预测的价值，或：这场雨究竟从何而来？

第 4 篇 · 1993-02-15

但凡做我客户够久的人，都曾多次听我讲过对市场预测的负面评论。如今，我决定把所能想到的关于「预测」的一切坏处，一口气统统说出来。

一个预测的期望值 = 正确预测的价值 × 预测正确的概率

想猜股票或债券走向的动机，不难理解。多年来，观察者们注视着那剧烈的价格波动，算出了「在谷底投入、在峰顶撤出的一美元」值多少，再与「买入并持有」策略下一美元的价值相比。两者之差，总是大得诱人。

然而，问题恰恰在于：除非预测者的话是对的，否则他捕捉这些波动的任何尝试，都一文不值。

但要做到「对」，谈何容易

我同意约翰·肯尼思·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）的看法。他说过：「我们有两类预测者：一类是不知道的——另一类是不知道自己不知道的。」若预测未来是件易事，取得卓越的投资结果也会更容易——那时，或许人人都能有高于平均的表现。

以「平均的稳定度」做对，并无助益

让我们直面现实：我们大多数人预测未来的能力大致相当。而麻烦在于：像普通预测者那样经常猜对，并不能带来卓越的结果。

每位投资者都想要高于平均的结果。在机构世界里，相对业绩便是圣杯。即使在其他领域，目标也无非是成为第一个看见未来的人——并循着恰当的路径去获利。在这样的追求里，只是和别人一样频繁地猜对，显然毫无用处。

平均的预测，即便正确也帮不上忙

如果共识预测是对的，那么「对」并不会带来卓越的表现。举例来说，若对实际国民生产总值（GNP）增长的共识预测是 5%，股价自会逐渐反映这一预期。假如你因此也断定 GNP 将增长 5%，并因为看好这样的快速增长而买入股票，那么你买到的股票，价格早已计入了这般增长。若随后公布的实际 GNP 增长果真是 5%，股价很可能不会跳涨——因为早在共识预测成形之时，股价就已经对 5% 的增长作出了反应。最好的猜测反而是：在你持有期间，你赚到的只会是股票的常规风险调整后收益。归根结底：正确的预测，未必能转化为卓越的投资结果。

超额利润，来自对极端事件的正确预测

至少二十五年前，人们就已注意到股价波动与盈利变化高度相关。由此得出结论：对盈利的精准预测，是在股市赚钱的钥匙。

可此后人们意识到，引发股价变化的并非盈利的变化，而是出乎意料的盈利变化。翻开报纸便知：某天，一家公司宣布盈利翻倍，股价应声跳涨；另一些宣布盈利翻倍的公司，股价却连一丝涟漪都不曾激起——甚至不涨反跌。关键的问题不是「变化是多少」，而是「它是否已被预料到」。那变化是否已被共识准确预言、从而计入了股价？若是如此，公告理应几乎不引起反应。若不是，那么公告带来惊喜，股价就上涨；令人失望，股价就下跌。

这引出了一个重要的「第 22 条军规」：平均而言，每个人的预测都落在共识之中。倘若你的预测也是共识，那么即便它正确，也换不来超额表现。卓越的表现来自准确的非共识预测。可正因为大多数预测者并不差，实际结果绝大多数时候都落在共识附近——而非共识的预测，通常都是错的。就业绩而言，其回报表如下：

问题在于：非凡的表现，只来自正确的非共识预测；然而非共识的预测，既难作出、难作对，又难以下手去执行。

1978 年利率处于 8% 时，大多数人以为它会停在那里。看空利率者预测 9%，看多者预测 7%。大多数时候，利率确会落在这个区间内，而那时谁也赚不到大钱。

真正的大钱，落到了那些预测长期债券收益率会到 15% 的人手里。可那些人当时在哪？极端的预测很少正确，但恰恰是它们，能让你赚到大钱。

大多数预测，只是外推

事实是，大多数预测者所预言的未来，与不远的过去颇为相似。原因之一：事物大体上会顺着原样延续，剧烈的变迁并不常发生。原因之二：大多数人并不做「从零开始」的预测，而是从当前的观察或正常区间出发，再按自己认为合适的幅度加一点或减一点。最后，真正的「沧海桑田」极难预知。

