我们和他们

第 35 篇 · 2004-05-07 · Us and Them

小时候的我——大概你也是——看世界用的是简单的眼光。有好人，有坏人。有美国人，有共产主义者。有警察，有强盗。有拓荒者，有红衫军。有我为之加油的道奇队，还有总在赢的洋基队。随着时间推移，我对投资圈的看法也定型成同样明确的二分法：我们，和他们。

你听我说过很多次「我知道派」和「我不知道派」的差别了——这一对概念，我最早在《这一切究竟为何，阿尔法》（2001 年 7 月）里提出，并在《现实主义者信条》（2002 年 5 月）里详细展开。过去几年里，我越来越清楚地意识到：「我们」和「他们」的差别，远不止「我们对未来的了解有多少」这一点。

你到底是「知」，还是「不知」？

这些年来我遇到的大多数投资者都属于「我知道派」。1968—78 那几年尤其如此——我当时在做股票分析；即便到了 1978—95 年，我已经转入非主流投资领域，效力的仍是以股票为核心的资管机构。

「我知道派」的成员不难识别：

• 他们认为，能否判断经济、利率、市场以及广受跟踪的主流股票未来的方向，是投资成功的关键。
• 他们确信，自己能做到那样的判断。
• 他们确信，自己能做到。
• 他们知道还有很多人在做同样的事；他们的解释是：(a) 大家都能同时成功，或者 (b) 只能少数人成功，而他们自己属于这少数人。
• 他们乐于依据自己对未来的看法去投资。
• 他们也乐于把自己的观点分享给别人——尽管正确的预测本应价值极高，没人会白白送人。
• 他们很少事后回过头，严格复盘自己作为预测者的实际战绩。

「自信」是形容这一派成员最关键的词。相比之下，对「我不知道派」——尤其是涉及宏观未来时——最关键的词是「谨慎」。他们大体上相信：你无法预知未来，也不必预知未来；正确的目标是在没有这种知识的前提下，把投资尽可能做到最好。

加入哪一派的好处

作为「我知道派」的一员，你有资格对未来走势高谈阔论（也许还有人拿笔记下来）。你可能被人请教，被当成受欢迎的座上宾……尤其当股市正在上涨的时候。

加入「我不知道派」，结果就喜忧参半了。你很快会对着一遍遍向朋友和陌生人说「我不知道」感到厌倦。过一阵子，连亲戚都不再问你市场会往哪儿走。那个「千载难逢」的瞬间，你也再享受不到了：预测成真，《华尔街日报》把你的照片登出来。但另一方面，你也不会再碰上预测偏离靶心的时候，以及因高估自己对未来的了解而招致的投资损失。可你想过没有，当潜在客户问你对市场前景怎么看，而你只能回答「我没概念」时，那是什么感觉？

对我来说，哪一派更好，最终结论来自已故斯坦福大学行为科学家阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）：「想到『你也许不知道某件事』是令人不安的；但更令人不安的是——大体而言，这个世界是由那些坚信自己完全知道正在发生什么的人来运行的。」

「一组相关的或同时发生的事件、行为等」

《兰登书屋词典》对「syndrome（综合症）」一词的第二个释义就是上面这句——它指的是一组元素，分开看各有其义，合在一起才有更大的意义。我越想越觉得，投资行业参与者之间的不同风格，正是这样一组彼此关联的元素。

投资者之间的差异，远不止于对「预知未来」的态度，还体现在许多其他元素上。而这些元素之间的关系看起来是连贯的——相互关联的——并非随机。比如你不妨问自己：「我不知道派」在多头和空头之间是否各占一半？也许吧。但按我的经验，「我不知道派」成员对市场的信任度，往往低于「我知道派」。这就是我所说的那种「模式」，或者说「综合症」——我认为投资者在很多方面都会表现出这种倾向。

我在《回报及其形成方式》（2002 年 11 月）那篇备忘录里，引用过尼古拉斯·塔勒布（Nicholas Taleb）提出的一套精彩二分法。他的《随机致富的傻瓜》（Fooled By Randomness）一书，讲的是「运气」在投资中无处不在的作用，以及人们往往忽略这种作用的事实。他给出一张表，第一列里的许多东西很容易被误当成第二列里的那些。

