第 27 篇 · 2002-09-04 · Ettorre's Wisdom
我的备忘录激起形形色色的反应。我听得最多的一个是：「这些想法是从哪儿来的？」这份备忘录正是一个好例子：它的灵感，来自今年夏天我开车带着儿子安德鲁（Andrew）兜风。而那，又让我想起一份早在 1970 年代初期就躺在我文件夹里的剪报。
那篇题为《主宰挫败人生的法则》的报纸文章，列举了大约十几条我们怀疑在自己倒霉的日子里起作用的法则。下面是其中几个例子：
- 人人都知道第一条，墨菲定律（Murphy's Law）：凡有可能出错之事，必会出错。
- 然而，通晓奥图尔评注（O'Toole's Commentary）的人要少得多：墨菲是个乐观主义者。
- 「不可言说定律」（The Unspeakable Law）里有大量的真理：你一旦提起某件事，若它是好事，它便会消失；若它是坏事，它便会发生。
- 每个带幼儿的父母都见识过「选择性重力定律」（The Law of Selective Gravity）的运作：一件物体会以造成最大破坏的方式掉落。
- 但最无可争议的一条，是埃托雷观察（Ettorre's Observation）：另一条队伍总是移动得更快。
当我开车带着安德鲁时，他问出了十五岁孩子惯常会问的话：「爸，你为什么总得开在慢车道上？你为什么不换到那条道上去——它在动得更快呀？」正当我酝酿起一段长篇解释时，我从他的这句评论里，认出了投资行为所能设想出的最伟大隐喻。
在我们拥挤的高速公路上开车，究竟是什么滋味？
- 我们常常坐在那儿，满心挫败，看着车子在旁边的车道里呼啸而过。
- 然而，如果我们换到那条更快的车道，它就会慢下来——正如我们刚离开的那条道快起来一样。
- 有时候，某个擅闯车道的家伙会从我们身边掠过，但我们内心深处知道：那些在车道间不断变来变去的司机，不太可能比我们早多少到达目的地。
我认为，拥挤高速公路上的司机们的体验，与投资者的体验在许多方面是相似的。下面我会谈到这些相似之处，以及我所看到的其中的原因（与教训）。
在一条高效的高速公路上找路
有些人觉得很难理解「有效市场」这个概念，也很难理解效率是如何让投资者难以跑赢大盘的。而正是为此，拥挤的高速公路是完美的隐喻。
大多数司机怀有共同的目标：我们都想尽可能快地到达那里，同时保证安全。少数人开得像乌龟，为了过度的安全牺牲速度；另有少数人是疯子，不管不顾地把油门踩到底。而我们绝大多数人，行事理智，但真的想缩短自己的行车时间。
我们一路开着，时不时看见另一条车道比我们这条移动得更快。然而同样明显的是，我们知道跳到那条车道上去，不太可能带来多少净改善。
而隐喻就在这里登场。如果我能换到那条更快的车道、同时一切保持不变，这么做会缩短我的行车时间。但每个人都看得见哪条车道移动得最快，而如果每个人都换进那条车道，那就会使它变成慢车道。因此，司机的集体行动改变着这个环境。事实上，是他们创造着这个环境。
2001 年 4 月，我在《安全第一……》中写过下面这段话：
多年来，在高尔夫这类领域，成绩在不断提升。那是因为，在参与者不断开发出新工具和新技术的同时，球从不调整自己，球场也不会反击。但投资是动态的，赛场无时无刻不在变化。其他投资者的行动会影响你策略的回报。正如大自然厌恶真空，市场也会设法消除过高的回报。
我的意思是：除非球场委员会改动布局，否则一座高尔夫球场是静态的环境。球手们的行动不会改变这场比赛。如果我对某一洞尝试某种打法——甚至如果人人都这么打——那也不会改变这种打法的效力。
