喂，管家！

第 34 篇 · 2004-03-16 · Hey, Steward!!

韦氏词典把「steward（管家／受托人）」定义为：一家之主、工会代表、财务代理人，或者旅途中照料乘客的人。其中一些含义，在今天的世界上已经不那么相关了。

• 二战之前，跨洋航行是出国的主要交通方式，而 steward（船上侍者）正是乘客依赖、托付自身福祉的人。
• 当飞机旅行取代了轮船，扮演同样不可或缺角色的是「stewardess（女空乘）」——1980 年代又改回「steward（男空乘）」。当然，到了 1990 年代，政治正确让「stewardess」和「steward」两个词统统消失，被「flight attendant（空乘）」取代。
• 工会运动在很大程度上靠「shop steward（车间工会代表）」的工作支撑——也就是离普通会员最近的那位工会代表。
• 而当我 1960 年代踏入投资管理行业时，那些替别人管钱的人——不管自己认不认、别人认不认——都是客户资金的「管家」。他们的目标是在风险可控的前提下，保护客户免遭损失，并争取一个合理——甚至可观——的回报。

随着时间推移，我发现「管家」这个词用得越来越少了。但谈到过去几个月曝光的共同基金违规行为时，我忍不住要借用博格尔（Bogle）一句用到这个词的话。（我多么希望备忘录里的那些金句都是我自己想出来的，可通常我得依靠别人的创造力。这一次，我绝对无法超越杰克的表达。）11 月 8 日《经济学人》（The Economist）援引他的话：「吸纳更多在管资产成了【共同基金】的首要目标，我们的重心也从受托管理（stewardship）转向了销售导向（salesmanship）。」（原文加重）

就是这样。一句话，一颗子弹。当然，一些涉及延迟交易的人，（打个比方说）不过是把钱直接从客户口袋挪进自己口袋。但在一个又一个案例里——无论牵涉延迟交易还是其他问题——共同基金公司都忘了自己作为他人资产「管家」的本分，做出一系列损害客户利益的事，只为给自己积攒在管资产。

我们每个人都需要在自身利益和他人利益之间找平衡。销售员会放大优点、轻描淡写缺点，好增加自己的佣金。慈善机构的负责人拿着薪水，结果机构原本用于善事的钱就少了一块。医生向病人收取服务费，他收得越高，能付得起的人就越少。我们投资经理收取管理费——有时还按利润比例提成——也就削减了客户的净回报。我们都想提高自己的收入，不过仍应走正道。取舍带来挑战，但并非不可逾越。

我并不是说，共同基金的高管——或者一般意义上的投资经理——应该被期待以施舍者的身份做事。橡树当然也不是靠纯粹的利他主义运转的。博格尔创办的先锋集团，作为一家由基金持有人拥有的非营利组织，已经接近理想状态；但先锋的人也要拿报酬，并没有立下守贫之誓。在我看来，关键不在于人们赚不赚钱、赚了多少，而在于他们用什么方法去赚，对这些方法的披露有多坦率，以及那些无可避免的利益冲突是如何解决的。

销售至上又有何妨？

我在 10 月那篇《感受是相互的》里提出过：延迟交易并不是共同基金行业里最糟糕的事；更值得警惕的，是治理、营销和薪酬安排上那些长期可疑的做法。

【在进一步展开之前，我要做一件 10 月没做的事：明确地说——上一篇和这一篇，都不是要把共同基金行业一棍子打死。这个行业在整体做法上固然有可议之处，也有一些坏苹果，但同样存在清白的经营者，乃至闪光的典范。如果我让后者觉得被和前者一视同仁，我向他们道歉。好消息是：从坏苹果那里撤出来的钱，正在被重新投入其他共同基金——这意味着好公民正在得到应有的奖赏。】

