对冲基金：一个审慎的理由

第 37 篇 · 2004-10-06 · Hedge Funds: A Case for Caution

从前，有一种资产类别。它占据了报章头条，业绩辉煌。有人直呼「好得难以置信」，但这并没有止住资金流入。毕竟，还有什么资产类别曾产生过这样的回报呢？

出色的业绩为这个领域引来了巨额资本。需求超过供给，即便基金规模不断膨胀也依然如此。业绩最好、纪律最严的基金，面对的申购资金远超其吸纳能力。被这些基金拒之门外的投资者，转而把钱投给纪律较松的小基金或新成立的基金。于是新公司大批涌现，成熟公司里也有一批批团队剥离出来。经验不足阻挡不了任何人挂牌开张——或者募资。一些头部经理为多留些回报给自己而提高了费用，这又让二流经理和新经理得以收取高费率——这种费率原本只有「业绩已获证明」的经理才配拿到。

人人都承认「太多资金追逐太少点子」这一现象，但他们依然往里投钱，理由往往是「经理的所谓技巧」，以及那句「大家都在做；我不能眼睁睁看着他们赚钱」。你几乎能看见这个故事的结局正沿着铁轨呼啸而来。那台永动机终于停了下来。正是「太多钱追逐太少点子」的组合，彻底击碎了 1999—2000 年间那些寻找「银弹」的风险投资人的希望。「不会再有第二次了，」他们嘟囔着。

希望永存

当然，他们真正想说的是「到下一次之前，不会再有了」。事实是，投资者对「银弹」——那种指望着能提供高回报、低风险的资产类别或投资方法——的梦想从未止歇。每当一颗被寄予厚望的银弹被戳穿，他们就放弃那个非理性的梦想……然后再去找下一颗。

我一再说过：根本没有所谓「好」的资产类别。没有任何资产类别或投资方法天生就该享有某个回报水平——更别说「高回报、低风险」了。没有哪种资产能在不计买入价格的前提下指望有好的表现。也没有哪个领域能不顾「投资点子的供给」与「投资者想投入的资金量」之间的平衡，还能投资成功。

事实上，一项可能的投资，如果你只能问一个问题、并且保证能得到诚实的回答，我想那应该是：「供给与需求的关系如何？」如果有大量资产待售、买家却寥寥，这些资产往往能便宜买到；如果待售资产稀少、买家众多，便宜货通常就少之又少。

前者虽不保证带来「银弹」，却可能是好弹药的来源；至于后者，你更可能搬起石头砸自己的脚。

新解药

本备忘录讨论的是对冲基金。它们是当今投资界的最新话题——最新的「准银弹」。我想，这主要是因为大多数对冲基金在业绩上还没让人失望，而那些大型资产类别则显得面目可憎。

普通股是 1990 年代的「宏观银弹」。杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）教授的《股市长线法宝》（Stocks For the Long Run）向我们保证：历史上，从来没有过股票长期跑输债券、现金与通胀的时期。另一本书《道指 36,000》也获准在《华尔街日报》的评论版上登堂入室。于是，当股票的人气——以及它在组合中的占比——在 2000 年初达到顶峰时，它也该走下坡路了。一轮下挫让标普 500 跌去 49%、纳斯达克跌去 78%，其中还包括自大萧条以来首次出现的连续三年下跌。于是，股票今天受到的关注远不如五年前；人们对它的回报预期也更低（即便考虑到今天更低的价位）；股票当然也不再被视为继续追加资金的好去处。

货币市场资产（1% 多一点）、国债（3—5%）、高等级公司债（4—6%）同样不受青睐。它们提供的收益让机构投资者提不起劲（远低于他们 8%+ 的组合目标），而普遍的加息预期又让人觉得，持有到期的总回报很可能更低。

在两大主流市场吸引力如此之低——而资金又总得有去处——的背景下，资金正流向非主流市场：高收益债、并购、私募、房地产、石油、林业……以及对冲基金。

对冲基金运动

对冲基金在 1990 年代战绩辉煌，在 2000—02 年的股市崩塌中录得温和增长，2003 年又回到双位数回报。我认为，它们也表现出许多与本备忘录开篇所述风险投资热潮相关的特征，包括投资者的广泛参与。我不认为对冲基金会造成与风险投资鼎盛期相提并论的损失，但我想它们的热度太高，很可能导致失望。鉴于对冲基金运动的规模，

