你将去向何方？

第 26 篇 · 2002-07-26 · Quo Vadis?

利昂·尤里斯（Leon Uris）把「你将去向何方？」（Quo Vadis?）这个问题变成了一个书名。人人都想知道。我们往哪儿去？市场等着我们的是什么？

……尽管戏剧性十足，昨天的跷跷板式交易仍没能给投资者他们最需要的那样东西：一幅关于股市将要走向何方的清晰图景。华尔街许多人昨天曾希望出现某种了断——要么是能清洗掉抛售的一场显著下跌，要么是一场显著回升。相反，股票朝着两个方向反复弹跳，因为乐观者与悲观者在厮杀。（《华尔街日报》，2002 年 7 月 24 日）

我引用这段，是因为它用寥寥几个词传达了大量的东西。它清楚表明，投资者是多么渴望得到关于前路的一个提示。它显示出，任何一天的证据都可能多么没有定论。而最重要的是，在我看来，它暗示了这种对征兆的追寻是何等纯粹的愚蠢。世上没有「决定性的迹象」这种东西，将来也不会有。未来将始终是个谜——短期波动尤其如此，比长期趋势更甚。市场某一天走势中的任何东西，都无法告诉我们它下一天会怎样。大多数时候，人们会得出结论：自己对前路毫无概念。偶尔他们会觉得自己有（比如在 1999 年），并很可能搞错。

我知道我对市场方向的观点不值得拿来下注。但尽管我无法告诉你前路如何，也许我能以一贯的方式帮上忙——把两边的论据都集结起来，并给出我对它们的看法。

出发点

这次想为市场未来走势提供洞察的尝试，应当放在几条告诫之下来理解。其中最重要的几条是：

第一，我们正在经历我 33 年投资生涯中最极端的繁荣-萧条插曲，而且我认为，也是自咆哮的二十年代及其后的市场崩盘以来最极端的。1990 年代牛市与科技-传媒-电信泡沫的规模与疯狂，让我见过的每一次上行腿都相形见绌，而 28 个月前开始的回调，已经能与最伟大的下行腿相提并论。因此，一切关于「回归常态」的打赌都失效了。像我们所经历的那样的巨幅下跌，若之前先有一次巨幅上涨，就未必会创造出便宜货。

第二，没人知道未来会怎样，尤其在短期内。市场的走势主要不是由物理定律决定的，而是由情绪化的人类对周遭环境发展的反应决定的。这些反应远在准确预测能力之外。那些自命预测者的团体，由对过一两次（从而给了他们可信度）的人和从未对过的人组成。他们中没有谁这次有高的命中概率。

第三，市场的「可观察历史模式」(a) 非常不一致，并且 (b) 是从仅仅一个世纪左右、在千差万别的情形下、数量不多的观察中得出的。因此，这些历史模式在预测这个市场的下一步走势上，相关性极其有限。

最后，我想承认，照例，我的分析很可能高估了负面、以及针对正面的反驳。我谨慎了很长时间——事实上，我不记得曾写过看多股票的东西——而这份备忘录不太可能有什么两样。所谓「不同的场地跑不同的马」，我承认：在上行途中，我通常是要让你花钱的。

这些告诫合在一起，意味着对任何市场预测——尤其是我的——都不应给予多少信任，如果有的话。

正面论据

支持现在买入的一个最强论据，援引的是市场背离了上面提到的那类历史模式之一。《纽约时报》7 月 21 日说得清楚：

以历史为指引，股市现在应当比一年前更高。自 1948 年以来，在经济衰退谷底之后的六个月，股票平均较前一年上涨 24%。但到 6 月底——距衰退可能结束已六个月——股票却较去年下跌了 18%。那意味着市场跑输它典型的衰退后走势达 40 个百分点。〔强调为笔者所加〕

支持这一点的，是一种广泛而并非不合理的信念：经济已不再下滑，一场温和的复苏正在进行。虽然很难在经济中找出许多强劲的亮点，却没有证据表明总量仍在向下趋势中。

为经济前景添砖加瓦的，是最近的汇率走势。美元已停止相对其它货币升值，事实上还下行了 10%。那意味着，举例说，现在要买一美元需要更少的欧元，而买一欧元需要更多的美元。因此，在其它条件相同的情况下，美国货现在比外国货便宜。这应当有助于增加美国制造商面向美国人和外国人的销售额。

