从安然身上学到什么

第 24 篇 · 2002-03-14 · Learning From Enron

调查直到六月才完成……证词所揭露的，是触目惊心的腐败……是对普遍适用的诚实与公平交易准则的大范围背弃……是对错综复杂的企业狡诈之中那些阴险可能性的无情利用。公众被那种对受托责任玩世不恭的无视景象深深激怒了……

这像是为安然（Enron）写的事后剖析草稿？也许是，但其实不是。这段话出自我最爱的一本书——《华尔街的宣誓证词》（Wall Street Under Oath）。该书 1939 年出版，作者费迪南德·佩科拉（Ferdinand Pecora）曾任参议院银行与货币委员会法律顾问，主持了对 1929 年大崩盘的调查，后来出任纽约最高法院大法官。书中记录了 1920 年代商业银行家与投资银行家那些令人发指的行径——正是这些行径催生了证券交易委员会（SEC），也催生了至今仍规范着我们这个行业的证券法。那些银行家的所作所为，充斥着自肥、利益冲突与严重的不诚实。

换言之，回顾 1920 年代，是在提醒我们：历史有重演的趋势。

我们能从安然学到什么？

12 月 5 日《华尔街日报》上一篇关于安然的文章，给我留下了很深的印象。标题是《安然之坠落背后，是脱离公众视线运作的企业文化》。文章部分内容如下：

这是典型的安然做派：对财务信息的披露少得可怜——而事后看，这些信息对于理解这家复杂的公司至关重要……几乎直到最后才浮出水面的是安然那种孕育了自身垮塌种子的企业文化：一种充斥着高度可疑的财务工程、虚报的盈利、以及处心积虑把投资者蒙在鼓里的文化。

安然的高管践踏了最基本的利益冲突准则。公司雇佣大批律师和会计师，帮它满足联邦证券法的字面要求，同时肆意践踏这些法律的精神。它变得精于给出「技术上正确」的答案，而不是干脆诚实的答案。

这篇文章——尤其是上面引用的最后一句——促使我给橡树资本的员工写了一封年终备忘录，强调「走正路」（take the high road）的重要性，并把安然形容为「一个相当好的例子，说明橡树资本不想成为什么样子」。

12 月时我们对安然的了解，只是今天所知的一个零头。如今已经很清楚，能从中吸取的教训有很多。

可疑的交易——重形式、轻实质

仅仅六个月前，安然还被视为企业成长与创造力的典范。但我们当时并不知道，它的那些「发明创造」并不是要去发展高盈利的业务，而是为了设计出某些交易——借助这些交易，它可以描绘出一幅不实的企业图景，同时又在公认会计准则（GAAP）下勉强蒙混过关。其中一些交易的欺骗性之强、胆量之大，令人瞠目。

最臭名昭著的例子，与表外合伙（off-balance sheet partnerships）的设立有关。这些「特殊目的实体」被用来隐藏债务、虚增利润。我们的分析师研究安然时，简直不敢相信安然的管理层竟然做到了那种地步。

当安然想增加债务、而增加的程度会危及对其业务至关重要的信用评级时，它就设立合伙，借这些合伙绕开自己的资产负债表去举债。表外合伙很常见，但要让它们的债务不与母公司合并，外部人士必须提供至少 3% 的权益资本。人们认为，有了这些风险资本提供者的切身利益，这些实体就会保持独立。

但安然有个难题。它既想避免与自身财务报表合并，又担心外部投资者警惕起来，会妨碍自己在合伙里为所欲为。投入了风险资本的投资者，会关心这些合伙承担了多少债务、用借来的钱买了什么、以什么价格买；甚至可能反对让安然的高管来运营这些与安然做生意的合伙。所以要满足公认会计准则，就必须吸引外部权益资本；可安然要保住自己的灵活性，又必须避开真正自利的投资者。

怎样才能诱使外部人士投入资本而不过问？答案很简单：为结果提供担保。关键在于由安然——而不是投资者——来承担风险。做法是承诺全额返还本金，有的情况还承诺每年最高 30% 的回报，并以安然的股票为这项承诺背书。当然，一家投资级公司股价节节攀升，这样的担保想必是稳的。安然还为这些实体的一些贷款提供了担保。

于是，「外部」投资者的风险由安然兜底，这些「独立」合伙又牢牢攥在安然手中，它们自然就被安然随意摆布。资产贬值时，合伙就按安然的成本价买下，亏损就此藏住。某个季度的利润眼看要让市场失望时，资产又可以虚高的价格卖给合伙，把利润缺口填平。而由于投资者被挡在决策之外，没有人会去质疑这些交易的定价——

——从而补上了只有与真正独立的实体打交道时才会有的「保持距离」（arms-length）那一环。较少被讨论、但同样可疑的，是那些给安然带来按市值计价（mark-to-market）利润的交易。例如，安然能源服务公司（Enron Energy Services）是一个被大力吹捧的部门，它签下合约，向商业客户供应电力、天然气并提供能源管理服务，有时一签就是十年。在按市值计价会计法下，这些合约的预期利润被即时计入账目。

按市值计价会计法的依据，是这样一个观点：既然今天签下的合约能对公司价值产生重大影响，那么它所蕴含的未来利润或亏损就应当被确认。管理层根据合约条款和履行的可能成本，预测将来会产生的利润，并直接把它做进损益表。显然，这些利润预测是否恰当，取决于成本估计是否合理。如果我承诺六个月后以每加仑 2 美元供应汽油，你大概可以相信我说出的利润。可要判断 2010 年供应电力的利润数字准不准，那就是另一回事了。

