第 22 篇 · 2001-10-04 · What Lies Ahead?
给客户写备忘录带给我极大的满足。我珍惜与你们分享看法的机会，也感激你们的接纳。写下《来自纽约的札记》对我益处很大——那是我处理投资舞台之外、袭击之后的那些议题的方式。
我必须承认，我一直不太期待写一份关于这些袭击的经济与投资影响的备忘录。我的许多看法是负面的，而我又不是经济学家。但我想让你们受益于我的思考——尽管它不过如此。
面向未来（Looking to the Future）——一切经济学、商业和投资，都离不开与未来打交道。经济学家预测未来的状况。商人建立并经营组织，以求在即将到来的环境中获利。而投资者当然要设法弄清各种东西未来几年会值多少，并据此行动。别的行当更多是处理过去（比如会计师和历史学家）或现在（医生和律师），而处理未来则是我们的工作。
这正是投资之所以有趣、有挑战、偶尔还能赚钱的原因。如果投资不需要我们对未来下结论，或者如果未来并不不确定，那么每个人的回报都会相同——却不会很高。我们之所以偶尔能获得高回报，是因为我们要面对不确定的未来；而正是因为未来不确定，卓越的投资者才得以获得优势。
投资的过程，全在于占卜未来——就利润和价值而言——再把那个未来转译成今天该付的价格。显然，这样做需要一种看法：「明天的世界会是什么样，企业及其产品在那个世界里会过得如何。」
我们每天都会基于自己对「什么是正常」的理解，做出数千次判断。喝水时，我们会拧开右边那个水龙头，因为冷水一直在那里。我们倾向于再买一辆同品牌的车——或再买一支同品牌的牙膏——因为上一次的体验让我们满意。绿灯亮了我们就过马路，因为我们相信对面驶来的司机会在红灯前停下。
我们不得不做这样的假设，尽管知道它们不会永远成立。如果每面对一个决定都得从零开始，我们就会陷入瘫痪。因此，我们从「过去奏效的东西很可能在未来继续奏效」出发，但也为它们失灵的可能性留出余地。
作为投资者，我们也一样。我们期望管理良好、产品优良的公司会赚钱，并得到相应的估值。我们假设有钱的公司会偿付它们的债券。我们指望经济能走出放缓，并随时间增长。
所以我们大部分行动都依赖于外推。至少在投资里，我们依赖的那些预测都假设未来会与过去非常相像。而它们大多数时候是对的。我对预测者主要有两点不满：
- 虽然大多数预测预言的未来都与过去很相像，但真正有价值的预测，预言的却是激进的变化。然而，预测者很少做这样的预测，而那些做了的人也很少是对的。
- 多数预测者把自己的工作呈现得比它应得的更可信。简言之，他们很少说：「这是我的预测；如果我是你，我会给它打个折扣。」
即便在今天，预测者们依然在那里，做出主要基于历史的对经济和市场的预测。但在我看来，未来变得与过去相像的可能性，也许比以往任何时候都更小，而那些我们以前甚至从未想过的事情，也有可能发生。
袭击过后，立刻就有文章搬出「过去的危机之后，市场要花多久才恢复」。但谁又敢说那些先例究竟相不相关？比如我读到，伊拉克入侵科威特之后，市场低迷了五个月，但很快就收复全部失地，还多涨了一些。可那段经历有一个非常有利的结局。我们都希望这一次也一样好、一样快，但我们愿意押注它真会如此吗？
我们都想要一种笃定的感觉。我们想生活在一个未来似乎可知、可以依赖「外推正常性」来做决策的世界。我们想相信这个国家的生活会回到 9 月 11 日之前那些无忧无虑的日子。我们想相信我们的领导人能把船稳住、设法走出困局。所以我想，我们渴望拥抱「这些事情会成立」的预测。但在今天，做关于未来的决定时假设会回归现状，是审慎的吗？
新的未来（The New Future）——在我看来，今天我们比平时知道得更少——而平时也从来不算多。
