到底怎么了？

第 30 篇 · 2003-05-06 · What’s Going On?

最近几个月，几位橡树客户邀请我参加他们投资团队与其他基金经理之间的小型对话会。对话聚焦于投资环境的种种变化，以及这些变化对未来意味着什么。正是对这些问题的思考，催生了这篇备忘录。

一场翻天覆地的变化

过去三年间，市场、投资思维、预期和行为都发生了巨大变化。「范式转移」（paradigm shift）这个词确实被用滥了，但这一次我觉得它并不离谱。

在 1990 年代以及此前的许多年里，养老金、捐赠基金这类机构投资者都把 8%–10% 的回报率当作目标。资产配置之所以容易，是因为人们普遍预期股票「正常情况下」每年能回报 9%–11%——这种预期背后还有六十多年的数据支撑。当组合收益的主引擎能带来超过整体所需的回报时，资产配置就是一件相对轻松的事。把组合的绝大部分放进股票，再点缀一点债券以示保守，加一份私募股权当调味料，工作就完成了。

唯一的问题是，在 8%–10% 这个区间里你想要多高的回报，取决于你股票配置的比例。当然，8%–10% 区间的组合总回报，人们都视为轻而易举。

但几乎是一夜之间，没人再这么想了。那个水平的回报目标（甚至更低一点），如今看来相当吓人。变的是人们对股票回报的预期。历史被抛到窗外，几乎没人再相信股票能给出 9%–11% 的长期回报。温和派谈的是 4%–8% 的长期回报，熊派则低得多（甚至为负）。再加上一级债券的收益率也处在低个位数到中个位数之间，两大资产类别承诺的回报都低于整体目标。于是，在股票和/或一级债券上无论持有多少有意义的比例，这个目标如何实现——甚至能否实现——都成了未知数。

我们都知道债券的预期回报发生了什么：经济疲弱，加上美联储的刺激举措，把现行利率——从而也把债券承诺的回报——压到了 40 年来的低位。但股票的预期回报究竟怎么了？

简单说，人们开始寻找那些能支撑股票回报继续高企的元素，结果一无所获。1990 年代没几个人认真想过：如果企业利润以个位数增长，而「正常」的股票表现是 9%–11%，那么持续二十年左右、几乎两倍于「正常」的回报，很可能是向未来借来的债。如今未来已经到来，这份领悟也随之落地。如果市盈率不变，那些个位数的利润增长（加上低股息率）预期将带来中个位数的股票回报；如果倍数收缩，回报还会更低。

于是问题从「你想赚多少、花多少？」切换成「你能安全地赚到多少，它又允许你花多少？」

股票里还有没有机会？

显而易见：(a) 如今大多数人对股票的预期回报都在中个位数，(b) 股票吸引到的兴趣是过去 25 年里最少的。不过，仍有一些支持更为乐观观点的因素：

• 最明显的一点是，自 2000 年初创下历史新高以来，股价已经大幅下挫。
• 另一个可能的支撑是，股票回报预期的下调，恰好与重大损失同时发生。这就不禁让人设想：这种下调也许来自近期亏损对投资者心理的侵蚀，而非来自新数据或客观分析。
• 事实上，有一个令人宽慰的类比值得一提：1979 年 8 月，经历了 1973–74 年的剧烈回调和随后几年的疲弱之后，《商业周刊》的封面宣告了「股票的死亡」……紧接着就是一场延续到 1999 年的历史性牛市。和当年一样，当人们对股票的态度被打压得如此普遍，今天选择逆向立场，也许就意味着重仓股票。对股票的情绪几乎不可能更糟了；而且，看似不可思议的是，它确实有可能好转。

与此同时，也有不少负面因素需要应对：

• 虽然股价已经大幅回落，平均市盈率仍然偏高——不同人的估算在十几倍到二十倍出头不等。在上一个主要周期中（底部出现在 1970 年代），市盈率在高位时也曾达到今天这样的水平，而当股价见底时则跌到个位数。以此标准衡量，今天的估值指向的是高位，而非低位。
• 今天市盈率之所以在绝对意义上偏高，原因之一是利率极低。低利率支撑起了对未来现金流的高估值。但如果利率从今天的历史低位回升，市盈率（以及股价）又意味着什么？
• 最后，我们必须想一想：更乐观的市场，动力从哪里来？尤其是，被烫过的那一代投资者，会不会永远告别股市？

