最重要的事

第 31 篇 · 2003-07-01 · The Most Important Thing

每次去见客户和潜在客户，我都会一次次听见自己说：「最重要的事是 x。」可十分钟之后，又变成「最重要的事是 y」（再然后是 z，依此类推）。我是在不诚实吗？我在把不重要的事和重要的事搞混吗？是因为我拿不定主意？还是记忆衰退开始找上门了？

我希望（也相信）都不是。如果非要我给出一个解释，也许是因为我对很多事都有强烈的感受。无论原因是什么，我想把指引橡树前行的那些准则汇集到一处。其中有些可能比其他的更重要，但在我看来，每一条都配得上「最重要的事」这个称号。

最重要的事——凌驾一切——是价格与价值之间的关系

对价值投资者来说，价格必须是出发点。有一件事已被反复证明：没有任何一种资产好到在买入价过高时仍能成为一笔好的投资，也很少有资产坏到在买得足够便宜时还不能成为一笔好的投资。

当人们直白地说「我们只买 A」或「A 是更优的资产类别」时，听起来很像是说：「无论什么价格我们都会买 A……而且无论什么价格，我们都会把 A 排在 B、C、D 之前买。」那一定是错的。没有任何一种资产类别或投资，天生就有资格获得高回报。它只有在定价合适时才有吸引力。

假如我要把车卖给你，但愿你会先问价格，再决定要不要。决定一项投资时却不仔细考虑价格是否公道，同样荒唐。但人们决定要拥有某样东西（就像他们在 1990 年代末对待科技股那样），或者决定绝不拥有某样东西（就像他们在 1970 年代和 1980 年代初对待「垃圾债」那样）时，并没有对估值做过纪律性的思考——他们干的正是这种事。

在我从业的 35 年里，投资者最大的损失，往往发生在他们买入自己认为是完美公司的证券时——那种「绝不会出错」的公司——可是买入价格却已经把这种完美、甚至更多算了进去。他们忘了「好公司」并不等同于「好投资」。一句话：根本不存在「不论价格如何都是好主意」这回事！

前几天上班路上，我听到一位「专家」对电台主持人讲今天该怎么投资股市：「找出哪些行业最近表现最好，再挑选这些行业里的领军公司。专业人士知道它们是谁，所以它们的股票市盈率会比别家高。但那没关系：你是想要最好的公司，还是最差的？」我的答案很简单：我想要最值得买的。

最重要的事是对内在价值做出基础扎实、强有力持有的估计

对价值投资者来说，一项资产并不是一个虚幻的概念，让你因为觉得它有吸引力（或者觉得别人会觉得它有吸引力）就去投资。它是一件有形的东西，应当有一个能够确定下来的内在价值；如果你能以低于内在价值的价格买入，或许就该考虑出手。

因此，明智的投资必须建立在对内在价值的估计之上。那些估计必须依据一切可获得的信息，严格推导得出。对内在价值估计的信念还必须足够坚定。只有信念坚定（「强有力持有」）时，管理者才能做正确的事。

如果没有信念，持仓价格一下跌，投资者的信心就会动摇，不敢再加仓——甚至在更低的股价本应驱使他加仓时被迫卖出。而当价格上涨时（大多数情况下，这本应促使我们重新审视是否继续持有），却容易引诱投资者上调目标价，甚至可能加仓。

正如耶鲁大学的 David Swensen 所说：「……投资成功要求你能坚守那些因与大众看法相左而令人不安的仓位。轻率的承诺只会招来轻率的反转，让组合管理者承受『高买低卖』带来的反复伤害。」

有时你或许会疑惑，你的管理者凭什么那样信心十足。但请记住：最赚钱的投资都是非传统的，而持有非传统的仓位是孤独的。当你买入了自己认为便宜的东西，随后却看见价格下跌，你需要足够强大的自我，才能得出「你是对的、市场错了」的结论。所以，如果你想在面对 Swensen 所说的「与大众看法的偏离」时仍能做出正确决定，强大的自我是必需的。