- 关于恐怖主义。我们要担心的东西，有多少源自奥萨马·本·拉登和基地组织，又有多少与其它组织相关？本·拉登的计划和资源，有多少投入了 9 月 11 日的袭击，又有多少仍蓄势待发？本·拉登是一个我们无力对抗的恶魔般的天才，还是一个走了狗屎运的纸老虎？还有没有别的靴子要掉下来？会不会一年来一次高调的袭击？还是中东式的暴力会侵入我们日常的生活？化学和生物武器是真正的威胁吗？
- 关于我们的回应。我们能找到本·拉登吗？我们能抓获他和他的爪牙吗？我们的军事行动会成功吗？又能否在不造成大面积附带损害的前提下展开？我们能否在不得罪人和国家的情况下伸张正义？恐怖分子会转而报复我们的行动吗？他们那样做，会动摇我们的决心、或我们盟友的决心吗？
- 关于经济。我们会陷入多深的衰退？它会持续多久？什么会促成复苏，复苏又会是什么形态？像航空业和酒店业这样的行业，会永久性地萧条下去，还是会回到 9/11 之前的状态？流动性和消费欲望什么时候会回来？在这些事情上，我们能依赖正常的周期性规律吗？如果再有恐怖活动，这些要素会不会再次受挫？
我们之中有谁敢说自己知道这些问题的答案？又有谁敢说，没有那些答案，未来仍可预见？
这些问题中有许多，把我们带进无人能预言的未知领域。可能的答案里，有些能深刻影响经济和市场，它们让我担忧。投资中最难的一些困境，都围绕着「概率极低、影响极负面」的事件。很难知道该拿它们怎么办，但我们至少应当对它们保持警觉。
我们别无选择，只能假设未来大体上会与过去相似，但我们也必须正视一个事实：我们今天面对的可能未来，范围比平时更宽。换句话说，我认为我们必须为高于正常水平的不确定性留出余地。
信心的作用（The Role of Confidence）——支撑全部经济活动的那个基本构件，是单个的支出单位，无论它是一家企业还是一个家庭。每个单位都在自己的决定里嵌入了对未来的预期，而这些预期在很大程度上，是由那些汇聚成「信心」的数据、观点和情绪塑造的。有时我想，在经济里，信心就是一切。
当人们有信心时，他们会把繁荣外推下去，借钱、买东西。他们假设一个向上倾斜的未来，想跳上车去。他们担心如果今天不买某样东西，明天它就会更贵。也就是说，他们在意的是「不作为」的代价。
当信心消退时，他们担心失去工作，推迟购买，宁可囤积现金或偿还债务。他们愿意先等等再买，因为他们假设还会有更便宜买进的机会。换句话说，他们盘算着：就算自己不行动，也不会错过太多。机会成本似乎没那么重要了。
有谁会说，9 月 11 日的事件没有动摇信心？我们以前用来形容国内安全的那些词——与世隔绝、坚不可摧、无懈可击——如今似乎都已被抛到窗外。谁不觉得自己比一个月前至少少了点安全感？因此，多数人身上那种做购买或投资决定所需要的正面情绪都变少了，平均而言，他们也许会「缩起来过日子」。
许多经济单位已经得出结论：在这个更不确定的世界里，持有更大的现金储备是应该的——既出于理性，也出于情绪的原因。个人担心工作会丢、招工会放缓、奖金和加薪会没那么慷慨——而他们知道自己存得太少，还为了维持消费而掏空了房屋净值。购房购车会被推迟。企业投资会放缓，尤其考虑到产能利用率在 9 月 11 日之前就已经很低，而且还在下降。这些决定中的每一个，都会从经济中抽走一个潜在的增长来源，助推放缓。这正是经济周期下行腿的成因（而我们相信，这条下行腿已经扎实地进行好几个月了）。
而当每一笔可以推迟的开支都被推迟之后，下跌会放缓，然后停住。接着会有一个人断定，情况不会再恶化、价格不会再降低。一个潜在买家会离开场边，下出一张订单；一个工人会被雇来填那张订单；一家制造商会在预期业务增长的情况下买一台新机器。也会有人决定买入一家企业的股份，甚至试着创办一家。正是这些启动上行腿。
这一切都建立在心理的潮起潮落之上。在我看来，关键问题是：「要多久才能恢复信心？」我不敢说有答案，但我觉得可能得花上一阵子。
