现实主义者信条

第 25 篇 · 2002-05-31 · The Realist's Creed

今年年初，我应邀为《信托与遗产》（Trusts & Estates）杂志写了一篇文章。正文如下——其中部分内容拼自我以前写过的文章，又对 4 月刊出的版本作了些许改动。

编辑们想让我为受益人及其受托人推荐一条投资行动路线。对大多数人来说，那意味着决定往股票和债券里投多少钱（以及投哪些），以及要不要纳入私募股权和对冲基金。这事听起来通常很容易：你要做的，无非是对未来做几个简单判断而已。而我决定写一篇大不一样的文章：它要告诉你投资有多难，以及你怎样才能为这项任务准备得最充分。

第一，我认为投资必须建立在一个被坚定持有的信念体系之上。你相信什么、摒弃什么？换种说法，哪些原则将指引你？

对我而言，起点在于决定用哪种方式来应对未来。这个决定，主要是在两个极端之间做选择：我所谓的「我知道」派和「我不知道」派。

我在这个行业干了 33 年，见过的投资专业人士里，大多数属于不折不扣的「我知道」派。这些人相信自己能看清未来会怎样，而在他们的世界里，投资是件简单的事：

• 首先你决定，在所考察的时期内经济会怎么走。
• 然后你算出它对利率会有什么影响。
• 据此你推断证券市场将如何表现。
• 你挑选在那个环境中会表现最好的行业。
• 你判断这些行业的公司利润会表现如何。
• 基于所有这些信息，你挑选那些注定会上涨的股票。

故事到此结束。当然，这套方法有没有用，完全取决于人们能否正确做出这些决定。假如你对经济的判断错了，怎么办？假如经济判断对了、却看错了它对某家公司利润的影响，怎么办？又或者利润判断对了，但估值参数收缩、价格随之收缩，怎么办？归根结底，这一派相信，这些东西是能够被知晓的。我认识很多人，他们无论从长期信念上，还是从性情上，都对股票的长期前景、对自己做出这些判断的能力满怀乐观。

另一方面，我和那些与之有共鸣的多数投资者属于「我不知道」派。简言之：(1) 我们觉得，一个人不可能对数量庞大的事物样样都懂；(2) 我们认为，想靠猜准经济和市场的走向来取胜，尤其困难；(3) 我们把时间花在努力比旁人更了解具体的微观情况上；(4) 我们更多去想什么可能出错，而不是什么可能走对。与「我知道」派不同，这群人更谨慎，对下行保护有强烈的需求。

坚持这套方法需要一些坚实的基石。其中之一是逆向（contrarianism）。它基本上意味着背离大多数人所选的方向。逆向者在狂热时卖出，在恐惧时买入；卖他们喜爱的，买他们厌恶的。总的来说，我想你会发现，在那些人人都知道、人人都理解、人人都自在、人人都印象深刻、人人都渴望拥有的投资中间，几乎找不到什么便宜货。相反，最好的便宜货通常藏在那些人们没意识到、没完全理解、或者视为晦涩、不体面或有风险的东西之中。

与逆向紧密相关的是怀疑主义（skepticism）。这个概念很简单，但它在帮投资者避开麻烦上的潜力巨大：如果一件事听起来好得不像是真的，那它很可能就不是真的。这句话总是在损失已经堆积如山之后才被想起——无论是组合保险、「市场中性」基金、互联网公司，还是安然。我的资金管理生涯建立在一个信念之上：免费午餐确实存在，但它不向所有人开放，不在人人都找得到的地方，也不是不费力气、没有出众技能就能拿到手的。怀疑主义不必让你放弃对出色风险调整后回报的追求，但它应该让你就获得这些回报到底有多轻松，提出尖锐的问题。

因此我也主张「温和的预期」。要每年都追逐前四分之一的表现，你就必须持有一个独特（idiosyncratic）的组合，而这会让你暴露在掉队、并且错得离谱的风险之下。正是这种行为，让经理人在事情不顺时被抬下场——也让客户亏掉大把的钱。更合理得多的做法，是只求持续略高于平均的表现。即便那样也不容易做到，但只要能长期达成，它就会造就一份卓越的业绩记录。

我认为谦逊必不可少，尤其是关于预见未来的能力。在按一份预测行事之前，我们必须自问：有没有充分理由认为，我们比价格中已经反映的共识更正确？我认为，在研究不足的股票和证券上，知识优势是可能取得的，但唯有靠辛勤工作和技能。