写一篇关于这个主题的备忘录，已经不可避免。

首先，什么是对冲基金？简单地说，它们是不受监管的私募合伙制企业，汇集机构与高净值个人的资产，以追求卓越的投资业绩。它们是开放式载体——定期向投资者提供赎回机会——不同于私募股权基金那类封闭式实体：后者承诺不让赎回，按某个日期开始清算，并随清算把资金返还。

除了一个要素之外，它们几乎毫无共同点。对冲基金运营方式多种多样：有固定收益、并购、可转债和「统计套利」型的套利基金；有覆盖普通股、科技股、新兴市场的多空基金；有押注于货币与全球市场的宏观基金；还有主要在困境债务这类专业利基市场里做多头押注的基金。对冲基金有大有小；有些真的「对冲」——做空或建立旨在降低风险的对冲头寸——另一些则不。因此，有的追求稳定回报、低波动、低市场暴露，有的则下巨额的不对冲赌注，以博取巨额回报。有的对冲基金可以恰当地被称为追求「绝对回报」，而其余的「回报」则绝谈不上「绝对」。

对冲基金还有什么共同点？那就是所谓的「对冲基金定价」——也就是说，经理每年至少收取 1—2% 的管理费，还要分走组合利润的一定比例——通常是 20%。传统资产类别里，纯多头经理的收费只有零点几个百分点，而在对冲基金这里，收费能让经理拿到 3—4% 甚至更多——这正是这个行业存在的理由。我见过的最精辟的观察之一，出自卡多根管理公司（Cadogan Management）的保罗·艾萨克（Paul Isaac）：「对冲基金，是一种常被误认为行业的薪酬制度。」

几年前还几乎为零，如今许多机构投资者已把 5—10% 甚至更多的资产投在对冲基金上。这催生了对冲基金群体的大规模扩张。今天估计有 7000 家对冲基金，十年前是 1640 家。它们目前的资本规模估计在 8500 亿到 1 万亿美元之间，十年间增长约十倍，自 2000 年底以来翻了一番多。我们常常读到养老基金决定向对冲基金追加数十亿美元的消息。结局会如何？

可扩展性

在我看来，可扩展性是围绕对冲基金的最重要议题：一个好点子能变「大」吗？人人都在揣测对冲基金的可扩展性，但我想，这不过是又一个「大多数人明知有潜在问题、却依然投入」的领域。

早在 1970 年代中期，我就初次听说康伯兰合伙公司（Cumberland Partners），以及斯坦哈特、范恩与伯科维茨（Steinhardt, Fine and Berkowitz）等对冲基金。那时候，对冲基金行业由几十家基金组成，资本合计十亿美元上下，目标是博取超额回报。这些基金限制自身规模；比主流投资者更深入地研究小公司；把仓位集中在少数几个好点子上；并用卖空与对冲（但不加杠杆）来塑造回报的曲线形态。无论好坏，它们在随后 30 年里的成功带来了名声与广泛效仿。于是今天，我们有了几千家基金、合计约一万亿美元资本，而且还有更多在路上。（9 月 13 日纽约银行预测，仅美国机构投资者就将在 2008 年之前向对冲基金再注入 2500 亿美元。）这套还能继续奏效吗？

请允许我打个略显笨拙的比方。你看过电视自然纪录片里大鱼捕食的镜头吗？一条大鱼从猎物身上撕下一块肉，在水里大快朵颐。可它吃相太难看，一边游一边撒落碎屑。正因如此，每条大鱼身后都跟着上百条小鱼——它们捡食大鱼掉落的残渣，享用它的剩饭。大鱼干苦活，它们吃免费午餐。

这正是我一直以来对投资世界的看法。主流机构投资者盯着大型资产类别、跟踪大型公司，造出一个相对有效的市场，也造出一个相对估值的语境。但随着标的变小，他们的注意力也减弱，行为上的束缚反而更紧。

对冲基金这类小玩家在夹缝中经营。它们利用大玩家制造、容忍或忽视的小型低效与错误定价。它们追寻那些不入流、冷僻玄奥或极其劳动密集的事情。它们还能用杠杆与卖空等手段——也能承受集中持仓与流动性不足——而这些在主流投资世界里都是行不通的。换句话说，它们同样从大玩家的「剩饭」里获益。

