第 3 篇 · 1992-10-08
决定一项投资能否成功的主要因素有两个。第一个，是所投资的那个实体本身的内在品质。简言之：你买入其中一部分、或者借钱给它的那家企业，到底有多好？在其它条件相同的情况下，投资一家好公司总好过投资一家坏公司。
决定某样东西是不是一笔好投资的第二个因素，是价格。在其它条件相同的情况下，面对品质相近的两项资产，少付总比多付好。
很多投资者采取这样的路径：去寻找产品、管理层、资产负债表与前景更优的公司。许多人宣称，他们只买顶级品质的资产。
我们这个群体可没有那样的奢侈；而且无论如何，一味追逐「博物馆级」品质的资产，本身就与我们的理念背道而驰。在可转债上，一如在高收益债券、更不用说困境债务上，我们投资的公司通常并不广受赞誉，也不处在评级金字塔的顶端。相反，它们的品质分布在一个很宽的区间内。
与我们所投公司的绝对品质相比，我们更在意自己为到手之物付出的价格。简言之，我们相信「在合适的价格之下，一切资产都是 AAA 级」。我们之所以走这条路，理由很多，其中之一是：与我们竞争着这样做的人相对较少。但我们相信，以低于价值的价格买入任何资产，几乎可以确保成功；而识别出顶级品质的资产，却做不到这一点。为那份品质多付钱的风险，依然存在。
这一切与微观经济学有什么关系？微观经济学研究的正是定价的过程，而价格归根结底取决于供给与需求的较量。
在其它条件相同的情况下——在这里，即让供给水平保持不变——需求越大，价格越高；需求越小，价格越低。正因如此，在别人都买的时候跟着买，这件事本身就可能葬送一笔投资。1980 年代，许多房地产投资之所以厄运缠身，正是因为来自投资者的过量需求与过于宽松的信贷，诱使营造商盖出了一幢幢找不到租户的楼宇。此后许多杠杆收购之所以失败，则是因为过量的需求把被收购公司的价格，推高到了与其前景不相称的水平。
反过来，去买那些别人无论什么价格都不肯买的东西，几乎可以确保最终的成功。这就引出了关于当下可转债需求水平、以及这一需求对可转债价格影响的讨论。
今年夏天我曾写道：可转债往往能捕获股票上涨的大部分表现，同时对下跌又有显著的绝缘作用；而在当下这种高度不确定的环境里，这样的业绩特征理应具有吸引力。我当时没有提到、现在想指出的一点，是促成可转债中存在便宜货的因素之一——市场对它们的需求处在相对较低的水平。
在 1992 年的今天，强劲的需求支撑着股价。这股需求中相当重要的一环，是从低收益的短期投资中抽身、大举涌入共同基金的资金。然而流入可转债基金的资金却很少，正如下面这则摘自《巴伦周刊》（Barron's）的剪报所示。这些数字值得细看：
市场的反应是负面的：可转债共同基金资产在 1989 年末跌至 32 亿美元，如今仅剩 22 亿美元，较 1987 年的水平缩水了 62%。如果正如我所相信的，强劲的资金流入是糟糕业绩的先兆（反之亦然），那么眼下的前景应当相当可观。可转债得不到尊敬，也吸引不到任何资金流入。这就为那些甘愿逆向而行的人留下了便宜货。我们希望，你愿意把可转债视为一种有吸引力的方式——让你在股票配置中持有更大的一部分。
补注（原文附于落款之后）：在 1977 至 1984 年间，可转债共同基金的数量一直保持在七只；到那段时期末，它们的总资产也不过区区 4.52 亿美元。而到 1987 年底，已有三十只基金、总资产 58 亿美元——增长了十三倍。如今回望，可以清楚地看到，1985–87 年间涌入可转债的强劲资本流「污染了井水」，导致价格纪律的丧失、对高估证券的买入，以及糟糕的业绩。