对了，还有最后一点：那些「强有力持有」的观点，最好是真的。很少有比「一个错误观点被满怀信心、过度依赖地坚持」更危险的事。

最重要的事是防御性投资

橡树遵循一条界定清晰的路线，我们相信它通向投资成功：如果我们避开输家，赢家自会照顾好自己。我们认为，要为顾客创造他们所追求的业绩，最可靠的方式就是避开那些会亏钱的投资。我们并不声称这是唯一的好办法；别人或许会选择更激进的路线，那些路线对他们或许管用。但这是我们走的这条路。

防御性投资会让你错过那些炙手可热、越来越热的东西，也会让你一次次走到本垒板时把球棒搁在肩上不挥。你可能会比别的投资者少击一些全垒打……但你也可能少些三振、少些半局结束的双杀。防御性投资的要素包括：(a) 坚持相对扎实、可辨识的价值买得便宜；(b) 多元化而非集中；(c) 避免依赖宏观预测和择时。

沃伦·巴菲特反复强调「（安全）边际」。换句话说，你不该把价格抬到「假定一切必须按预期发生（而且非如此不可）」的高度。相反，价格应该足够低，低到即使事情变糟，你仍能盈利——至少也能避免亏损。低于内在价值的买入价，本身就会带来更大的涨幅、更小的跌幅和更容易的退出。

「防御性投资」听起来很有学问，但我能把它简化：战战兢兢地投资！担心亏损的可能。担心还有你所不知道的事。担心即使你做出了高质量的决策，仍可能被坏运气或意外事件击中。战战兢兢地投资能防止傲慢自大；能让你保持警觉、让思维里始终有肾上腺素在流动；能让你坚持足够的安全边际；也能让你的组合更有可能为事情变糟做好准备。而如果事情终究没变糟，赢家自会照顾好自己。

最重要的事是避开糟糕的年份

为糟糕时期做准备，与试图避开个别输家同等重要。因此，花时间确保我们组合的下行风险是有限的，是值得的。好的时期无需准备；就像那些会赚钱的投资一样，好的时期自会照顾好自己。

「打败市场」这句咒语在过去 25 年里被严重滥用了，跑赢指数几乎成了优秀管理的必要条件。但凭什么就该如此？跑赢市场而承担更低的风险，至少是同等了不起的成就，却很少有人用同样华丽的辞藻去称道它。

在橡树，我们坚信：在好的时期里，「平均水平」就够好了。在好的时期，平均水平的投资者赚的钱就够多了，应当知足。在好的时期，最大的回报往往属于那些承受风险的人，而不是谨慎的人。因此，要在好的时期跑赢平均水平，我们大概就得接受高于平均水平的风险……那种随时可能反过来咬我们一口的风险。

有一个时刻我们必须跑赢市场，那就是糟糕的年份。橡树和它的客户都不想在糟糕的年份里听凭市场摆布、把下跌全盘接下。也因为我们不知道糟糕的年份何时会来，所以我们坚持时刻采用防御性投资。

我们的目标是：在好的年份取得平均水平的表现（再多我们也乐于接受），在糟糕的年份远远跑赢平均水平。如果长期能做到这一朴素的功绩（时间已经证明，它一点也不朴素），我们最终会得到：(a) 高于市场平均的表现；(b) 低于市场的波动率；(c) 在艰难时期大幅优于市场的表现，从而帮助人们对抗在底部「扔白毛巾」的天性；(d) 开心的客户。这样的组合，我们就满足了。

最重要的事是承认你对宏观未来的所知有限

投资意味着面向未来——预判未来会发生什么，并买入那些「一旦那些事情发生就会表现良好」的资产。所以，能预见经济和市场的未来当然是好事，而大多数投资者也表现得好像自己就能。数以千计的经济学家和策略师都乐于告诉我们前方有什么。这都没问题，但记录显示，他们的洞察很少真正胜过别人，而且他们从不解释，为什么愿意把可能价值不菲的预测白白送人。

