第 23 篇 · 2001-11-20 · You Can't Predict. You Can Prepare.
（这份备忘录的标题，我借用了万通互助（Mass Mutual）广告宣传的标语。）
读过我备忘录相当一段时间的读者都知道，有几样东西我是摒弃的，有几样是我笃信的。前者包括经济预测——我认为它不增加价值；而笃信清单的第一项，就是周期，以及为周期做准备的必要性。
「嘿，」你也许会说，「这自相矛盾啊。为周期做准备的最好方式，就是预测周期，可你又说那做不到。」这话完全没错，但在我看来，这也绝不是什么致命伤。正如我先前写过的，投资这件事，归根结底就是与未来打交道，而未来恰恰是我们无法多有所知的东西。不过，只要我们承认这些局限并据此行事，预知能力的边界并不必然让我们注定失败。
在我看来，与未来打交道的关键，在于知道自己身在何处——即便你无法确知自己要往哪里去。知道自己在周期里处于哪个位置、这对未来意味着什么，与预测下一轮周期运动的时点、幅度和形态，完全是两回事。所以我们最好尽可能去理解周期及其行为。
周期概说
关于周期，我认为有几件事值得记住：
- 周期是不可避免的。每隔一阵子，某段上行或下行阶段会延续很长时间，和/或走得非常极端，于是人们开始说「这次不一样了」。他们援引地缘政治、制度、技术或行为上的种种变化，称这些变化已让「旧规则」过时。他们做出投资决定，把近期趋势外推。然后事实证明，旧规则依然适用，周期重新开启。到头来，树不会长到天上去，也很少有东西归零。毋宁说，多数现象到头来都被证明是周期性的。
- 投资者记不住过去，放大了周期的威力。正如约翰·肯尼思·加尔布雷思所说，「金融记忆的极端短暂」，让市场参与者无法认识到这些模式的反复本质，因而也认识不到它们的不可避免性：
……当相同或极其相似的情况再次出现时——有时不过数年之后——它们会被新一代（往往年轻、总是极度自信）欢呼为金融界乃至更广阔经济界中一项才华横溢的创新发现。在人类努力的各个领域里，几乎找不到哪个领域像金融世界那样，历史的分量如此之轻。过去的经验，只要它多少还留在记忆里，就会被当作那些缺乏洞见、欣赏不了眼前奇迹之人的原始避难所，遭到摒弃。
- 周期是自我纠正的，它们的反转并不必然依赖外生事件。它们之所以反转（而不是永远延续），是因为趋势自身创造出了让反转得以发生的理由。所以我喜欢说：成功本身内含失败的种子，失败也内含成功的种子。
- 透过人类感知的镜头来看，周期常常显得比实际更不对称。人们把负的价格波动称作「波动性」，却把正的价格波动称作「利润」。市场崩盘被称作「抛售恐慌」，上涨则得到更温和的描述（但我想，它们或许最好被看成「买入恐慌」；例如 1999 年的科技股）。评论者谈论市场周期底部的「投资者投降」，而我在顶部也看到了投降——那时先前审慎的投资者认输买入。
这些一般性观察以及其他类似的想法，如何适用于特定种类的周期，我有几点看法，下面展开。
经济周期
很少有什么东西比经济更受研究。围绕研究经济，已经建立起一整个行业：学界试图理解经济，专业人士试图预测它的走向。就我个人而言，我宁可做前者。我想我们能够很好地把握经济如何运转，但我不认为我们能预测它的波动。
这个主题我已经写到令人作呕，但还是要重复几条我认为相关的观察：
- 外面有几百人、更可能有几千人在试图预测经济动向，但没有谁的记录比旁人好多少。当然，真要是有人能始终如一地准确预测经济动向，他是不会混在那些免费分发预测的人当中的。
- 市场已经把经济学家的共识计入价格，因此持有共识观点无法帮你获得高于平均的回报（即便它是对的）。
- 非共识的观点可以为你赚钱，但要做到这一点，它必须是对的。然而，既然共识是大量聪明、见多识广的人共同努力的结晶，它通常已是我们在「正确」上所能达到的最近处。换句话说，我怀疑并不存在这样一个人：他持有非共识的观点，又能持续地正确。
