感受是相互的

第 33 篇 · 2003-10-02 · The Feeling's Mutual

在最近这一连串看似没完没了的丑闻、投诉、和解、起诉与崩溃之中——牵涉公司、审计师、券商、投资银行、对冲基金——共同基金（mutual fund）行业却始终安然无恙。这种局面直到 9 月 3 日才被打破：纽约州总检察长宣布，对冲基金 Canary Capital Partners 的爱德华·斯特恩（Edward Stern）已支付 4,000 万美元，就 Canary 与若干共同基金之间的不当交易达成和解。此后，有关共同基金的丑闻似乎以一种固定的节奏接连浮出水面。

吞下猫的金丝雀

Canary 究竟错在哪里？它承认从事过「共同基金时序」（mutual fund timing）和「延迟交易」（late trading）。这两种手法，都利用了我所说的、共同基金份额交易定价过程中的「时间错位」。基金的资产净值（Net Asset Value, NAV）本应反映其组合中每项资产按份额分摊的价值，因此按该 NAV 买卖基金份额的人，付出去的或收到的是他对基金组合所享份额的公允价格。然而这个过程是静态的：NAV 每天只设定一次，依据的是底层证券的最新收盘价，并且不会反映收盘之后、即计算时点之后发生的事件。Canary 所利用的，正是那些用于计算 NAV 的证券价格变得「陈旧」（stale）的机会。

绝大多数形式的「市场时序」（market timing），都是人们为了贯彻自己对未来证券价格走势的看法而进行的交易。共同基金时序却不一样：从事基金时序的人所图的，是已经发生的事件所带来的好处。

共同基金时序之所以有可乘之机，是因为每只基金的资产净值都按美东时间下午 4 点的收盘价计算，而在该时点之前下达的申购赎回指令，都按这一价格成交。（按规则，下午 4 点之后下达的指令按次日的 NAV 成交。）简言之，从事基金时序的人所利用的，是计入基金 NAV 的某只证券价格已经过时、没有反映最新事件这一事实。举例来说：假设一只基金持有一只在伦敦时间下午 4:30 就停止交易的英国股票。伦敦时间下午 4:30 相当于纽约时间上午 11:30，因此计算下午 4 点的 NAV 时，用的是该股票美东时间上午 11:30 的价格。这样一来，从事时序的人就有了 4 个半小时的时间窗口，可以盯着任何会让伦敦收盘价失效的事件——不论是大盘走势还是公司层面的消息。在极端情况下，对于交易清淡的证券，从事时序的人甚至可以凭借「价格已多日乃至多周未更新」这一信息获利。

乍看之下，这一切似乎并无大碍。仅仅凭借「某些基金持仓的价格已经过时」这一认知去做交易，本身并不违规。所有投资者原则上都能平等地获取这一信息，也都有同等机会在美东时间下午 4 点前下达指令。而且，绝大多数此类情形涉及的，只是基金组合一小部分的小幅定价瑕疵，靠这种交易并不能显著改变长期持有该基金的回报。

然而，如果通过缩短持仓时间来放大这种影响，这些交易就能变得利润丰厚。（例如：在 10 美元的 NAV 上赚取 1 美分的价差，持有一年只能给年度回报增加 0.1%；但如果每天都吃到同样的 1 美分价差，年化回报就会增加 25%！）显而易见，通过共同基金时序赚取异常利润的关键，正在于高频快进快出的交易。

问题在于：「靠信息优势进行的短线交易」与基金其他持有人的利益相冲突——本质上，这些手法让一个旁观者得以时不时冲进赛场，把本应归基金长期投资者的利润据为己有（还会推高基金的成本）。基金有许多工具可以抑制短线交易：可以收取赎回费、可以根据过往行为拒绝某些投资者，甚至可以撤销交易。许多基金都制定了打击短线交易者的政策，这些政策以及基金将采取的行动，都写在招募说明书里。问题就出在这里。

针对 Canary Capital 的诉状称：「Canary 与数十家共同基金家族达成协议，使其能够对许多不同的共同基金进行时序操作。」这些基金中，有的对招募说明书中所声明的政策视若无睹甚至公然违背，有的还为此收取了报酬。真正不当的，正是这些基金所做的事——以及 Canary 为促成此事所做的一切。

延迟交易与基金时序高度相似——它同样是「靠信息优势进行的短线交易」的另一种形式。但在这种形式下，下单买卖基金份额是在下午 4 点截止时间之后，并按此前设定的 NAV 成交——这违反了美国证券交易委员会（SEC）的「远期定价规则」（forward pricing rule）。其目的，是从下午 4 点之后才发生、因而未能反映在计算当时 NAV 所依据的证券价格中的事件里获利。