运气　　技巧

随机性　　决定论

概率　　确定性

信念、猜想　　知识、确信

理论　　现实

轶事、巧合　　因果、法则

幸存者偏差　　跑赢市场

幸运的傻瓜　　资深投资者

我在这里想表达的意思——也是我照搬塔勒布这张表的原因——是：有些人看到的是左列里的东西，另一些人看到的是右列里的东西，而能同时看到两边的人少之又少。有些人认为，自己推演因果、分析数据的能力，让自己成了能持续跑赢的资深投资者。另一些人则明白：运气扮演了巨大的角色；许多看似因果的东西，实质只是巧合；那些在某一年被加冕为「最厉害投资者」的人，很可能只是个「幸运的傻瓜」。很少有人能把两列的元素各取一些、混在一起。

我能想到许多特质，它们似乎总是一起出现，定义了某一种类型的投资者，而不是另一种。下面我就来讨论这些特质，把它们归到「橡树风格」的投资者——「我们」——或者另一种投资者——「他们」——身上。

1. 个性类型

要是能始终保持不偏不倚、不带情绪——更好的是，还能在恰到好处的时点该看多就看多、该看空就看空——那就太好了。但很少有人能做到这两种理想。绝大多数人天生要么偏多、要么偏空；我从来没见过谁能巧妙又及时地从一种切换到另一种。对大多数人来说，要么多数时候偏多，要么多数时候偏空——对也好，错也好。

我遇到过的许多最杰出的投资者，都属于后者。我不该说「偏空」——刚才我只是拿这个词当若干其他词的简写。但「我们」这种投资者往往谨慎、注重防御；而「他们」那种投资者往往乐观、自信、激进。

而我最喜欢的那类投资者都有耐心。因为他们知道自己不可能次次都对，他们真正关心的是长期。相比之下，「我知道派」的投资者觉得自己已经把握了未来的走向，于是打算年年都做得比平均更好——这是个值得敬佩的目标，但我不认为它有多大可能实现。

2. 追逐上行，还是躲开下行？

这些差异最显著的表现之一，是对待风险的态度。如果你确信自己知道未来会怎样，风险就没什么可怕；但如果你相信自己并没多少把握，那就很难放得开。

我们这类投资者心里装满了风险，而我认为另一类往往对它视而不见。我们这类担心会出错的事，另一类则陶醉于可能出彩的事。我们这类努力避免犯错，另一类集中精力寻找赢家。我们这类反复掂量自己可能买进或持有的输家，另一类则反复琢磨自己可能错过的机会。简言之，这是进攻 vs. 防守。

3. 投资风格的其他方面

乐观者更倾向做成长型投资者；他相信高于平均的增长可以延续，也相信自己能识别出哪些公司做得到。更谨慎的投资者则寻找价值——寻找那些即便对公司的信心落空、依然能为价格提供支撑的有形属性。

我们这一派的投资风格，非常强调逆向（contrarian）。如果你想买一样价值扎实的东西，又想用低于其价值的价格买入，那最好的办法就是到失宠的资产、公司和市场里去找。所以，我们最高兴的时候，是与人群相距最远的时候；我们更愿意冷眼旁观人群大起大落的行为，从他们的错误里赚钱。其他大多数投资者，似乎只有身处人群、跟随趋势时才最开心。

我们这一派投资者喜欢向下加仓。他对所持证券的价值有稳定的看法，并希望价格更低时增加持仓。因此，他乐于看到价格下跌（尽管他也不敢过分自大地否认「也许市场对了、而我错了」这种可能）。趋势追随者则希望看到价格上涨，对最初的下跌感到沮丧。事实上，我认为他更愿意向上加仓，因为上涨能「证实」他的判断。

「我知道派」确信自己的预测是对的、组合的布局也是对的，于是想让利润奔跑。「我不知道派」则痛苦地意识到自己有多少东西不知道，多少业绩超出他的掌控，好运可能为他过去的成绩贡献了多少，以及事情可以轻而易举地反过头来咬他一口。所以，他乐于落袋为安，把收益锁住一部分。如果涨势超出了他的预期，他会停下来想一想……也许还会卖出，而不是光顾着庆祝。

