第 2 篇 · 1991-04-11
证券市场的情绪起伏，恰似钟摆的运动。尽管「平均而言」，弧线的中点最能描述钟摆的位置，可它实际上极少停在中点上。相反，它几乎总在朝着弧线的某个极端摆动，或正从某个极端摆开。但钟摆一旦接近任何一个极端，迟早都不可避免地要摆回中点。事实上，正是那股朝极端而去的运动本身，为回摆提供了能量。
投资市场也做着同样的钟摆式摆动：
• 在狂热与沮丧之间；
• 在礼赞积极进展与执迷于消极面之间——由此，
• 在定价过高与定价过低之间。
这种摆动，是投资世界最可靠的特征之一；而投资者的心理停留在两端的时光，似乎远比停留在「幸福的中点」要多。
1990 年末，证券市场上弥漫着一种负向极端情绪：对经济和伊拉克问题的担忧，催生出被夸大的风险厌恶，进而使所有被认为达不到「金边」品质的证券，都遭到了严重的低估。随后，第一季度市场摆向较为合理的估值，为我们组合带来了历史上数一数二的单季业绩。
随着投资者对违约率和被迫抛售的担忧减轻，我们的高收益债券取得了自 1980 年第二季度以来最高的回报。对小盘股和二线股的兴趣复苏，令我们的可转债录得自 1982 年第四季度以来最高的单季回报。最后，「世界末日」式思维告一段落，加上人们更愿意去设想可能的解决方案，使我们的困境债务「特别信贷」组合的收益甚至超过了高收益债券和可转债。
若能成功预测钟摆的摆动、并始终朝正确方向移动，那固然美妙，但这无疑是不切实际的奢望。我们认为远为合理的做法是：（1）对市场抵达某个极端的时机保持警觉，（2）据此略微调整行为，以及（3）——最重要的一点——拒绝随波逐流，不落入那种令无数投资者在顶部与底部错得离谱的群体行为。
一季度从负向极端摆回的过程，迅猛而令人印象深刻。没有人能说清它是否来得太早、或走得太远；我们也留意到，这些戏剧性的结果，或许是在基础经济并无多大改善的情况下取得的。不过我们认为，用「公允」来形容由此形成的价格，比用「过高」贴切得多。也就是说，此刻的钟摆更接近中点，而非某个极端。
1990 年第四季度曾那样俯拾即是的便宜货，如今已不再有那么多，我们也没有假装它们还在。我们当然不指望第一季度的业绩能够延续。相反，站在今天更合理的价格水平上，我们相信自己所处的三大领域，已准备好延续它们「寻常的」、高于平均水平的风险调整后业绩。