核心问题显而易见：一条大鱼的影子下能养活多少条小鱼？一百条小鱼跟在大鱼身后都能活得不错，可那些碎屑喂不饱五百条。碎屑的数量本来就不够，鱼群之间还会彼此争夺——这对谁都不健康。

够笨拙了吧？也许够了，但我觉得这个比方站得住脚。在我从业这些年里，机构一直是投资世界里的「大鱼」，对冲基金和另类投资专家则从它们的偏见和局限中获利。可一旦「小鱼」的数量翻上五倍，它们可能就再也展现不出同样的灵巧与机敏。

• 研究覆盖不足的股票有多少？能投进去多少资金？
• 在不抬高价格的前提下，能买入多少定价低廉的证券？
• 在不压缩利差的前提下，能建起多大规模的套利头寸？
• 被高估的股票里，能有多少股可供卖空者借券？
• 对冲基金合计能持有某类资产多大份额，而不至于让「退出窗口」因流动性不足而关闭？

当投资者想投进某个领域的资金量上升时，没有理由指望好的投资机会会随之增加。所以，当「资金 / 点子」的比值上升时，对未来业绩的影响不可能是好的。

现在必须明确一点：以风险投资泡沫为例，它建立在一条非常狭窄的投资细分之上，依赖新公司的不断涌现来部署资本。对冲基金则不同——它们合在一起，能投资于各种形式、世界各地的资产与证券，使用多种投资技术，并通过卖空从高估和低估资产中的「低效」里获利。

因此，从绝对意义上说，对冲基金可投资的潜在天地是巨大的。真正的问题是：这片天地里是否有足够的低效，供所有想做对冲基金的人去投；以及数量庞大且不断增长的基金群体，是否会对「机会供给的充足性」造成不利影响。

当然，毋庸赘言：既然没有任何资产类别天生就该享有某个回报水平，那么给一样东西贴上过于宽泛的「对冲基金」标签——再向它的经理支付「2 加 20」——并不会让它成为卓越、甚至只是稳健的业绩提供者。

对冲基金经理的「超级武器库」

对冲基金经理手中的「强大工具」，被大大渲染了一番。使用杠杆——常常是不受限制的杠杆——以及不受约束的投资战术，被赞誉为有提升业绩的潜力。但谁也不该忘记——这些工具同样完全有能力起相反的作用。

投资武器库里的兵器，几乎每一件都是双刃剑。唯一的例外是真正可持续的个人能力。其余的一切，顺的时候能给你赚钱，逆的时候也能让你赔钱。杠杆与不受约束也不例外。

能对组合使用杠杆，就意味着可以用自有资本的好几倍去投资。一位手头只有 1000 美元的投资者，为什么就该满足于在价格上涨 10% 时赚 100 美元？为什么不再借 3000 美元，拿总共 4000 美元投进同样的资产，在 10% 的涨幅上赚 400 美元？需要的只是拿到 3 倍杠杆……哦对了，还要有识别出会升值资产的能力。

在拉斯维加斯，他们说：「押得越多，赢了就赚得越多。」这句话的逻辑无可挑剔，却漏掉了一个显而易见的补充：「……输了也就亏得越多。」杠杆不是阿尔法的来源；它只是放大你对既有阿尔法（或缺乏阿尔法）的敞口。上面那位 3 倍杠杆的玩家，如果价格下跌 10% 而不是上涨，他的自有资金将损失 40%。杠杆的运用——在资金成本低廉、「套息交易」诱人的今天，更是高企且不断上升——显然并不会不对称地给投资结果加分。

不受约束也一样。机构投资者通常会花大量时间，谈判主流投资者允许使用哪些战术，起草合同防止他偏离正轨。然后他们却把一大堆钱交给一位对冲基金经理，说：「你爱怎么干就怎么干。」（我故意夸张。）这讲得通吗？只有一种情况下讲得通：经理拥有杰出的能力与自律。

投资约束（1）让客户知道自己将得到什么风格的管理，（2）也希望能把经理限定在他擅长的领域。没有约束，就为意外埋下伏笔，也会放任经理走进自己未必擅长的领域。因此，不受约束的对冲基金，业绩往往难以预见，对这些工具应当谨慎对待。