- 大多数时候，共识预测只是把当前的观察外推。对增长、通胀和利率的多数预测，都与做出预测时通行的水平极其相似。因此在没有剧烈变化时——而那正是大多数时候的情形——它们接近正确；但没有任何预测能可靠地预告那些重大的沧海桑田。而恰恰是在预测剧烈变化上，蕴藏着非凡的利润潜力。换句话说，对市场产生深远影响（因而带来深远利润潜力）的是「意外」；但它们之所以叫「意外」，是有充分理由的：它们很难被预见到！
- 每一次剧烈变化，都会有一个经济学家事先预测到它，而那个人得以享受十五分钟的名声。然而，他通常不是因为有什么预见未来的出众能力而正确，而是因为他惯于持极端立场（也许他是个掷飞镖的），这次正巧顺着他的方向走。那个经济学家几乎从不会连续正确两次。
所以，预测不太可能帮我们预见经济周期的动向。尽管如此，我们必须意识到它存在，而且会重复。与经济周期相关的最大错误，源于一种乐于相信它不会再来的心态。但它总会再来——而那些天真到相信它不会来的人，往往会亏钱。
1988 年我们推销第一只困境债务基金时，最大的阻力来自那些说「也许不会有衰退，那你也就没什么可买了」的人。当然，不到两年我们就深陷衰退之中，而我们 1988—92 年的困境债务基金找到了许多可买的目标，并取得了优异的回报。
杰出的观察者们又在 1990 年代得出结论：周期已被消除，不会再有什么衰退。1996 年，《华尔街日报》写道：
从董事会到起居室，从政府办公室到交易大厅，一个新的共识正在浮现：那个又大又坏的商业周期已被驯服。
顶级商界领袖的话被引述为「没有自然法则规定我们必须经历衰退」，以及「我看不出有什么事会让周期性下行发生」。（这些引述让我想起我珍藏的一些 1928 年引语——而且显得同样不蠢：「我们的繁荣将不会被打断」和「我忍不住要对那种说法唱个反调……本国的繁荣今后必然会缩减和衰退。」）
那些 1996 年被引述的人也许会坚称，他们并不是说再也不会出现衰退，而是说周期性波动的倾向已被抑制、短期内不会有衰退。他们也许还会说，自己在 1996 年是对的，因为直到 2001 年才出现衰退。如果管理人 1996 年就担心衰退，他们也许会缩起头来，错过 1990 年代末的一部分利润。但他们也可能避免了过度扩张，从而不必完整地经历 2001 年的衰退。
重要的是要认识到周期会反转，并为它留出余地。我在上一份备忘录《前路如何？》里描述了衰退推进的方式：直到在边际上，有几个参与者停止收缩，转而在预期好日子到来的情况下行动。我相信这个过程——以及那个最终导致增长停滞的反向过程——会永远进行下去。没人知道拐点何时到来，也没人知道修正阶段会走多远，但任何说「商业周期已死」的人，胜算都站在他的对立面。
像橡树资本这样不搞预测的人，怎样才能最好地应对经济周期的起落？我想答案在于：知道我们在哪里，然后逆风而行。例如，当经济已经大幅下滑、观察者们心情低落、产能扩张已经停止、并开始出现复苏迹象时，我们愿意投资于周期性行业的公司。当增长强劲、产能正在上线以满足飙升的需求、市场又忘记了这些是「盈利高峰该配低谷估值」的周期公司时，我们就大举削减持仓。我们当然也许减得太早了，但那总好过减得太晚太多。
信贷周期
我涉足投资越久，就越对信贷周期的威力印象深刻。经济只需一点小小的波动，就能造成信贷可获得性的大幅波动，对资产价格产生巨大影响，再反过来作用于经济本身。
这个过程很简单：
- 经济进入一段繁荣期。
- 资本提供者兴旺发达，扩大了自己的资本基础。
- 因为坏消息稀少，放贷和投资所涉的风险似乎已经收缩。
- 风险规避消失。
- 金融机构着手扩张自己的业务——也就是提供更多资本。