环境的改善似乎已经解除了利润的下行压力，并放慢了盈利令人失望的潮流。正如《华尔街日报》7 月 22 日报道的：「没人愿意听，但公司们又在超额完成它们的数字了……在迄今已报[中期业绩]的 208 家标普 500 公司中，58%——也就是 120 家——每股盈利高于分析师的估计……只有 14%——29 家——未达估计。」（但请记住，「盈利高于估计」未必等同于「盈利高于去年同期」。这份数据可能仅仅意味着，比较的对象是那些已变得过于悲观的估计。）

我看到一些令人鼓舞的技术指标。有许多迹象表明，乐观正在被挤出市场，恐惧正在取代贪婪。例如，当道指在 7 月 19 日那个星期五下跌 390 点时，纽交所出现了：

• 新低数量几乎以十四比一超过新高（386 对 28），
• 下跌的股票数超过上涨的三倍还多（2467 对 766），
• 30 只道指工业成分股全部下跌，以及
• 换手股数创下历史纪录（26.3 亿股——只在 7 月 24 日的反弹中被超越）。

此外，今年有好几个交易日，80% 或 90% 的成交量发生在下跌分（downticks）上，而股票共同基金的资金流出一直相当可观。

投资者的行为无疑已经转向看空。抛售有时显得不分青红皂白。每一个表现较好的板块都会轮到它挨整。过去两年跑赢的价值股，正在与成长股分担痛苦。似乎无处可藏。投资者抱怨他们受不了了，开始扔白毛巾。最大程度的恐慌通常与最低的价格同时出现。因此，这些或许正是投降——抛售的衰竭——和底部临近的迹象。

负面论据

另一方面——正如任何老练的政客都会说的——针对上面许多论点都有反论，而且还有大量额外的负面因素需要考虑。

依我之见，正如最强的正面在于市场未能反映衰退的结束，我认为对它的反驳——以及最强的负面——则在于估值这件事上。简言之，股票自衰退结束以来下跌了、且自峰值下跌了很多，并不等于它们便宜。事实上，多数关于市场未来方向的思虑，触及的是回调、投资者心理和经济，却并不涉及股票是贵是便宜——这始终是个难以下探的题目。

一次下跌的影响，必须参照它的起点来度量。标普 500 在 1973–74 年下跌 48% 之后，股票最终变得便宜了，但那是因为平均市盈率从十几倍起步、以个位数收尾。因此，考虑到这次回调从高于 20 的平均市盈率开始、又以高于 20 的平均市盈率结束，它这 45% 的下跌未必具有同等的分量！

当然，总会有人主张股票估值有吸引力（或更典型地说，「并非没有吸引力」），理由是利率水平低。低利率会提高给定未来现金流的折现现值，并减少股票来自债券的竞争。依我看，今天为估值公允所作的辩护，很大程度上系于这样一种观点：鉴于固定收益工具的低预期回报，股票的低预期回报是合理的。也许这让股票在今天这个市盈率水平上显得便宜，但我不认为这是个多强的正面。而且，要让利率继续使股票有吸引力，利率就必须保持低位。但低利率以低水平的经济增长、资本需求和通胀为前提。这些是用来构建看多论据的论据吗？

关于经济复苏，也有一个强有力的反论。正如高盛首席经济学家简·哈齐乌斯（Jan Hatzius）所说，它是这样的：

不幸的是，股市惨淡表现[对经济]的影响尚未被感受到……通常情况下，当股市遭受重大挫折时，消费者获得信贷会更难。但现在消费者有了更多替代性的信贷来源，而且美联储非常急于让信贷渠道保持畅通……一旦消费者意识到股市不再能为他们的储蓄撑腰，他们就会收紧支出、开始把更多收入留出来。那将对消费支出——经济中唯一强劲的领域——构成重大负面打击。（《纽约时报》，2002 年 7 月 21 日）