最近几个月，一系列可疑的「资产积累」做法陆续曝光：

• 收入分成（Revenue sharing）——据 1 月 9 日《华尔街日报》，这是一种除明面上的销售报酬外，「基金公司还会给经纪人一笔管理费分成，以诱导他们销售自家产品」的安排。许多券商都有一份「优先基金」或「优先基金公司」清单，基金往往要付费才能上榜。比如《华尔街日报》报道说，爱德华·D·琼斯公司（Edward D. Jones & Co.）「与约 100 只共同基金签有销售协议，但 90% 到 95% 的基金销售来自 7 家参与收入分成的优先基金公司」。在收入分成之下，券商可以按相关基金的资产规模、或者按管理费（有时两者兼有）抽取一定比例。
• 以经纪佣金换销售（Brokerage-for-sales deals）——1 月 13 日《华尔街日报》将这类安排描述为「基金公司把交易量引向……券商，以换取他们家的基金继续留在券商的『优先清单』上」。有时基金会把经纪佣金分配给券商，用来偿付上文提到的收入分成义务。
• 销售激励（Sales incentives）——同样是在那篇关于琼斯公司的文章里，《华尔街日报》报道「该公司一半以上的经纪人被邀请参加【由优先清单上的基金公司出资的加勒比游船之旅和非洲野生动物之旅】，前提是达到某些整体销售目标」。在某些券商，经纪人销售能产生收入分成的基金会拿到更高的佣金率；而在另一些地方，销售券商自家资产管理分支管理的基金，佣金率也高于销售第三方管理的基金。

1 月 13 日，美国证券交易委员会（SEC）表示，其检查的 15 家经纪商中，有 14 家从共同基金公司收过现金。券商和／或其经纪人因为替某家公司的基金「多说话」而拿到报酬，这有错吗？毕竟，超市也会因为给食品公司更好的「货架空间」而收钱——这难道不是个合理的类比？

答案就藏在一个重要的区分里：普通的生意人 vs. 受信任的顾问。超市对顾客没有受托责任，顾客也不指望超市就「该买哪个牌子」给出客观、专业的意见。对股票经纪人来说，情形则恰好相反。

在证券法的框架下，经纪人被要求遵循「可信赖的财务顾问」的高标准——而不仅仅是销售员——他们必须给出客观建议，或者对任何重大利益冲突做出充分披露……「我们认识到，经纪人与共同基金投资者之间存在利益冲突，」SEC 投资管理部副主任罗伯特·普拉兹（Robert Plaze）说，「客户需要明白，他们经纪人给出的推荐，正受到这些支付的影响。」（《华尔街日报》1 月 9 日）

如果你从家庭医生那里得知，他推荐你去找的心脏外科医生曾为这次转诊付过钱；或者银行给你推荐的信托与遗产律师，换来了一趟度假游船；又或者，那位建议你买某只基金的经纪人，自己因为做成这一单而拿到了报酬——你会作何感想？

「玄机就在于，经纪人看上去是在给出客观建议，」波士顿大学专攻共同基金监管的法学教授塔马尔·弗兰克尔（Tamar Frankel）说，「事实上，他正因为只推销某些基金而被付了更多的钱。」（同上）

1 月 18 日《洛杉矶时报》提供了另一个角度：

这类支付只有两种描述，而且都很难听，芝加哥基金研究公司晨星（Morningstar, Inc.）合伙人唐·菲利普斯（Don Phillips）说：它们要么是共同基金公司用来刺激销售的贿赂，要么就是券商用来达到同样目的的勒索。

在共同基金公司把经纪佣金导向上述用途的情况下，还多了一层让人警惕的东西：基金公司不仅是在为「推荐」付钱，而且用的是客户的钱、而不是自己的钱。佣金本属于客户，应当用来为客户谋福利，比如更好的研究或最优执行。可一旦被用来奖励基金销售，受益的只有基金公司自己。

阳光是最好的消毒剂

解决办法，是把上述做法告诉客户。当客户与经纪人的利益有冲突时，经纪人应当披露这种冲突。就这件事而言，经纪人应当告诉客户：他和他所在的公司因为做出这一项推荐、或者因为销售了大量特定基金而拿到了特殊报酬。基金公司和经纪人会回应说，他们正是这样做的。

问题在于，SEC 也同意：披露不必由每位经纪人直接向每位客户做出；相反，由共同基金招募说明书做一般性披露就够了。遗憾的是，「法律意义上的披露」常常像是一个矛盾修辞，它最大的指导原则是「我们怎样才能把话说得让读者读不懂」。比如 1 月 9 日《华尔街日报》指出：「……普特南通常会在招募说明书里披露，它可能会『向满足普特南零售管理部不时所确立的特定标准的经销商支付佣金，这些标准与普特南基金相对于前期净销售额的增长以及某些其他因素有关。』」……什么意思？

究竟有多少招募说明书的读者能读出这句话的真正含义？又有多少人知道此处「concessions」（佣金）一词的特定含义？还有多少人真的读过招募说明书最后那十几页「套话」？