虽然这种技术在商品交易中是标准做法，但当不存在一个能较为确定地确立未来市场价值的流动市场时，问题就出现了。（《洛杉矶时报》，2002 年 2 月 12 日）

我们得知，在安然，用来佐证合约未来价值——进而佐证它对当年利润的贡献——的「可靠来源」，就是公司自己的模型。这就好比让球员既当裁判，又给自己记分。

我要讨论的最后一种交易，是让贷款看起来像销售的衍生品交易。安然要维持它的「永动机」，所需的资金又一次超出了可借额度——再借下去就可能引发信用评级下调，让这台机器戛然而止。于是安然找到办法，通过衍生品合约来做「互换」（swap）交易——这些合约实质上是贷款，却能以别的方式入账。

正常的互换交易中，甲方向乙方支付一笔费用，把一种资金流换成另一种。例如，甲方持有一笔浮动利率贷款，却不愿承担利率波动的风险，他就可以向乙方支付一笔费用外加该贷款的还款流，换取一笔等额、同期限的假设性固定利率贷款的还款流。

而在安然的交易里，一家金融机构同意接收一种还款流、以换取另一种，然后把它同意在未来逐期支付的那笔还款流的预估现值，当下就付给安然。这类交易被称为「预付互换」（prepaid swaps），因为金融机构同意立即为它将获得的未来还款流支付对价。于是安然从金融机构拿到一大笔现钱，交换的是未来付款的承诺。

在我看来，那听起来就像一笔贷款。可安然的资产负债表讲的却是另一个故事。由于这些衍生品与大宗商品挂钩，收到的款项通常记为「来自价格风险管理的资产」，它承担的付款义务则记为「来自价格风险管理的负债」。账上没有贷款交易，只是安然钱柜里多了一笔钱，外加一笔相当于利息与本金的付款义务。

表外合伙、按市值计价会计、互换交易本身并没有错，对它们做标准会计处理也没错。它们一天之中会被用到许多次，而且几乎总是良性的。问题出在：这些交易被设计出来、并如此入账，目的是愚弄、歪曲和遮掩的时候。

贯穿安然财务操作的共同主线有两条：(1) 这些交易本是为其它用途设计的，(2) 安然对它们的会计处理，扭曲了实际发生的事。

安然的会计错在哪里？

主要问题在于，这些交易代表着一种企图：把会计当作武器，用来对付投资者、评级机构、交易对手和监管机构。

反对枪支管制的人爱说「杀人的不是枪，而是人」，但我认为是滥用枪的人杀了人。同理，制造滥用的不是会计，而是滥用会计的人。

像多数事物一样，上面描述的这类交易也可能被滥用、误用。最好的情况下，它们让公司达成合法目标并清晰沟通；最坏的情况下，它们可以被用来绕开本来的正当用途，并逃避被察觉（「察觉」作「理解」解肯定成立，或许作「被捕」解也成立）。

看来很清楚，安然的高管们并没有问：「什么交易最符合安然及其股东的利益？记这笔账最清楚的方式是什么？」相反，他们试图炮制出一种交易形式，好让它能被描述成——从而传达出——他们想要的那种印象，哪怕这笔交易对安然毫无正当商业用途、会计处理也具有误导性。

高管、董事和外部审计师的失职无疑起了作用，但安然之所以能如此行事，很大程度上是因为会计行业订立了一套可以当作欺诈路线图的数字规则，而不是为财务报告的目的与效果设定标准的那些原则。《华尔街日报》2 月 12 日阐释了这一区别：

出具无保留意见（clean bills of health）的审计师，须证明一家公司的财务报表公允地反映了该客户公司的财务表现。

但今天会计行业的批评者说，过去三十年来，准则制定者已经偏离了订立宽泛会计原则、以确保公司财务报表被公允呈报的初衷。

相反，他们已经转向起草卷帙浩繁的规则——这些规则若能以逐项打勾的方式被技术性遵从，可能会让审计师和公司免于法律责任。这可能导致公司构建出技术上合规于公认会计准则、却藏匿数十亿美元债务或其它企业义务的复杂结构。

正如《华尔街日报》2 月 1 日和 8 日所写：

……有时过度拘泥细节的规则，会变成更大规模不诚实的许可证。

这种新环境的两大最高价值是「容忍」与「程序主义」。那并不鼓励良好的判断；它压制了良好判断。

所以，关于会计的教训很简单：

• 制定并执行会计准则，要依据原则——而不只是技术性规则。
• 会计就像任何其它工具，结果取决于它握在谁手里。

企业腐败的根源

对那些想为侥幸的结局找解释的人来说，运气曾被描述为「当准备碰上机遇时所发生的事」。我认为安然也启示了一种对腐败的解释：腐败发生在「紧迫」撞上「道德软弱」的时候。

如果橡树资本陷入困境，我希望我们会承认业绩未达预期、事情不顺利，或者只是自己犯了错；我希望我们会接受后果，并努力扭转局面。

然而不幸的是，并非人人都这么办事。有些人没那么急于面对现实（face the music）。如果正路走不通，做对的事又没那么要紧，就会有人抄近路，或者找一条「有创意」的出路。