「我们」这种投资者在找不到吸引人的投资时，会乐意持有现金。眼下，我最敬重的几位投资者都在持有或返还相当数量的现金，或者干脆关闭基金。自信的「他们」这种投资者则对现金感到痛苦——他觉得自己总该能找出点值得买的东西。他也更倾向于相对业绩导向，因而担心一旦不满仓，某个指数或竞争对手就会跑赢他。

我认为，最极端的一组对立是：「我们」这一类担心亏钱，另一类担心跑输。（我不敢说自己是 100% 的前者，因为我和橡树的大多数客户都认为，长期来看，最好的管理人就是能跑赢其他人的那个。这不容易反驳。但我对相对业绩的追求，并没有让我对亏损变得心安。）

最后，因为「我不知道派」的投资者对自己的局限高度自觉，他很可能会主动限制自己管理的资产规模。大多数「我知道派」的投资者主要在流动性更高的主流市场里工作，他们从不嫌管理规模太大——或者说，不觉得自己搞不定大钱。

对市场的态度

「他们」这种投资者的行为，常常被自己对市场前景的看法驱动。前景乐观时，他们投资得就比前景悲观时更积极（正如我前面所说，他们通常都是乐观的）。「我们」这一类投资者则倾向于自下而上地投资，主要看有没有吸引人的个股投资机会，再作决策。

事实上，我时常感到吃惊的一点是：「他们」醉心于研究和评估「市场」的行为——而「市场」集合起来看，就是他们自己。我最喜欢的那类投资者——无论是不是橡树的人——几乎只把时间花在研究具体公司和它们的证券上。

最大的二分法之一是：「他们」把智慧归于市场，而「我们」对市场高度怀疑。1998—99 年之后数以万亿计的美元蒸发掉，正是因为那一大批投资者没有充分质疑科技股的估值。他们一直被告知「市场是有效的」，于是便以为：只要股票在某个价位上交易，这个价位就是合理的。我尊敬的那些投资者则认为，市场经常出错——要么把证券定价过低，要么定价过高——而他们最要紧的事，就是寻找从这些错误中获利的机会。在他们眼里，正如狄更斯评说法律时所说：「市场是一头蠢驴（the market's an ass）。」

4. 那么今天我们身在何处？

市场是一个大舞台，乐观者和悲观者在这里拔河。当乐观相对于悲观上升——也就是想投进去运作的钱多于想撤出来的钱——价格就会上涨（反之亦然）。过去几个月，市场大致横盘，说明两方阵营大致势均力敌。但这并不意味着双方都没在场上。

2003 年，谁都过了一个好年景，「他们」似乎觉得这种局面还能继续。经济复苏、企业盈利改善、就业增长的迹象让他们振作。而「我们」担心的是那些可能让人失望的事，比如经济和就业增长乏善可陈，以及贸易赤字和财政赤字。我们还担心一些结构性问题——美国对外国资本的依赖、美元前景的不确定，以及消费者的高负债率和低储蓄率。最后，我们觉得国内发生恐怖袭击的可能性，像一把达摩克利斯之剑悬在那里。

一个尤其鲜明的反差，体现在当下对利率的态度上。利率对经济活力、市场价格以及各板块之间的相对吸引力都有很大影响。当下的低利率刺激了增长和借贷，也削弱了债券和货币市场证券对股票的竞争。最后，利率被用来计算现值、折现未来的现金流，所以利率更低，所有资产的估值都更高。

所以很显然，当下的创纪录低利率，在很大程度上解释了投资世界里正在发生的事。货币市场证券的收益率只有 1%、国债 3—4%，相比之下，高收益债券 6—8% 的收益率就显得诱人；市场中性对冲基金 9—11% 看起来就像大丰收；15—20% 的预期回报，就足以吸引资本涌向私募股权（而不是过去的 25—30%）。同样重要的是，低利率降低了股票的回报门槛，足以让市盈率维持在二十几倍的高位。

一句话概括就是：「在当前利率水平下，股票并不算贵。」「他们」从「今天的估值与今天的利率相适应」中获得了安慰，而「我们」则担心，利率上升会对估值造成怎样的冲击。

利率不太可能再大幅下降，但向上的空间却很大。（我至今还留着 1980 年那张装裱好的通知单，上面告诉我，我的银行贷款利率已经涨到 22%！）这告诉我，市盈率已经不太可能再合理地上涨多少，但向下的空间大得很。如果我们忽略利率上行的风险，只是假设利率保持不变，那么一只平均水平的股票所能带来的回报，也只是与正常利润增长相当的中个位数。

