恰到好处的中间点

第 36 篇 · 2004-07-20 · The Happy Medium

我给客户写的第二篇备忘录，落款是 1991 年 4 月 11 日，标题起得颇有巧思——《第一季度业绩》。那篇主要讲的是市场钟摆的摆动。我或许有偏爱之嫌，但对当时写下的那些话相当满意——十三年后重读，一个字也不想改。

证券市场的情绪摆动，很像钟摆的运动。

弧线的中点最能代表钟摆「平均」所处的位置，但钟摆其实很少待在那里。相反，它几乎总在朝弧线的两端摆动，或从两端摆回来。不过，钟摆一旦接近某个极端，迟早总会不可避免地摆回中点。事实上，正是朝极端方向的运动本身，为摆回来提供了能量。

投资市场同样在做钟摆式摆动：

 •  在狂热与沮丧之间，

 •  在礼赞积极进展与执迷于消极面之间，

并因此，

 •  在定价过高与定价过低之间。

这种摆动是投资世界最可靠的特性之一；而投资者心理花在两端极端上的时间，似乎远比花在「恰到好处的中间点」上的时间要多。（强调为后加）

那篇备忘录发表之后，我虽然又学到很多，但依然觉得上面这段节选几乎捕捉到了市场运动的全部精髓。

我仍然相信，周期不可避免，往往影响深远，是商业与投资世界最可靠的特性。2001 年 11 月，我写过一篇专门讨论这个主题的备忘录，题为《你无法预测，但你可以准备》（You Can't Predict. You Can Prepare.）——它没有激起任何读者反响，尽管我自认为内容很重要。那篇备忘录讨论了若干影响投资者的周期：

• 经济周期：波动温和（但影响可能很深远）。在长期走势图上，像一道平缓的波浪。
• 商业周期：随经济变化而呈现更明显的起伏——消费者和企业松一松口袋、紧一紧口袋，它便跟着起落。
• 利润周期：波动被放大，主要来自两重杠杆的叠加——经营杠杆（让营业利润的波动大于营收）与财务杠杆（让净利润的波动大于营业利润）。
• 信贷周期：摆动剧烈，常在「资本市场大门四敞」与「大门紧闭」之间来回切换。
• 市场周期：反应最为猛烈，因为投资者心理把上述所有波动都放大了——证券价格像溜溜球一样上蹿下跳，常常表现为极端的过度反应。

这些周期以及它们对市场的影响，人人都知道；但更重要的是真正理解它们的本质和根源。对我来说，这意味着要深入到人性和情绪里去。本备忘录要讲的正是：那些深刻影响我们投资业绩的周期性现象，并非源于机构的运作或物理法则——它们很大程度上源于人性的脆弱与过度。理解这一点，能提升投资者获取收益、规避损失的能力。

贪婪还是恐惧

我刚当上分析师、还是个新手的时候，常听到一句话：「股市由贪婪和恐惧驱动。」市场处于健康的平衡状态时，会上演一场拔河——一边是想赚钱的乐观者，一边是想避免损失的悲观者。前者想买股票，哪怕要付出略高于昨日收盘的价格；后者想卖股票，哪怕得在下跌的价位上成交。

市场哪儿也去不了的时候，是因为拔河双方势均力敌——绳子两端的「人」或「情绪」力量大致相当。乐观者可能暂时占上风，但随着股票被竞买抬高、价格走高，悲观者便占了上风，把价格砸下去。结果就是市场小幅上涨或下跌，甚至原地不动——与今年迄今的走势并无二致。比如《华尔街日报》5 月 17 日就这样写道：

道琼斯工业平均指数已连续三周走低……然而一群执拗的乐观者拒绝认输，每当价格开始跳水，他们就出手买进自己眼中的便宜货。周三，道指盘中最低跌到 9852.19，这批人开始买入，把这支蓝筹指数重新推回 10000 点之上。