我没有理由相信，安然 1985 年成立时，就是为了成为后来那个歪曲业绩、让高管而非股东获利的「波将金村」。我也并不怀疑，确实有人说过：「谁在乎我们雇用的人是不是道德软弱？」我相信肯·莱（Ken Lay）曾经有过一个梦想，其中真心包含着在一个日新月异的能源行业中获利的新途径。但当事情没有按计划发展，维持高昂股价又变成一种充满挑战的执念时，那些最关键的人要么卷入腐败，要么没能吹响揭发的哨声。

企业腐烂会从高管层向外蔓延

事实上，安然近年的文化似乎就是在鼓励做错事。当然，关于肯·莱还没有定论。他究竟是那个浑然不觉的梦想家——看不懂细节、信错了人、被人蒙骗？还是我们在国会里听人痛斥的那个老谋深算的超级罪犯？

无论哪种情形，眼下我们知道的只是结果。安然确实像这样一家公司，在那里：

• 狂妄自大受到鼓励，
• 阴谋家爬到顶层，
• 人们因结果而非手段得到奖赏，
• 没有人问过：「但这对吗？」

揭发者谢伦·沃特金斯（Sherron Watkins）说过，质疑 CEO 杰夫·斯基林（Jeff Skilling）那些合伙是否正当，等于「职场自杀」。据说 CFO 安德鲁·法斯托（Andrew Fastow）曾咒骂代表他经营那些合伙、与他谈判的安然谈判代表，还试图把其中一人开除。律师们会就细节争论，法官和陪审团会作出裁决，但看来很清楚，安然里面有坏人，而且那里的氛围中，没有任何东西鼓励人去做对的事。

而鼓励道德行为——这也许比什么都重要——是最高管理层的责任。我深信一点：一个伟大的组织，离不开有人在顶层定下基调。董事长和 CEO 不可能知道公司里发生的每一件事，不可能通晓每一笔交易的细节与优劣，除了最高层的少数任命之外，也不可能事事参与。但他们能够营造一种氛围，把期望定得很高，把重心放在手段而非仅仅结果上。

当我向潜在客户讲完我的合伙人如何出色地管理橡树资本的投资组合后，有些人会问：「那你都干些什么？」我告诉他们，除了与客户沟通、管理公司业务之外，我努力提供领导力。你在办公室里看不见它，也无法量化它对结果的影响，但正是它，塑造了一家公司之所以是它那个样子。

那取决于「真」这个词的含义

我见过一些组织，在我看来，它们对「真话」的标准是：「如果某件事无法被确凿地证明是谎言，我们就可以说它是真话。」那个标准，往好里说，看来就是安然遵循的标准。

安然的员工似乎从没有人说过：「等一下！那不是这里真正发生的事」，或者「那个描述太含糊，派不上用场」。安然似乎用着一本非常特别的词典。它的关键动词是「误导」「混淆」「操纵」和「伪装」，形容词是「晦涩」「拜占庭式」和「技术上正确」。而「直截了当」「保持距离」「坦率」这些词，它根本用不着。许多确实作出的披露，似乎都被安排成这样——必要时，安然高管可以说：「如果你找对了地方、按我们想要的方式去读，你没法说它不在那里。」

例如，如果算数的是字数，那么下面这段从一段长得多的安然脚注里摘出来的文字，或许就能蒙混过关，充当充分披露：

2000 年，安然与关联方达成交易，以对冲某些自营投资及其它资产。作为交易的一部分，安然 (i) 向新设实体（「实体」）投入价值约 12 亿美元的资产，包括 1.5 亿美元安然应付票据、370 万股已发行安然普通股的限制性股份，以及在 2003 年 3 月（视若干条件而定）可额外收取至多 1800 万股已发行安然普通股的权利，以及 (ii) 向实体转让价值约 3.09 亿美元的资产，包括 5000 万美元应付票据，以及一笔对某实体（该实体间接持有可转换为安然一家权益法被投资公司普通股的认股权证）的投资。作为回报，安然获得这些实体的经济利益、3.09 亿美元应收票据（其中 2.59 亿美元按安然零账面成本入账）、以及来自实体的一笔特别分派——以 12 亿美元应收票据的形式，其本金将随安然因执行额外衍生工具而应付的款项而变动。这些实体中的现金 1.726 亿美元投资于安然活期票据。此外，安然支付 1.23 亿美元，向实体购买基于 2170 万股安然普通股的以股票结算的期权。这些实体向安然支付 1070 万美元，以终止基于 1460 万股已发行安然普通股的以股票结算的期权。2000 年末，安然与实体就 1540 万股安然普通股达成以股票结算的领口（collar）安排。此类安排将在结算时按权益交易入账。

有谁能说出这 260 个字到底是什么意思吗？墨水用了不少，信息却没多少。所谓披露，并不是把事实以一种无法解读的方式抛出来，而是要以让人能辨别其重要性的方式呈现。

显然，安然的沟通离真实、完整相去甚远。同样显然的是，安然不想让人知道发生了什么。在安然，真相十分稀缺，而且任人摆弄。例子从荒唐可笑到极其严重，不一而足。我们尽可以一笑了之——比如想到安然搭了一个假的交易大厅，分析师走过时，还教秘书们如何装得像个交易员。但人们亏掉的那些钱，可一点都不好笑，因为正如 2 月 4 日《商业周刊》所报道：

