你的比赛计划是什么？

第 32 篇 · 2003-09-05 · What's Your Game Plan?

夏天将尽，我的思绪转向了几件事：我一直想精进的网球，走向收官的棒球赛季，以及刚刚开打的美式橄榄球（football）赛季。这一切足以提醒我：体育不只在生活里扮演着某种角色……也在我们对投资的思考里。

橡树怎么打这场比赛

我时常觉得，自己该为在投资观点里动辄搬用体育类比而道歉。我甚至担心，这些比方到了欧洲和亚洲会让人一头雾水。但这似乎并没有拦住我。

「投资成功的关键不在于打出全垒打；而在于躲开三振出局和终结半局的双杀。」这句话我翻来覆去地说……一遍又一遍……你早已耳熟能详。但我是真的相信。

投资是一个睾酮充沛的世界，太多人满脑子想的都是「自己有多牛」，以及「只要全力挥棒击出本垒打、能拿到多少回报」。你去问几位「我知道派」（I-know-school）投资者，让他们讲讲自己为什么厉害，听到的多半是过去打出的那些本垒打，以及眼下持仓里那些「即将成为本垒打」的苗子。有多少人会谈一致性，或者谈自己最差的年份其实没那么糟？

过去 35 年里，令我印象最深的事情之一是：绝大多数卓越的投资生涯都异常短暂。虽然还不到职业运动员职业生涯那么短，但在这份对体力并无损耗的职业里，仍然短得不合情理。

在我刚开始管理高收益债券的二十五年前、二十年前，那些领跑的竞争对手如今在哪里？几乎一个都没剩下。让人吃惊的是，十五年前乃至十年前那些在困境债务领域声名赫赫的对手，今天也没有一位仍是领军者。

他们都去哪儿了？许多人是因为组织上的缺陷，让他们的比赛计划难以为继；其余的人则是一味挥棒求全垒打，结果被三振出局。

由此引出一个我觉得十分吊诡的悖论：我认为大多数投资经理的职业生涯之所以终结，并不是因为打不出全垒打，而是因为他们下了场——因为三振太多；不是因为赢家不够，而是因为输家太多。然而，仍有许多经理在不停地挥棒求全垒打。

• 他们自认为有一个好点子、或对未来的判断正确时，就下注过大，宁可集中持仓，也不愿分散。
• 由于过于频繁地调仓、或试图择时，他们承担了过多的交易成本。
• 他们把组合摆成有利于「理想情形」和「如愿结果」的姿态，而不是确保自己能在不可避免的误判或坏运气中活下来。

而在橡树，我们则坚定地相信：「如果我们避开输家，赢家自会照顾好自己。」这一条自创立以来就是我们的信条，今后也不会改变。我们追求打击率，不追求全垒打。我们知道，别人会凭几场大胜、几个耀眼的赛季登上头条。但我们期待自己能一直在场——靠的是稳定的好业绩，而那是让客户满意的前提。

一切始于网球

今年七月，我和拉里·基尔（Larry Keele）一起与先锋可转换证券基金（Vanguard Convertible Securities Fund）的董事会会面，汇报橡树作为该基金管理人的表现。我非常高兴遇见了格林威治联合咨询（Greenwich Associates）的查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）——投资领域最伟大的思想者之一，我已与他多年未见。尤其让我高兴的是，我能当面对他说：他 1975 年发表的文章《输家的游戏》（The Loser's Game），对我思想的形成有过开创性的影响。那篇文章所用的比喻，简洁却深刻。

埃利斯的文章介绍了西蒙·拉莫博士（Dr. Simon Ramo）——TRW 三个字母里「R」所代表的那一位——在《为普通网球选手而写的非凡网球》（Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player）一书中对网球的精辟分析。拉莫指出，职业网球是一项「赢家的游戏」（winner's game），胜负取决于谁能打出最多的制胜球——也就是那些对手无力回击的快速、精准的击球。而我们这些普通人打的网球则是「输家的游戏」（loser's game），胜负取决于谁的失误最少。赢家只是不停把球回过去，直到输家把球打进球网或打出界外。换言之，在业余网球中，分数不是赢来的，而是输掉的。在拉莫这套「避免失误」的策略里，我看到了自己想要打的那种网球的样子。

