你究竟知道多少？

第 29 篇 · 2003-03-11 · Whad’Ya Know?

每次把备忘录发出去之前，我总会让南希（Nancy）先过一遍。她大概觉得，做了我的妻子，就有了直言不讳的许可。她会说：「这些文章全都一个样，就像你的领带。翻来覆去就是高击中率有多重要、要避开输家，还有多少事情是没人能知道的。」

好吧，我承认自己确实总在唠叨：投资者想知道的一切其实都不可知……也总在唠叨那帮声称自己「知道」的人。不过对于「我什么都知道」派——那些自以为什么都知道、其实并不知道的人——我攒了一肚子话，一直没痛快说出来。所以，我再说一遍（请原谅篇幅）。

投资中的「矛盾修饰」（Jumbo Shrimp）

我最爱的矛盾修辞之一就是「常识」。知识根本就谈不上有多「常见」，而真正常见的那些，往往没什么知识含量。

2 月 4 日的《USA Today》援引一位策略师的话：「当前的投资者反扑也许会带来一线希望，因为大量现金正堆积在场边，沉重抛压也已把多数下行风险洗出来了。」所有人都知道：股市要结束下滑、展开新一轮牛市，非得先有现金堆到场边不可。于是人人都盼着抛压超过买盘。这听起来好像挺有道理。

也正因如此，这成了我最深恶痛绝的话题之一。它听着顺耳、看着明白，人们念叨了一辈子，于是就成了「常识」。但它是错的！根本不存在「净卖出」这回事！而且股票交易本身也不可能造成现金堆积！仔细想想：每一笔股票交易都既有买家也有卖家，怎么可能卖多于买？买家投进市场的钱，跟卖家拿走的钱一样多，那么卖盘又怎么可能在场边造出现金来？

照例，有一个不那么简单、却更接近真相的解释：

• 虽然不存在「卖多于买」，但可能「想卖的人比想买的人多」。卖家的卖出意愿也可能比买家的买入意愿更强。这些都是负面情绪的指标，它们可能引出一场「投降式抛售」、砸出市场底部，因此也可能预示下跌的（最终）结束。
• 同样明显的是，未投入的现金等于潜在的购买力，也因此是上涨的潜在燃料。但未投入的现金不可能来自卖出——因为卖出要求一位买家投入等量的、原先闲置的现金，再由卖家取走同等金额。真正可能堆积起来的可投资现金，必须来自市场外部，例如家庭收入、储蓄、退税，以及向养老金或捐赠基金的现金缴款。

一句话：「人人都知道」的东西里面往往没什么智慧。在投资这件事上，尤其如此。

理解市场走势

1995 年初的某一天，美元对日元出现大幅波动。我上班路上，收音机里一位驻东京的记者报道说，日本股市的日经指数当天大跌。他很乐意为这次大跌解释原因：投资者担心日元疲软。

我下班回家时，同一个电台又报道说美国股市当天也大跌。给出的解释却是：投资者担心美元强势。

这两件事不可能同时成立啊。一种货币对另一种货币发生波动，两国的公司怎么可能在同一天都变得比前一天更糟？我想这一小段插曲说明了几件事。第一，人们对经济事件及其影响的普遍理解相当粗糙。第二，每个人都想解释市场的波动，而且什么稻草都要抓一把。第三，他们的大部分评论毫无用处。第四，当然还有一点——市场常常做出无法用逻辑解释的事情，可人们偏要给它一个解释。

我们每天都在听、在读：「市场上涨是因为人们希望……」「投资者受到……好消息的鼓舞」「市场下跌是因为人们担心……」「对……的负面反应……」这些评论员怎么会知道？他们上哪儿去查每天涨跌的原因？真得有个解释吗？为什么我们从来都听不到：「市场今天上涨，但没人知道为什么？！」