- 它们通过压低要求的回报（例如降低利率）、降低信贷标准、为给定的交易提供更多资本、以及放宽契约条款，来争夺市场份额。
到了极端处，资本提供者会为那些不值得融资的借款人和项目融资。正如《经济学人》今年早些时候所说，「最坏的贷款是在最好的时节发放的。」这导致资本毁灭——也就是把资本投进「资本成本超过资本回报」的项目，最终演化成「连资本本金都回不来」的案例。
当到达这个节点时，上面描述的上行阶段就反转了。
- 损失让放贷人灰心丧气、望而却步。
- 风险规避上升，伴随而来的是利率、信贷限制和契约要求上升。
- 可获得的资本变少——而在周期的谷底，只有最够格的借款人才能得到。
- 公司变得资本匮乏。借款人无法展期自己的债务，导致违约和破产。
- 这个过程促成并强化了经济收缩。
当然，到了极端，这个过程又准备好反转了。因为做贷款或投资的竞争很低，可以在要求高信用资质的同时索要高回报。在此刻投入资本的逆向投资者，有机会获得高回报，而那些诱人的潜在回报开始吸引资本进来。就这样，复苏开始获得燃料。
我先前说过周期是自我纠正的。信贷周期通过上面描述的过程纠正自己，它代表着驱动经济周期波动的因素之一。繁荣带来借贷扩张，借贷扩张导致不明智的放贷，不明智的放贷产生巨额损失，巨额损失让放贷人停止放贷，停止放贷终结了繁荣——如此循环往复。
在谈长期资本管理公司的《才华并不足够》里，我写道：「下次有危机时四处看看，你很可能会找到一个放贷人。」过度宽容的资本提供者，常常助长、怂恿金融泡沫。近年有无数例子，宽松信贷助长了随后以著名崩溃收场的繁荣：1989—92 年的房地产；1994—98 年的新兴市场；1998 年的长期资本管理；1999—2000 年的电影放映业；2000—01 年的风险资本基金和电信公司。每一次，放贷人和投资者都提供了太多便宜的钱，结果是过度扩张和戏剧性的损失。在《梦幻之地》（Fields of Dreams）里，凯文·科斯特纳被告知「你建好了，他们就会来。」在金融世界里，如果你提供便宜的钱，他们就会借、会买、会建——常常毫无纪律，并带来非常负面的后果。
信贷周期对科技泡沫的贡献是巨大的。来自风险资本基金的钱，造成了太多公司的创立，其中许多几乎没什么商业依据或利润前景。对 IPO 的狂热需求让那些热门股票流星般飙升，使风险基金得以报出三位数的回报，并吸引来更多需要迅速部署的资本。资本市场的慷慨让公司签下巨额的资本项目——只做了部分融资——因为它们笃定，随着项目推进，之后还能以更高的市盈率和更低的利率获得更多融资。这种轻松导致建成的产能远远超过所需，其中很大一部分如今闲置。投入其中的大量投资可能永远收不回来。又一次，宽松的钱导致资本毁灭。
做投资时，我已经养成一个习惯：对经济未来——我确信自己对它了解不多——的担忧，要少于对与资本相关的供需图景的担忧。置身于一个不拥挤的竞技场去投资，会带来巨大的优势。参与一个人人都往里扔钱的领域，则是灾难的配方。
我们经历过一段漫长的时期，现金像压舱物一样拖慢你的进度。如今我想我们正走进一个现金为王的环境。如果你 1999 年去一家领先的风险资本基金说「我想投 1000 万美元给你」，他们会说：「想给我们现金的人多了去了。你还能提供什么？有人脉吗？有战略洞见吗？」我想今天的答案会不一样。
企业或投资成功的要素之一，是耐力。我常说，一个六英尺高的男人，在涉水渡过一条平均五英尺深的溪流时淹死了。公司必须能撑过艰难时期，而现金是能带来差别的东西之一。因此，我们今天做的所有投资，都假定我们将走进信贷周期艰难的那一段，而我们寻找的是能坚持到底的公司。
企业生命周期
如上所述，企业必须熬过起起落落。它们是有机体，有自己的生命周期。