最后，我是防守型投资的坚定信徒。那意味着要担心你可能不知道的事、可能出错的事、可能亏钱的事。你一旦担心，就会倾向于给自己留出更大的容错空间。事事顺遂时，担心的人赚得少些；但当一切回归地面时，他们也亏得更少——并且能留在牌局里。橡树资本的一切活动，受一条原则的指引胜过其它任何一条：如果我们避开了败者，胜者自会照看好自己。比起放走一个胜者，我们更担心的是参与一个败者。以我的经验，长期投资成功，更可靠的基础是避免重大亏损，而不是追逐巨大收益。高打击率，而非挥棒搏全垒打的风格，为成功提供了最可靠的路径。

第二，我建议你以极度不信任的态度，对待「预测」和「预测者」这整个话题。把投资压缩到极致，它就只剩下一件事：

对未来作出判断。而未来本质上是不确定的。每个人都在寻找应对这种不确定性的帮助，他们惯常的做法是信任预测者。他们怎能不这样呢？多数预测者口才极佳、供职于显赫的机构，并且对掌控未来散发出十足的自信。

然而问题在于，他们并不经常正确——至少并不一贯地比旁人更正确。而且，几乎从没有人（或任何机构）记录并评估过自己长期以来的准确性。以下是我看待「预测游戏」的方式。

• 外面有几百个、更可能是几千个人在试图预测未来，但没有人拥有比旁人好得多的记录。鉴于卓越的预测可能何等有价值，听预测的人应当纳闷：一个能一贯做出卓越预测的人，凭什么会把它们免费派发出去。
• 资产的市价已经纳入了预测者的共识观点。因此，持有共识观点——即便它是对的——也帮不了你赚取高于平均的回报。
• 非共识的观点能让你赚大钱，但要奏效，它们必须是对的。然而，共识毕竟凝聚了大量聪明、见多识广之人的预测努力，因此它通常是我们最接近正确的东西。换言之，我怀疑外面有谁能一贯地持有既非共识、又正确的观点。
• 大多数时候，共识预测是对当前观察的外推。对某一给定参数的预测，通常与作出预测时该参数所处的水平高度相似。因此，当没有剧烈变化发生时（大多数时候都是如此），预测往往接近正确；但别指望它们能预告重大的变化。正如我朋友里克·凯恩（Ric Kayne）所说，「金融史上一切重要的东西，都发生在两个标准差之外。」而非凡的获利潜力，恰恰就在于预测剧烈变化。换言之，是那些「意外」才具有深刻的市场影响（因而具有深刻的获利潜力），可它们被称为意外是有充分理由的：它们很难被预见！
• 每当一次剧烈变化发生，总有某个人预测到了它，而那个人得以享受他的十五分钟名声。然而通常情况下，他对了，并不是因为有什么看清未来的非凡能力，而是因为他一贯持有极端的头寸（又或者他不过是在掷飞镖），而这一次，现象站在了他那边。这个人很少——几乎从不会——接连对两次。

所以，预测不大可能帮我们取得优势，但这并不能阻止人们继续把信念寄托在它上面。意识到我们这些投资者对未来发展有多么两眼一抹黑，是令人不安的。但还有比这更糟的：无视我们预见能力的边界。已故的斯坦福行为学家阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）说得最好：「想到你可能不知道某些事，是可怕的；但更可怕的是想到，这个世界总的来说，是由那些相信自己确切知道正在发生什么的人运转的。」

第三，我认为，牢记一件事至关重要：几乎一切事物都是周期性的。我确信的事很少，但下面这些是真的：周期终究会占上风。没有什么东西会永远沿着一个方向走。树不会长到天上去。很少有东西会归零。而对投资者的健康来说，几乎没有什么比执着地把今天的事件外推到未来更危险的了。

经济不会永远上涨。行业趋势不会无限期延续。那些成功了一阵子的公司，常常会不再成功。公司利润不会无限制地增长。投资者的心理不会永远朝一个方向走，因此证券价格也不会。在某一个时期表现最好（或最差）的投资风格，不太可能在下个时期继续如此。

