第 1 篇 · 1990-10-12
我们都在追求高于平均水平的投资业绩，但怎样才能做到，始终是个大问题。随着岁月推移，我对这个课题的看法越来越清晰；而九月下旬的两件事——尤其是把它们并置在一起看——让「怎样（以及怎样不）去最好地追求卓越的结果」显得更加明确。
第一件事，是《华尔街日报》上一篇讲某家著名资产管理公司业绩落后的文章。该公司过去十二个月（截至八月）的股票业绩跑输标普 500 指数多达 1840 个基点，这也拖累了它的五年期业绩，同样落后于标普。该公司总裁解释说，他们那些大胆的超配和低配并没有错，只是「太早了」。以下便是他的解释——我对此强烈不同意：
上面这段话，让我想起 1988 年第二季度我在给可转债客户信函里讨论过的一只可转债共同基金。1987 年前八个月，该基金大量持有普通股，此后则几乎全部转为现金。结果，它当年的回报比同类可转债基金的平均水平高出逾 1600 个基点，领先第二名基金 945 个基点。而在接下来的半年里，它的操作同样高度偏离常规……只是这一次，它错了——业绩落后得如此之远，以至于抹去了 1987 年成就的大半，把这只基金十八个月的成绩重新拉回了平庸之列。我当时得出的看法，与上面那位被引用的基金经理如出一辙，只是从反面来说：
这些案例说明，为追求伟大业绩而迈出的激进步子，出错的机会和正确的机会几乎一样大。更糟的是，把几个远超平均的年份和几个远逊平均的年份叠加在一起，最终只会造就一份以波动与平庸为特征的长期记录。
作为另一条路，我想援引一家中西部大型养老金计划的做法——上个月我刚和该计划的负责人谈过。在这位先生和他的前任掌管期间，该计划过去十四年的股票回报远远跑赢了标普 500。他向我道出了他眼中的关键所在：
我坚信，想靠一连串「前十百分位」的年份拼出一份卓越的长期记录，是很难成功的。反过来，年年努力做到比平均略好一点——并凭借纪律，在糟糕的年景里取得格外优异的相对成绩——才是：
• 更不容易出现极端波动；
• 更不容易出现那种无法弥补的巨大亏损；而最重要的是，
• 更有可能奏效（须知，我们都只是凡人之躯）。
简而言之，这份养老金计划的记录告诉我一个道理：在股票投资里，只要你能避开败者（以及亏损的年份），胜者自会照看好自己。我深信，这一点同样适用于我们团队所涉足的那些机会主义利基市场——最优秀的长期业绩，根基就在于不出现灾难。正因如此，「追求稳定与防护」而非「追求某一年的一鸣惊人」，是我们所有投资产品共通的一条主线：
在可转债上，我们坚持认为，对潜在上涨的判断必须辅以高于平均水平的抗跌性。
在高收益债券上，我们靠避免信用损失来提升相对业绩，而不是去追逐更高（却更不确定）的收益率。
在困境公司债务上，我们只在相信成本价已被资产价值完全覆盖的地方买入。
总会有一些情形、一些年份，当一切都顺遂时，那些承担更多风险的人会比我们做得更好。然而从长远来看，我坚信：始终如一地追求「只比平均略高一点」的相对业绩——同时在艰难时节为糟糕的绝对结果提供防护——最终会被证明比「挥棒去搏全垒打」更为有效。