每个市场参与者都必须做一个决定：自己是否相信有「看穿未来」的能力——也就是站到「我知道派」一边，还是「我不知道派」一边。这个决定的后果十分重大。

如果你知道前方有什么，就能放心大胆地积极投资，把仓位集中在自认为会表现最好的资产上，还能积极地择时进出各类资产，随自己对它们前景看法的转好或转坏而加仓减仓。反过来，如果你认为未来不可知，就会采取防御性的做法——目标是避免亏损而非最大化收益，把多元化做得更彻底，并放弃那些精巧择时的努力。

我自然坚定地相信后者才是对的。我认为没几个人对经济和市场未来的了解能多过共识。我认为市场永远不会停止制造意外，因此不可能被择时。而且我认为——一个人若想具备投资成功的绝对前提，也就是「活下去」——那么避免亏损就比追求大幅收益重要得多。

最重要的事是关注周期（以及我们在周期中所处的位置）

我们绝不能忘记，周期是不可避免的。经济与世界大事会周期性地起伏，企业业绩也是如此。市场参与者对这些变化的反应同样周期性起落。因此，价格的波动往往夸大了基本面的波动。当形势向好、企业利润丰厚时，投资者感觉良好，常常把资产价格哄抬到高于内在价值的水平；反过来，当形势不利时，恐慌的投资者又倾向于把它们打压到过分便宜的地步。于是，价格有时会反映顶峰前景的好几倍市盈率（比如 1990 年代的科技股），有时又只反映谷底前景的几分之一。

忽视周期、外推趋势，是投资者所能做的最危险的事之一。人们常常表现得好像「正在表现良好的公司将会永远表现良好」、「跑赢的投资将会永远跑赢」，反之亦然。事实却可能恰恰相反。

最重要的事是逆向行为

由于基本面发展和投资者行为都在波动，资产有时卖得便宜，有时又卖得过贵。最可靠、最管用的一招，就是把钱投到失宠的东西上。

投资者似乎往往抓不住这一点，但道理并不难懂：只有不受欢迎的资产才可能真正便宜；受宠的那些，多半是贵的。

比如，困境债务多年来之所以能赚钱，最好的理由之一就是「不存在人人喜爱的困境公司」。等这些公司跌进我们的地盘时，它们已经不可能再待在我所说的「流行的神坛」上了。我们在企业业绩远低于顶峰时，以很低的美元价格从情绪低落的卖主手里买入。这个公式不坏。当然，这不意味着投资一定足够便宜，但至少它被热空气（或者说投资者的狂热）吹起来的概率很低。

动量玩家买入正在上涨的东西，赌它会继续涨。风格死忠者无论涨跌都买同一类东西。但逆向者——或者说价值投资者——买的是别人不感兴趣的东西，理由是它便宜，并终将变得不那么便宜。这并不是什么稳赚的配方，但我觉得它把牌堆到了对你有利的一边。正如约翰·邓普顿爵士所说：「在别人沮丧卖出时买入，在别人狂热买入时卖出，这需要最大的勇气，却也带来最大的利润。」

最重要的事是耐心的机会主义

在橡树，我们试着「把双手放在膝盖上」。我们不会拿着一份「买入名单」出门；相反，我们等电话打来（同时做我们的研究和分析）。如果我们打电话给持有者说：「你持有 x，我们想买它」，价格就会上涨。但如果是持有者打电话给我们说：「我们被 x 困住了，正在找退路」，价格就会下跌。因此，我们不是主动发起交易，而是机会主义地作出反应。