科技泡沫真正的症结就在于此。投资者愿意支付的价格，是以永远成功为假设的。他们无视经济周期、信贷周期，以及——最重要的——企业生命周期。他们忘了，盈利会引来模仿与竞争，而竞争会侵蚀、乃至消灭盈利。他们忽视了这样一个事实：让他们的公司变得有吸引力的那股强大力量本身——技术进步——可能在某个时点让它们过时。他们也没考虑到，青睐这些技术、公司和股票的流行风潮可能逆转，并带来灾难性的后果。

第四，投资者应当铭记时间框架所扮演的角色。这似乎显而易见，但长期趋势需要时间才能兑现，而时间可能是有限的。或者正如约翰·梅纳德·凯恩斯所说：「市场保持非理性的时间，可能比你保持偿付能力的时间更长。」每当你想凭着「某个现象会长期持续」的信念下重注时，想想那个在平均五英尺深的小溪里淹死的六英尺高的人。

1990 年代的一大错觉是「股票总能跑赢」。我同意，股票可以指望跑赢债券、现金和通胀，正如沃顿商学院的杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）教授所证明的那样——但前提是「长期来看」。如果你有三十年，期望股票回报优于债券是合理的。对一个有着三十年时间框架的人来说，纳斯达克自 2000 年以来的下跌，到头来也许无关紧要。但对持有这些股票的人来说，感受却完全不是那样。

对科技和电信的创业者来说，时间和需求还有另一种起作用的方式。许多人只筹到了够用一两年的资金，然后把它烧掉。他们指望着以后还能筹到更多，但在 2000–02 年，连有价值的创意都得不到资本。许多公司从未获得实现盈利的机会，只是耗尽了时间。

第五，你绝不能忘记估值所扮演的关键角色。投资成功并非主要来自「买好东西」，而是来自「买得划算」（而这区别不只是语法上的）。对大多数人来说，分辨一家好公司与一家坏公司很容易，但要分辨一只便宜的股票和一只昂贵的股票，却难得多。一些最大的亏损，发生在人们以过高的价格买入伟大公司股票的时候。相反，以恰当的价格投资糟糕的公司，却能带来巨额利润。随着时间推移，投资者可能把关注点从股息率转向市盈率，可能不再看账面价值，但这不意味着估值就无关紧要了。

在科技泡沫中，买家并不担心一只股票定价过高，因为他们确信会有别人愿意出更高的价，从他们手里接走。不幸的是，这套「更傻的人理论」（greater fool theory）只在它失效之前有效。他们还认为，那些技术进步如此了不起，以至于这些公司的股票可以不论价格、随便买入。但到头来，当新奇变旧、缺陷显现、投资者的热忱冷却时，唯一要紧的只剩下股票的价格……而它通常低得多。

大多数短缺——无论是大宗商品的还是证券的——最终都会缓解：高价不可避免地会把供应拉上来，从而满足需求。也没有哪种时髦会永远持续。因此估值最终总会介入，而到那时手里捧着烫手山芋的人，就不得不面对现实了。

第六，当心对简单解决方案的追寻。两股强大的力量驱动着人们寻觅投资选项：赚钱的冲动，以及在不确定的未来中摸索时渴望有人相助。当某个市场、某个人或某种投资技巧一时取得了令人瞩目的回报，它通常会吸引过度的（且不加质疑的）追捧。我把这种「当季解决方案」称作「银弹」（silver bullet）。

投资者总在寻找它。管它叫圣杯还是免费午餐，人人都想要一张无风险致富的门票。很少有人质疑它是否可能存在，或者它凭什么该垂青于自己。归根结底，希望是永恒的。于是投资者在 1970 年代追捧「漂亮五十」（Nifty-Fifty）成长股投资，在 80 年代追捧组合保险，在 90 年代追捧科技繁荣。他们把自己与那些他们以为能让投资变简单的「天才」绑在一起——无论那是乔·格兰维尔（Joe Granville）、伊莱恩·加扎雷利（Elaine Garzarelli）还是亨利·布洛杰特（Henry Blodgett）。

但银弹并不存在。没有任何策略能在不承担风险的前提下带来高回报。也没有人拥有全部答案；我们都不过是凡人。市场高度动态，而且——除此之外——它还会随着时间推移，抹去获取非凡利润的机会。毫不怀疑地相信银弹近在眼前，最终会导致资本毁灭。