9 月，莱告诉员工：「跟你们的家人朋友多说说这只股票、多说说安然的好话。」他说，公司即将发布的财报「看起来好极了」。

这发生在杰弗里·斯基林辞职、谢伦·沃特金斯向莱说出自己的担忧——而莱本人正在积极抛售安然股票——几周之后，也发生在安然将净资产向下重述 12 亿美元之前几周。

而且旧习似乎难改。就在大约一周前，为了辩护把安然的负面进展与肯·莱售股这两件事并列放在一起的做法，一位发言人指出，莱去年夏天买过股票。这话本身没错，但我相信，他卖出或以其它方式处置的股份，比买进的要多。有意思的是，人们可能把「他买过股票」理解成「他总的来说是在买入」。套用一位前世界领导人的话：那全取决于「真」这个词是什么意思。

检验真话的试金石其实非常简单：如果每个人都有机会、在知情的前提下，把现实与我们关于它所说的话作比较，他们会怎么想？在那样一把尺子下，安然的表现不会好。

利益冲突

这是一个老派的问题，但在安然似乎被人忘了：谁的利益优先？

我们每个人每天都碰到这个问题，不得不在他人利益与自身利益之间取得平衡。我该为那个打着转向灯想并线的司机减速吗？我能拿走盘子里的最后一片吗？最大的那一片呢？如果赶飞机要迟到了，插队过安检可以吗？只挑腰果和杏仁，把自己那份榛子和花生也跳过不吃，公平吗？有更好的邀约出现时，爽约可以吗？

这些决定并不容易。拉比希勒尔两千年前就描述过这一两难：「如果我不为我自己，谁会为我？而如果我只为我自己，我又算什么？」尽管困难，我们大多数人还是被父母教导过，要在自利与他利之间求个大致不错的平衡。

对处于受托人位置的人来说，法律把这件事变得简单得多：别人优先。显然，遗嘱执行人不能以低价从遗产里买走资产。同样，公司经理和董事的首要忠诚属于股东和养老金计划受益人——而在公司资不抵债时——属于债权人。

和检验真话一样，检验如何处理冲突似乎也很简单：如果我们做的每件事最终都上了头条，会有人有理由抱怨吗？嗯，在安然似乎没人做过这个检验。结果一切确实都上了头条，而安然一败涂地。

最恶劣的实例涉及 CFO 安德鲁·法斯托和董事总经理迈克尔·科珀（Michael Kopper）这样的高管，他们 (1) 设立与安然做生意的表外实体，(2) 掌控这些实体，(3) 代表这些实体，与那些薪酬由他们决定的安然下属谈判，(4) 大发横财。法斯托以从这些实体赚到 3000 万美元而闻名，科珀至少赚了 1000 万。鉴于这些合伙普遍被认为并未服务于正当的商业目的，那些利润就是财富从安然金库到这些雇员口袋的直接转移，而安然没有收到任何正当的对价。

顺带一提，安然有一项道德政策，大概会禁止这些事。于是董事们投票决定豁免这项政策。但那场投票并不能让这些行为变得正当。

让肯·莱的妹妹做安然的旅行代理商，或者让安然与莱和他儿子拥有的公司签约、投资，也都不是什么好主意。这些事每一项或许都有正当的商业目的。但关键是必须避免冲突，以及冲突的表象。我们也许都想拿雇主的钱去照顾自己的亲戚、朋友，甚至自己，但必须抵制这种诱惑。如果高层管理者从事暗示自肥的交易——哪怕他们可能擅长迂回曲折地自辩——那等于在声明：受托责任和道德行为是可以舍弃的。还有什么比这更糟？

在商业世界里，潜在的利益冲突无时无刻不在出现。我们无法避免，但目标必须是体面地应对。客户、股东以及其它依赖我们的人，必须优先。

说到底，这是谁的公司？

说到上市公司，一个重要的问题是：管理层行事，是像公司属于他们，还是像公司属于股东？

作为我商业教育的一部分，我学到一点：管理从所有权中分离出来，是美国的商业向前迈出的一大步。大约一个世纪前，公司开始被交给受雇的经理人打理。公司所有者未必是最佳管理者，因此职业经理人阶层的出现，总体上提升了管理质量。

这在我看来非常在理。毫无疑问，这种分离正是让美国成为世界商业领袖的因素之一。但现在我认为，在某些情况下，它走得太远了。艾伦·格林斯潘最近说：「依我之见，许多公司里首席执行官的利益与股东的利益已经发生了断裂，而这应当被重新拉合到一起。」（《洛杉矶时报》，2002 年 2 月 28 日）

安然的管理者行事，并不像替别人看管公司的有偿看护人，倒像是他们自己拥有这家公司。当然，肯·莱等人会辩称，他们所做的一切都是为了替股东创造价值。但有什么理由相信，他们的行事方式正是股东所希望的呢？他们当然不能说自己得到了股东的祝福——毕竟他们从不让人知道自己在做什么。

当然，高管们会拿股东治理这层外衣为他们的行为辩护：股东选举董事，而正是董事挑选并指挥 CEO。然而我们已经成百上千次看到，要让公司提名的董事候选人名单在选举中落败，或者让一项持异见的提案获得通过，是多么困难。