我自己的看法是：即便股票 9%–11% 的历史长期回报在未来依然成立（这当然已是任何人能期盼的最好情形），过去二十年高于均值的收益也已经向未来借了债，而当前偏高的市盈率意味着，未来几年的平均回报将是个位数。

同时，我认为在被冷落的小盘股和中盘股里，仍可能找到一些不错的个股机会。由于投行不再被允许单纯为了拉拢投行业务而推荐股票，它们的覆盖名单可能会收缩。大研究公司面临的财务压力和随之而来的裁员，正让许多公司失去研究覆盖。而不少研究覆盖不足的公司，很可能从财务重组和企业分拆中冒出来。把这些加在一起，专业选股者很可能在这个「刚刚变得不那么有效」的市场里找到一些好机会。

最极端的市场周期

在我那篇关于周期的备忘录《你无法预测，但可以准备》中，我描述了一个市场周期的一般演化过程：

• 有利的形势和正面的投资者心理推动价格上涨。
• 价格上涨的报道吸引来动量玩家，他们大喊：「我们得赶紧上车，谁知道这能涨到哪儿去。」他们买入这些已经上涨的资产，把价格进一步推高，走势看上去仿佛永远向上。
• 最终，价格被推到大大超出内在价值的高位。
• 少数有价值意识的人走进人群，开始抛售。价格在自身重量下回落，或随着基本面变得不那么有利而走低。
• 不那么有利的形势和负面心理合在一起，把价格压到内在价值之下。
• 亏损的痛苦变得难以承受，投资者仓皇出逃，价格跌到白送的水平。这时大家喊的是：「我们得赶紧下车，谁知道还要跌到哪儿去。」
• 最先几个有胆识的逆向投资者意识到便宜货出现了，开始买入。
• 其他人随之跟进，最终新买家数量超过卖家。价格止跌……并开始回升。
• 价格上涨的报道，加上那些精明先行者捡到的便宜货，把大众吸引回市场，他们大喊：「我们得赶紧上车……」，周期就此继续。

这个周期我早就知道。我观察了几十年。但我从未见过它以这样的烈度和速度运转——过去一年它在低等级债上的表现就是如此。主流股票的表现对橡树几乎没什么直接影响，所以我们对股市的动向基本上仍是漠然的旁观者。但我们对信用相关投资中发生的事极为关切，而那里的变化令人瞠目结舌。

2002–03 年信用风险的定价

难以置信，但我在困境债务里见过的最大一轮周期，差不多就始于一年前。

• 经济疲弱、令人沮丧的世界事件，以及人们对 1990 年代错得有多深的醒悟，三者共同软化了投资者，信心危机的条件已经成熟。导火索是一连串令人难以置信的公司丑闻。
• 起初，安然被看作孤立的企业败德个案。但接着，泰科（Tyco）、阿德菲亚（Adelphia）和环球电讯（Global Crossing）开始呈现出一套模式。安达信被判有罪，被迫关门。最致命的是世通公司（WorldCom）大规模造假被曝光。数十亿美元打了水漂，信心被击碎——而这些投资者就在一两年前还那么笃定——他们再也不觉得有任何能建立信心的基础了。
• 那些以为自己买进的是「信用良好」证券的债券基金经理，结果发现自己手里握着困境债务。他们当初心安理得地以 90 或 100 的价格买入的债券，等价格跌到 20 或 30 时变得吓人。高等级债券经理或是被迫、或是为了美化报表，抛售那些被下调评级（或预期将被下调评级）的债券；人人都在抛售——为了降低集中度、筹措现金应对赎回，或是削减风险。
• 正是在这多种事件的共同作用下，我们去年夏天得以投入超过 20 亿美元，以极具吸引力的价格买入困境债务。我们大举买入大型上市公司的公开债券——比如泰科（Tyco）、奎斯特（Qwest）、朗讯（Lucent）、北电网络（Nortel）和康宁（Corning）——我们认为它们有可能如约支付利息和本金。过去，我们一向认为自己持有的困境公司有 99% 的概率会违约或破产；如今，我们却以濒临死亡的价格，买入那些我们认为有相当大机会逃脱这一命运的债券。