设想一只基金有 4% 的组合投在一只今天收于 40 美元的股票上。收盘一小时后，公司公布了惊人的好业绩。一个「延迟交易者」可能据此判断该股明天会以 50 美元成交，那么在其它条件不变的情况下，明天的 NAV 就会高出 1%（股价上涨 25% 乘以该股 4% 的仓位）。于是他在下午 5:30 下单，按今天的 NAV 申购该基金——相当于以 40 美元的隐含价格买入那家公司的股票，并押注明天的 NAV 将会上升。平均而言，只要持仓时间足够短，这类交易就能非常赚钱。

延迟交易的违法性比基金时序更清楚。它是错的（也是非法的），任何人都不应该被允许这么做。它同样把本应归基金长期持有人的利润占为己有。Canary 也通过不当安排，把这些利润从基金那里转移到自己手里。

埃利奥特·斯皮策（Eliot Spitzer）把这两套手法比作「今天去赌昨天的赛马」。我依稀记得，赌徒把这叫「赛后下注」（past-posting）；经典电影《老千计状元才》（The Sting）里，就有这种把戏的入门教程。当你能够押注已经跑完的比赛时，赢钱比你想象的容易得多——你只需要找到把赌注递进去的门路。单是下注这件事本身可能并不违法，但为了让对方接下赌注而你做的那些事，十有八九是违法的。

Canary 找到了愿意以资本承诺与费用换取基金时序和延迟交易许可的共同基金公司。为了给自己捞取好处，它们不惜把本属于自己投资者的利润切给 Canary。这些安排从协商、立约到告知高层管理人员，全程都相当公开——而这些高管似乎并未表示异议——这让我觉得，相关人员与其说是心怀贪念，不如说是愚不可及（又或者道德上的聋哑）。但无论如何，这些勾当还是发生了；纽约州总检察长说，Canary 通过这种方式赚到了「数千万美元」。本周还冒出另外两起案例：联合资本（Alliance Capital）的一位组合经理已被停职，他涉嫌为自己的对冲基金换取资本承诺，并允许别人在他管理的共同基金上做延迟交易——也许是为了借此抬高自己可以分成的业绩报酬；千禧资本（Millennium Capital）的一位前交易员也已认罪，承认从事过盘后共同基金交易。

这是件大事吗？

Canary 从这些花招里赚到的钱，对 Canary 自己意义重大，但对基金的投资者来说，大概只是「皮肉伤」而已。即便是「数千万美元」，分摊到数十只规模数十亿美元的共同基金和三年时间里，也不会显著改变投资者的回报。

斯皮策的诉状援引了一项学术研究，估计这些手法每年从其本应归属的人——基金的长期投资者——手中转移走 40 亿美元的利润。再说一遍，绝对值很大，但相对而言并不致命：40 亿美元只相当于 7 万亿共同基金总资产的万分之六——相当于每 1 万美元少掉 6 美元。9 月 19 日，《华尔街日报》援引研究指出，在那些基金时序获利空间最大的基金类别里，它可能使投资者的年度回报降低 1—2%。

因此，无论是对单个基金份额持有人，还是把所有持有人加总起来看，所造成的损害相对于投入的本金、甚至相对于年度回报，都不算巨大。再加上原告律师抽走自己那一份之后，受害方最终能拿到的赔偿恐怕也微乎其微。

这些手法是否普遍存在尚待观察。但无论如何，我认为今后它们会少一些。对我而言，重要的是：Canary 一案，以及基金时序与延迟交易的存在，并不意味着共同基金这场游戏对投资者是「被做了手脚」的。那是不是就说明共同基金行业不存在重大缺陷？我不这么认为。

客户至上！

正如资产管理行业的其他领域一样，共同基金公司也常常面临在自身利益与客户利益之间取舍的机会——而这两者远非一致。

客户的利益应当排在第一位，这一点毫无疑义。资金管理者像律师、遗嘱执行人、信托受托人一样，是受托人（fiduciaries）。他们处在受人信任的位置上，对客户负有特殊义务。他们不该把「那只面包」在自己和客户之间切分——相反，整只面包都必须归客户，所有利益冲突都应当以有利于客户的方式解决。这和汽车销售不同——比如在汽车销售中，销售员会争取更高的卖价，为雇主创造更多收入，也为自己赚取更多佣金——这完全是行业普遍认可的做法，人人都明白。没有人会对「汽车销售员不是受托人」感到意外。