于是，乐观者为低利率（及其刺激作用）而振奋，悲观者则为利率可能上行所蕴含的风险而担忧。或者，用我的话说——「我们」担心估值，「他们」对这件事则一如既往地感到安心。

5. 举一个例子吧

与其把橡树的同事们立为「我们」这种精明投资者的典范（虽然我确实认为他们就是），我更想向你介绍一位匿名的投资者，供你参考。我会列出他入选的资质（在我看来），并附上几段他最近文章里的引语。

• 他从来不依据对经济和市场的预测来采取投资行动。「……预测者的墓地里，有一大片是专门留给宏观预测者的。事实上我们很少做宏观预测……我们也几乎没见过有谁持续成功地做出过预测。」
• 他的行动严格由「是否有吸引人的投资机会」决定。「无论市场或经济条件如何，只要是符合我们标准的生意，我们都很乐意买入。」
• 他是坚定的价值投资者——无论价值来自当期现金流、独特的市场地位，还是独特的人力资源。
• 出于对风险的警觉和避免输家的愿望，他始终坚持丰厚的（安全）边际。
• 他对某一年被指数或同行跑赢完全不以为意，但坚持要避开亏损。比同行少亏一点，并不是他对成功的定义。
• 当吸引人的投资机会稀缺时，他愿意把球棒扛在肩上站着不挥——他说近来自己做得最多的事就是这个。2003 年，这使他的现金头寸翻了三倍。「我们的资本现在是欠配的……这是件令人痛苦的事——但还不及做蠢事那样痛苦。」
• 他最喜欢的事，似乎就是与人群对赌。比如说到困境债券，他讲「昨天的杂草」（2002 年收益率 30—50%），如今被当作「今日的花朵」来定价（收益率因此只有 4—6%）。他写信告诉我，他「更喜欢它们还是杂草的时候」。
• 他当然是一位耐心的长期投资者（事实上，也不是一位频繁的获利了结者；他最近还表示，对自己没在《大泡沫》中卖出感到些许遗憾）。
• 他对增量资本给投资回报带来的影响极为敏感。「当一位【管理】人告诉你，增量资金不会拖累他的投资业绩时，你退后一步：他的鼻子就要变长了。」

剥猫皮的方法有很多，「他们」当中当然也有成功的投资者。但上面列出的那些特质，正是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）那段不可思议的业绩的根基——对我来说，这已经足够好了。

*   *   *

为了帮你看到我脑海里那幅画面，也为了帮你评估你遇到的投资者，我做了一份「快速且粗略」的对照清单，列在下一页。很少有人能每条都正中靶心，但我猜，你会在左边的列表里认出许多你认识的「他们」派投资者，而在右边，但愿也能认出几位「我们」派的。每年——尤其是形势好的年份——头条都归那些猜对了的左边。但长期看，我认为最终被人称道的会是右边的人。

在当下涌向对冲基金的潮流中，我看到对「我们」这类投资者的偏好正在增长——无论是有意还是无意。一致、注重风险、不依赖市场的投资方式正大受欢迎。我已经把它当作门票揣了近三十年。

最后还有一句：差异万岁！（vive la difference!!）我们要能逆向，就得有可以逆向的对象。如果人人都按我们的方式投资，我们所珍视的机会就会变得稀少而罕见。最好的投资回报机会，并非由公司、交易所或一纸证券所创造；它们来自其他投资者犯下的错误。橡树的工作，就是从这些错误中抓住机会。

2004 年 5 月 7 日

后记：写这篇备忘录的过程中，有一件事让我心里过不去，想说一说：我发现自己一直在用「他」，尽管我绝不认为投资能力与性别有关。只是我一想到要用「他／她」就觉得烦。（我儿子 Andrew 的学校用的是 s/he。）而当下流行的那种性别中立的用法——比如「业绩最好的投资者会发现，他们的收益来自勤奋」——我总觉得语法上有点别扭：拿复数代词去替代单数名词。所以就请将就一下吧；我真的是个「机会均等」的备忘录作者。