埃利斯把拉莫的思想又向前推了一步，应用到投资上。基于他对市场有效性以及交易成本高昂的看法，他得出结论：追逐制胜球往往得不偿失；相反，你该努力不打出失误球。我觉得这种投资观极有说服力。我不记得自己说过「我悟了，这就是我的路」这样的话，但过去三十年的种种演变确实表明，他的文章是我灵感的重要源头。

出于对市场有效性的坚信，埃利斯主张被动投资是通往赢家的最佳路径——让别人去拼那些高难球然后失误。而我们橡树的看法略有不同。我们相信既存在有效的市场，也存在无效的市场，但同样把「避开输家」看作投资成功的坚实基础。因此，我们分散持仓，限制愿意承担的基本面风险，努力买入具备下行保护的东西，并强调优先证券。我们同样以「不输」求胜。

你想让哪支队伍上场？

我最近想到一个新的体育类比，恰好能说明每位投资者都必须面对的一个关键选择。它是这样的：

想象一场橄榄球（football）赛。进攻方持球，有四次进攻机会推进十码。如果没能推进，裁判就会吹哨，进攻方下场，防守方上场——后者的任务是阻止对方推进。

橄榄球是个适合你投资观的类比吗？老实说——至少对我的不是。在投资中，没有人替你吹哨；你几乎永远不知道什么时候该由攻转守；比赛中也没有暂停，让你从容切换。

不，我觉得投资更像美国之外所谓的「football」——足球（soccer）。在足球里，同样的十一名球员几乎要打满全场。没有进攻组和防守组之分，同一批人必须两头兼顾……必须能应对所有可能出现的情况。整体而言，这十一个人既要有得分能力，也要有阻止对方多进球的能耐。

足球教练必须做出决定：是排出重进攻的阵容（争取多进球，同时设法压制对方的进球数），还是重防守的阵容（指望零封对手，自己进一球就够了），还是两者兼顾。因为教练知道自己不会有太多机会在比赛中调换进攻与防守阵容，所以他必须拿出一套能赢的阵容，并坚持到底。

这就是我对投资的看法。几乎没有人（如果有的话）有能力根据市况及时切换战术。所以投资者应该锁定一种打法——并指望它能在多种情景下都站得住脚。你可以激进，指望靠赢家赚大钱、在输家身上别再把钱吐回去；你可以强调防守，指望在好的年份跟得上、在差的年份大幅领先；你也可以试着在进攻与防守之间取得平衡，放弃择时，但在上涨和下跌的市场里都靠精选个股取胜。

橡树对防御的偏爱是清清楚楚的。在好的年份，我们觉得只要跟得上指数就行（在最好的年份里我们甚至可能略逊一筹）。但好的年份里，普通投资者也能赚到很多钱，我怀疑不会有几位经理会因为「在上涨市场中表现平平」而被解雇。橡树的组合被设定成在糟糕的年份跑赢市场——而那才是我们认为跑赢至关重要的时候。显然，如果我们能在好的年份跟上、在差的年份跑赢，那么在整个周期里，我们将获得高于平均的回报，并伴随低于平均的波动率，而我们的客户也能在别人受苦时享受跑赢的快感。我们认为这是一种长期制胜的组合。

我们的比赛计划是围绕防守搭建的。但仅有防守还不够，我们还需要具备高超球技的球员。

寻找你的榜样

8 月 8 日《华尔街日报》上一篇题为《伟大就在我们身边》（Greatness in Our Midst）的文章，是促成这篇备忘录的直接契机。该文试图判定「谁是当今最伟大的现役棒球选手」。我算不上棒球专家，但很欣赏《华尔街日报》的分析思路，也喜欢它的结论。

文中讨论的五位球员里，巴里·邦兹（Barry Bonds）排名第五。「如果你要找一位巅峰型选手——一个能把一个赛季打得比任何人都好的人——那就是他了。过去两个赛季，他的表现近乎超凡……」邦兹天赋惊人，但他尚未证明自己「最伟大」。许多挥棒求全垒打的投资者也有过「超凡」的年份，但极少有人拥有完整而卓越的职业生涯。