刺激行动（Stimulative Actions）——联邦政府为对抗经济疲软，已采取大胆行动，正如它全年都在做的那样。一切经济趋势都从边际开始，而政府的行动正能在那里帮上忙。它们能让事情不至于恶化到原本会达到的程度——但它们说了不算。
立即向金融体系提供创纪录的流动性，防止了本来会因我们基础设施受损而出现的一些问题。资金流转和证券交易结算方面的困难被避免了，使体系得以运转，也让美国人得以对它保持信心。及时的货币行动再次奏效，避免了一场潜在的危机，正如它在 1987 年和 1998 年所做的那样。
与征税和支出相关的财政政策，也会产生影响。政府支出是刺激性的，因为它拿钱去买商品，或付钱给那些可能转手就把钱花掉的人。赤字向经济注入的钱，比它以税收拿走的多。（这与我们原以为正走向的盈余不同——盈余是收缩性的，因为政府拿走的比放回去的多。）在恐怖袭击之后的几周里，政府已宣布足以耗尽本财年所预期盈余的计划，其中包括 400 亿美元的应急资金、150 亿美元的航空业补贴和贷款，以及 600 亿至 750 亿美元的「经济振兴」计划。在短期内，正如瑞士信贷第一波士顿（CSFB）所说，这会「为活动的放缓建起一道缓冲」。（长期效果可能没那么正面，因为赤字以及为支撑赤字所需的国债借入，可能导致通胀、更高的利率，并挤出非政府借款人。）
降息也能帮助缓解收缩，而我们也许会看到更多降息。它们会在边际上起作用，但我不指望它们在短期内给经济多大提振。商业词汇里最生动的一个说法是「推一根绳子」，而在一个缩起头来过日子的世界里，降息可能正是落入这种处境。如果人们已经失去了花钱的意愿，低利率能让他们买房买车吗？对一群意识到自己储蓄不足、又负债过重的人，它们会管用吗？如果企业已经有闲置产能，它们会促使企业投资扩张吗？
没人知道这些问题的答案，但它们不该被假设为压倒性地正面。日本长达十年的低迷提供了一个令人泄气的类比。政府把利率压到接近零，不断向体系注入货币。但每当谨慎的日本公民拿到几日元，他就存进银行，经济增长就是无法复苏。但愿有一处不同，或许就在于美国人更高的消费倾向。
所以归根结底，我觉得一切都回到信心上。消费和企业支出会在某个时点回升，政府能鼓励它，但无法让它发生。
投资者的反应（Investor Reaction）——9 月 17 日，在暂停四天之后，全国金融市场重新开市，道指下跌 685 点，即 7%。当我听到第一天下跌的消息时，我的第一反应是：「那不算太糟——只是 1987 年崩盘跌幅的四分之一。」而在开市交易第一周又进一步下跌之后，股票已收复了大部分失地。
显然，降息正在支撑股价。它们让投资者觉得美联储在做点什么来改善前景。它们在边际上对经济活动有所贡献。它们减少了浮动利率按揭的月供，让人们手里留下更多可花的钱。而通过压低固定收益的回报，它们削弱了现金和债券构成的竞争，从而让股票相对更有吸引力。
但没人知道经济前景会是什么样。没人知道 2001 或 2002 年的企业盈利会是多少——尽管它们似乎很可能下滑。此外，地缘政治的不确定遍布地平线。因此，当道指距 9 月 10 日袭击前的收盘只低了不到 6% 时，我不禁怀疑：是投资者没被震得够狠，还是自满情绪回来得太快了。
自 9 月 24 日开始复苏以来，道指已上涨 10%，包括本周的 200 多点。股市似乎在说：「嗯，我很高兴那件事过去了。」老实说，我担忧昨天《华尔街日报》一篇文章里展现的那种态度：
股票投资者显出「舒心」程度；降息刺激上涨 113.76 点
……美联储称 9·11 恐怖袭击「已显著抬高」了原本就已疲弱经济中的不确定性。然而尽管美联储有此担忧，迹象正四处显现：一些专业投资者正逐渐把钱放回股票。「市场已达到一个让人们对『我们已见到可能出现的最坏情形』感觉安心得多的水平，」……
我无法告诉你我有多希望我们已经见到了最坏的情形——无论就世界大事而言，还是就市场而言。但我不愿意在那条假设上大举下注。而如果我本该在别人不那么害怕时更害怕，那么这样的文章告诉我，有太多值得担忧的东西。