正因如此，有些最令人铭记的预测，恰恰是那些外推了当下状况或趋势、结果却错了的预测。《商业周刊》也许永远摆脱不了《股票的死亡》与《债券的死亡》这两个标题。在 1990 年中期的谷底，媒体暗示再也不会有任何人买入高收益债券。1989 年，没人相信牛仔队（Cowboys）没了汤姆·兰德里（Tom Landry）还能赢，也没人相信湖人队（Lakers）或四九人队（49ers）竟会输。六年前，东西两岸经济的增长还被认为理所当然，铁锈地带（Rustbelt）的困顿则被认为将永远延续下去。仅仅两年前，乔治·布什（George Bush）还被认为胜券在握。

而这便引出了我的副标题：这场雨究竟从何而来？写下这份备忘录的缘由，起于我对今年西部地区那异乎寻常降水量的思索——以及几个月前的几篇报纸文章。据那些文章说，老树的年轮显示，五十年一遇的大旱或许才是常态，而眼前这场已持续五年的干旱，恐怕只是个开始。

旱灾开始前——当这样的预测本可能有用时——没有人预言过它。可正当它或许行将结束时，却有人开始把「它还将长期延续」摆上台面。

在极端处，预测者通常错得最离谱

恰恰是在这样的时刻——在这些转折点上——对变化的准确预测价值最高，却也最难作出。

就拿高收益债券来说。1989 与 1990 年，一连串负面事件接踵而至，让它们持续挨打：有衰退，有 1980 年代许多杠杆收购的失败，有过苛的监管法规出台，还有德崇证券（Drexel Burnham）、哥伦比亚储蓄（Columbia Savings）与行政人寿（Executive Life）的崩塌。而这一切，又被铺天盖地的负面报道串在一起，愈发放大。

每一桩事件，都是「中国式滴水酷刑」的又一下滴落。每一次，都让某位投资者再也无法保持乐观。于是，每一次都少了一个潜在买家、多了一个卖家，把价格往下推。

说到底，什么是市场底部？那就是：最后一个终将成为卖家的人真正卖出的那一刻——价格也就在那时触及后来被证明的最低点。自那时起，既然再没有人可以转向做空，几则好消息、或几位笃信价值的买家到来，便足以让市场转向。

所以你看到了：否定的最强音、最低的价格、以及预测上涨的最大难度，全部同时出现。难怪靠预测赚钱那么难。

极端的预测，令人难以置信、也难以执行

假设 1990 年 10 月，有位投资者碰到一个人，此人有足够的想象力与勇气（这正是当时所需要的），为高收益债券说出一番看多的理由。这位投资者会相信并买入吗？多半不会。

有潜在获利能力的非共识预测，之所以极难令人相信与执行，原因很简单——它们离传统智慧实在太远。若某预测完全合乎逻辑、容易被接受，那它就成了共识预测（而它的获利潜力也就小得多）。

所以，若有人告诉你，美国汽车制造商在国内市场的份额将在五年内重回 100%，那会是一个意味着巨大获利潜力的预测。可你真能相信它吗？你真能据此行动吗？

对未来的预测越是偏离当下，就越会：（1）越偏离共识预测，（2）一旦正确，获利越丰厚，（3）越难让人相信、越难付诸行动。

你还必须在时点上做对

一笔能获利的预测，不仅要在事件或方向上正确，还必须在时点上同样正确。

假设你接受了「三巨头终将重新拥有美国市场 100% 份额」的预测，并据此买入了股票。若一年后它们的份额更低（股价也更低），你会怎样？你能坚持长期持有，还是你的决心会动摇？若五年后它们的份额（与股价）依然原地踏步呢？难道你不会放弃吗？而这会不会恰好让你在预测兑现之前就出局？

在扑克里，「胆怯的赌注从不赢钱」。在投资里，要依据一个不太可能、又非共识的预测坚守下去并做对，是艰难的……尤其当钟表正告诉你，这个预测已经跑偏。正如多年前有人对我说的：「过分领先于你的时代，与犯错毫无二致。」

错误的预测，会真金白银地让你亏钱

如你所知，我们管理组合时，并不依赖我们对大盘走向的判断。观察者或许以为，这种做法让我们不必要地暴露在市场波动之中，而为了保护客户，我们理应依据自己的判断，主动择时进出市场。