但共同基金公司——和其他资产管理公司一样——除了是受托人，还是营利性组织和营销机器，终极目标是吸纳资产、赚取利润。（至少有一个显眼的例外：先锋集团（Vanguard Group）——我们管理的可转债基金就隶属于它旗下——是一家由基金投资者拥有的非营利公司。）杰克·博格尔（Jack Bogle）创办了先锋集团，在共同基金公司行为的问题上，他一直像一只牛虻，不断警醒世人。9 月 14 日《纽约时报》刊登了他的一篇文章，话说得简单直接：

《投资公司法》要求把基金份额持有人的利益置于其他一切利益之上，但管理人的利益事实上被摆在了前面。

谁来保护客户的利益？

理论上，一只共同基金完全独立于设立它的基金公司。基金公司并不「拥有」这只基金，也没有「权利」担任它的投资顾问。基金的董事会本应监督基金运作，每年选择投资顾问，并对其选择重新审视。我的评价是：这在很大程度上只是一个法律拟制。

行业游说团体投资学会（Investment Company Institute）的网站上这样写道：

与其他类型公司一样，共同基金的董事或受托人对基金业务的管理负有监督责任……根据州法律，董事……应当行使稳健的商业判断，建立制度并履行监督与审查职能，包括对投资顾问的业绩进行评估……董事还负有对基金的「完全忠诚义务」。

在州法义务之上，1940 年法案的根本概念是：独立董事充当基金份额持有人利益的看门狗，并对投资顾问及与基金密切相关的其他人形成制衡。

在我看来，围绕共同基金董事存在若干重大问题：

• 首先，我对他们的整体表现高度怀疑——因为我从没听说过哪家基金公司被解除旗下某只基金的投资顾问职务。你可曾听说过「基金公司 XYZ 被解除了其对 XYZ 基金的投资顾问职责」？从这件事从未发生出发，我们就得相信：每一次独立董事都在审议管理合同的授予，并得出 XYZ 仍是对该基金最理想的经理这一结论。我们能相信这一流程真的运转过吗？而且从来没有任何一只基金应该被替换？
• 大型基金家族里的部分董事，似乎不太可能对旗下所有基金都有足够的了解，从而做出有依据的决策。例如《纽约时报》提到，有一家基金董事会的主席要监督 191 只基金，而另一位董事要监督 60 只。这些董事又能对每只基金的运作了解多少呢？
• 我们有充分理由质疑某些所谓「独立董事」的独立性。他们中有不少人是基金公司的前任雇员。他们有多大的可能去夺走自己前东家的咨询合同？而一位独立董事如果投票解雇 XYZ 担任 XYZ 基金的管理人，他又有多大的可能继续留任？
• 最后，与公司治理一样，这里也存在董事薪酬的悖论：做一位称职的董事需要付出大量工作，报酬不丰厚恐怕做不好；但报酬一旦高到一定程度，董事又会太想保住这份工作，不敢掀翻桌子。上述那位董事会主席去年的薪酬是 81.6 万美元——他有多大的可能投票解雇那家管理公司？

9 月 14 日《纽约时报》的那篇文章，引用了共同基金行业观察人士的以下表态：

共同基金董事任职的董事会太多，而就他们在每只基金上花的时间而言，他们拿到的钱太多。现有法律之下，投资顾问能够对董事会施加无处不在的影响。（路易斯·D·洛文费尔斯（Lewis D. Lowenfels），托林斯—洛文费尔斯律师事务所证券律师）

董事肯定没做多少事。我们很少看到降费——看到的都是涨价。当基金表现糟糕透顶时，我们看不到任何管理层的更换。我们看到董事的薪酬年年涨，而且有些薪酬简直离谱，常常付给那些来自管理公司的高管。基金董事会平均一年只开四次会，而且在很大程度和智识上仍由关联董事主导。（约翰·C·博格尔（John C. Bogle））

文章也引用了若干基金管理公司发言人的表态：

普特南（Putnam）的受托人有长期保持独立性的传统。他们是最早设立独立提名委员会、并最早设立独立主席的。（约翰·A·希尔（John A. Hill），普特南董事会主席）

富达（Fidelity）的董事会一直勤勉尽责地为基金份额持有人服务。我们以董事会拥有最高诚信与商业道德标准的个人而自豪。（文森特·洛波奇奥（Vincent Loporchio），富达发言人）

我们的基金董事无一例外都是来自商业和政府的杰出领袖，他们的经验和洞察很好地服务了基金份额持有人。（菲利普·J·珀塞尔（Phillip J. Purcell），摩根士丹利 CEO、基金董事）