为股东利益行事，只是当今管理层的一个选项，而在安然，这显然不是他们选中的那个。

对齐利益

大约十年前，《福布斯》出了一期高管薪酬特刊。其中一位睿智、经验丰富的董事谈到经理人时说：「我已经放弃让他们做我吩咐他们做的事了；他们只会做我付钱让他们做的事。」这句话我从未忘记。

当个人薪酬达到每年数千万乃至数亿美元（含股票和期权）时，经理人的获利方式，就好像他们拥有这家公司、承担着相应风险一样。好年头他们为自己攫取一大块利润，坏年头却什么也不损失（除了或许潜在的、或先前已计提的利润）。

这样安排之下，管理层有大量动机去冒险、去偷工减料。在安然，事情确实就是这么运转的。高管们可以指出，董事会批准了薪酬方案里的关键要素。但我要再次说，董事会对管理层的控制是有限的。

期权在薪酬膨胀的趋势中扮演了重要角色。早先期权刚被使用时，人们觉得它能从两点上让管理层与股东的利益对齐：(1) 让管理层关心股价表现，(2) 把薪酬与公司的长期表现挂钩。

然而正如许多事情一样，它的负面效果也随着经验暴露出来：

• 期权把注意力引向短期表现，而非长期表现。
• 期权把注意力引向股价的表现，而非公司的表现（而这两者是非常不同的两回事）。
• 期权给管理层带来的利益是偏斜的。人们原以为它能让经理人变成股东，但极少如此。雇员通常在行权后很快就卖出，常常是同时进行。这是因为他们要么没有足够的资本持有，要么不愿承担下行风险。于是高管们从股价上涨中获利，却极少持股，这与公司所有者们的处境非常不同。
• 由于期权方案的成本从不出现在损益表中，人们看待这项成本的方式是扭曲的。授予期权相当于把公司的一部分送给了雇员，可在现行公认会计准则下，账面上从来看不到任何净收益影响。
• 股价下跌会带来期权重新定价这个不受欢迎的两难。一只股票急剧下挫时，管理层常常提议相应降低期权的行权价。股东已经承受巨大损失，却要豁免高管免受痛苦，似乎不公平。但话说回来，那些严重价外（out of the money）的旧期权，确实起不到留住并激励雇员的作用。而既然期权授予是「免费」的，重新定价往往令人难以抗拒。

看来显而易见，期权文化、股市泡沫与超级薪酬的出现，在最坏的情况下已汇成一股力量，鼓励短期修补和巧妙的——乃至欺诈性的——会计手法。我认为这绝非巧合：我们的高收益债组合在 2001 年 2 月一个月里就碰上两起会计欺诈案例，比此前二十年的总和还多。

暂且放下期权这个话题。《纽约时报》3 月 1 日报道了薪酬激励可能适得其反的另一种方式。时报称，2001 年初，安然高管和其它雇员收到了数以亿计美元的奖金，与盈利和股价表现挂钩。

……高管们收到了巨额奖金……其金额在很大程度上基于公司的盈利——而安然董事会一个特别委员会的调查人员已得出结论：这些盈利数字被公司高管不适当地虚增了……

法律专家说，这些款项可提供强有力的证据，表明存在一种动机，驱使着调查人员认为扭曲了公司报告业绩、并最终导致其覆灭的那些财务操纵。没有那些操作，要拿到这笔钱所必需的盈利和股价水平，肯定无法达到……

最终导致公司垮塌的几乎每一个决定——包括设立一系列合伙……（董事会的一个调查委员会得出结论，这些合伙被用来不当支撑盈利）——都是在[为发奖金而考核盈利的那个时段]内作出的……

[据一位前联邦检察官说，]「我们在这里谈到的薪酬水平，对任何人来说似乎都确实构成一股强大的、让他什么事都干得出来的激励。」〔强调为笔者所加〕

管理层应当被激励，但要以建设性的方式。过度、短视地盯着股价表现，不符合股东的长期利益，而在像安然这样的极端情形下，显然会带来灾难性后果。

关于高管售股

我还想谈谈高管出售股票的问题。也许因为这是个诉诸直觉情绪的议题，头条里满是「公司土崩瓦解之际高管抛售；雇员与小投资者血本无归」之类的标题。

但我不认为高管卖股票本身有什么错。他们买股票是为了获利，理应被预期在某个时点收获这份利润。如果公司经营和股价表现良好，股价上涨可能让头寸大到不再适合审慎持有。所以卖是可以的；问题在于时机。

显然，当经理人知道一些别人不知道的事时，他们就不能卖。何时属于这种情况是个难题，而且常常只是程度问题：没有哪个股东能像 CEO 知道得那样多。一边卖股票一边说「公司好得很」，大概不是个好主意——尤其当事实并非如此时。至于卖多少股算合适，大概取决于所涉的绝对金额与保留的股数。

最后一点：我对那些离经叛道的经理人毫无同情，安然的那些看来就是如此，但他们并不是这里唯一有过错的一方。每一个抱怨安然高管售股的投资者，本都可以从政府备案文件中了解到其中大部分售股情况，跟着一起卖。事实上，当内部人士大张旗鼓地抛售时，责任就落在那些仍然持有或买入的投资者身上。投资者必须为自己的行为承担责任；安然那些有问题的交易或许是隐蔽的，但绝大多数售股都发生在光天化日之下。