首先，我认为监管者应当要求的不是「披露」，而是「有效的披露」。内容应当用日常英语表达，让门外汉也能明白其重要性；而且重要的事应当和不重要的事分开。

其次，对受托人与客户之间利益冲突的披露，应当由受托人亲自做出，并且清晰明确。比如这样说怎么样：「这只基金的发起人正在额外付钱给我，让我向你推荐这只基金。」

平均公分母

我在《感受是相互的》里写过：我认为共同基金行业最显著的失败——也是最有希望发生深刻变化的领域——关乎基金董事的治理责任。这件事可以从共同基金支付的管理费上一窥究竟。

我相信，在同一市场板块内，绝大多数共同基金支付的管理费（撇开行政费用与营销费用不谈）都显著高于规模相当的机构账户所支付的水平。共同基金经历的现金流入流出固然可能带来更高的换手率——从而让组合经理和中后台更忙——但表现好的基金同样会迎来资产增长。所以，我看不出收取更高费率有什么正当理由。

监督管理费、确保它既合理又公平，是基金董事的职责。他们做了吗？他们会主动抵制涨费的要求，或者主动寻求降费吗？谁会为了基金持有人，为压低管理费而力争到底？既然许多基金董事会的主席都由现任或退休的管理公司高管担任，那么把费用压到最低的努力，又会有多积极呢？

下面这段引语来自约翰·希尔（John Hill）——他是普特南旗下 100 多只共同基金的独立董事主席——在我看来颇具代表性：「我们花了大量时间研究……成本。多年来我们有一条规则：基金的费用不能高于行业同类基金的中位数。」（《华尔街日报》1 月 13 日，原文加重）

换言之，董事们关心的并不是费用是否合理、是否正当，也不是能否与机构账户的费用相比。他们只看自己基金的费用相对其他基金处在什么位置。所以，只要同一板块里大多数共同基金向管理公司支付远高于机构水平的费用，他们也就跟着照付。

假设你想拿自己的 100 万美元投资高收益债券。你了解到一只高收益共同基金收 0.65% 的管理费，而机构经理只收 0.50%——你大概会选后者。「每只高收益共同基金都收 0.65%」这个事实，大概也不会改变你的决定。但共同基金董事们似乎从中得到了巨大的安慰。

上周我做了个实证研究——随手打开了我最先想到的 9 只高收益共同基金的网站。结果是：其中 7 只数十亿美元规模基金的管理费都超过了机构端 0.50% 的常态水平，区间在 0.58% 到 0.75% 之间，平均 0.65%。我很好奇，这些基金的管理人对规模相当的机构账户收多少。

我时常听到这样的辩驳：手头只有 5 万美元的「小散户」进不了顶级机构经理的门；就算进得去，他也拿不到最低费率。所以他支付高于机构端的费率是合理的——他也找不到更好的办法。可是基金可以啊！1,000 位「小散户」各拿 5 万美元汇聚在一起，为什么支付的费率不能和一位机构客户投入 5,000 万美元时相当？

今年的伯克希尔·哈撒韦年报里，巴菲特分享了他关于共同基金的观察：「年复一年，在数以千计的基金那里，……董事们在许多情形下毫无主见地批准了费用，而这些费用远远超出了原本可以谈下来的水平。」作为回应，他提议独立董事每年都确认一次：「我们已经和我们的管理人就一项与管理同等规模基金的其他客户相当的费用完成了谈判。」让我们拭目以待，看他们会不会这么做。

共同基金的董事和高管们，是不是真的把客户的利益放在第一位？他们是不是真的像「管家」那样照看着客户的资产？这件事还有没有改进空间？我感觉，未来几个月里，这个问题会被密切审视。希望所有共同基金及其董事最终都能更像个「管家」。

新算术：4 + (12b-1) = 3

回到 1980 年，某位「天才」找到了一种让共同基金公司从自家基金身上再多榨出些东西的办法：用投资者的资产去支付基金分销成本。12b-1 规则因此获得通过，允许为这个目的从基金资产中计提费用。根据 1 月 6 日晨星的一份报告：「这条规则出台于基金行业大规模流出之后，目的是帮助基金扩大资产规模。」

人们当时认为，资产增长会让基金和投资者共同受益，所以让投资者承担一部分成本合情合理。规则原文如下：

【共同基金】公司只有在下述前提下，才可以实施或延续【12b-1】计划……即投票批准其实施或延续的董事们，在行使合理商业判断、并考虑自身受托责任之后得出结论：该计划有相当大的可能性惠及公司【即基金】及其股东。