如果董事会有过几次真正解雇基金公司投资顾问的记录，这些关于勤勉与独立性的声明，在我听来会更有分量。

营销环节的弊端

我少年时就听过一句话：「共同基金不是被买走的，而是被卖出去的。」在这方面，它们与许多消费品别无二致。人们并不是先决定自己需要一只基金、再去判断哪只最好；更多时候，人们是被推销话术说服才买入的。

共同基金家族是募集资金的机器。其中不乏美国最顶尖的营销公司。但它们的某些「卓越」，服务于自家金库的可能性要高于服务于客户。

• 当然，这个行业存在的理由是为大众提供主动投资管理（虽然一些公司也通过指数基金提供被动管理）。销售往往是靠与其他共同基金作对比来完成的。至于基金长期跑赢市场（或跑不赢）的能力，行业里说得却很有限。
• 一些共同基金家族推出的基金数量之多、品种之奇，让人不禁怀疑它们的动机里是否包含这样一条：总想有一只能落在前四分位、总有一只能贴上「四颗星」做广告。
• 另一方面，落在后四分位的基金则有一种引人注目的倾向——被合并掉，连业绩记录也跟着消失。
• 这个行业值得批评的一点，是它总把「热门」行业里的基金推上舞台、卖力吆喝。我们当然看不到任何类似「热度往往意味着价格高企，因而潜藏着后续亏损」的警示标签。科技泡沫时期登上杂志封面的那些共同基金，让它们的客户损失惨重。「平均的基金投资者比平均的基金表现更差」并非巧合——原因就在于，投资者的钱不断被引诱到那些最近表现最好的基金里，而这些基金也最脆弱。
• 最后，共同基金销售机构的薪酬安排可能损害客户的最佳利益。比如，可能存在这样的激励：把资金引向券商自己管理的基金，而不是去卖竞争对手的基金——因为每 1 美元投到自家基金里，公司能拿到更多利润。有一次，我拿一只基金的当期收益率、到期收益率和可赎回收益率，去跟一位营销人员介绍这只基金。他说：「别提这些了；我们来谈点最重要的：YTB」……所谓「YTB」，就是「经纪人收益率」（yield to broker）。他的动机在哪里，再清楚不过。

费用环节的弊端

大多数共同基金都在「有效市场」里运作，要让某位经理比其他经理获得相对优势非常困难。长期来看，任何一只基金要跑赢其市场基准，或跑赢同一风险级别中的其他基金，都极其少见。在有效市场里，最低的费用是通往更好净回报的可靠途径——这正是博格尔率先创立指数共同基金的原因。指数基金的业绩必然紧跟市场，费用也确实被压到了最低。

但几乎所有共同基金都是主动管理的，它们的费用远远谈不上最低。

• 平均而言，共同基金承担的投资管理费远高于机构投资者支付的水平，尽管后者投入的金额要小得多。
• 共同基金承担的行政费用高昂，更重要的是，并没有随着基金规模扩大而在百分比上呈现下降趋势——也就是说，完全没有体现任何规模经济。
• 许多基金份额持有人还要持续缴纳营销费用。凭什么销售基金的成本要由持有人来承担？常见的回答是：基金规模更大对持有人有利。但果真如此，规模上升难道不该让费用率下降吗？
• 在过去 51 年间，前 25 大股票基金的资产总额增长了 845 倍，但平均费用率却从资产的 0.64% 上升到 1.50%，升幅 134%。（资料来源：约翰·C·博格尔，《2003 年的共同基金行业：回到未来》（The Mutual Fund Industry in 2003: Back to the Future））

前 25 大股票基金的资产总额从 1951 年的 22 亿美元增长到 2002 年的 1.9 万亿美元；而对每 1 美元资产收取的管理与行政费用翻了一倍还多。不禁让人要问：那些「勤勉、独立」的董事中，究竟有几位真正抵制过这些涨价？

*   *   *

共同基金对美国是有益的吗？通过让散户投资者参与市场、把资本送到美国企业手中，它们功不可没；但如果靠吹捧热门投资、对平庸业绩收取高额费用，它们就没提供什么了不起的服务。

共同基金是安全的投资工具吗？它们既不会比自己所投资的市场更安全，也不会比被动基金更安全。除去成本因素，它们也没糟糕到哪里去。

共同基金是丑闻缠身的吗？Canary Capital 这件事本身并不让我担忧，但我在前文讨论的那些长期结构性问题却令人不安。

整体而言，共同基金是件好事，而且可以变得更好。但这需要有意识地把基金份额持有人的利益置于基金公司的利益之上。而这件事，在很多情况下都需要时间。

2003 年 10 月 2 日