就这样，困境债务市场周期的下行给了我们格外优秀的投资机会：可能存续下来的重量级公司、白送般的价格、潜在的高额回报，而且数量充足。我们买入的收益率远远高于 20%；如果我们的信用判断得到验证，我们认为总回报还会远高于此。我们觉得 2002 年 6 月至 9 月的这轮买入，可以与 1990 年的那次相媲美——后者的回报是我们迄今最高的。

但最不可思议的是接下来发生的事。市场骤然转向，在随后的六个月里，它变得和此前一样强势——正如它此前一样弱势。

是什么造成了反转？也许是丑闻不再爆发；也许是最初几笔为改善资产负债表而进行的资产出售取得了成功；也许是投资者意识到困境债务提供了极好的机会；也许是困境债务基金经理后悔错过了去年夏天的大举买入；又或者，是沃伦·巴菲特宣布伯克希尔·哈撒韦在 2002 年增持了 60 亿美元低评级债券。无论原因为何，情绪由负转正……而且转得极为猛烈。

根据 OCM Opportunities Fund IVb 的数据，我们 2002 年买入的困境债务头寸，仅在 11 月一个月就回报了近 20%，第四季度回报 23%。2003 年初又起飞：第一季度上涨 15%，4 月再涨 10%。从 11 月到 4 月这六个月，估计的总收益超过 55%（扣费扣支出后净收益超过 41%）。

这是又一轮「精神分裂式」的投资钟摆摆动：信任取代怀疑，盈利取代亏损，贪婪取代恐惧，而且不可思议的是，恐慌性买入取代了恐慌性抛售。这个周期在不到一年里，就从阴沉负面摆到了意气风发的正面。我们 2002 年 5 月以 24% 收益率买入的泰科债券，就这样变成了优质债券——可以在 2003 年 1 月以 4% 多的收益率出手。

同样的周期，我们在高收益债券身上也见过。去年 7 月，投资者对高收益债券「过敏」，一只平均的高收益债券必须比同等期限的国债多提供 1,000 多个基点的收益率，才能吸引到买家。但如今，投资者又渴求起了高承诺回报，愿意以仅约 600 个基点的利差买入平均的高收益债券。我们高收益债券组合的估计净回报：11 月到 4 月这六个月超过 15%。

但为什么？

大多数观察者都熟悉上文报告的回报数字，以及它们背后对信用风险态度的转变。但我认为，困境债务和高收益债券的这些表现，不该孤立来看，而应放在更宽广的语境里审视。这些趋势背后有着全局性的力量。

当人们开始对某一类资产感到兴奋时，会发生什么？

• 资金大量涌入，
• 价格上升，
• 当前回报飙升，而
• 预期回报下降。

但别忘了重要的连锁反应。投资者会对其他资产类别失去兴趣；于是那些资产的价格下跌（至少是相对下跌），预期回报随之上升。换句话说，受追捧的资产变得更贵，其余的变得更便宜。

从 1978 年——我开始管理组合的那一年——到 1999 年，一股强大的「股票信徒」势力一直主导着市场，中间只有过几次短暂中断。标普 500 的年均回报超过 17%。那段时期，指数没有哪一年跌幅超过 5%。股票基金经理和分析师登上了杂志封面和电视屏幕。从《股票长期致胜》（Stocks for the Long Run，书中说只要持有期够长，股票就能稳赢债券、现金和通胀）到书名便不证自明的《道指 36,000》，股票在各种书里都被赞颂。街上的普通人把股票当成稳赚不赔的事。

无论是普通人还是投资专业人士，都漏掉了一件事：推动股票创下纪录回报的那部分涨幅，其实是从未来借来的债，已经让股票变得非常贵。而「股票是你唯一需要的东西」这种说法，也意味着其他资产都是多余的。于是债券失宠，至少是相对失宠。1990 年代，我碰到的人里没几个能想出一个让人信服的理由来配置固定收益。也许正因如此，债券收益率和利差才变得比本该有的更慷慨。股票受宠而昂贵；债券失宠而便宜。

那 2000 年以来呢？股价下跌，人们对股票的信心被击碎，股票回报预期崩塌。债券及其约定的回报忽然变得更有吸引力。债券价格上涨，信用利差收窄。证据就写在上述那些业绩里。

资金流的力量

最后我想讨论一个因素，它一直在背后推动着我们近期看到的这轮强劲涨势。我认为原因很简单。

长期来看，投资关乎价值，以及「价格最终会追上来」的预期。但短期来看，它关乎心理、情绪与潮流。这三者的影响，都是通过它们对资金流动的作用体现出来的；而在短期，影响最为深远的恰恰是资金流动本身。