第七，你必须留意周围在投资者心理层面正在发生什么。我不相信预测者能告诉我们价格将走向何方，但弄清投资者心理处在什么位置，能给我们一点提示。当投资者兴高采烈时——就像他们在 1999 年和 2000 年初那样——那是危险的。当街上的普通人认为股票是个好主意、肯定能赚钱时，我就会警惕。当这类态度让股价假设最好的情形、却不含一丝恐惧时，那就是灾难的配方。

我发现，我引用沃伦·巴菲特一句话的次数，比引用任何其它一句都多：「别人处理自己事务时越不审慎，我们就越应当审慎地处理自己的事务。」当别人狂热时，那会让我们身陷险境；当别人恐惧退缩时，他们的行为让便宜货遍地都是。换言之，别人在想什么、做什么，对你有着重大影响。而这把我们绕了一大圈，又带回到逆向的重要性上。

*  *  *

上面，我逐一列出了我认为在争取投资成功的战斗中所需的「心智军械库」。下面，我将说明其中一些概念在两类关键资产上的应用：普通股——一切主动投资的元老；以及对冲基金——一个规模小得多、却正吸引大量关注（和资本）的领域。

普通股——在过去十年反复出现的众多口头禅中，几乎没有哪一句像「股票总能跑赢」那样被寄予如此多的信任。沃顿的杰里米·西格尔教授在他的《股市长线法宝》（Stocks for the Long Run）中证明，在几乎所有长时段里，股票都击败了债券、现金和通胀。事实上，他关于 1800 年以来股市走势的图看起来像一条从左下角向右上角上升的直线。这样的证据，让人们得以大举投资股市，同时继续高枕无忧。他们浑然不觉，正是那些让自己对头寸如此安心的价格涨幅，正在戏剧性地抬高他们的风险。

我是普通股投资的坚定信徒，但我紧握着几条告诫：

• 回报预期必须合理。
• 这趟旅程不会没有颠簸。
• 获得高于市场的回报并不容易。

我们生活在世界上生产力最高的经济体之中，身处一套运转良好的资本主义制度之下，身处一个美妙的时点。总体而言，持有公司及其股票这类生产性资产是件好事。但偶尔，人们会忘记一个事实：从长期看，股票的表现不可能比发行它们的公司好太多。或者套用沃伦·巴菲特的话：当人们忘记企业利润每年增长 8% 或 9% 时，他们往往就会惹上麻烦。

到底用什么基期作比较才算相关，从来说不清楚，但在 1930 到 1990 年间，股票的年度回报平均约为每年 10%。表现更好的时期，后面总是跟着表现更糟的时期。更好的时期通常来自市盈率的扩张，但估值往往会从平流层回归，而从长期看，回报大致与利润增长持平。

永远都会有牛市和熊市。牛市会被热烈而毫不怀疑地迎接，因为人们在赚钱。这些市场会被推到很高的位置，靠的通常是「这次不一样了」的合理化辩解；说是生产率、技术、全球化、更低的税收——总有一样东西——已永久地抬高了股票的预期回报。

熊市会让毫无戒备的人措手不及，证明在大多数时候，世界并没有改变那么多。比如，看西格尔那张长达 200 年、近乎直线的股市图时，1973–74 年那里看不出任何打嗝的痕迹。去跟那个亏掉一半身家的普通股票投资者讲讲这个试试吧。

归根结底，波动的风险总是存在。因此，除非你的时间框架真的能让你在等待上涨的同时熬过下跌，否则股票就是有风险的。记住凯恩斯勋爵关于市场能够在长时期内保持非理性的说法。也记住，你有可能迫于情绪、竞争压力或流动性需要而在底部卖出，从而把暂时的波动（风险的理论定义）变成非常真实的永久性损失。

为了从股票的上行中多榨出一些、并试图减轻下行的痛苦，大多数人求助于主动管理——通过择时、板块轮动、行业侧重和个股选择。但事情就是没那么容易。「美国之道」——认真地出大力流大汗——常常得不到回报。若想找一个样板，别去想那个在自己送报路线上勤快的报童；想想靠抛硬币来赚钱吧。

我这么说，是因为我相信多数市场是相对「有效」的，主流股票市场当然也包括在内。当大量投资者都注意到某项资产、获取信息的条件大致相当、并且勤勉地评估它时，市场就会把他们集体解读的信息，汇入一个市场价格之中。虽然这个价格常常是错的，却极少有投资者能一贯地知道它何时错、错多少、错在哪个方向。