责任止于何处？

既然谈到责任，那么在安然一案里，还有谁该负责？（迄今为止，我没看到多少人举手。）

小人物们正采用「纽伦堡式辩护」：「我只是奉命行事。」而且在大多数时候，他们说得对。的确，他们本可以对所见之事提出异议，但那种要求太高了。要造就一个揭发者，需要确定性、原则、职业出路和/或财力资源凑到一起，而这种组合极其罕见。

谢伦·沃特金斯也许是迄今为止最接近的一位，而且她确实在自己 8 月的备忘录里举起了警示红旗。在几乎没别人站出来的时候，她勇敢地站了出来，但我还不准备册封她为圣人。在那样做之前，我得先克服她备忘录里大量提到的那些内容——它们讲的不是什么是对错，而是什么可能被发现。8 月她写道：

• 斯基林的突然离职会引发怀疑，
• 我们将不得不拿出安然股票，而那不会不引人注目，
• 我非常紧张，生怕我们会在会计丑闻的浪潮中轰然倒塌，
• 我们受到的审视太多了，而且大概有一两个「被重新安置」的雇员，知道的「古怪」会计操作足够多，足以给我们惹上麻烦，
• 有太多人在寻找冒烟的枪，
• 我们没有一种在 SEC 或投资者看来光鲜的事实模式，
• 最好的情形：可能的话，悄悄收拾干净。

这些引语无疑表明一种对「观感」的执念。沃特金斯是真的担心对错，并为此选择表达方式、以求对莱及其公司产生影响吗？她写这封信是为了投诉不法行为，还是仅仅为了推动危机公关？这两者是有区别，还是同一回事？

与小人物们不同，顶层高管们正采用我所谓的「日内瓦式辩护」：「战时我在瑞士。」没人下令做那些恶行，甚至没人知道有这些事。他们要么当时不在场，要么灯熄了。那些控制欲极强、记性极好的家伙，把事情留给别人去做，或者记不清发生了什么。而归根结底，他们声称董事和审计师批准了一切。

审计师的角色

公司为什么要有审计师？为了让所有者能够确信 (1) 自己知道管理层在做什么，(2) 财务报表准确地反映了正在发生的事。因此，审计师在公司治理过程中扮演着绝对关键的角色。

除了核查数字、对财务报表的合理性发表意见，他们的职责还在于——通过审计委员会——在发现不妥时告知董事。每一次审计委员会会议，都应当留出一些没有管理层代表在场的时段。那是审计师向董事们讲述他们所认为的问题的机会。

安达信（Arthur Andersen）对安然履行了自己的职责吗？安达信说尽了责，而管理层说没有。惊喜！！当然，至少可以说，这幅图景并不理想。

• 首先，一个无法回避的事实是：安达信为那些没有一个人说好话的财务报表出具了认证。他们即便有过疑虑，也不足以让安达信举起警示红旗。我们看不到任何记录显示安达信曾向审计委员会表达疑虑。
• 安达信 2000 年从安然收取了 5200 万美元费用，其中不到一半是审计费。审计师的报酬一旦高到这个地步，保住这份工作就可能变成一件优先级过高的事。
• 总额中约有 500 万美元，是安达信帮忙构建一些后来遭到诟病的交易所收取的。当管理层说「我们会付钱给你，为我们的问题想一个有创意的解决方案」时，事务所就有很强的动机炮制出一个在效果和观感两方面都能达成公司目标的东西。而同一家事务所几乎不可能在审计时对它挑毛病。这有点像雇你的国税局税务官去设计一个避税方案。
• 最后，安达信为安然服务了十九年，也许一切都变得过于舒适了。SEC 规则要求轮换审计合伙人，却不限制事务所的任期。

另一方面，也有为安达信辩护的理由：

• 审计师很难比管理层愿意告诉他们的知道得更多。（不过，当他们觉得自己没有得到完整信息时，就有责任告知审计委员会，并在可能之处独立核查。）相反的证据太多，让人无法相信诚实的审计师总能嗅出舞弊的管理层。
• 安达信认证的财务报表的所有细节，以及它在安然的聘约，也许都符合规则的文字——即便不符合精神。
• 和任何其它领域一样，害群之马——不诚实的审计师，甚至不胜任的那一个——能造成巨大的损害。安达信的戴维·邓肯（David Duncan）在安然丑闻中究竟扮演了什么角色，我们还不知道；但如果他像似乎正在讨论的那样获得豁免，我们或许能查明。

审计师是股东最后的堡垒之一。安然的例子向我们展示了两件事：审计师的根本作用，以及他们也会出错。我们仍需要更多帮助。

那么还剩谁？

股东的最终保护来自董事会。董事是股东的代表，是 CEO 的上级，有权聘用与解雇、批准与否决。听起来，他们似乎再也找不到可以推卸责任的对象了。

但事实是，董事并不在公司上班，不参与日常事务，除了从管理层那里听来的，所知甚少。我本人就是一家公司的董事，我的信息来自管理层和审计师（而他们得到的许多信息又来自管理层）。如果他们本身是罪犯，或者也被蒙在鼓里，我就无力保护股东。说到底：我们无法防止所有的欺诈和虚假陈述。充其量只能劝阻，最不济也只能惩罚。我们通常假定人们在说真话，而我会痛恨在一个无法作此假定的地方工作。