相反，高速公路——如同市场一样——是动态的环境。其他参与者在某一天做些什么，在很大程度上决定了什么对我们奏效、什么不奏效。当人们涌向那条快车道时，他们使它慢了下来。而随着他们离开的那条道突然不那么拥挤，它又快了起来。这就是出行中的「有效市场」如何让各条车道的速度趋于均衡，从而使绝大多数挑选车道的企图归于无效。有效的证券市场以同样的方式，消除过高的回报。
人人都知道迄今为止什么行之有效。正如他们知道哪条车道一直在移动得最快，他们也知道哪些证券一直表现最佳。多数人也明白，过去的业绩并不能保证将来会延续。然而，理解得稍微少一点的是：过去的回报会影响投资者的行为，而行为又反过来改变未来的业绩。
尽管投资者确实有选择换进那些表现一直最佳的证券的自由，但多数人知道，这种跑赢不太可能永远持续下去。要让他们领会到「他们的换仓本身，就是改变业绩的诸多因素之一」，则需要多一点洞察力。当人们换进表现更好的那一组时，他们的买进抬高了那些证券的价格。这种抬高在某种程度上延长了跑赢的时间，但它同时降低了预期的回报、增大了回调的可能性。（你付的价格越高，你的盈利前景就越糟。这看起来是个简单的概念，但时不时会被遗忘——正如在科技泡沫中被遗忘一样。）
与此同时，那些换仓者会卖出表现更差的证券，来为进入热门板块筹钱。那会压低落后者们的价格，而到了某个时点，它们会便宜到注定要跑赢。
快车道会快多久？
那群把油门踩到底的动量追随者在 1999 年看到科技股和电信股移动得最快，便把它们的跑赢外推到无穷。本质上，他们假设某一条车道能永远更快下去。当然，他们忽略了一个事实：那些股票正被一路抬价到崩盘在所难免的价位。他们也没能注意到，他们正在卖出的「慢车道」价值股，终将蓄势待发、准备加速。
跑赢能持续多久？某一条车道能当最快车道多久、某一种策略能当最佳策略多久？显然，没有定规。泡沫背后那群动量玩家用确定性证明了一件事：涨势迅猛的股票会一直涨下去，直到它们停下。他们也以自己的吃惊证明了另一件事：几乎没有人能在上升轨迹见顶的那一刻离场。
正如我反复说过的：任何东西都可能灵验一阵子，但没有任何东西能永远灵验。有时是大盘股奏效，有时是小盘股奏效。有时是本土奏效，有时是国际奏效。有时买龙头奏效，有时买落后者奏效。多年来，华尔街推出过一些匪夷所思的胡言乱语，但没有什么能与 1976 年另一份泛黄的剪报（也许这就是如今再也没有 Loeb, Rhoades 公司的原因吧）里所蕴含的相比：
一个持续的整合与板块轮动格局表明：应当把越来越多的重点，放在于相对弱势时买进、于相对强势时卖出股票之上。这与更早的某些时期形成鲜明对照——那时强调相对强势被证明是奏效的。
我猜，那是一种花哨的说法，用来表达：有时那些一直表现最好的股票会继续表现最好，而有时的确那些一直表现最差的股票开始表现最好。（说真的，这些不是我自己编的。）
别人采取的策略
拥挤的高速公路是空间的有效配置者这一事实，并不意味着人们不去设法战胜它。我们多久会看到一次：那个开着改装过的 '67 年野马（Mustang）的家伙，就在我们前面左冲右突，每分钟都在换车道，把路上半数的车都别开？可他真的到得更快了吗？他该指望更快吗？
当然，这个类比放到投资上漂亮地成立。知道该开在哪条车道，与哪条车道过去一直开得最快毫无关系。要规划出最佳路线，一个人必须知道哪一条将来会最快。一如既往，跑赢归结为比别人更好地看清未来——而拥挤高速公路上几乎没有司机做得到。