这一切的意义

我并不怪人们想靠讲出那些超出自己能力、对别人也没价值的观点来赚钱。我想这就是人性。但我不满的是：当有人借着正经的平台去讲那些毫无根据的看法，对旁观者就是一种误导和伤害。他们把理解经济和市场——并从中获利——说得好像轻而易举。就好像谁也不该在电视上提供法律意见或医疗诊断一样，媒体也该停一停，别再提供什么经济和市场分析。

我认为 1998–99 年泡沫的最大功臣之一，就是媒体上的那些名嘴。无论什么事，他们都能给你一个「毫无疑问」的解释，还能量出它的盈利含义。这些「专家」慷慨荐股、自信满满。我之前说过，有几句话他们从来不说：「我要是知道就好了」、「这事真难预测」、「但我也可能错」。

没人从「我知道」派在 1990 年代末的造神运动中得到什么好处：散户被引诱去投资华尔街，却没有理解所需的技能或隐含的风险。市场乃至经济被迫走了一轮极端的繁荣-萧条循环。承担风险的「快枪手」被奉为神祇，谨慎的价值挖掘者被打入冷宫。而那些「先知」自己也终于跌下了神坛——和四年前相比，他们如今不再那么大方地四处免费派送高见和不容错过的买进建议。

那些策略师都去哪了？

另一群不再高高在上的，是各家券商的策略师。90 年代他们很受敬重，有些人甚至成了「家喻户晓」的名字。但我并不知道有谁帮客户躲过了过去三年的苦痛。

我有个简单的检验：他们有没有事先指出科技-传媒-电信泡沫？事后看来，很多科技/传媒/电信公司及其战略都有几分异想天开甚至凭空捏造；估值倍数荒唐可笑；投资者行为疯狂失智；华尔街早已变成了一台短期增值机器。如果事后看起来这么明显，那些策略师们（他们的全部工作就是弄清当下怎么回事、对未来意味着什么）当时该有一点觉察才对。

这是我们投资生涯迄今最极端的事件，而且它是在众目睽睽下、花了好几年时间累积起来的（不是某种突如其来的外部意外），策略师们难道不该看见？皇帝赤裸得前所未见，可券商策略师们偏偏没指出来。

艾比·约瑟夫·科恩（Abby Joseph Cohen）是策略师中最有名的一位，她因为正确预测了十多年股价上涨而声名鹊起。（还是说她根本就是个不折不扣的多头、无论股价水平如何都看多，因此在 90 年代碰巧显得很机灵？）我在接近顶部时参加过她的一场会议，听到了那种被扭曲的、让她保持看多观点的合理化说辞，大意是：「股票估值偏高，但高得不多，所以结合我们对利率和其他因素的展望，它们仍然值得买入。」我个人的看法则有所不同：资产被高估了，就不可能值得买入。

回想过去十年发生的事，我的结论是：策略师之所以没能对股票的风险提出预警，原因大概有几种：(a) 他们骨子里就爱唱多，(b) 华尔街有预测股价上涨的既得利益，(c) 对未来的了解本身就严重受限。那么多人拿了那么多钱、却贡献了那么少——这倒是少见。

说到这里，《纽约时报》1 月 27 日的报道写道：

上周巴顿·比格斯（Barton Biggs）宣布将离开摩根士丹利首席全球策略师的位置时，这件事也许标志着一个牛市现象的终结——市场策略师被改造为名流偶像……

几家华尔街公司正在重新评估这些高薪股票策略师的作用。熊市中承受着削减员工开支的巨大压力，投行不仅在削弱策略师的角色，而且开始质疑：在今日这个复杂的市场环境里，这个职位是否依然相关……

在景气年份里，这些关切几乎从未出现；而像阿普尔盖特（Applegate，已离开雷曼兄弟）和加尔文（Galvin，前瑞士信贷第一波士顿）这样的人，靠在纸媒和 CNBC 上塑造时髦的人设，成了迷你名人……

雷曼兄弟和瑞士信贷对策略师离职不予置评，并决定，至少在眼下，他们可以在没有知名预言家的情况下继续维持运转。

也许 FierceFinance 网站当天的总结最到位：「现在华尔街公司在琢磨这些明星策略师是不是已经成了时代遗物。这让我想起英国关于现代社会是否还需要王室的那种周期性讨论。」