如果坚持一些标准，董事的贡献可以大大增加。未能坚持这些标准，或许正是安然的主要问题之一：

第一，独立董事必须真正独立。这意味着他们应当清楚自己是替股东工作——而不是替公司或管理层——并据此行事。如果董事从公司拿到不合理的利益，就可能失去客观性、变得有所亏欠，或者开始害怕丢掉这份差事。只举安然一例：董事会调查委员会的主席作证说，所有董事都乘坐公司的飞机飞来飞去。他们愿意放弃这一点，去坚持某种立场吗？

第二，独立董事必须是勤勉工作的人——会认真参加会议、提出尖锐的问题、挑战管理层。我们正在为旗下某家公司物色董事。我问起一位候选人时，有人回答说：「他会成为管理层眼里的刺头。」在一定限度内，这正是我想听到的。松懈的态度会使「独立」这个概念落空。那些无限期连任的董事也应当受到审视。年复一年之后，他们会认定自己的忠诚属于管理层。

第三，至少一部分独立董事必须具有足够的财务敏锐度，能充分理解正在发生的事。为了引入技术、法律或环境等领域的知识，让财务新手加入董事会，有一些正当理由。但应当有足够多的财务专家，以便理解管理层的作为，并在必要时提出质疑。

最后，让管理层的好友担任董事，无助于董事会的独立。（董事明明是 CEO 的上级，却常常是通过 CEO 才得到这份差事；这多讽刺啊？）

例如，逐一审视安然审计委员会——这大概是对保护股东最重要的机构——那六名董事的名单，你会看到至少有五个人无法满足以上全部标准：

• RJ 担任审计委员会主席长达 15 年。
• RC 缺席了超过 25% 的董事会和委员会会议。
• 安然向 JM 领导的癌症中心捐了 150 万美元。
• JW 作为顾问每年额外领取 7.2 万美元。
• WG 所在大学的项目收到了安然 5 万美元的捐款。

物色能力强、真正独立的董事并不容易。这份差事报酬太低，没有合格的人愿意做；报酬太高，独立性又可能受损。而如果安然董事会被剥夺免责保护、遭到起诉，公司也许会更难找到独立董事。

归根结底必须记住：在现行制度下，股东很难让董事会变成管理层所提名单之外的其它样子。但正如这里讨论的许多议题一样，那并不意味着他们就应该停止争取一个能代表自身利益的董事会。

别指望分析师帮上太多忙

2 月 27 日，参议院政府事务委员会就跟踪安然的卖方分析师举行了听证会。听证会的数据显示，直到 11 月 8 日——SEC 宣布调查安然可能存在不当行为已数周之后——15 名跟踪安然的分析师中，仍有 10 名把它的评级定为「买入」或「强烈买入」。（那只股票当时在 9 美元上下，如今已一文不值。）安然的债券当时大约按面值的六折出售。分析师们也许认为这只股票是个绝佳的买入机会，但债券投资者显然认为债权人不大可能得到偿付——若真如此，股票将一文不值。

分析师们对参议员们说，他们的失职要归咎于所依据的安然财务报表不准确。当然，分析师的起点必然是财务报表，而如果报表是伪造的，准确的分析就变得非常困难。但即便如此，一位有洞察力的分析师仍能提醒人们注意盈利质量糟糕、报告不足或不清晰的问题。就安然而言，那些知名的卖方分析师似乎没有一个吭过一声。

因此，安然又提供了一个实例——就像那些互联网公司一样——说明这样一点：(a) 往好处说，券商分析师几乎没什么洞察力，他们的观点毫无价值；(b) 往坏处说，他们待在那里，与其说是为了帮助投资者，不如说是为了公司的投行业务。

1960 年代我开始做分析师时，每股佣金很高，券商分析师的职责就是创造这些佣金。他们通过提供卓越的研究来做到这一点。（尽管如此，直白的「卖出」评级依然罕见，或许是因为「买入」评级有着大得多的潜在受众。）自那以后，佣金被逐步削减、分析师转而受投行考量驱动，这个过程一直在缓慢累积。

事实的真相是，一位给出「卖出」评级的强硬分析师，很可能产生不了多少佣金，却注定成为不受欢迎的人（persona non grata），并确保他的雇主拿不到来自标的公司的投行业务。因此，正如约瑟夫·利伯曼参议员所说：「这些影响损害了分析师的客观性，意味着普通投资者应当对他们的最终评级至少持保留态度——如果不是持满满一桶怀疑的话。」

缺乏客观性并不是分析师帮不上忙的唯一原因。第一，获得卓越的信息很难；事实上，SEC 法规要求公司同时向所有人提供相同的数据。第二，分析师常常与公司及其高管发展出亲近关系，这会遮蔽他们的客观性。第三，当然，分析师可能拥有的任何洞察都会被广泛分发、进入公共领域，并迅速反映到市场价格之中。

关于研究，我的结论（如你所知）是：普通分析师帮不上太多忙，只有少数人远高于平均——按定义如此。如果你找到一个敏锐而又独立的分析师，就跟定他（或她）。许多老练的投资者已经学会用独立研究机构提供的信息来补足券商分析。

责任止于何处？（再谈）

我们的市场是自由的。如果不合格（或欺诈的）公司拿到了本不该拿的资本，责任最终要落到权益资本的提供者身上。我能找到的关于安然的材料都读遍了，却几乎没有一处提到股东可能也有过失。

诚然，股东是一场看起来精心组织、无处不在的欺诈的受害者。但没人能说没有警示信号。股东们持有并买入安然股票，尽管他们不可能认为自己读得懂那些财务报表，或看得懂利润从何而来。顶层高管们在抛售时，他们继续持有；CEO 未作解释就辞职时，他们依然泰然自若。