两股力量仍在市场里角力：一派相信，随着投资者慢慢习惯「利率上行」这个想法，当前的恐慌情绪终会消散；另一派则认为，进一步的下跌不可避免。

但我入行不久就很快意识到：驱动市场的往往不是「既贪婪又恐惧」，而是「贪婪或恐惧」。到了真正要紧的时刻，大量的人会从绳子的一端奔向另一端。要么贪婪占上风，要么恐惧占上风，把市场大幅推来推去。当只有贪婪、没有恐惧时——人人都想买、没有一个人想卖，几乎没人想得出价格不该上涨的理由——价格就真的涨了，而且常常是大步上涨，像没有装限速器。

这显然正是 1999 年科技股上演的故事。贪婪是那个市场的主导特征。没参与的人只能眼睁睁看着别人暴富；「审慎的投资者」收获的则是一份愚蠢感。推动那个市场的买家毫无畏惧。「这是一场新范式」是当时的战斗口号——「快上车，别错过这班船。再说，我买的价格绝不过分——因为市场永远是有效的。」人人都看到一个利好科技股的良性循环，并相信它不会走到尽头。

但到头来，总有些东西会变。或者是一个绊脚石出现，或者是一家大公司出了麻烦，或者是一个外部因素闯了进来。价格甚至可能仅凭自身重力就下跌，或因为心理转向而跌落——看不出什么明显原因。我认识的人里，没有谁说得清到底是什么刺破了 2000 年的科技股泡沫。但不知怎么，贪婪烟消云散，恐惧接管了市场——「先买，免得错过」让位给「先卖，免得归零」。

于是恐惧占了上风。人们不再担心错过机会，而是担心亏钱。非理性繁荣被过度的谨慎取代。1999 年，人们热烈拥抱那些十年后才可能兑现的美好预测；到了 2002 年，被公司丑闻吓怕的投资者却说：「我再也不信管理层了」，「我怎么知道财报上的数字是真是假？」结果，几乎没人愿意买丑闻缠身公司的债券，债券价格跌到「白送都没人要」的地步。正是从「恐惧与贪婪」周期的两端，诞生了最大的投资利润——去年的困境债务就证明了这一点。

风险容忍还是风险厌恶

在我看来，贪婪/恐惧周期源于投资者对风险态度的转变。贪婪盛行，意味着投资者对风险十分自在，乐于为利润去承担风险；反过来，普遍的恐惧则意味着投资者高度厌恶风险。学者们把投资者对风险的态度当作常量，可实际上它的波动相当剧烈。

金融理论严重依赖「投资者是风险厌恶的」这一假设——也就是说，他们「不偏好」风险，必须得到诱导——或者说贿赂——才肯承担风险。这就是资本市场线（capital market line）向右上方倾斜的原因：要诱使投资者投资风险更高的项目，就得提供更高的预期回报。当然，更高的回报不能是确定的——若是确定的，这笔投资其实也就谈不上风险更高了。所以，更高的预期回报必然伴随更大的不确定性（可能结果的离散程度更大），或者更高的实际亏损概率。

但也有些时候，投资者会无视与更高潜在回报相伴的不确定性和亏损风险，反而过度追逐。1996 年，我曾问一位顾问：为什么他的公司是少数几家没有推荐橡树高收益债管理产品的机构之一？他的回答很简单：「我们要把风险最大化，而你们的产品帮不到我们。」当然，这只是简化后的说法，含义要复杂得多——从理论上说，提高回报的办法就是承担更多风险；他认为橡树的组合里「风险不够多」，成不了业绩最好的产品。换句话说，他想表达的就是：「风险是我们的朋友。」

这根本行不通！说风险投资的回报「既高又稳」，本身就是一种矛盾修辞。但在有些时候，这个警告会被忽略；人们对风险变得过分安然；于是证券价格里隐含的风险溢价，就不足以补偿实际存在的风险。

1990 年代后期，风险容忍（或者叫无视风险）的气息之浓，有目共睹。我亲耳听到一位大型券商的策略师说：「股票估值过高，但还没高到让人买不下手。」我们也听过街头大爷说：「我的 401(k) 已经涨了这么多，就算再跌三分之一，我也无所谓。」（两三年后，这位大爷去哪儿了？）

这种风险容忍的心态不会永远持续。总有一天会冒出点事情，揭开证券的瑕疵和虚高的价格。价格会下跌。投资者在 60 美元的价位上看它，远不如在 100 美元时那么喜欢。想要保住剩下那 60 美元的恐惧，会压过想赚回损失掉的 40 美元的冲动。风险厌恶最终会重新抬头——而且通常会走过头。