我认为，投资者只应当为「不对称增值」——也就是伴随更高回报潜力、却没有相应下行潜力的那部分潜在增量——支付高于平均的费用。我也认为，只有真正的能力才能不对称地为投资结果加分，杠杆做不到，单纯会使用各种投资战术也做不到。对冲基金投资的关键，是找到拥有这种能力的经理——而这种能力并不普遍。

几句话说说业绩

坦率地讲，我怀疑，今天人们决定投资对冲基金，是否得到了它们 2000—04 年业绩的充分支持——而那正是对冲基金广受欢迎的时期。

我看着机构投资者决定加入对冲基金阵营。我认为大多数机构投资对冲基金，图的是「绝对回报」——依我的理解，指的是扣除费用后高个位数的回报——同时伴随低波动、与主流市场低相关。今天，大多数机构似乎对自己的对冲基金业绩感到满意，并签下了更多。但我怀疑他们是否应该满意。下文的分析中，我将引用 CSFB/Tremont 对冲基金指数（CSFB/Tremont Hedge Fund Index）。

• 在 2000—02 年标普分别下跌 9%、12%、22% 的熊市中，CSFB/Tremont 指数平均基金的投资者欣喜地发现还能赚钱——该指数这三年的回报分别为 4.9%、4.4%、3.0%。
• 而那些本来预期更低的基金投资者，又为指数 2003 年 15.4% 的回报感到兴奋不已。

表面上看一切都好：股市崩盘时小赚一笔，2003 年这个丰收年又得到一个愉快的惊喜。但一切真的都那么好吗？

• 2000—02 年的成绩，究竟是不是应有的水准？因为人人都在股市崩塌时赚了钱，所以没人抱怨回报温和。但他们该不该抱怨？2003 年 2 月《机构投资者》（Institutional Investor）杂志指出了这一点：

  对冲基金在 2002 年过得不错——当然是相对而言……问题是，对冲基金不应仅仅比其他投资做得好。它们应当以绝对口径做到这一点 [我认为这里应是「以绝对口径取得业绩」]。可 2002 年大多数基金都没做到。

• 许多研究对冲基金的人认为，回报应当是利率的某种函数，比如「LIBOR 加 500 个基点」。但在本世纪初的那几年，实际取得的回报远不及此。股市的负回报能否完全解释这一差距？

2003 年在大多数市场都是历史上最好的年份之一，15.4% 算够好吗？1996、'97、'99 这三年，对冲基金指数都「捕获」了标普回报的相当大一部分。为什么 2003 年只拿到略超一半？显然，1999 年平均对冲基金跑赢飙升标普的能力是个异常值——当时主动「炒」IPO，以及其他从狂热散户身上「拣便宜」的招数，带来了罕见的获利机会。1998 年的负回报同样异常——指数回报被平均新兴市场对冲基金 38% 的亏损拖累。但剔除这些特例之后，为什么 2003 年的捕获率还是如此温吞？

（注：原文表中省略了 2000—02 年。文字部分已说明：标普分别跌 9%、12%、22%；对冲指数同期分别录得 4.9%、4.4%、3.0%。）

• 最近，在 2004 年前八个月的暗淡行情中，CSFB/Tremont 对冲基金指数只上涨了 2.8%。我们必须再次追问：缺少「强劲股市推力」的前提下，温和的单位数回报是不是所能期待的全部？那种「无论市场怎样都能挣到的绝对回报」究竟去了哪里？如果低回报可以归因于底层市场疲弱，这是否说明，对冲基金与市场走势的相关性比「绝对回报」这个概念所暗示的更高？