证据很清楚：大多数投资者跑输市场。他们 (a) 看不清未来，(b) 犯错、使自己处于劣势，(c) 为了让自己脱颖而出而承担高风险，以及 (d) 还要花钱去尝试（以市场冲击和交易成本的形式）。

当然，确实有些人以可观的优势击败了市场，他们成了名人。光是他们吸引了如此多的关注，就足以证明他们何其稀有。（这正是「例外证明规则」那句格言的含义。）要在不相应增加风险的前提下提高回报，就必须对钱是怎么赚来的、什么构成价值，有罕见的理解。承诺做到的经理人，远比真正兑现的多。

多数主动型经理人都会经历这样的时期：他们的偏好或猜测让他们跑赢了所对标的基准——他们把这归功于自己的技能；也会有正好相反的时期——他们把它归因于被不可预见的事打了个措手不及（或者归因于基准本身的缺陷）。但这是同一枚硬币的两面；从长期看，平均水平的经理人几乎不增添什么价值。通常，主动管理既不会让你战胜股市，也不会让你在不必充分承担市场风险的前提下享受市场的果实。

我如何看待股票的前景？自我 1978 年开始管理资金以来的这段时期，简直不可思议。有过几个糟糕的日子和季度，但直到 1999 年，没有任何一年标普 500 下跌过 5%。从 1978 年到 1999 年，标普 500 的回报平均每年 17.6%。那在 1991–99 年升到 20.6%，在 1995–99 年升到 28.3%。我怀疑是否曾有比这更好的 22 年；再要更多就纯属贪得无厌了。但我不认为未来几年还会如此，而且，当然，已经出现了一轮相当可观的回调。

我最敬重的那些观察家预测，普通股的平均回报将是个位数，我同意。股票回报有三个组成部分：利润增长、估值倍数扩张和股息收益率。最后一项微乎其微，第二项从眼下不能指望。所以那意味着我们只剩下企业利润的增速，而它很可能落在个位数。个位数的回报会低于历史平均水平，但在如此辉煌的 22 年之后，少那么一点并非不合理。

对冲基金——也许因为对冲基金对市场来说还算新鲜，许多参与了 1990 年代末股市繁荣的人，对利润在随后的回调中蒸发得如此突然感到惊讶。如今他们在寻找一条新的无风险获利之路，许多人认为已经在对冲基金里找到了。他们转投过来的理由，包括对冲基金的出色表现——尤其是在最近的动荡之中——以及主流股票和债券市场所能提供的温和预期回报。

先给个定义吧。一般而言，对冲基金是一种不受监管的私募投资合伙，其管理人收取一定比例的利润。「对冲」（to hedge）是指有意纳入一些在大多数情形下可以指望朝相反方向变动的头寸，以此缓和对环境中各种事态的敞口。然而，对今天的许多基金来说，「对冲基金」是个名不副实的称呼，因为与这个词最初出现的年代不同，「对冲」早已远非普遍做法。

我感兴趣的那些基金确实做对冲。它们被设计成系统性地利用市场无效性、捕捉经理人的技能，同时限制对市场波动的敏感度。套利、多空、对冲和市场中性策略都属于这一范畴。它们大多致力于持续赚取百分之十几的回报，同时相对无视、也不敏感于主流市场的表现。如果它们能做到，那可真是一个绝妙的主意。

如今，对冲基金——有时也叫「绝对回报」基金——正被券商、共同基金组织和投资顾问大力推销，并被媒体炒作。它们正在成为下一个投资时尚。而这有充分的理由。尤其考虑到，我看到的主流投资媒介（如股票）的竞争有多么疲弱，未来十年一个恰当的口头禅也许是「低双位数就不赖」。如果你能识别出那些拥有足够技能、能持续交出这种回报的投资经理，你就该聘用他们。而要找到概率高于平均的地方，对冲基金这个竞技场就是其一——那里的经理人能够分享利润。

然而，有几句告诫是要说的：

• 预期仍然必须合理。投资者必须认识到，真正能稳定地以与主流市场低相关性赚取税前 12% 或 15% 回报的经理人，凤毛麟角。任何接近 20% 的都是赫拉克勒斯式的伟业。
• 大多数回报其实不会是「绝对的」。我见过许多「对冲基金」和「市场中性基金」急剧下跌。那是因为，组合回报要完全与所处的环境脱钩，是不寻常的。与市场的「零相关性」极少能够达到；「低相关性」或许只能将就。
• 资金流将扮演重要角色。总体而言，好的业绩记录都是在小额资金之上建立起来的，而那些记录会吸引巨额资金。这会带来好几个后果。