多数公司诞生于一种创业模式——从梦想、有限的资本和对节俭的需要开始。成功眷顾了一部分。它们享受盈利、增长和扩张的资源，但也必须应付不断增加的官僚习气和管理挑战。幸运的少数成为世界级的组织，但最终大多数都要面对种种挑战：狂妄自大、规模极端庞大、四处分散的运营难以控制，也许还有僵化和不愿创新冒险。有些在成熟期停滞，有些在老化产品或过度负债的重压下垮掉，走向困境和破产。我说失败内含着成功的种子，是因为破产随后允许其中一些公司卸下债务和沉重的契约，在重新强调节俭与盈利中重获新生。而周期重新开始……一如既往。
在我投资生涯中目睹的最大的错误，发生在人们无视企业生命周期强加的种种限制之时。简言之，投资者确实假设了树能长到天上去。1999 年，正如 1969 年那样，投资者接受了「超高利润增长可以永远持续」。他们还得出结论：对于能有如此增长的公司股票，没有哪个市盈率算高。人们外推 20% 以上的盈利增长，并支付 50 倍以上的市盈率。当然，当增长和估值都被证明无法持续时，90% 以上的损失成了常态。一如既往，外推无限增长的愚行，在事后才变得显而易见。
企业生命周期的种种急迫，通常会让超高增长难以为继。无论多么不可能，投资者仍沉溺于「自愿搁置怀疑」（我总是把它带进电影院，但一上班就把它存在门口）。他们假设，成功的公司将能够吸引足够的人才、开发出足够的新产品、触达足够的新市场、在保护高利润的同时挡住竞争，并正确做出持续增长所需的各种战略调整……但事情很少那样运转。
2 月《财富》杂志的一篇文章，覆盖 1960—80、1970—90 和 1980—99 三个时期，显示在大公司的 150 个候选者中，每个时期只有四五家能让每股收益平均每年增长 15%。只有一家——菲利普·莫里斯——在三个时期都达到了那个增速。菲利普·莫里斯的关键，不是技术奇迹或美妙的新增长产品，而是在稳定消费需求领域里扎实的冲撞与擒抱。因此，最新那家拥有独特产品的「神奇公司」，很少永远握有快速增长的秘诀。我想，指望一家公司的增长率向均值回归，比指望永动机更安全。
商业时尚与潮流
我们都笑话裙摆——它年复一年地浮动，对社会毫无贡献，徒增成本。真相是，它们除了上下起落别无去处……于是它们就那样上下起落。同样，有些商业趋势除了来回摇摆也别无去处……于是它们就来回摇摆。
拿企业多元化来说吧。1970 年，作为一名新入行的股票分析师，我的首批任务之一就是研究综合企业（conglomerates），从利顿（Litton）、ITT、惠特克（Whittaker）、特利丹（Teledyne）和城市投资（City Investing）开始。人们普遍认为，它们的多元化和协同效应（连同并购会计的魔法和高市盈率的「虚构货币」）能永远地产生快速增长。它们追逐大量收购（ITT 有一年做了 52 宗），并得到极高的市盈率作为回报（这使它们能通过进一步的反摊薄收购，把增长延续一阵子）。
然而没过多久，它们对天价估值的依赖就被看穿，管理它们多元组织的困难也浮出水面。它们的管理人转而强调专业化（相对于多元化）的好处，惠特克的掌门人还写了篇论文，颂扬一个他称为「产品重心蒸馏」的过程的好处。各单位开始被出售，公司去综合化（deconglomerated）。有意思的是，那五家公司如今一家都不存在了。
多元化还是专业化？集权还是分权？靠即时库存省钱，还是靠库存和冗余得到保护？强硬的目标导向管理，还是温馨宜人的工作环境？靠最大负债在上行时放大收益，还是靠巨大的股本垫得到安全？在这些连续谱的每一个上，钟摆除了来回摆动别无作为，而它也确确实实那样摆动。答案是：没有完美的答案。公司会朝着那个变得流行的一端移动。然后弊端浮出水面，它们又摆回另一端。就这些问题中的每一个而言，公司别无去处，只能从一个极端荡到另一个极端。