我们的格言之一是「我们不去找投资；是投资找上我们」。一般而言，这意味着自下而上地投资，而不是自上而下——从那份「价格便宜、可以到手的东西」的清单入手，而不是从「我们觉得持有会很棒」的那些东西入手。当你做自上而下的投资者时，你会预先决定给某一行业按某个比例配置组合，然后去那个行业里找最划算的买卖。自下而上的投资者没有这种先入为主的设想；他寻找的是最划算的买卖，无论它们在哪里出现。行业配置大体上会自然落定（但愿集中度能保持在可容忍的水平之内）。

最重要的事是说你会做什么，然后去做

投资的世界——我们要在那里面对未知的未来——充满了变数。再怎么努力，也只能带你走到某一步；没有人聪明到每次都能做对；甚至那些最出于好意的管理者也会偶尔犯错。因此，如果你想要建立成功的关系，努力、智慧和好意是不够的。一段关系还需要一个坚实的基础。

在我看来，那个基础最好来自：管理者向客户讲清楚他们能做什么、将会做什么……然后照做。管理者应该意识到：他们通常不是被雇来「用一切想得到的方法去追逐利润」的。相反，他们被雇来在客户的经理阵容中扮演特定角色，并为组合注入特定的属性。承诺过多，或做了超出自己章程的事，必然招致不愉快。

如果每位管理者都明确地描述自己所做的活动，然后完全按描述去做，那么管理者和客户之间绝大多数问题都能避免。

最重要的事是保持投资的灵活性

这听起来是个好主意，但它当然可能与上面所主张的那种「明确性」相冲突。既然未来长什么样无从知晓，把你要用的战术和策略界定得过于狭窄，可能并不明智。

客户希望管理者「明确」，这样他们才知道该期待什么，也很有可能得到当初签下的东西。但过于具体又会束缚管理者的手脚。这两点如何调和？

在我们历年来的基金里，做过很多在基金成立时并未预见到的成功投资。我认为打通这一隔阂的关键是：对你的哲学、目标和投资风格说得非常具体，而对你将使用的具体策略和战术则尽量少加限制。

管理者一旦赢得客户的信任，就可能被授予改变战术的余地，从而能够适应变化的市场条件。客户也可以放心，他们会得到自己想要的投资风格，而不必限制实现这种风格所用的具体战术。最后必须记住的是，管理者必须拥有灵活性，才能采取机会主义的行动；而（运用得当的）机会主义，是想要跟上不断变化的市场条件时不可或缺的东西。

最重要的事是拒绝管理太多资金

投资管理行业被一种两难深深困扰：好的业绩会带来更多资金，而过多的资金会带来糟糕的业绩。

哎，我说出来了！！——冒着被「基金经理工会」开除的风险。所有管理者都想管理超过 1 美元、超过 100 万美元，于是他们扩张资产。当然，从第一个 1 美元开始的增长，本身并不会让业绩注定走向平庸。但绝对不容争辩的是：到某一点上，增量资本会让业绩下降。

我最喜欢的小故事之一发生在我本地一家慈善机构的投资委员会寻找新管理者的时候。当我问一位候选人他的公司是否对管理资产规模设有限制时，他说：「我们看不出有什么理由要设限制。」但当我问他为什么他们近几年的相对业绩急剧下降时，他说：「嗯，我们过去管的资金少得多。」我觉得这算不上有见地（他也没拿到那份合同）。

我可以向你保证，把送上门的资金拒之门外，是管理者最难做的事之一，但它也是最重要的事之一。过去二十年里，我们一直在自己的策略上设上限、把资金挡在门外，我们非常高兴这么做了。

最重要的事是理解市场有效性的含义

我坚信，有些市场是相当有效的——也就是说，消息灵通、勤勉尽责的投资者集体行动，会让这些市场里的资产卖出本该有的价格。资产的定价，会使它们的预期回报相对所感知的风险而言是「公平的」——而仅仅是公平的。显然，如果资产定价公平，就很难找到便宜货。如果很难找到便宜货，就没有理由费时（也费钱）去做主动管理。在有效市场里，几乎没什么投资者能持续跑赢基准和彼此，投资者表现的离散度也很窄。比如在主流的大盘股上，主动管理所需要的管理费和交易成本，似乎并不经常能赚回来。