但请记住：只有当我们的预测正确（而且比共识还正确得更频繁）时，这套做法才行得通。我认为，正因为预测本身充满不确定，不去尝试反倒更安全。

举例来说，人们持有股票，是因为他们觉得股票长期的预期回报有吸引力。1926 至 1987 年间股票的平均年回报是 9.44%。但若你转为持现，错过了那 744 个月里表现最好的 50 个月，你就会错过全部回报。由此可见：择时（market timing）的尝试是风险的来源，而非保护。

若能依据对后续表现的预判去调整投入的多寡，固然很好，但我想，那样尝试实在太过冒险。

作出预测，是要花钱的

正如上文所示，在那些难以预测的市场里，最好的选择或许就是安于长期的平均表现。

有效市场论者认为，股市预测大约与抛硬币差不多。若你不带偏差地猜对一半，那么相较于「买入并持有」，你的预测既不会帮你、也不会害你。但预测是靠交易来落实的，而交易是要花钱的。若你只对了一半、却还花钱去尝试，那么你交易得越多，你的表现就比「买入并持有」的结果落后得越多。

很少有人复盘自己的预测

我们总能读到「我认为股市会涨」。我们却从没读到过「我认为股市会涨（而我过去 30 次预测对了 8 次）」，也读不到「我认为股市会涨（顺带一提，我去年也这么说，结果错了）」。你能想象在不知道击球率的情况下，就去决定该雇佣哪些棒球手吗？你几时见过某位市场预测者的成绩记录？

大多数预测，不容许备选的结局

我想，对大多数资金管理人而言，其推演过程大致如此：「我预测经济会走向 A。若 A 发生，利率理应走向 B。利率若为 B，股市理应收于 C。在那样的环境下，表现最佳的板块理应是 D，而股票 E 理应涨幅最大。」于是，人们便据此搭出预期能在该情景下表现最佳的组合。

可 E 究竟有多大可能成真？别忘了，E 是以 A、B、C、D 为条件的。在预测的世界里，三分之二的命中率已算是了不起的成就。但若这五项预测每一项都有 67% 的概率正确，那么全部正确、组合如预期表现的几率，只有 13%。

再者，若展开的完全是另一种情景呢？组合会表现如何？这些预测者兼投资者，又如何在自己的组合里，为「我的预测将被证伪」的可能性预留余地？

最后，问问你自己：「为什么是我？」

我的意思是：「若某人作出了一则潜在价值极高、又大概率正确的预测，那它为什么要分享给你？」

想想一个正确的市场预测能有多赚钱。一位出色的预测者，用极少的资本，在期货市场赚到的钱，就能比他给雇主打工的薪水多出许多倍。好，假设他就是喜欢替别人干活——那他雇主手上的这些预测，为什么不拿去卖钱、反倒拱手送人？也许你该问自己的是：你愿不愿意开一张支票，去买下那则你正考虑据以行动的预测？

格劳乔·马克斯（Groucho Marx）说过：「任何肯接纳我当会员的俱乐部，我都不屑加入。」换一种说法或许就是：「任何别人愿意分享给我的预测，我都绝不会据以行动。」我并非说没有任何人具备高于平均的预测能力。而是——正如一位芝加哥大学教授多年前在一篇论文里写的那样——这样的预测者，更可能正在圣特罗佩（Saint Tropez）晒着太阳，而不是四处央求人们借用他的预测。

在「宏观尺度事件」与「信息分布相当均匀、广受关注的市场」（即所谓有效市场）这个话题上，我们有一个底线。概而言之，我们认为：

 •  大多数预测者，能力平平；
 •  共识预测，毫无助益；
 •  正确的非共识预测，潜在获利丰厚，却既难持续作出，也难以说服自己去执行；
 •  预测需要花钱去落实，且可能成为风险的来源，而非收益的来源。

对我们的启示不言自明。我们将继续摒弃那种建立在市场趋势预测之上的组合管理——在这方面，我们认为无论是我们还是旁人，其实都所知甚少。

取而代之，我们将继续努力去「认知可知之事」——也就是说，到那些受偏误左右、由非经济动机主导、且有望凭勤勉与卓越洞见取得优势的市场里去工作。我们将努力把一小撮事物的方方面面都弄个清楚……而不是对万事万物都只知皮毛。

可转债、高收益债券与困境公司债务，都是市场无效率能在收益与风险两方面催生罕见机会的领域。我们将继续以一种风险厌恶、且不依赖宏观预测的方式，去挖掘这些机会。