这个周期的「量化版本」是什么样子？1998 年年中，正当长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）崩溃前夕——在把那批科技圈以外的投资者也震回理性之前——收益率超过 20% 的非违约债券（这可以作为「困境债务」标签的一个可能阈值）只有 125 亿美元。当时投资者并不太担心风险，他们要求从相对少量的非违约债券上拿到超高回报；「漫不经心」一词最能概括他们的态度。

但 LTCM 的倒闭唤醒了投资者对风险存在的意识——一年之后，收益率超过 20% 的债券规模翻了三倍多，达到 387 亿美元。到 2002 年年中，企业丑闻让债市笼罩在恐惧之中，20% 收益率债券的规模已膨胀到 1056 亿美元，是四年前的 8.5 倍。风险厌恶早已走出「不足」区间，并如后来的事实所证明的那样，走到了「过度」。截至 2004 年 3 月 31 日，这一数字下降了 85%，仅剩 162 亿美元；风险厌恶已经消退（甚至可能再次走向不足）。我确信，基本面波动的幅度，远不像价格、收益率乃至困境债务统计数字所显示的那么剧烈。一如往常，现实被心理的摆动大大夸张了。

当投资者整体上过于风险容忍时，证券价格中蕴含的风险可能高于回报；反过来，当他们过于风险厌恶时，价格中蕴含的回报又可能高于风险。在我看来，巴菲特（Warren Buffett）有句话最能概括这种现象，以及由此必需的逆向立场：

「别人越是不审慎地打理自身事务，我们就越要审慎地打理我们自己的事务。」

满杯还是空杯

最剧烈的周期之一，关乎投资者按「正面还是负面」来解读事情的意愿。这里没什么折中可言——投资者有时觉得杯子是满的，有时又觉得它空空如也。

不同时期对资产看法不同，并非没有道理。毕竟，几乎任何事物都同时含有好的因素和坏的因素。但确实有些时候，投资者似乎只看好的一面，或只盯着坏的一面。于是有时是「再高的价格都有人愿意出手」，紧接着必然是「再低的价格也无人愿意买进」。

这种钟摆式摆动——从把某只证券、某家公司或某种投资技巧看作「无瑕」，到看作「无用」——在我从业以来已出现过数次，每次都带来了可以预料的价格影响。

这种「满杯或空杯」现象，在媒体大咖对每日行情的解读里表现得格外明显。在「上涨」的日子里，一份强劲的居民收入报告会被解读为能推动企业销售和利润，从而被用来说明股价为何上涨；而在「下跌」的日子里，同一份报告却成了通胀压力、利率走高、市盈率下行的「罪魁」，被用来解释股价为何下跌。

为未来估值——轻信还是怀疑

有些投资者把大量时间花在测算今年的盈利以及此后的增长上。另一些人则着力给实物资产、知识产权和业务优势估值（并预测别人愿意为此付多少钱）。还有些人试图从并购、资产负债表重组、私募转公募等交易中推导出隐含的价值。投资行业的人——通过以上种种方式，还有更多别的途径——要做的事，无非是预测未来，再给它定个价。

2000—2001 年，我们的困境债务基金向几家破产的电信公司投入了几亿美元。每一笔交易中，我们的买入价所隐含的公司价值，都远低于这家公司在程控交换机、光纤光缆等实物资产上投入的总额。将来如果这些设备能按高于我们买入价的价格转手，这笔投资就是赚钱的。

第一次出售很顺利，我们很快赚了 50%。但好景不长，很快就没有人再来竞买这些资产了。第一次买下我们那家公司的人，以为自己捡到了便宜；后来的几次，潜在的买家则对这些严重供过于求的资产避之不及。这就引出了我想说的重点：1999 年，投资者对电信公司描绘的美好前景照单全收，并慷慨为此买单；2001 年，他们又把同样的前景视为空中楼阁，不愿为它掏一分钱——因为行业产能远远超过当时的需求，没人能想象有生之年这些过剩产能会被消化掉。投资者「为未来赋予价值」的意愿所呈现的钟摆，是所有钟摆中最有力的一种。