他们打几分？

既然说到谁都知道些什么，那就不该忘了信用评级机构。这些机构专门评估债券证券的质量。几十年来一直被当作「客观」看待，受尊崇到其评级竟被监管标准接受、被写入法律；它们甚至还有一个特殊的 SEC 标签：「全国认可的统计评级机构」（NRSRO）。可它们到底有没有用？

坦白说：我喜欢评级机构！没有它们，橡树就玩不转。我的整个职业生涯以及橡树的很多业务，都建立在信用评级所创造的机会之上。

先插一段：在有效的市场中，资产管理人不可能靠主动管理获得超额回报。主动管理者需要的是无效市场。什么是无效市场？是那些被犯错的地方；是那些资产以偏离公允价值的价格出售、因而可以低于（或高于）其价值被买入（或卖出）的地方。要出现这种错误，必须存在无知、疏忽、不透明、偏见、情绪，或其他某种阻碍客观、有洞察力的决策的因素。

评级机构正构成了这样的一种阻碍。我最爱的例子：穆迪（Moody's）几十年来给 B 级债券下的定义都是「一般缺乏理想投资标的的特征」。他们怎么能只根据风险本身、不参考价格或承诺回报就这么说？一旦他们暗示「这种债券无论什么价格都不该买」，人们就会远离它，让它变得便宜。这正好给「捡便宜货的人」创造了机会。

而且评级机构经常出错。不是每次都错，但错在关键的边际上。评级机构相信自己做得好，是因为他们评得低的债券确实比评得高的债券违约更频繁。但是大多数投机级债券从未违约，而偶尔一只投资级债券也会违约。这两种现象都有重要的财务后果。

举例来说，因为没能预见到违约，从而错误地把一只债券维持为投资级评级，机构让这只本该值 20 的债券在 80 上被买卖。这就是一个机会：投资级债券管理者可以在违约前抽身出来，从而胜出；对冲基金可以通过做空获利。而当这些高评级带来的「安全感」破灭时，投资级债券管理者被迫抛售这些不再合规的债券，给困境债务的买家制造出便宜货机会。

如果评级机构每次都对，债券市场就会是有效的：每只债券的收益率都恰好与风险匹配，既无免费午餐，也无超额回报。如果没有评级机构，我们也就没有组织化的流程可以反向利用。无论哪种情形，橡树代表客户买入便宜货的机会都会减少。但我认为不会发生：准确评级的概念已死，评级机构万岁！

经常出错，却从不怀疑（也从不犹豫分享）

1 月 6 日的《Pensions & Investments》刊出了其 2003 年投资展望。二十位机构基金经理慷慨分享了他们对来年的看法。从谨慎看多到毫不掩饰看多都有。偏审慎预测的标题包括：

「二次探底是一种可能」，

「复苏伴随着逆风」，

「国际上的意外可能发生」，

「横向震荡走向牛市」，

「将是一个精选个股的市场」，以及

「都怪伊拉克」

赤裸裸的乐观派则说：

「最坏的已经过去」，

「不久就会轰鸣前进」，

「愈合过程早已在途」，

「看多信用」，

「信心危机已经结束」，

「看多股票」，

「我们……已经处在复苏中」，以及

「对 2003 年极为看多」。

最保守的那位说市场可能基本持平；没有人说「跌」。

我对预测者最大的不满之一，就是他们似乎从不看自己的记录。我从未听到有人说：「我预测某某事会发生（而我过去 10 次预测里有 7 次都是错的）」，或「我预测某某事会发生（顺便说一下，我去年也做过同样的预测，结果是错的）」。然而，《P&I》做了一个不寻常的举动：他们对前一年的预测做了批判性回顾。他们稍稍调侃了一位西海岸经理：他曾预测 2002 年标普 500 将上涨 15%，结果反而下跌了 22%。他今年又预测上涨 15%；只要他坚持得够久，总有一天会蒙对。）但《P&I》更进了一步：他们指出，在 2002 年初——股市史上最糟糕的年份之一——「19 位受访的股票经理中……没有一位预测美国股市会出现负回报」。