斯坦·穆西尔（Stan Musial）排名第四：打击表现一流，但按《华尔街日报》的说法，他的防守低于平均水平。没有过硬的防守，很难成为最好的那一个。

排名第三的是威利·梅斯（Willie Mays）。他的职业生涯在多项进攻指标上数据优异，同时还是一位杰出的外野手——大概打出了棒球史上最有名的那个接球。然而让人吃惊的是，「在他满是里程碑的生涯里，比如 3,000 支安打和 600 支全垒打，梅斯先生却没有一项重要的大联盟纪录记在自己名下。」纪录本身不是关键；我认为关键在于能力、一致性，以及没有短板。

我很欣赏里基·亨德森（Ricky Henderson）被评为亚军的方式。「保送不够性感，盗垒也不时髦」，但亨德森在这两项上都保有生涯纪录，而这两项恰好能帮他站上得分位置。「而在这件事上，没有人做得比他更多。」这有点像在一个不吃香的细分领域——比如可转债、欠发达地区的房地产或电力基础设施——做一位稳健的常胜将军。

《华尔街日报》评选的「当今最伟大的现役球员」是亨利·阿伦（Henry Aaron）。与威利·梅斯不同，《华尔街日报》写道：「重锤汉克（Hammerin' Hank）拥有比史上任何球员都多的重要纪录：全垒打、打点、总垒打数、长打和综合垒打数（Aggregate Bases）。」（《华尔街日报》把综合垒打数定义为安打、长打、保送与盗垒之和。）我特别喜欢他的成功之道：「阿伦先生最好的赛季，与邦兹、梅斯或穆西尔相比并不算最突出，但在历史上最长的岁月里，他一直保持顶级水准。」在我心目中，这就是第一名的定义。

几乎没有人能在任何领域拥有这些人的天赋和能力。但我们每个人都可以试着以同样的职业精神要求自己：可以选择自己的榜样，决定以怎样的职业方式为人处世。我希望橡树像威利和汉克那样：一段不平凡的职业生涯，即便没有写进纪录簿；或者一连串的纪录，但持续一生，而不是只拼一个伟大的年头。

「稳健的埃迪」（Steady Eddie）默里（Eddie Murray）在六周前刚刚入选棒球名人堂。他连续 20 个赛季、每个赛季都至少贡献 75 分打点，创下大联盟纪录。我希望人们形容橡树的表现时，就用「稳健的埃迪」这个词。

桑迪·库法克斯（Sandy Koufax）也很稳健。在 1961—66 这六年里，他六次入选全明星；五度领跑联盟防御率，五度领跑每局三振数，五度领跑每局被安打数，四度领跑每局被安打加保送数，三度领跑完封数，两度领跑投球局数，两度领跑胜率，两度领跑完投数。从 1962 到 1965 年，他每年都投出一场无安打比赛，其中最后那场是完美比赛。在那个时期，他基本上没有弱点。

当然，我也不能不提小卡尔·里普肯（Cal Ripken, Jr.）。他的 21 个赛季全部在金莺队（Orioles）度过——在一个人人难以久留的时代，这极为罕见。说到连续性，卡尔最让人称道的，是他连续出场 2,632 场比赛的纪录，跨越了 15 年。他还连续出场 8,243 局，一局没缺。他始终与队友和球迷同在，连续 17 届被选为全明星赛的先发游击手。

这些就是我的棒球偶像。他们所代表的，正是我对橡树的期盼。

在自己能力范围内打

解说席里常有一句话与投资相关，说的正是「不要勉为其难」。他们称之为「在自己能力范围内打」（playing within yourself）。那意味着，不去做自己力所不及的事，也不去做当前环境根本不允许的事。

当防守球员后撤去盯深远的外接手时，聪明的四分卫会先传短传，诱使他们上前。这会打开纵深的传球路线，让他得以完成那记长传。「他只是挑对方给的打」，解说员赞许地说。这是我们所有人都该提醒自己做的事。

当投资机会不在那里时，我们根本无法凭空创造。我们最新的困境债务基金首年获得了 64% 的净内部收益率（IRR），这个数字很亮眼……但短期内根本无法复制。那么现在该怎么做？是拉长持仓时间，还是在新仓位上再博一次同样的回报？是赶紧落袋为安、把收益分掉，还是再去募集一支大号新基金？——如果持仓的预期回报不足、新投资机会有限，以上这些都不是该做的。

我们能做的最蠢的事，莫过于硬要把高回报延续下去——结果反而把已经赚到的利润再亏回去。东西不在那里，光靠希望也不会让它出现。我们所能做的，不过是「接受他们给我们的」。