但我也相信，相对无效的市场是存在的。在这些市场中，信息可能不会被均匀传播；投资者可能不够客观，或者数量不够多；而非常识性的专业能力也许是必需的。在这种情况下，资产可能相对其内在价值、相对其风险、相对彼此而被错误定价。可识别的错误定价，是主动管理能够盈利的必要条件。只有当错误定价存在、且能被有技能的经理利用时，持续跑赢市场才有可能。

金融理论认为：要诱使投资者去做更冒险的投资，就必须给出更高的预期回报，因此风险与表面上的预期回报必然是相关的。它还认为：由于投资者无法通过主动管理来增加回报，提高回报的唯一方式就是接受更多的风险。这在面对有效市场时很有道理。它也凸显了较无效市场的最后一个吸引人之处：在那里，风险与回报不必如此紧密地挂钩。因此，在无效市场里，「低风险」不必等于「低回报」。事实上，我认为我们团队最大的成就，是在很长一段时间里证明了低风险和高回报可以并存（而且事实上，低风险可以带来更高的回报）。

基于我对市场有效性及其影响的看法，25 年前我做出了一个有意识的决定：只在我相信是无效的市场中工作。只有在那里，勤奋和技能才能可靠地得到回报。常识（以及记录）都表明：如果投资者想要获得优于平均的风险调整后回报，靠「做和别人一样的事」是不太可能做到的。最稳健、最安全地赚到的利润，往往出现在主流之外，而非主流之内。

最重要的事是对杠杆保持警惕

橡树投资方法的关键要素包括：聚焦于不受青睐的东西；确定内在价值并试着买得更便宜；以及在我们持有之后为资产增加价值。如果做得好，这些事可以同时提升预期回报并降低风险。杠杆则相反，它提升预期回报、并增加风险。

杠杆没有什么神奇之处。它增加上行潜力，但也减少或消除安全边际。杠杆不过是拉斯维加斯格言的应用：「下注越大，赢了之后赢越多。」但我觉得人们往往忘了补一句：「……输了之后也输越多。」

正如巴菲特所说：「这是件很悲哀的事。你可能有一个总体业绩非常出色的人，但他有一个弱点——也许是酗酒，也许是抵御不了赚点轻松钱的诱惑——正是那个薄弱环节把你给毁了。而在金融市场上，最常见的薄弱环节就是借来的钱。」（重点为引者所加）

在橡树，我们相信：杠杆可以用来把握那些异常丰厚的盈利机会；但若想把杠杆用来从小幅盈利空间里榨取高回报，那是危险的。

最重要的事是承认不可控因素的影响

防御性投资、坚持价值、远离杠杆——这些都是重要的。它们之所以重要，很大程度上是因为短期业绩中只有很少一部分是我们能掌控的。

客户说：「我们期望你在 x 年之后位于前四分之一。」我们能做什么来满足这道命令？

• 我们可以全力以赴，但对那位想要前四分之一业绩的客户，我们不会为他多做哪怕一丝一毫；对那位只想要超过中位数业绩的客户也一样。
• 我们可以尽我们所能搭建最好的组合，但这样做对我们相对业绩的影响也是有限的。相对业绩如何，很大程度上取决于我们竞争对手怎么做。
• 我们可以遵循我们所有的指导原则，并以娴熟的技巧执行，但
• 组合的业绩将高度依赖于最终展开的环境。
• 我们可以为最好的理由做尽一切，但我们可能运气不好（或者我们的对手运气好）。