让我惊讶的是，这些人居然会板着脸继续预测，而媒体也仍然乐此不疲地转载。

预测的价值（之二）

《P&I》的调查让我想起 1996 年我用这个题目写过的一篇备忘录。它回顾了《华尔街日报》几次半年一度的经济预测调查，并提出了几个要点，到今天我一个字都不想改：

这些「专家」的平均水平在预测未来方面贡献甚微。

不是说预测者总是错；当变化不大的时候，他们经常是对的。只是在重大变化的时点（而这时候准确的预测本该帮你赚钱或避免亏损），预测者完全漏掉了。在所回顾的这些年里，专家共识没有预测到任何重大发展。

这些预测是怎么来的？答案很简单：如果你想看高相关，看一下当前水平和预测的未来水平之间的关系就行。. . 一般来说，我们可以肯定地说：这些预测者在告诉我们当下在哪方面，要远胜于告诉我们将去向何方。

每六个月，当《华尔街日报》报道新一轮预测调查时，它会引用上一轮调查中做得最接近的那位。. . 而真相往往是，这位赢家的准确度令人惊讶。. . . [然而，] 重要的不是偶尔蒙对，而是要持续。. . 正如《华尔街日报》自己指出的那样：「……那些离开共识舒适区的人，往往处于经济预测游戏的赢或输两端……半年前和一年前的赢家，连这一次利率的方向都没看对。」

这一切都给那些打算基于对未来的猜测来投资的人提供了不多鼓励。但显然也未提供足够劝阻，让他们停下。

预测推动市场的事件

我常常写到，预判将决定市场方向的那些事件有多难。你想一下：过去五年里发生的哪些事你希望自己事先就预料到了？

• 1998 年长期资本管理公司（LTCM）的崩盘。
• 1990 年代末科技-传媒-电信的繁荣。
• 2000 年科技-传媒-电信的崩盘。
• 2001 年的恐怖袭击。
• 2001–02 年的公司丑闻。
• 2002 年的利率下降。

你事先预见到这些了吗？你的基金经理呢？有人吗？我表示怀疑。

市场的大幅波动，往往是对这类意外的反应。但大多数时候，共识会预期现状会延续（特别是一切顺利的时候）。意外事先不会被定价（按定义）。在我脑子里跑的那部电影里，「我什么都知道」派的成员故作高深地念叨：「我们不预期任何意外」（还浑然不觉其中的讽刺）。而正是在意外发生之时，才有大钱可赚——只要谁能预见。可问题是，这没那么容易。

所以，与经济事件一样，靠预测来赚市场利润的前景是黯淡的：

• 如果你做一个常规、维持现状型的预测，大多数时候你会是对的。
• 但既然现状通常被广泛预期、并已反映在价格里，「维持现状」型预测即使对了，也帮不了你打败市场或判断其转折点。
• 真正具备盈利潜力的预测，是那些正确预测异常事件的预测。
• 但与众不同的预测多数时候都是错的（也因此不太可能赚钱）。

于是乎，(a) 常规预测容易做对，但一般缺乏盈利潜力；(b) 非共识预测理论上具备盈利潜力，但很难做对；(c) 那么结论就应该很明显：预测不太可能帮你对未来有足够的了解，从而打败市场。

有没有人去指出共识不知道的事？

我强烈地感觉到，那些拿着常规预测的几百位经济学家和策略师，对这道题几乎没什么贡献。另一方面，摩根士丹利的拜伦·韦恩（Byron Wein）属于一个很小的群体，他们有意识地寻找意外（并甘愿冒谈论那些很可能不会发生之事所带来的风险），所提供的服务极有价值。每年年初，拜伦都会发布一份清单，列出十件大多数人觉得不会发生、他却认为有 50% 以上概率发生的事。