股票市场是巨大的：仅美国就有 8.6 万亿美元。高收益债券的体量大约是它的十分之一，困境债务又只是这十分之一里的一小部分。几十亿美元从股票撤出，影响还算温和；但当这些「逃难」资金涌入我们那些小众市场时，影响就是戏剧性的。

过去几个月，曾经的买方市场变成了卖方市场。去年，尤其是在困境债务上，是「钱越多越好」。现在反过来了。

长期来看，一项投资的回报会跟随基本面走；从这个意义上说，我把投资回报看作一种接近零和的局面。但市场波动会让回报的取得变得极不均匀，因为价格会上下穿越内在价值。因此，其他条件相同时，至今为止更高的回报意味着未来更低的回报。由此，近期债券价格的上涨，意味着未来债券回报的下降；利差的收窄，则意味着低评级债券的相对回报会更低。低评级债券的经理不得不承认这一点；但他们再不情愿承认，也不会让它变得不真实。

猫、树、胡萝卜与棍子

希望你能原谅我这极其混乱的比喻大杂烩，但我还是忍不住用一个比喻来收束当下投资环境这个话题。想到像今天这样的情境（顺便说一句，这并非史无前例），我眼前就浮现出一只猫在树上：一根胡萝卜把它引诱到越来越高的树枝上，一根棍子却在它身后戳着。

在这个比喻里，猫是投资者，它的任务是应对投资环境，而树正是这环境的一部分。胡萝卜——诱使人接受更高风险的诱饵——来自看似由更高风险投资带来的高回报。棍子——逼人放弃安全的压力——则来自较低风险投资给出的那些并不吸引人的预期回报。

胡萝卜把猫引向更高的树枝——也就是更有风险的策略——去追逐它的晚餐（目标回报）；棍子则把猫往树上赶，因为留在地面它就吃不到晚餐。这相当好地描述了今天的投资环境。

今天，最有诱惑力的胡萝卜被认为存在于高收益债券和困境债务市场。人们不仅把它们当作押注于那场被认为即将到来的经济复苏的好办法，它们还提供了最好的近期回报。当然，许多「猫式」投资者没有意识到：优异的近期回报并不会提高一项投资的预期回报，反而会把它拉低。但「近期业绩出色」这根胡萝卜，总能让新追随者蜂拥而至。

当然，棍子今天也格外有力，因为对一级债券（承诺回报 4%–6%）或股票（预期回报看来也高不了多少）的任何重大配置，似乎都会让目标回报 8%–10% 的组合大概率落空。

于是投资者总是爬到「最近表现最好的策略」那根枝头上，却没注意到自己离地面越来越远。当一项策略正在带来高回报时，风险看起来一点都不像风险。

今天，那只饥饿的猫正在高收益债券和困境债务里寻找免费午餐（哎呀，怎么又来了个比喻！）。这些市场或许确实提供了当下吃饱肚子的最佳方式，但只有睁大眼睛看清自己究竟爬到了多高，才该去追逐。

那还能怎么办？这话听起来也许像异端，但何不这样下结论：(a) 在今天这套看来已经修订过的环境下，去追逐树梢上那份晚餐，风险实在太大；(b) 投资者应该满足于更靠近地面的、更安全的树枝上所提供的东西？我是不是说得太隐晦了？那就别再硬撑这个比喻，把它讲直白一点：投资者可能不得不考虑降低自己的目标回报。

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近来，我们反复得到几项提醒：市场钟摆的摆动不可避免，投资热点潮起潮落，波动幅度极端化，以及资金流动的巨大影响。有些年份，这些暂时性的力量会帮到我们，就像今年；另一些年份，它们肯定会伤到我们。

我们能做的应对是：努力判断钟摆在某个时点身处何处，并尽力预判它接下来会摆向哪边；或者把精力放在强调长期价值上，假设只要我们对价值的判断正确，就能熬过那些波动。为了应对短期发展，我们选择两条路，在受影响的领域里各走一点。

• 我们对市场状况保持着非常坦诚的态度。
• 我们正在限制管理资产规模。
• 如果市场状况不向好的方向转变，我们的客户应当预期：我们能将资本盈利地部署到市场上的能力会下降。

至于长期，我们坚信，坚持价值投资将继续带我们穿越周期。

2003 年 5 月 6 日