投资与体育，哪个更棒？

当人们问我为什么如此热爱投资时，我通常会再一次从体育这口井里打水，再做几个比较。

• 它是竞争性的——有人成功、有人失败，界限分明。
• 它是量化的——你可以从黑白分明的数字里看出结果。
• 它是贤能制（meritocracy）——长期看，更出色的投资者会得到更好的回报。
• 它是团队导向的——一个高效团队能做到一个人做不到的事。
• 它令人满足、令人愉悦——而赢了的时候，更是如此。

让体育既好看又好参与的那些特质，同样也让投资成为一个值得投身的好领域。不过，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）想出了一个投资者比运动员更占优势的地方。

在伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）1997 年的年报里，巴菲特讲到了泰德·威廉姆斯（Ted Williams）——「辉煌分裂棒」（Splendid Splinter）——史上最强击球手之一。他成功的原因之一，是对自己击球方式的细致研究。他把好球带拆成 77 个棒球大小的「格子」，记录自己在每个格子里的击球结果，由此发现：只打自己「甜区」里的球时，他的打击率要好得多。当然，即便明白这一点，他也不能一整天都等那完美的一球；如果他连续放过三个好球而不挥棒，就会被三振出局。

早在 1974 年 11 月 1 日的《福布斯》（Forbes）上，巴菲特就指出，投资者在这件事上有一种优势——只要他愿意用。因为不会因「看球不挥」而遭三振，投资者也就没有被迫行动的紧迫感。他们可以放弃一大堆机会，直到等来一个真正出色的。

投资是世界上最棒的事业，因为你永远不必挥棒。你站在本垒板前；投手朝你丢出通用汽车（General Motors）47 美元！美国钢铁（U.S. Steel）39 美元！却没有人判你好球。罚分也无非是错失机会。你可以整天等着自己中意的那一球；等到野手困倦了，你上前一步，把它打出去。

巴菲特这套打法，和威廉姆斯的打法一样，重奖耐心、挑剔，以及对底层过程的精深理解。这些都是橡树乐于强调的东西。

收尾再回到网球

就在这篇备忘录接近尾声时，《华尔街日报》的艾伦·巴拉（Allan Barra）写了一篇关于皮特·桑普拉斯（Pete Sampras）的文章，为美国网球公开赛（U.S. Open）的开赛打前站。对我而言，它提供了终极的「投资／体育」类比。

皮特先生不需要未来的历史学家替他立此存照：他就是我们这个时代最伟大的网球选手。他职业生涯的资历——14 个大满贯男单冠军；温网 63 胜 7 负、八年里七夺温网冠军；美网 71 胜 9 负、连续 87 个发球局未被破发；连续六个赛季位居世界第一——已经足以说明一切。

……球员桑普拉斯并不是那种总让人看得血脉偾张的类型。桑普拉斯身上最杰出的品质，始终是那种近乎神奇的稳定。过去十到十二年里，还有哪位运动员的伟大比他更难被「精彩集锦」捕捉？他的高光时刻与暗淡时刻很难区分。就像我几年前在《华尔街日报》上写过的：「如果要为他立传，最贴切的书名恐怕得叫《皮特·桑普拉斯：卓越的乏味》（Pete Sampras: The Dullness of Excellence）。可又有谁会买呢？」（2003 年 8 月 26 日，原文加重）

这句话——我加了重的那一句——在我看来格外发人深省。你可以把它读成「他最好的时刻也没比最差的时刻好太多」——这个解读不怎么振奋人心。换个角度，你也可以把它读成「他最差的时刻几乎和他最好的一样好」。在我看来，这正是一种极为出色的资产管理生涯的样子。我们希望人们也会这样评价橡树。

*   *   *

我总不忘指出：通往成功的比赛计划有很多种。进攻或防守，全垒打或打击率，赌长传或拆短传，底线对攻或上网截击。可选择的数量和体育类比一样多。但最好的比赛计划，最多也只能把你带到起跑线或第一球。一旦比赛开打，决定胜负的就只剩娴熟的执行。没有扎实的基本功，再好的策略也兑现不了。

还有，一支有才华、纪律严明、长期稳定的团队——无论在体育还是投资里都属稀缺——总是加分项。

2003 年 9 月 5 日