我总强调，投资必须留下可观的误差余量，并为负面情形出现的可能留出余地。恐怖袭击——虽说确实无法想象——恰恰显示了为不利意外留出余地的重要性。只有当资产价格明确处于非理性的低位时，这种谨慎才可以被搁置。在我看来，既然投资者的泰然自若已经这么强劲地反弹回来，多数股票并不处于那样的水平。
那么我们如今该做什么？（So What Do We Do Now?）——我们可以假设：本已疲弱的经济进一步走弱，加上持续的恐怖主义，将造就一个非常艰难的环境。如果我们随后把投资流程建立在那条假设上，我们就会持有现金、极少下注。我把这叫做「单一情景投资」。问题很明显：把我们的组合安排成能在那样一条同样负面的情景下成功，就意味着让它在其它多数情景下失败。我们不主张把行动建立在宏观预测之上——如你所知——而且我们当然不认为自己能准到那个程度。
因此橡树资本将继续在「明天会与昨天非常相像」的假设下投资——这条假设迄今为止一直都被证明是对的。
与此同时，我们将继续坚持一个「预见到事情不会总按计划进行」的投资流程，坚持那些能在多种多样情景下成功的选股。老客户都知道，故事的这一部分从不改变。在当前环境下，我们会允许一个非常可观的误差余量。
我们将继续只在无效市场里工作，因为我们觉得正是在那里，低风险不必意味着低回报，上涨潜力能与下行保护并存。
我们将继续在好市场里追求健康的回报、在坏市场里追求优异的回报。我们不承诺在市场向好时跑赢它，但我们也不认为那是卓越投资里必不可少的一部分。
我会永远放弃我的谨慎立场吗？（Will I Ever Drop My Cautionary Stance?）——9 月 24 日，《洛杉矶商业报》以「熊市视角」为标题，刊出了与我一次访谈的摘录（总体上相当准确）。因为我不太喜欢那个标题，所以很快收到合伙人史蒂夫·卡普兰（Steve Kaplan）发来的这样一封电邮时，我很高兴：
我从未把你视为——也不相信你是——一个悲观主义者。恰恰相反，我认为在那些你相信自己能够掌控的事情上，你持乐观的看法。……你的谨慎围绕着不可控的事物，对它们，你认识到所谓专家们的大量判断在很大程度上纯属瞎猜。
我非常感激史蒂夫的话，而我认为——也希望——他说得对。我对当悲观主义者或熊没有兴趣，也不喜欢把自己想成那样。我只是也许比大多数人更深地体会到未来的不可知。当我回想我用过的那些格言，似乎有一半都关乎我们对前路能知道得何其之少。
我这样谨慎，是对还是错？没人能说。我的心态——以及橡树资本由此而来的投资方法——会不会在好年头里让我们损失利润？大概会。我们对坏时节和不测之事准备充分吗，我们又对这点满意吗？绝对满意。如果我们坚持的那种防守程度最终被证明过头，最坏的结果应当只是：你的利润会比本可能达到的稍微低一点。我不认为那是世上最坏的事。而到头来，我相信橡树资本各位的技艺、经验和纪律，会继续弥补我们较低的风险形象，让我们的长期回报保持超过竞争所需的水平。
我在这一行待得越久，就越不相信投资者的敏捷。大多数人似乎固守在某种立场上——牛、熊，或两者之间。大多数要么总是激进，要么总是防守。大多数要么总觉得自己能看到未来，要么总觉得自己看不到。大多数要么总是偏好价值，要么总是偏好成长。很少人的心理足够灵活，能让自己从一种思维方式切换到另一种——即便他们理论上具备所需的明察。毋宁说，多数人有一个大体固定的风格和观点，他们最多能指望的，是执行它的技艺——而我不把自己和橡树资本排除在这条观察之外。
但那也不算太糟。我的结论是：如果你在一个公交站等得够久，你一定能等到你的车；而如果你总是在公交线路上来回游荡，你可能一辆都错过。所以橡树资本将坚定地恪守它防守、风险自觉的哲学，并努力以技艺和纪律去执行它。我们认为，那是成功长期投资的关键——尤其在今天这样不确定的环境里。