所以，那个擅闯车道的家伙，有一半时间换进一条持续快速的快车道，另一半时间换进一条即将慢下来的车道。而他离开的那条慢车道，既可能快起来，也可能继续慢下去。于是，他换车道的「期望值」接近于零。而且他在来回变道、加速时多耗了汽油，还要承担更高的出车祸风险。因此，换车道的回报看起来微薄又靠不住——即便在做了风险调整之后更是如此。
在我们人口稠密的市场里有大量投资者相信（在我看来是错误的）他们能看清未来，因而能通过择时和短线交易跑在前面。然而，多数市场被证明是有效的，而大多数时候这些精心算计并不奏效。
尽管如此，投资者仍在猜测投资高速公路上哪条车道会走得最快。他们被自己记得的成功和被自己梦想的收益鼓舞着。但他们的记忆，倾向于通过夸大正确决策、忽略失误，来高估自己的能力。或者正如唐·梅雷迪思（Don Meredith）曾在《周一橄榄球之夜》上说的：「他们不再是当年的样子了，可话又说回来，他们从来也不是。」
所以，多数投资者继续尝试着择时与选股。当它奏效时，他们把功劳归于自己策略的效力与自己执行策略的技巧。当它不奏效时，他们怪罪外生变量和其他市场参与者的愚蠢。而且他们一直试下去。
在终极形态的「极刑」中，那位超级战术家——无论在路上还是在市场中——都有极大可能：反复地从那个「还没奏效、却正要开始奏效」的东西里跳出来，又跳进那个「一直奏效、却即将停止奏效」的东西里。
这就是为什么往往出现这样的情况：某只波动剧烈的基金，其投资者的业绩比基金本身的业绩还要差。乍看这似乎不合逻辑……直到你想到上面描述的那位倒霉的换车道者。人们往往在一段良好业绩临近结束时跳进一只热门基金——那时，市场那个细分领域的估值过高（或经理人自己的狂妄自大）已为跌落埋下伏笔，而优异的业绩已引来如此之多的资金，以致不可能再不断找到足够多有吸引力的投资。等到一只热门基金跌落时，它通常已比当初上涨时庞大了许多，于是在 10% 的下跌中损失的钱，比当初在 10% 上涨中赚到的钱要多得多。正是以这种方式，一只基金的投资者的集体业绩，可能比基金本身还要差。
有不少著名的例子：一些资金经理从小做起，连续 25 年年赚 25%，变得出名、规模巨大，然后在 200 亿美元上吃了 50% 的亏损。我常常纳闷，这些基金的投资者们，在整个存续期内是否享受过任何累积利润。正如换车道在路上是危险的，追逐热门趋势在投资世界里同样危险。
难道就没有办法开得快吗？
如果拥挤的高速公路真的是有效的，而快车道注定要慢下来，那就没有比其他人做得更好的办法了吗？
我的回答是可以预料的：去寻找无效性。到别人不肯去的地方去。去做别人回避的事。我们在路上都有自己的小窍门。我们会走那条吓跑别人的、有危险的路——在确认自己知道如何绕过这些危险之后。或者我们会走那条少有人知的偏僻小路。我们会穿过工业区，把那风景优美的路线让给大众。或者我们在夜里开车，而别人更喜欢白天。
这一切都与在投资市场中寻找无效性相类似。在橡树资本，我们投资别人觉得可怕或不得体的东西——比如垃圾债券、破产案和不良按揭贷款。我们把时间花在别人忽视的市场细分领域——比如破产与跨境的可转债，以及为获取公司控制权而买入的不良债务。我们努力在别人之前识别出机会——比如欧洲高收益债券和电力基础设施。而且我们去做那些别人视为险途的事，却用能削减风险的方式去接近它们——比如投资新兴市场，却不做那种押注各国经济和股市方向的「不成功便成仁」式赌博。
我依然相信，存在无须承担相称风险就能赚取优异回报的办法，但它们通常存在于主流之外。一条人人都知道的捷径，是绝对的矛盾修辞；一条出现在路标清晰、地图完备的道路上的捷径，同样如此。那条少有人知、不吸引人、或不受青睐的路线，或许不是最流行、最少争议的那条。但它是最可能帮你胜出的那一条。
— 完 —