用晨星的话来说，「后半句似乎是在要求——该费用必须带来更多资产、并最终降低费用——否则基金【或其投资者】就得不到好处」。当然，基金公司会有显而易见的利益冲突——多报销一些费用，对他们来说就直接意味着投资者的资产价值更少。SEC 看到了这一冲突，并在随规则一同发布的文件中表示，它仍然「普遍关注：（1）基金与其投资顾问在决定基金是否应承担分销成本时可能存在的利益冲突；（2）基金从支付此类成本中受益的可能性；（3）对现有股东的公平性。」

因此，SEC 要求 12b-1 费用须经全体董事会、无利害关系（即独立）董事和基金份额持有人三方的多数批准。它进一步指出：「由于 12b-1 规则并不限制所支付款项的种类或金额，无利害关系董事在批准这类支出时的作用至关重要。」（原文加重）

基于晨星那份出色报告里的数据，这方面的结果并不令人振奋：

• 晨星追踪的 15,774 只基金中，有 9,981 只（即 63%）收取 12b-1 费用。
• 在 4,556 只有至少 5 年费用率数据的 12b-1 基金中，66.2% 在过去 5 年里费用率上升。
• 12b-1 基金中费用率上升的比例，与非 12b-1 基金大致相当；但 12b-1 基金的费用率平均涨幅略高于非 12b-1 基金。
• 把时间拉长到 9 年，对比结果更不乐观：12b-1 基金费用率上升的频率高于非 12b-1 基金，而且两者之间的差距也更不利。

用晨星的话来说：「以上数据强烈说明，12b-1 费用并没有像本来可能的那样，随时间推移显著帮助基金降低费用率；事实甚至可能恰好相反。」

基金公司已经把一部分分销成本成功转嫁给了基金投资者，主要通过 12b-1 费用向经纪人支付，好扩大资产规模，让自己获益。但没有任何证据——至少没有表现为费用率下降的证据——表明这些费用像本应做到的那样惠及了投资者。尽管如此，晨星指出：「即便基金规模在增长，它们的 12b-1 费用通常也不会下降或消失。」

为什么 12b-1 费用如此普遍、如此持久？批准这些费用的独立董事又是出于什么理由？他们对买入并持有的长期投资者——这些人买入基金份额，还要为未来二十年继续支付分销费用——作何感想？恐怕，关于 12b-1 费用，董事们能给出的最好答案，只能和关于管理费的那个答案一样：「我们的做法不比竞争对手差。」

最后送上一颗彩蛋：目前有 227 只共同基金（或同一基金多个份额类别中的某些份额）已经封闭，却仍在收取 12b-1 费用。那些并不打算吸引新投资者的基金，董事凭什么为持续收取分销费用找到正当理由？他们怎么可能把这解释为「履行了对基金投资者的责任」？他们究竟代表谁？

还有呢？

我要明确地说一句：就像我并不是要把共同基金的高管和董事一棍子打死一样，我也认为「管家」问题不只存在于共同基金行业。2001—02 年那一波公司丑闻——安然、世通、阿德尔菲亚、HealthSouth、泰科——所暴露出的诸多缺陷，根源都在于高管没有代表身为公司所有者的股东行事，以及董事没能有效监督这些高管。

例子不胜枚举：过度薪酬、不当支出、虚假会计，以及那些只为欺骗或混淆视听而做的交易。总体而言，高管们忘了自己是在为股东经营公司，反而想把公司变成自己的私人存钱罐。又或者，他们决定放弃诚实披露，只为把业绩——连带自己的荷包——吹得更高。这些公司的董事也并没有被指控有不当行为，只是「做得不够」。他们太过随和、太过配合，等于是「在岗位上睡着了」。巴菲特说过：「令人遗憾的是，『董事会的氛围』几乎总能把他们身上那点受托基因麻痹掉。」

关于公司董事与高管的核心问题，与我前文对共同基金提出的那些问题是一样的：究竟有多少落进了「管家」的口袋，又有多少留给了公司及其所有者？他们用什么手段完成这种「财富转移」？披露了多少，又披露得多清楚？

12 月 29 日《华尔街日报》以「许多公司报告与高管的交易；300 家大公司披露『关联方』交易；存在冲突可能」为标题，讨论了一批发人深省的例子。文章说的并不是丑闻时代那些抓人眼球的劣迹，而是美国最大公司里日常发生的事。人们通常称之为「关联方交易」——也就是董事或高管借此获得标准薪酬之外好处的安排。当然，这些好处只有一个来源：公司及其股东。我和《华尔街日报》都不下结论说这些事情是否正当；但它们完全可以作为讨论「管家」表现的素材。这里举几个例子：