而这正是我想说的。这台机器里有许多活动部件，其中很多超出了我们的控制。

我们根据所看到的内在价值、以及我们认为将会展开的发展来构建组合。不可控因素会对结果产生深远影响。必须记住：一件事「可能发生」并不意味着它一定会发生，而一件事「确实发生了」并不意味着它发生之前是高概率事件。因此，我们让客户了解他们可以合理期待什么，并指望他们把「概率」和「实际结果」之间的差别放在心里。

如果我们看到一位管理者报告了一个好年份，我们很难知道该把它归因于技能、运气，还是那位管理者的风格恰好契合那个时点。再多几年的数据能削弱随机因素的作用，但数字永远无法带来确定性。因此，挑选管理者这件事不可能完全量化；它必须在很大程度上依赖于「心灵的契合」。

最重要的事是如实相告

鉴于投资过程中充满变数——而且变数非常多——建立在高质量沟通上的透彻理解，是客户–管理者关系中的关键。

投资管理行业雇用了大量负责与客户及潜在客户沟通的人。我见过很多，他们能言善辩、聪明、有人缘。他们的工作是把公司的最好一面呈现出来。可怎么呈现？

从「坦率」到「粉饰」，到「给百合镀金」，到「欺骗」之间，有一条漫长的连续带——还是一道滑坡？35 年里，我看着人们在这条连续带的每一个节点上操作。

1995 年橡树成立时，我们把「建设性的沟通」确立为我们的关键业务原则之一。我们所强调的要素包括：

• 记住，在建立坚实、长期的关系上，「坦率」和「透彻理解」远胜于「把每一件事都往好的方向讲」。
• 不要把那些因为错误原因而走对的事归功于自己。
• 事情出错时要承认——不要躲在借口后面。
• 不仅要传达事实，也要传达诚实的解读。

如你所知，无论对内还是对外，「沟通」都是我工作中很大的一块。它也是我大量满足感的来源。

最重要的事是维护建设性的人事原则

人员流动在投资管理行业里是常态，对长期卓越构成巨大威胁。我的事业起步于一家机构，那里每年都培训一大批新兵，料定总会有相当比例的人离开。但因为人们认为伟大更多源自「机构」而非「个人」，人被视作可以替代的，人员流动也被接受。

但投资上的伟大若要达成，必须来自人。投资是艺术而非科学，没几个人能精通这门艺术。卓越的投资既不民主也不平等。如果一家机构要成为最好的，它必须发现、培养并留住最好的。人员流动不仅会把你最好的人带走，还会带走他们的「机构记忆」，让你深陷于招聘和培训继任者的工作。

我们一直高度重视防止人员流动，效果是可见的——在我做组合管理的 25 年里，离开的高级专业人士寥寥无几；我的长期同事们所创造的投资业绩也可见一斑。要点在于：(a) 雇用那些「团队导向」、在乎的不只是赚最多钱的人；(b) 创造一种「有团队感的」环境，让这种高素质的人愿意在其中工作；(c) 避免令人窒息的官僚、内斗、破坏性的竞争以及对短期结果的过度强调；(d) 始终共同分享我们成功的成果。

在少数几个领域里，是存在「神奇公式」的：那就是公正。橡树的创始人们总说，我们的目标是成为一家「我们持有越来越少、却越来越值钱」的公司。我们认为：与关键同事分享所有权——而不是紧抓不放——是打造一家伟大公司的关键。

最重要的事是承认维系合伙人关系本身有多难，并竭尽全力让它奏效

关于离婚的统计显示：成功的长期结合远非普遍。在高强度的投资管理世界里，合伙关系形成又解体，循环往复。但不一定非如此不可。

上个月，我有幸与 Sheldon Stone 庆祝我们合作 20 周年。Sheldon 当年以分析师身份加入花旗银行与我共事，后来随我一起去 TCW，并自 1985 年起一直管理我们的高收益债券组合。我找到了 Andrew Kilpatrick《Of Permanent Value》中的一段引文来纪念这一刻，我和 Shel 都同意，那是一段关于成功合伙关系的好公式：