一个关于房地产的简单比喻，帮我理解了这种现象：一栋空置的楼宇值多少钱？它（a）当然有重置价值，但它（b）没有现金流，而且（c）还得花钱养着——税、保险、最低限度的维护、利息、机会成本——换句话说，它是台烧钱的机器。当投资者情绪悲观、只看得到未来几年时，他们眼里只有那些负的现金流，无法想象有朝一日楼宇会被租满、开始赚钱；而当情绪转向乐观、对未来潜力的兴趣高涨时，投资者便会想象它租客爆满、财源滚滚，从而能卖个好价钱。

投资者「为未来的可能发展赋予价值」这一意愿的波动，是「满杯空杯」周期的一个变种。它的摆动力道极强，绝不容低估。

价值投资与成长投资——（或：今日之值 vs. 明日之值）

「价值投资」与「成长投资」之间的此消彼长，是另一种随时间波动的现象——成长投资的相对受欢迎程度，主要取决于投资者愿意为「未来」赋予多少价值。它不只是一阵风，而是投资者心态周期性变化的一面镜子。

在我看来，所有投资者都在追求「买值」——也就是用低于其最终价值的价格买入东西。两大学派之间的差异，可以归结为：

「价值投资者」买入股票——哪怕其内在价值在未来可能涨得不多——因为他们坚信当前价值高于当前价格。

「成长投资者」也买入股票——哪怕当前价值低于当前价格——因为他们相信未来价值能增长得足够快，从而带来可观的升值。

所以在我看来，真正的选择并不是「价值 vs. 成长」，而是「今日之值 vs. 明日之值」。成长投资把赌注押在公司未来的业绩上——那未必会实现；价值投资则主要建立在对公司当前价值的分析之上。

两派之间的业绩消长，很大程度上源于二者相对的价格吸引力：有一类股票可能被视为两者中更便宜的一方，于是被更用力地买入。这种买入使它相对另一类升值，直到价格上「领先」，随后回落（或至少停滞），而另一派则迎头赶上。

但两派的相对业绩，同样在很大程度上取决于心态的周期性波动。乐观的成长投资者对未来满怀憧憬，在他们预期会高速增长的公司股票上不断推高价格——1998—99 年正是如此。最终，他们的购买力耗尽、希望破灭、乐观消退；接着登场的，是对未来期望更「克制」的价值投资者，属于他们的时段没那么热烈——2000—01 年正是如此。

卖出恐慌，及其鲜为人知的兄弟

当钟摆周期性地「由正到负」摆动时，恐惧的复燃、风险厌恶的抬头、对杯子「空」的那一面的关注——三股力量合力把价格砸下来。大多数投资者的坚持，连同他们持有组合里每一只证券的全部理由，一起蒸发。他们从坚定的拥护者变成担忧者，最终变成卖家——有时还是恐慌的卖家。

2000 年 11 月，我曾写过一篇讨论，评的是理查德·布克斯塔伯（Richard Bookstaber）的《理解市场危机的框架》（A Framework for Understanding Market Crisis）。布克斯塔伯当时在摩尔资本管理公司（Moore Capital Management）任职，那篇文章深刻分析了恐慌卖家的行为。我不想重复造轮子，下面摘自我当时的备忘录：