• 一家公司雇用了 17 名与高管有亲属关系的人，或者与这些人有生意往来的人。
• 一位高管因使用自己的飞机出差而得到补偿。
• 一家公司向董事自己的公司购买「财务咨询服务」。
• 董事们在董事费之外，另收数十万美元的咨询费。这些费用是对董事／咨询人提供「一般信息」或「维护并强化公司战略方向」的回报。在后一种情形里，收钱的人恰好是公司的第二大股东。
• 一位律师在公司董事会任职，而公司又把法律业务交给他的律所。
• 前董事会主席的女婿经营着一个公司参与的房地产合资项目，公司为该项目保底一定水平的盈利。
• 一家公司把一座游乐园卖给其控股股东，而买方支付的对价中有一半是「他刚刚买下的这座游乐园的门票」。

《华尔街日报》一针见血：「所有这些交易都存在一种风险：公司高管同时扮演两个角色时——既是股东的代表、又为自己谋求最优交易——彼此会发生冲突。」它们引出了几个重要的问题：

• 这些交易是按公平条件谈成的吗？条款是不是公司能拿到的最好结果？
• 谁在代表股东谈判？有多激烈？
• 当一项交易由某位占主导地位的股东、或股东／董事提出时，谁为少数股东出头？
• 我们怎样才能确保，董事 A 不会为了换取董事 B 的回报，就投票赞成董事 B 那项过分的交易？
• 正如我前文提到的，即便在安然、泰科与阿德尔菲亚的案子里，也没有指控说董事自身存在不当行为。问题在于他们在治理上花了多少力气。
• 多年共事之后，董事之间、董事与高管之间都会培养出亲善的关系。到那时，他们还愿意多激烈地抵制那些发生在公司与同事之间的可疑交易？
• 董事费可以达到数十万美元，或许还有股票期权和福利。面对这样一份待遇，董事们愿意为了某些素未谋面的小股东去冒丢掉它的风险吗？
• 归根到底：一位由董事长一手挑选、由董事长决定去留的董事，真的能监督董事长本人，以及他其他那些精挑细选的董事与高管吗？怎样才能让董事具备股东所需要的独立性？

工业经济之所以能大步向前，部分是因为一系列进步，其中之一就是管理与所有权分离（以及随之而来的职业经理人阶层）。当然，其前提是经理人和董事必须勤勉地充当「管家」——保护那些不在场的公司所有者的利益。这套机制之所以能运转，前提就是那些被托付责任、代表他人行事的「管家」，真的能担起这份责任。

归结起来

当你筹划遗产方案时，你会托付受托人——律师、会计师、遗嘱执行人和信托受托人——来确保你的资产按你的意愿处置。你愿不愿意让这些受托人中的某一位直接从你的遗产里买入资产？把办公空间租给你的遗产？雇他的亲属来「服务」你的遗产，并为此收取额外费用？与你留下未竟的公司成立合资企业？你会期望你遗产的「管家」们「比凯撒的妻子还要无可指摘」。即便动机完全高尚，你的受托人也不可能既在交易中代表自己、又代表你的继承人——还要在事实和观感上都维持公平。所以，他们必须安于由你或法律所指定的报酬；必须抵抗「以可能进一步惠及自身、而不是让继承人受益的方式，与你的遗产做生意」的诱惑……必须避免从继承人的口袋往自己口袋里挪哪怕一点点。我们必须对自己、对我们公司每天打交道的那些「管家」，也提出同样高的期待。

在我的备忘录里，我尽量避免把橡树当作道德模范来引用。但我们当初创办公司时，确实立下了一个常被我们拿来依靠的「试金石」，用来保证自己始终走在正道上。它写在我们 1995 年的创始小册子里，至今仍让我们受益。

这是我们最根本的经营原则：假使我们所有的做法都将被世人知晓，那么应当没有一个人有理由提出抱怨。

更简单地说，我们假定自己做的每一件事总有一天都会出现在「头版」上——没有什么能成为秘密。那么：会不会引来负面反应？会不会有人反对？这是个简单的测试，但似乎每天都有报纸在描述某人的某些行为，而那些行为只能建立在一个前提上——没有人——不是媒体、不是股东、不是客户、不是审计师，也不是监管者——会知道真相。

董事们会不会赞同高管们的行为？股东们会不会觉得董事确实做了分内的事？客户们会不会相信，受托人真的把对他们的责任摆在了自身利益之上？我们认为，评判「管家」行为的标准相当清楚——这意味着做出这些判断并不会太难。

2004 年 3 月 16 日