同样，人们对商业现象的看待方式也有周期性波动。人们成群结队地涌向某个观点，而当事实证明没有任何观点能握住答案时，他们又离它而去。
例如，在 1990 年代，信息技术被认为握着提高企业效率的答案。那十年牛市的一大块，是由生产率的提升喂大的——生产率既大大贡献了盈利，也大大贡献了投资者套用在盈利上的市盈率。源于技术的生产率提升被拥抱为从根本上改变了公司和经济的增长潜力。2000 年 2 月 23 日在众议院作证时，艾伦·格林斯潘说：
……迄今为止，几乎没有迹象表明创新和我们更新技术的普及速度在放慢——正如我在以前的证词中所指出的，这些一直是我们非凡生产率改善的根源。事实上，有些分析师推测，我们也许仍处于新技术快速普及的较早阶段，还看不到这波创新浪潮见顶的阶段。
呃，我知道什么在 30 天内见了顶：股市。而在 2001 年 10 月 24 日——仅仅二十个月后——一个不那么豪迈的格林斯潘先生在《华尔街日报》上被引述说：
9 月 11 日的事件所做的，是引入一整批信息技术无法提升我们洞见的新不确定性。因此，这是对过去五年催生生产率加速的某些力量的一次逆转。
换句话说，那个曾被当成根本性、持久性变化的东西，已被证明不过是又一个其涨落之能必须被承认和留意的进展。生产率的收益正被证明是周期性的，而周期比被预期的更短。
市场周期
在芝加哥大学，我被教导：一项资产的价值，是其未来现金流的折现现值。如果这是对的，我们应预期资产价格随其现金流前景的变化而变化。但我们知道，资产价格常常无视现金流而涨跌，而且其涨跌幅度与现金流的变化完全不成比例。
金融学教授会说，这些波动反映的是套用在现金流上的折现率的变化——换句话说，是估值参数的变化。从业者会同意是市盈率的变化所致，而我们都明白，市盈率的波动远比公司基本面剧烈得多。
市场有自己的主意，而正是它估值参数的变化——主要由投资者心理的变化（而非基本面的变化）引起——造成了证券价格的大部分短期变动。这种心理，也以高度周期性的方式运动。
几十年来——真的是几十年来——我一直随身带着一段我自认极其贴切的牛市三阶段枚举：
- 第一阶段，少数有远见的人开始相信情况会好转，
- 第二阶段，多数投资者意识到改善确实正在进行，
- 第三阶段，人人都断定一切会永远好下去。
有谁会浪费时间追求更好的描述呢？这一段把一切都说尽了。
当一切看起来阴沉时，股票最便宜。令人沮丧的前景让它们待在那里，只有少数精明而大胆的拣便宜者愿意建立新仓位。也许他们的买入吸引了一些注意，也许前景变得不那么令人沮丧了一点点，但不管出于何种原因，市场开始向上移动。
过了一阵，前景似乎没那么糟糕了。人们开始体会到改善正在发生，成为买家不再需要那么多想象。当然，随着经济和市场脱离病危名单，他们支付的价格更能反映股票的公允价值。
最终，眩晕感降临。人们被经济和公司业绩的改善所鼓舞，变得愿意外推它。大众对那些早期投资者的利润感到兴奋（和嫉妒），他们想进场。而他们无视事物的周期性，断定那些收益会永远持续。这就是为什么我钟爱那句古老的谚语：「智者开头做的事，愚者到最后才做。」最重要的是，在那些大牛市的后段，人们变得愿意为股票支付一种价格——那种价格预设了好日子会无限期延续。
但它们不能。1999 年底科技泡沫呼啸前进时，没有人想得出任何可能让它终结的事态。技术注定要彻底革新日常生活，创造一种新的投资范式。营收增长（至少是「眼球」数量的增长）强劲。资本唾手可得，使扩张能够继续、新的创新公司得以创立。流入共同基金和 401(k) 的现金，保证了股票的稳定需求。每有一只科技股被加入某个指数，就在指数基金和那些以该指数为基准的主动管理人中间，创造出整整一批被逼无奈的买家。没有任何组合管理人敢冒低配这些股票的风险；他们必须不计价格地买入它们！有了！它们不可能不继续上涨。那台永动机已经建成。