• 大多数人认为，证券价格的变动主要源于市场对公司、经济或地缘政治事件——也就是所谓「基本面」——信息的折现。但你只要坐在一位交易员旁边，就很容易看到：价格其实一直在对基本面以外的东西作出反应。
• 布克斯塔伯说：「日内价格运动的首要原因，是对流动性的需求……与学界传统视角——认为市场是有效的、市场存在的唯一目的就是承载信息——不同，这一视角认为，市场的作用是为有流动性需求的人提供即时性……一旦接受『市场存在的目的是满足流动性需求与供给』这一观念，便搭起了理解市场危机从何而来的框架——而市场危机，正是流动性与即时性最为紧要的时点。」
• 「流动性需求者，是即时性的需求者。」我会把他们描述成：在通常情况下持有资产的人，比如投资者和对冲者——他们时不时会有强烈调整仓位的需要。当事情紧迫时，「其决定性特征是时间比价格更重要……他们需要立刻把交易完成，并愿意为此付出代价。」
• 通常，某样东西价格下跌时，想卖的人会变少，想买的人会变多。但在危机中，「市场价格变得反经济」，一切都反了过来。「下跌的价格非但不能阻止人们卖出，反而引发越来越汹涌的抛售；非但不能吸引买家，反而把潜在买家赶出了市场（更糟的是，把潜在买家变成了卖家）。」这种现象的成因，涵盖了从交易性（收到追保通知）到情绪性（被吓得不知所措）的整个光谱。流动性需求者的数量和动机都在加大。
• 危机时刻，流动性供给者变得稀少。也许他们在最初的 10% 下跌中就把子弹打光、暂时没了「火药」；也许市场波动率上升、流动性下降，压低了他们愿意出的价格；也许，他们自己也被吓住了。「价格的剧烈波动并非由信息引起。它是危机所触发的流动性需求，与流动性供给者正从市场退却，两股力量共同作用的结果。」

说到恐慌，我们都熟悉「卖盘远大于买盘」时的惨烈。但我认为，布克斯塔伯的分析同样适用于相反的情形——「买盘远大于卖盘」的时刻。这种情形构成一场「买进恐慌」，同样是危机——只不过它当下的结果是赚钱而不是亏钱，所以人们换了一套说法来谈论它。1999 年和 1987 年一样，都是非理性的、由流动性推动的危机之年。

显然，无论是卖出恐慌还是买进恐慌，更多地与情绪和紧迫感的极端摆动有关，而与企业、经济基本面的发展关系不大。

信贷周期

说到周期，我不能不提最显著的一种——信贷周期。资本提供者时不时会「开闸」或「关闸」——和许多别的事一样，常常走向极端。有时任何人都可以为任何目的拿到任何规模的资本；有时即便是最值得借钱的借款人，也无法为最值得做的项目拿到合理规模的资本。资本市场的行为，是判断我们处在何种心理位置的绝佳指标，也是投资机会池的重要来源之一。

证券发行量随时间波浪式起伏，多的年份和少的年份差距巨大。我不认为发行量大就能说明企业多么想融资——通常只要能拿到钱，企业都会拿。所以，发行量高更多说明的是投资者愿意买更多证券——而这种意愿会随他们的情绪大幅波动。

但同样重要的是新发证券质量的走向。我相信，「愿意购买更多新发证券」必然伴随着「愿意购买质量更低的新发证券」。发行量走高和质量标准走低，总是一起出现。投资者被吓坏、担惊受怕时，只会买很少的新发证券，而且只挑高质量的；当他们意气风发、信心满满时，就会买得更多，对质量和下行保护也没那么在意。在最过火的市场里，「投资不足」被看成一个人可能犯下的最大错误——买家们争抢新发的筹码，付出的价格更高，对质量和安全的要求却更低。

这正是资本市场钟摆从一端摆向另一端时，「摆向极端」本身如何为「摆回」蓄势。例如 1990—91 年，高收益债投资者被吓得龟缩在场边之外，发行量低、投资者挑选严格，为后来的低违约率和组合的优异业绩搭好了舞台。1991—97 年（1994 年除外）的双位数回报，把投资者从谨慎推向自信，并吸引更多资本流入高收益债。这些条件让 1997—99 年的债券发行「量增质降」。而这些发行，当然又为 2001—02 年的创纪录违约率、巨额组合亏损，以及随之而来的反弹期巨额回报「做了铺垫」。周期就是这么转下去的。

自 2002 年夏天触底以来，投资者情绪的复苏无论幅度还是速度都极为剧烈。伴随这一复苏的，是资本周期再一次从「收紧」到「宽松」的剧烈摆动。还是拿高收益债来说：过去 18 个月，新债发行量接近历史纪录，其中包括大量 CCC 评级债券、契约条款偏弱的债券，以及用于向股东派息的「发债分红」交易。