当然，随着自 2000 年 3 月市场见顶以来约 7 万亿美元的股票市值被抹去，投资者想必正感到贫穷得多，因此有理由质疑强劲消费支出的持续性。多头在 1998–99 年常常吹捧「财富效应」，但如今我们听到的少多了。然而，担心消费者将削减支出，正是人们对「二次探底」式衰退心存恐惧的原因之一。

而且负面影响不太可能只限于消费者。公司会感受到自己那份来自市场下跌的痛苦。第一，它们可能不得不为养老金缴款筹措现金，而且可能有一天，它们再也无法用那些并未发生的「精算假设」投资收益来增厚收入。第二，更低的资产价值可能让资产负债表上现在躺着的数十亿美元收购商誉遭到质疑。第三，价外期权的大量存在——以及近来对它们的负面经历——可能让雇员们吵着要现金薪酬，这对净利润和现金流有负面影响。在这种环境下，公司的资本开支倾向可能更低。

各级政府的收入也很可能下滑。联邦政府会出现赤字（赤字的终结正是 1990 年代末提振市场的因素之一），各州和城市将削减开支，对经济产生拖累效应。

如果个人和机构既没有那么多现金可投、又更不愿意拿出它们，我们对外国资本的依赖就可能变得更明显。但既然外国投资者不再觉得能指望美元始终换取越来越多的日元或欧元，这些货币为美元投资而流入也就没那么可靠了。这对证券价格和资本形成的含义显然是负面的。而对我们这个体系完整性与透明度的疑问，也帮不上忙。

在经济与估值的基本面之外，还有海量的心理因素需要考虑：

• 当然，由企业劣行引起的愤世嫉俗高居榜首。面对「所有这些公司」的腐败，谁还会去投资？有多少投资者意识到，不诚实的行为只限于极少数公司？又有多少意识到激进会计与欺诈之间的区别？谁还会相信管理层关于银行现金或下季度盈利的最简单陈述？（顺便说，我认为近来的曝光本身可以指望催生更好的公司行为。公司们已经在争先恐后地表明，它们在会计、治理和高管薪酬方面是干净的。）
• 对股市利润必然性的信念，当然已被驱散。谁还相信「股票可以指望跑赢债券和现金」？（好吧，就长期而言什么都没变，但投资者已经懂得，熬过一个负面的短期并不那么好玩。）谁还相信「有效市场」可以指望把股票正确定价？由于这些原因，我认为数百万被诱骗到缺乏必要专业知识或风险意识的投资中的人，会退出一阵子。
• 同样，1999 年「逢跌买入」的口头禅已被埋葬。在过去 28 个月里尝试它的人，为在自动驾驶模式下投资付出了高昂代价，而且他们不太可能很快起身对抗熊市的抛售。当然，股票会再涨，但那些被烧伤的投资者中，没几个会担心错过最初那 10%。
• 人们 1998–99 年指望靠它致富的那些「领袖」已经退出舞台，而短期内不太可能有人赢得投资者的信心。艾伦·格林斯潘的话不再有同样的安抚效果；如今他被指责培育了过多的流动性、过大的市场泡沫、然后又过高的利率。同样，投资者痛苦地学到了：分析师和策略师的看多表态，在上涨市场与下跌市场之前都会出现。没有了他们可以指望的「值得信赖的顾问」，投资者就不会那么快地跳上下一趟顺风车。
• 宏观恐惧仍潜伏在背景里，而当人们对事情感觉不那么好时，它们会获得更多信服力。进一步的恐怖主义威胁、中东无休止的暴力、流氓国家手中的核武器与生物武器、甚至日本式的通缩——这些恐惧中没有哪一个能被一劳永逸地平息。

当然，像几乎所有其它东西一样，这些心理因素有两面。就它们助长恐惧与怀疑、从而劝阻买家而言，它们是负面的。但如果它们诱发恐慌性抛售、把价格压到足够低而形成底部，它们就是正面的。

最后，我想我们都该担心华盛顿。如今的政治回报在哪里？在于痛斥腐败、呼吁极端改革。我在《从安然身上学到什么》中引述的那场对企业渎职的反扑，确实有演变成一场猎巫的危险，给一个本质上健全的体系带来被大动干戈的巨大风险。无论动机是否正确，政府都不该介入像会计和薪酬这类领域去把规则成文化。