以下是关于 2003 年的几个例子：

• 股市上涨 25%，主要得益于外资的支撑。
• 经济实际增长达到 4%，令 10 年期国债收益率跳升到 5.5%。
• 日本认真处理其问题，日经指数飙升至 11,000 点。
• 萨达姆下台、金正日谈判，我们得以避免大规模军事行动。

这些事没有哪件看起来特别可能。但重点就在这里：如果它们看起来可能，就不会出现在这份被共识忽略的清单上。它们也就会被反映到市场价格中。拜伦为我们做的事，是 (a) 让我们注意一些值得留神的事情，(b) 也许更重要的是提醒我们：推动市场的正是意外……也许不是这些。我建议大家关注他的清单；它谈的全是投资者（当然还有共识）不知道的事。

另外，拜伦每年多做一件实事：他会重印前一年的清单，让我们评估哪些变成了现实。大多数年份，会有几件成真，但事先根本无法知道会是哪几件。回想起来，他关于 2002 年的预测有半数看起来相当惊人：

• 美国境内未发生重大恐怖事件。
• 美国经济年初的强劲被证明只是昙花一现。
• 10 年期国债收益率跌破 4%。
• 日本经济衰退继续。
• 养老金偿付能力成为重大议题。

而另一些则没有成真：

• 伊拉克拒绝接受核查小组。
• 人们重新开始出行；航空和酒店证明是有回报的投资。
• 科技和电信设备订单改善。
• 后安然时代的民粹主义席卷美国；民主党拿下国会两院。

拜伦的清单告诉我们：(a) 预测一些即将到来的意外是可能的，(b) 但要做到高度可靠是不可能的。因此，去赌他的清单——或任何类似清单——是否能赚钱并不清楚。

送你一份非共识预测

如果你正寻找一份独特、非共识、能用来赚钱的预测，可以看看罗伯特·普莱彻（Robert Prechter）。《Bloomberg Markets》杂志 2 月号如是说：

忘掉道琼斯工业平均指数重回 11,000 吧。试试大萧条时代的水平——1,000 以下。也别往债券堆里去找避险：地方政府会违约，公司债会被降级淹没。甚至美国政府的信用评级都可能降到足以让短期国债摇摇晃晃的程度。

你听说过极限运动；普莱彻近期的记录大概代表了一个「极端预测者」的常态。他以一次大胜跻身著名预测者之列（毕竟蒙对了一次，而且是大胜）：他在 1987 年 10 月 19 日崩盘前两周预测了那场崩盘，让自己「蒙对」。然后据《Bloomberg》说，「他错过了近十年的牛市」。他也并未改弦更张。他说：「我再次为那些少有人预期的事发声。」亨利·范德·埃布（Henry Van der Erb）说：「他的研究从未像今天这样切题。」迈克尔·托森（Michael Thorson）则说：「一个江湖骗子。」

这就是关键。他的预测无疑是非共识的；如果你跟随他而他蒙对了，你会发一笔财（或者至少避免亏一大笔）。但谁会去跟随他呢？正如我在《预测的价值（之二）》中所写：

面对一种关于未来的非共识观点，做到 (1) 相信它，(2) 据此行动，(3) 当初期迹象显示它错了仍坚持，(4) 而且确实正确，是很难的。

像罗伯特·普莱彻这种独特预测者，对未来究竟知道多少？他们的预测能帮你知道多少？你又愿意为他们押注多少？

对薄弱数据的依赖

投资专家喜欢挖出能支持他们观点的数据。自从 1960 年代计算机被引入股市以来，大量现象被发现和记录。12 月 11 日的《华尔街日报》详细介绍了「所谓的 1 月效应——某些股票在 1 月份倾向于上涨，因为基金经理要为税务目的调整持仓」。

嗯，听起来挺合理。所有人都知道 1 月份股市通常表现不错。但既然不是秘密，人们现在应该学会在现象发生前就买入股票，从而将它抹平。正如我在《埃托雷的智慧》中所写：如果每个人都挤进快车道，它就不再是快车道了。