任何债务的净增加都会推高公司的风险，因为它会提高资产负债表上的杠杆。但至少，募资所得——或者用募资所得买来的资产——应该留在公司体内。当借来的债务资金「出了门」却没有增强公司价值时，这种交易理应受到格外审慎的审视。最近几个月能做成一大批「发债分红」交易，本身就说明信贷周期走到了哪一步……也说明，未来这些交易中很可能有相当一部分会成为困境债务投资的「原料」。

想弄清一次市场极端行情的成因，通常得把信贷周期的录像带倒回几个月甚至几年。绝大多数狂奔的牛市背后，都伴随着资本供给意愿的爆发式上升——而且常常是不计后果地上升；同样，绝大多数崩盘之前，都会出现对某些公司、某些行业，乃至整个潜在融资客户群体的全面拒贷。

资本市场在「大门敞开」与「大门紧闭」之间来回摆动。它先把资本送往那些本不该得到资本的公司，埋下日后廉价投资的「可能性」；接着又对这些公司关上进一步融资的大门，把这种「可能性」变成「现实」。过去如此，将来也如此。

只要给我那 10%

把上面这些拼在一起——态度和行为的波动合力，把股市打造成了终极的钟摆。我在投资行业完整干过的三十四个年份，从 1970 年算起，标普 500（S&P 500）的年度回报在 +37% 到 -26% 之间剧烈摆动。把好年份和坏年份平均下来，长期回报大致就在 10% 左右。这种「典型」业绩大家都乐意看到，也都想让它年年都来。

但请记住，钟摆虽然「平均而言」位于中点，它实际待在中点附近的时间却极少。金融市场的表现也是如此。这里有个有趣的问题（也是个很好的例证）：从 1970 到 2003 这 34 年里，标普 500 的年度回报有多少年落在「正常」的 ±2% 之内——也就是 8% 到 12% 之间？

我本以为答案是「不太常见」，结果意外地发现：只有一年！我还意外地发现：回报偏离「正常」20 个百分点以上——要么涨超 30%，要么跌超 10%——的情况占了三分之二：在过去 34 年里有 22 年。所以，关于股市表现有一点可以确信：均值绝非「常态」。如此幅度的市场波动，远不是公司、行业或经济的好景起落所能完全解释的——它们主要源自投资者情绪的摆动。

最后，回报落在极端的年份并不是随机分布的——它们会「扎堆」出现。这是因为投资者的心理摆动往往会持续一阵子——借用赫尔布·斯坦（Herb Stein）的话说，它们倾向于「一直持续下去，直到终止」。在那 22 个极端涨跌的年份里，没有一个年份与同方向的另一个极端表现年份相隔超过一年。

于是，我们时不时会看到亢奋的买家或惊恐的卖家；急着冲进去或急着冲出来；过热的市场或冰冷的市场；以及高得难以为继或低得荒唐的价格。市场、投资者的心态与行为，确确实实只把一小段时间花在「恰到好处的中间点」上。

这告诉我们应该怎么做？加入羊群、跟着这些周期走到极端，对你的钱包显然危险。市场的极端高位是「贪婪买家主导」时造就的——价格被推到那种「或许再也不会重现」的水平；极端低位则是「恐慌卖家主导」时造就的——他们甘愿以事后看来明显偏低的价格脱手资产。

「低买高卖」是久负盛名的格言，但被市场周期裹挟的投资者常常做反。正确的应对之道在于逆向：人弃我取，人取我予。「一生一次」的市场极端大约十年才出现一次——这个频率不够高，不足以围绕它构建一整个投资事业；但试着去捕捉它，理应成为任何投资者方法论中的重要一环。

只是别以为这会很容易。你需要有能力识别价格显著偏离内在价值的时点；需要足够强大的胃，去违背「主流共识」（最大的矛盾修辞之一），并抵抗「市场永远有效、永远正确」的神话；需要经验，作为这种坚定行为的依托；还需要一群有耐心、又能理解你的出资人的支持。如果没有足够的时间撑过极端行情、等到理性回归，你就会沦为最典型的市场受害者：那个在平均只有五英尺深的小河里被淹死的六英尺高的人。但只要你对钟摆式的市场摆动保持警觉，就有可能认出那些偶尔出现的、值得顺手「摘取」的机会。

2004 年 7 月 20 日