但不知怎地，那些股票确实停止了上涨。然后它们开始下跌。我想没人能说出到底是什么戳破了科技泡沫。我当然想不出任何单一原因——即便事后看来，通常都是马后炮式的明察。也许当仅仅证明了「上涨可能放缓」时，就已为下跌埋下了伏笔。也许几个聪明人，套用那三阶段的第三段反过来说，断定一切不会永远好下去。最合理的解释大概就是：那些价格只是被自身的重量压垮了。
无论如何，市场再次证明——再一次——它不能永远朝一个方向移动。必须用周期性的眼光来看待它，上涨之后跟着下跌，而事实上正是上涨招致了下跌。
1991 年 4 月，在我给客户写的仅仅第二份总备忘录里，我把市场描述如下：
证券市场的情绪摆动，就像钟摆的运动。尽管摆弧的中点最能描述一个钟摆「平均而言」的位置，但它实际待在那里的时间极少。相反，它几乎总在朝摆弧的极端摆动，或从极端往回摆。但只要钟摆靠近任一个极端，它迟早会回到中点，这是不可避免的。事实上，正是朝某个极端的那段运动，为摆回提供了能量。
投资市场也做同样的钟摆式摆动：
- 在狂喜与沮丧之间，
- 在庆祝正面发展与纠结于负面之间，因而
- 在过高定价与过低定价之间。
钟摆的摆动？周期的振荡？哪个说法都行——只是别告诉我它会是一条直线。
1999 年，《华尔街日报》登了詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）和凯文·哈塞特（Kevin Hassett）写的一系列评论文章，鼓吹《道指 36000 点》（Dow 36,000）一书背后的理论。我想不出有什么比这更没道理。而到了上个月，看来《华尔街日报》的说法已经变了：
随着经济形势在 9·11 事件的推动下急转直下，大量商业书籍已被证明毫不相干，甚至愚蠢。还有人记得《道指 36000 点》吗？
观点变得多么快，那些听起来合乎逻辑的、为高昂或压抑价格辩护的理据，又是多么快地在事后被证明是「愚蠢」的。
无视事物内在周期性的风险是多重的，而各种周期相互交织，常常以出乎乐观者意料的方式交织。10 月 26 日，那文笔优美（却名不副实）的《格兰特利率观察家》（Grant's Interest Rate Observer）这样描述一家倒下的电信巨头处的状况：
在新经济里，前台似乎被说服了：不会有什么衰退（更别提全球衰退），也不会有熊市（尤其不会集中在科技上）。不会有对宽带需求增长的停顿，不会有宽带接入价格的崩溃，也不会有信贷收缩。我们所看到的……是在一个如此之新、其信奉者还没发现它其实是周期性的周期性业务中，于谷底处被压缩的现金流。
这个例子是一个「四重击」。看来这家公司的管理层无视了（1）经济的周期性，（2）股市的周期性，（3）信贷可获得性的周期性，以及（4）它产品需求与价格的周期性。就像这个例子那样，未能为周期做准备，往往会导致后来被视为明显、本可轻易避免的错误。
周期，以及如何与之共存
没人知道科技泡沫何时会破，没人知道修正的幅度可能多大或会持续多久。但要感觉到市场处于狂喜、投资者正以不加质疑的眩晕方式行事，并非不可能。要避免大量屠杀，所需仅仅如此。
说了这些，我要强调指出：许多抱怨市场估值过高的人——包括我在内——开始抱怨得太早了好几年。而在很长一段时间里，我另一句老标准被证明是对的：「比你的时代超前太远，与犯错无异。」一些谨慎的投资者耗尽了耐力，因为错过了涨幅而丢了工作或客户。一些人投降了——错过了涨幅之后，恰好及时跳进去，赶上了损失。
所以我并不是想给人留下「应对周期很容易」的印象。但我确实认为它是一种必要的努力。我们也许永远不知道将去向何方，也不知道潮水何时会转向，但我们最好对自己身在何处有个清楚的概念。