预见二阶后果是困难的，对政客和监管者尤其如此。二阶后果不仅常常不可知，而且它们存在于长期，而搞政治的人却被短期考量——比如连任——所支配。给天然气价格设上限曾经很受欢迎，但我们太晚才看到它会让人不去钻井。管制租金看起来可取，却没人预见到它会挫伤房东建房、挫伤租户迁出的积极性。我确信的东西很少，但我确实相信：如果政府在那些本该属于市场领地的领域确立规则和程序，(a) 将会出现意外后果，且 (b) 这些规则将比颁布它们时难纠正得多。

*  *  *

我强烈相信，事情不会永远变得更糟。我们会勉强撑过去的。鉴于说客和相互竞争的政治利益的拖累作用，政府大概不会做出什么极具破坏性的事。经济会回来的。多数公司会被证明赚取着真实的利润，它们的证券到头来会被证明有价值。换言之，金融世界不会终结。

至于短期方向，没人知道市场会往哪边去，也不知道迄今的跌幅是否足以抵消那些负面、使这里成为一个底部。迄今的跌幅与正在进行的复苏，是否意味着我们就在底部？还是投资者所遭受的那种彻底的幻灭、以及依然高企的市盈率，意味着底部还要一阵子才会到来？答案系于投资者在未来数周和数月的行为，而那确实无法预测。

当我思考对企业劣行的这场喧嚣是否会很快平息时，我担心下面这些：

• 当接替的审计师出现在每一位前安达信客户那里时，他们会带着他们的细齿梳。他们有充分的动机在前任的会计里找出错来，却绝对没有动机说：「一切都没问题。」
• 无论有没有新审计师的建议，每一套管理层都会受到激励去修订其会计。第一，他们会想加入那场「比你还圣洁」的游行。第二，他们知道选择更激进的会计处理会让自己招致批评、甚至更糟。最后，他们很可能从事那种惯常的「清空甲板」，把成本和重述抛在身后——尤其是受 8 月中旬起必须为财务报表认证这一要求所推动。这一切的总和，可能导致持续数月的额外披露和重述。
• 更道德的会计实践——包括像期权授予费用化这样的具体做法——必然会意味着报告利润低于原本会报告的数字。你也许会说，投资者会看穿这些数字，感知到较低数量的盈利被较高的质量所抵消。我怀疑。我认为转向这种新体制的头一年，可能让公司们普遍显得没那么盈利。
• 政客们会继续争斗，以显示谁对腐败更不容忍。民主党人会挑共和党人亲近商界的毛病，而共和党人会努力表明他们和民主党人一样强硬。我认为这在 11 月大选之前十有八九会持续下去。
• 媒体会一如既往地往火上浇油，只要嗅到耸人听闻的故事就义愤填膺地跳起来。这些故事太好、靶子太有钱太诱人，而抵制耸人听闻的回报又少之又少。就在几年前还支持投资、支持自由市场的记者们，如今看到最大收益在于索要人头。而我简直能听见 CNN 和 MSNBC 上的那些名嘴说：「反正我从来就不喜欢股市。」

当我把它拼到一起，我照例还是落到谨慎的一边。我不确信 1982–1999 年牛市的过度和巨大的科技泡沫，能在仅仅 28 个月里就被纠正。股票当前的萎靡不必无休止地延续下去，但我看到一些需要时间才能修复的基本面、估值和心理问题。也许会有几个平淡无奇的年头，而不是一场持续不断的崩盘。据说在 1920 年代过度中烧伤的投资者，直到 1955 年才重返市场——或者是他们的孩子？

我怀疑股票的受欢迎度在短期内会出现大规模复兴，因此我不会指望快速回归与历史相符的表现。我比以前更确信，非市场来源的、基于技能的价值创造——也就是 alpha，而非 beta——将握有投资表现的关键。因为资本所有者可能无法指望像我们在 1980、90 年代享受过的那样一股顺风，拥有卓越技能的经理人仍然是最大的希望。而在这种气候下，通往卓越结果的路，我更愿意押在风险控制上，而不是风险承担上。

· · ·

2002 年 7 月 26 日