而且我说的不只是散户投资者。安然的头号股东、联博（Alliance）的阿尔·哈里森（Al Harrison）据引述说，他是凭「信仰」买入的。他甚至承认：「这家公司似乎走在一条刻意不提供完整信息的路上。我没有就此做点什么，是我的耻辱。」（《纽约时报》，2002 年 3 月 3 日）坦诚值得表扬；但尽职调查做得可不怎么样。

我相信许多投资者低估了投资的难度、谨慎与厌恶风险的重要性，也低估了自己积极参与、带着怀疑参与这个过程的必要性。买者自负（Caveat emptor）。或者像电视上说的：「别在家里试这个。」

小结、余波与改革

正如安然董事会的委员会所总结的：

关联方交易和会计错误的悲剧性后果，是多个层面、多人之失的结果：一个有缺陷的想法、雇员的自我牟利、设计不当的控制、糟糕的执行、漫不经心的监督、简单（乃至不那么简单）的会计错误，以及一种似乎鼓励把界限推到极限的文化中的得寸进尺。（《纽约时报》，2002 年 2 月 3 日）

这些交易只是整个安然图景中的一个要素，但它们代表了那些普遍存在的渎职、松懈与失职。我已列出目前归咎于高管、会计师、审计师、董事和分析师的一些失职。人们的矛头也在指向商业银行家、投资银行家、评级机构、律师、政客和监管机构。几乎没有谁能毫发无损地脱身。

在安然事件披露达到顶峰前后，恐慌似乎就要席卷市场。泰科（Tyco）及其它「有会计问题」的公司股价一落千丈。如果说 1990 年代末投资者普遍对公司寄予了过多信任，那么如今他们已变得高度怀疑——也许是过度怀疑。正如一位朋友所描述的：「几年前，如果管理层说『我们要赚 50 亿美元』，投资者会整个囫囵吞下。今天如果一位 CFO 说『我们有 1.75 亿美元现金』，投资者会问『我们怎么知道那是真的？』」

我们读到过投资者信心大范围丧失的风险。人们不断影射 1920 年代的那些腐败行径，说由此产生的幻灭与随后十年股市的低迷大有关系。上一任 SEC 主席阿瑟·莱维特（Arthur Levitt）就安然作证说：「垮掉的，正是监督我们资本市场的那个体系本身，一点不剩。」（《新闻周刊》，2002 年 2 月 4 日）

正如《纽约时报》2 月 10 日所写：「结果在很大程度上将取决于安然垮塌能在华盛顿和公众那里吸引注意力多久，也取决于那些一度被看高的公司是否会同样被视为靠财务障眼法支撑的纸牌屋。」好消息是，似乎没有出现什么流行性蔓延。迄今为止，人们愿意把安然看作一个管理层脱缰野马般胡来的孤立例子。

那并不意味着不会有一连串的监管与改革。佩科拉的披露当年就催生了改革，没理由这次不会重演。安然的故事依然很有镜头感、很政治化，这让它成了华盛顿磨坊里的原料。而且我当然不是说不需要某些改革。

这里只列出浮出水面的想法中的几条（它们出现在这里绝不表示我赞同它们）：

关于会计流程

关于审计师

关于银行

关于券商分析师

关于 401(k) 计划

关于公司、高管和董事

关于 SEC

关于政客

这份冗长的可能解决方案清单，表明了两件事：(a) 安然所暴露的问题之巨大，(b) 政府踊跃上前救场的急切。会有一些改变，但「问题并不普遍」这个信念，应当限制这些改变的规模。

那么，最终结论是什么？依我之见，从安然身上学到的真正教训是这样的：

• 只要有披露规则——而那将是永远——就会有「技术上正确」、却让投资者蒙在鼓里的陈述。要得到有诚信的数字，你需要有诚信的人。
• 规则只是建立安全市场的第一块基石。我们还需要合规与执法，而这两者永远不可能做到 100%。我们的公司监督体系虽然是世界上最好的，却远非完美。在严重的企业腐败面前，董事、审计师和监管机构保护股东的集体力量会萎缩。骗子们居然能逍遥法外一阵子，真是令人惊叹。
• 正如安然那些复杂而可疑的交易所示，钻规则空子的人往往积极性极高、资金充裕、参谋众多；而那些职责是堵漏洞的人常常不是对手，堵漏的努力通常不过是拖延战术。安然会计问题引发的轩然大波表明，我们需要有能力坚持让人们恪守一般原则，并惩罚那些违背原则的人。
• 证券分析和有见识的投资并不容易。投资者必须对模糊或不完整的信息、对不把投资者利益放在首位的公司保持警觉。他们必须只在自己清楚自己不知道什么的时候才去投资，并且必须坚持为任何不足之处留出足够的容错空间（margin for error）。
• 我们都必须提防意外后果，颁布法规时尤其如此。会计规则和期权方案都是出于最好的意图创立的，但在极端情形下，它们却催生了安然那些有害的交易和适得其反的激励。下次也不会有什么两样。

我为这份备忘录的篇幅致歉，但安然事件铺天盖地、涉及面太广，我实在无法回避。我在这里的目标是阐明真相，而非复述事件。希望你觉得它既有趣又有用。

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2002 年 3 月 14 日