但假设确有 1 月效应。我最喜欢那篇《日报》文章中的一部分是，它建议 2002 年的人等到 12 月底再买，而不是更早入市。理由是：12 月通常很强，不过 2002 年有一个「统计怪点」有可能让它反而走弱。「自 1897 年以来，在 21 次道指前 11 个月跌幅达 10% 或更多的案例中——今年前 11 个月跌了 11.2%——12 月份表现疲软的有过半。」

听起来很精辟，对吧？但等等。首先，这些数据回溯到 1897 年，我不太确定 100 年前的观察在今天还适用。其次，这一组事实在历史上只发生过 21 次，样本量太小。再次，「过半」到底有多大意义？如果我告诉你，一个轮盘赌在 21 次转动里出现了 12 或 13 次黑色，你会把全部身家押在黑色上吗？我表示怀疑。如果告诉你 21 次里出现了 20 次，你也许会考虑；而 100,000 次里出现 60,000 次黑色，你大概会冲向桌子（我也会在那里）。

那么那个「人人都知道」的 1 月效应到底怎么了？2 月 3 日《华尔街日报》报道：

……道琼斯工业平均指数 1 月份收跌 3.5%。

这是一个不吉利的开局，更糟的是，它建立在 12 月已经下跌 6% 的基础上。历史上，12 月是股市最强的月份，自 1900 年以来，工业指数有 72% 的 12 月是上涨的。

连续两个月（12 月加 1 月）下跌是罕见的；自 1900 年以来只发生过 9 次。

在这 9 年中，市场在 1 月乏力之后有 5 年继续下跌。

于是看多的 1 月效应被抛弃，而看空的「12 月–1 月效应」反过来要求我们关注。《日报》证明了什么？证明我们不能再指望 1 月效应？证明当 12 月和 1 月双双下跌时持有股票不好？我觉得都不是。证明的是：更多的数据未必带来更多的信息。《日报》把「12 月–1 月规律」当成资金管理的指引推荐，但我不会为「五次里出现了五次」就押一分钱。（毕竟，你抛硬币九次，至少有五次落在同一面。）

再看一个例子。那篇《日报》报道还配了一张图，标题是《当美国参战时股市会怎样》。它说：「股市通常在战争预期升温时走弱，而在战事真正打响时强劲反弹。」你真的觉得，从一个世纪里只发生四五次的事件中，能得出有意义的推论吗？人们该据此交易吗？如果不该，为什么要刊发？谁能因此获益？

我觉得统计就像火柴——不该让外行来玩。它一旦面向公众，往往就会让人混淆「可能性、概率与必然」之间的差别，以及「随机出现」与「因果关系」之间的差别。

我知道什么是好东西，一眼就能认出

在《困境债务的教训》中，我引用过沃伦·巴菲特的一句观察：短期来看，市场是一场人气竞赛。既然任何人能分辨好公司和坏公司，那么预测人气竞赛的赢家、从而获得超额收益应该很容易。

《CFA Digest》是投资管理与研究协会（AIMR）的出版物，提供两页学术文章的摘要，再附两页对摘要的概述（非常适合忙人）。2002 年 11 月号回顾了《Journal of Financial Research》中一篇题为《最佳小公司是否就是最佳投资？》的文章。它援引了《商业周刊》从 1985 到 1995 年进行的十一份「最佳」小公司年度调查。

如该文所示，这些调查对寻找股市利润毫无价值——更正，是负价值。被选中的公司股票在调查公布前三年中表现远胜几只股指，但在公布后的三年却跑输。

总之，作者们表明，在《商业周刊》「100 家最佳小公司」上榜之后投资这些股票，平均而言相对基准是负的超额回报。作者们把企业经营的均值回归、过度乐观的增长预测、以及成长股价格被哄抬到不切实际水平，列为这种跑输的潜在因素。作者们总结道：「试图从一份『热门成长股』名单中寻找赚钱的投资……看来徒劳无功。」