第一，业绩记录本身可能根本无法外推。为了打理更多资金，一位经理人可能不得不更快地投资、降低选择性、向每个头寸投入更多美元、建立更多头寸、拓宽基金的经营范围，和/或增加新的员工。所有这些都可能对回报产生负面影响。

第二，许多兼具技能与纪律的最优秀经理人，已经对新资金关闭，或者终将如此。因此，极端情况下，正如格劳乔·马克斯会说的：「我永远不会把我的钱，投给任何愿意接受它的人。」

第三，当一个领域的钱太多时，连已经关闭的基金也可能被波及。长期资本管理公司发现别人在模仿自己的交易，最终失去了它的机会，因为太多的钱挤进了它所在的那些利基。

第四，钱会落到错的人手里。抢着投资一个领域，会把钱交给本不该得到它的经理人。当最好的那批已经关闭，其余的就会拿到资金。二线经理人会从成熟的机构里分出来，凭着他们老基金的成绩单拿到钱（不管那份成绩有多少其实归功于他们）。因此，随着该领域资金量的上升，经理人的平均质量可能会下降。

第五，费用会吞噬技能。当对基金的需求超过供给时，基金经理人就有能力提高费用，从而为自己攫取基金回报中更大的一部分。

第六，失望会很多。由于上述因素，未来几年将会有许多投资者得不到他们所期望的东西……一如既往。我最喜欢的一句谚语是「智者开头所做的事，愚者结尾才做」。过去二三十年里，少数有才华的对冲基金经理人靠相对少量的资本，建立了成功的业绩记录。我相信，未来一段时间里，许多人筹到的资金将超出他们应得的规模；因此，这条路必须走得谨慎。

一切投资潮流都冒着被推向极端的巨大风险。（想找一个鲜明的例子，看看 2000 年的风险投资吧。）尽管如此，我认为绝对回报投资值得你关注。但你应当只在做了大量调查之后、睁大眼睛再投入。记住，世上没有银弹这种东西。

*  *  *

我在这里主要想指出的，是投资并不容易。或者说得更准确些，卓越的投资并不容易。做到平均水平很容易。事实上，有一种专门的工具——指数基金——其存在的明确目的就是以低成本交付平均表现，而且它们完全有能力做到这一点。

但大多数人想做得比平均水平更好。他们想要更高的回报，而在不相应承担更高风险的情况下取得更高回报，正是困难所在。

对未来做猜测很容易，但要一贯地比同行投资者猜得更准，却很难，因此要一贯地跑赢也很难。做和别人一样的事，会让你暴露在波动之中——而这种波动在一定程度上正是被他们的行动和你自己的行动放大的。当羊群冲下悬崖时，身处其中当然不可取；但要避开它，却需要罕见的技能、洞察力和纪律。

我最确信的一点是，解决办法并不在于猜测未来的大图景。毋宁说，它系于那些拥有技能、洞察力和纪律的投资者。他们也会有跑输的时候——比如 1998–99 年，那时激进得到的回报比谨慎多得多。但如果你能找到那些人，你就该跟他们在一起。对我来说，他们应具备什么样的特征，这份清单是清楚的：

• 恪守「我不知道」派的思想
• 逆向、怀疑主义、温和预期、谦逊和防守
• 摒弃宏观预测
• 关注事物的周期性本质
• 对时间框架的自觉
• 专注于估值
• 鄙弃对银弹的追寻
• 对当下投资者心理的警觉

你可以听从关于未来的意见。人人都有自己的意见，而它们要求你采取的投资行为通常显而易见。换言之，「我知道」派让投资听起来很容易——尽管依我之见，这一派并不常对。

或者你可以加入我的「我不知道」派，在那里你必须：

• 直面环绕宏观未来的不确定性；
• 专注于避开陷阱；
• 基于深入的分析、保守估计的有形价值和适度的买入价格，投资于少数几个专业领域；以及
• 做好准备：在市场火热时，你的回报会落后于那些冒险者。

这或许是条不那么常见的路，当然也不那么玫瑰色，但它是我宁愿在长期里指望它带来成功的那条路。

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2002 年 5 月 31 日