我想你大概会开始寻找一个你可以永远依赖的人；他的自我不会挡在他的路前；他完全愿意让别人因某个点子得到荣誉——只要那点子奏效；他从根本上不会让你失望；他思考得「直」而不是「炫」。

自从 1983 年以来，我们保留了 100% 的资深合伙人，并维持着和谐，这是我反复思考的事。在这个过程中，我识别出了一些合伙关系顺畅运行的主要障碍。

首先，行为举止或风格上的冲突会对凝聚力产生非常负面的影响。在牛市里，激进派的合伙人会说：「那个扫兴的家伙拖了我们后腿。」在熊市里，谨慎派的合伙人会说：「那个冒险的家伙正在把我们送进坟墓。」华尔街许多最严重的内爆，都被归因于「文化冲突」——比如 1980 年代中期那场「交易员 vs 投行人士」的战争，终结了雷曼兄弟的独立地位。我可以诚实地说，橡树所有的领导者都同等认同本公司运行所依据的那些原则。

其次，如果合伙人之间不互相尊重彼此的贡献，这种合伙关系是有问题的。「他做的所有事加上我做的所有事我一个人就能搞定」——这种话是凶兆。相比之下，我们在橡树的互动是高度共生的，我们有幸能珍视这一事实。我知道我的合伙人们做的组合管理比我过去做的要好得多。他们也乐于让我去拜访客户，这样他们就可以留下来管好他们的组合。

最后，任何合伙关系都会被错误类型的合伙人带入险境。投资行业里有不少人，我们也许会说：「他是个混蛋，但他能帮你赚到很多钱。」那种人也往往照样被雇用，因为他们能赚的钱太诱人。但要避免怨恨、纷争和分裂的辩论，唯一的办法就是和你尊重也喜欢的人（反之亦然）一起工作，而那些人把和谐共事看得比赚最多钱、赢得每场争论更重。

所以配方很简单：共同的价值观和互补的技能；相互尊重并欣赏彼此的贡献；以及你乐于与之相处的人。

最重要的事是有自己坚持的东西

在最近的一次管理者研讨会上，Wilshire Associates 的 Roz Hewsenian 列出了管理者在一段资产价格和营收收缩时期里生存所需的十样东西。我把其中一条留到最后：除了「管理资产规模」之外，还有一个使命。

每一天，投资管理者都必须：

• 应对投资中蕴含的不确定性，
• 在变化的环境中管理自己的业务，
• 建设性地与有才华、有抱负的员工打交道，并且
• 保持客户关系稳固，尽管总会有不成功的投资。

要同时做好这些事，一套指导原则和一个深思熟虑的方法会有所帮助。有了它们，你就能知道该如何为自己的航程定向。你可以做出反映一套一致价值观的决策。你的客户也会知道你的公司坚持的是什么、对他们能期待什么；而没有什么比合理且可兑现的预期，更能为双方的成功铺路了。

在这一点上——不同于「人事政策」——不存在神奇的公式。管理者不得不做的那些事，面对无数的提问，有很多种回答方式。重要的不是你的答案是哪些，而在于你的答案是否深思熟虑、内部一致、有原则，并且被坚定地执行。我在上面所描述的，就是橡树所认定的「最重要的事」的答案。

以上就是那份清单。回头看一遍，我发现我已经触及了橡树投资哲学的全部六条信条，以及我们绝大部分业务原则。我们承诺无论顺境逆境都会坚守这十八条。要做到这一点，需要以灵巧的手法投入坚定的承诺——不是顽固，而是洞察。这一点在调和冲突时尤其如此：既要把投资意图讲清楚，又不能交出投资灵活性；既要坚守自己的观点，又不能滑向狂妄自大。也许这就是第十九条：永远别以为这会很容易。

2003 年 7 月 1 日