所以我要问：你对「哪些公司最好」到底知道多少？这又能告诉你，你从这份「知识」里获利的能力有多大？

援助在路上（还是没来？）

过去几个月，投资预测者成了新闻人物——但并非以正面形象。纽约州总检察长、SEC 和 NASD 一直紧盯华尔街券商和它们的分析师，追究它们在 1990 年代末科技-传媒-电信热潮中所扮演的角色。

如今人人都知道，许多头牌分析师的盈利预测、目标价、买入/卖出建议中几乎没有「信息」可言。盈利预测往往不过是对管理层说法的复述；目标价往往只是分析师认为股票可能涨到的水平（而不是他们认为它应该值多少）；而许多「买入」建议被证实是为了拉拢投行业务而发的，不是为了帮券商客户赚钱。

检察官和监管者给出的补救措施是：(a) 进一步把公司的研究职能与投行业务分开，(b) 要求券商为零售客户购买独立研究。我对后者能否达到预期效果有一些严肃的疑问：

• 掌握最优质信息的研究精品店，会愿意提供给零售投资者吗？顶级研究机构是否愿意通过大型券商传播出去（从而牺牲其独特性，以及与机构投资者的关系）？
• 零售投资者（或代表他们的券商）愿意为最好的研究付高价吗？还是它会继续流向机构投资者，个人投资者只能得到残羹冷炙？
• 如果独立研究机构通过向华尔街巨头出售研究大赚一笔，它们还能免受那些影响其新客户的投行考量吗？
• 监管者希望券商提供独立的「买入–持有–卖出」建议。一刀切的投资建议能适合每个人吗？
• 个人投资者真有机会看到并读懂「买入–卖出」建议背后的分析吗？而且能看懂吗？
• 到底有没有人能生产出真正帮投资者赚股市利润的研究？

正如《纽约时报》12 月 23 日一位观察者指出的：「这件事让人惊讶的是，投资者将继续免费得到某种东西——这正是我们一开始就有这些丑闻的原因。」换句话说，当佣金不再固定、提供研究变得无利可图时，投资研究就不再以投资者为中心。各家公司开始更多关注投行而不是它们的券商客户。什么变了？

监管者能帮上什么忙？

要让零售投资者拥有安全、良好投资所需的工具，障碍不少。我最强烈的感受是：答案不在于给他们那种「经过加持的独立研究」——这种研究太容易被再度依赖，从而变成另一种痛苦的来源。监管者应当确保投资者被教育清楚两件事：(a) 成功投资所必须具备的条件，(b) 预测和建议的严重局限。券商当然乐于让投资看上去容易又安全，可它们的客户显然不这么认为。

12 月 21 日，《纽约时报》刊登了一篇关于杰克·格鲁布曼（Jack Grubman）的文章，他似乎是分析师胡作非为的典型代表。引起我注意的，却是 88 岁的亨利·霍克曼（Henry Hochman）那句引语，他在世通公司上亏了将近 1,070 万美元：「我破产了。我现在得省着几分钱过。我不能再按原来的方式生活了。这件事已经影响到了我的健康。史密斯·巴尼告诉我世通是电信公司里最好的一家。格鲁布曼写什么都听上去很好。」

当然，格鲁布曼和史密斯·巴尼绝不是这件事里无可指摘的，但霍克曼先生自己也有错（虽然很可能不是独自铸成）。从他有 1,070 万美元可以亏这件事看，他大概是个精明的生意人。那他一把年纪了，为什么把这么多钱押在成长股——而且单押一只股票——把自己的财务世界给毁了？如果他不知道这是一条危险的路，总该有人告诉他。

我不是在说这是监管者的本职工作。但如果他们非要介入，我宁可让他们讲「你不能知道什么」，而不是讲「你能知道什么」。换句话说，别再给投资者新预测，让他们以为靠它就能稳赚。告诉他们没有这种东西。这才是为公众服务！大多数有思想、无利益冲突的观察者都认为：普通个人投资者最好通过长期投资共同基金——而且是指数基金——来为自己服务。这才是应该告诉他们的话。

喂，免费信息来啦！

我已经谈了策略师、经济学家、分析师和基金经理，他们的观点在券商研报和媒体里都是免费的。我对他们总的看法是：整体而言，他们贡献不大。偶尔有人猜对一回大的，但频率不足以可靠；也有人小幅多次地猜对，但他们往往与共识一致、按当下状况外推，因此增加不了什么价值。

统计事实很清楚。长期来看，既没有多少经理能打败市场，也没有多少声称知道未来的专业人士真的知道。

还有一项更简单的检验：如果预测是真的，为什么要把它免费给你？关于未来的正确信息，再值钱不过。鉴于期货和期权的杠杆作用，能正确看未来的人很快就能成为亿万富翁。所以，当你看到一份免费奉送的预测时，我建议你问自己：「为什么要送给我？」问完这话后，我怀疑你不会再去做那位评论员让你做的事。沃伦·巴菲特一如既往说得清楚：

世界上没有任何理由让你指望某个经纪人会告诉你，能不能在两个月内从指数期货、期权或某只股票上赚到钱。如果他知道怎么做，他根本不会来跟你说话。他早就退休了。（《Money》，1987 年秋季号）

或者，更直白地说：

华尔街是唯一这样一处地方——人们开着劳斯莱斯过来，向那些乘地铁的人讨教。（《Los Angeles Times Magazine》，1991 年 4 月 7 日）

*  *  *

我大概已经说得很清楚了，我对「我什么都知道」派有多不以为然。这些人其实并不知道他们自以为了解的一切。

大多数先天多头（看来是大盘股信徒中的常态）市场飙升时大赚，在行情不好的年份又全部吐回去。少数先天空头躲过了大跌……也躲过了大涨。而大多数主动管理者以惊人频率买进卖出，暗示他们知道得很多。可我清楚的是，几乎没几个人能靠准确择时或从众人盯着的股票中挑选而持续打败市场。

靠娴熟择时来进出股市、预测哪些行业将表现最佳、只持有会涨最多的股票——这种投资方式也许很刺激。但我在股票研究里干了十年（之后作为观察者又干了二十五年），它告诉我这是一场傻瓜游戏。巨大的脑力和算力被投入到这项任务上，但没有任何证据表明它真能做出来。（说到这里顺便一提，你知道 2002 年《P&I》所说 100 只最受固定缴款计划使用的股票基金中，有多少只赚钱吗？零！）我在 1978 年离开股票研究时，告诉花旗银行「我什么都愿意干，但不愿余生在默克和礼来之间挑来挑去」，这不是没有道理。

所以我是「我不知道派」的持卡会员。不是因为这样生活更有趣，而是因为它为在聪明人云集、竞争激烈的市场的局限之内工作提供了指引。

小时候，我母亲常用格言教我道理。其中最好的一句是这样的：

不知而不知己不知者，愚人也，避开他。
不知而知己不知者，饥人也，教诲他。
知而不知己知者，眠人也，唤醒他。
而知而知己知者，智人也，追随他。

高估自己所能知或所能为，能带来极大的危险——无论脑外科、跨洋帆船赛还是投资。正如《Dirty Harry》里说的：「一个人应该知道自己的限度。」承认你能知道的边界——并在这个限度内工作，而不是越界——能给你带来巨大的优势。

在橡树，我们相信，正因为我们对未来有太多不可知，所以应当只在「分析告诉我们最坏情况尚可承受」的地方投资。我们尽力避开那些具有很高预期回报、却又伴有被清零的可观概率的情境。彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）在《Economics and Portfolio Strategy》（2003 年 1 月 1 日）里简洁而优美地写道：

在不确定条件下做决策时，结果必须主导概率。我们永远不知道未来。

也许还是 Blondie（布朗蒂）漫画里的说法最深刻：

2003 年 3 月 11 日