换句话说：自 2000 年以来，对冲基金的业绩够好吗？「下跌年份单位数、上涨年份双位数」听起来不错；「差年份回报温和、好年份参与度也温和」就少了些吸引力。

我能想到四种可能的理由，来解释业绩为何会低于预期——两种比较温和，两种不那么令人愉快：

• 近期回报低于预期，也许可以归因于当前利率水平偏低。利率会影响基金从闲置头寸、卖空所得以及套利头寸中能获得的回报。所以，随着短期利率上行，对冲基金的回报或许会回升。
• 也许，对冲基金的好回报会「平均地」实现，而不是年年都实现；而这些年只是一个低于平均水平的时期。
• 但也许，更饥饿的「鱼」带着更多钱涌进同一个市场，正对回报产生可以预期的抑制效应。也许某一年可获取的超额回报总量是固定的，一旦分摊到更多资本上，结果就不那么好看了。或者，更糟的是——这些人合起来的行为可能让市场变得更有效，从而减少了他们可以分享的超额回报总量。
• 也许，对冲基金经理数量的上升，带来了他们平均阿尔法的下降。我们凭什么相信，最新加入这一行的 20000 位经理会和最初的 1000 位一样聪明？《华尔街日报》7 月 7 日的一篇文章给出了投资对冲基金的一种逻辑：「对冲基金依然吸引着最聪明的经理，他们被丰厚的费用吸引而来。」也许我有疏漏——可为什么丰厚费用的吸引力只对聪明的经理起作用？难道它不会同样吸引不那么聪明的人吗？

我个人的猜想是，这四种解释都有道理。但如果真是这样，前两个的合理性也抵消不了后两个带来的不利影响。

缺点与陷阱

外头大张旗鼓鼓吹对冲基金好处的人已经够多，用不着我来重复。我还是来扮演惯常的「担忧者」角色，列出一些警示：

• 投资者据以决定投入对冲基金的业绩数据，是极不完善的——既不系统也不科学，而且只涵盖一段短、未必具代表性的时期。此外，它还受「事后选择偏差」（低回报的基金不太可能主动汇报业绩）和「幸存者偏差」（每年估计有 25% 的基金歇业，它们就更不可能汇报）的削弱。重要的是，持有流动性差或很少被估值的证券，可能导致 β 与风险被低估，从而让夏普比率被高估（Pensions & Investments，2002 年 8 月 19 日）。
• 显然，对冲基金采用的某些战术会带来相当大的波动性与流动性不足。可对冲基金却给了投资者定期赎回的权利。于是，对冲基金有可能比其底层投资组合提供更多的流动性。这可能是灾难的配方。如今对冲基金里的许多资本都是「热钱」——一旦业绩不佳便一走了之——不难想象（事实上，业内也见过）接连不断的赎回引发下行螺旋，让最后离场的投资者受到惩罚——他们可能发现自己手里拿的尽是些难以估值、难以出售的证券。
• 在大多数对冲基金里，人们希望经理的操作能抵消市场波动的影响——换句话说，你赌的是经理的技巧，而不是市场的方向。在任何低效的、靠阿尔法取胜的市场利基里，优秀经理和拙劣经理的业绩差距都可能很大。所以你最好找到优秀的经理——而这并不容易。此外，许多最好、最有纪律的经理已经关闭了基金，所以你还得指望剩下那些买得到的基金，能复制当初吸引你进入这一领域的回报。
• 数以千计的对冲基金都用电脑筛选投资机会，容易在同一时间朝同一方向行动。这会缩小买入机会、蚕食潜在回报，并降低流动性。《华尔街日报》6 月 30 日这样描述：「越来越多的对冲基金群体都涌向同样的交易。这么多资金追逐类似的策略，好的投资回报变得越来越难寻。此外，当一个有吸引力的点子变坏时，奔向出口的拥挤会进一步加剧原本已经紧绷的投资环境。」
• 我们常常读到，投资业其他领域的人正掀起向对冲基金世界的「移民潮」。这与我们在 1998—99 年间看到的 dot-com 现象如出一辙。当人们因为某个领域能轻松赚钱而一拥而入，结果通常是可预期的。
• 对于从传统组合管理「移民」到对冲基金的现象，我尤其持怀疑态度。选股能力并不足以保证对冲和／或杠杆组合的成功——风险管理至少同样重要。两者不是一回事，而传统的买方专业人士在后一方面经验不多。
• 和其他另类投资领域曾经发生的一样，行业本身的变化也会暴露薪酬安排中的弱点。本来，管理费主要是用来覆盖运营开支，激励费则激励经理去争取利润。但随着基金规模变大，有些基金已经到了单靠管理费就能让经理发财的地步。最近，我们看到一些投资名流以 30 亿美元左右的资本、2% 左右的管理费创办对冲基金。每年 6000 万美元——如果你能拿到，这是个相当不错的起步。这样的费用会让经理把维持「管理费机器」看得比追求组合回报更重要。虽然对冲基金和私募股权基金的收费安排相近，但后者设有门槛回报率（hurdle rate），用来激励经理去争取双位数回报。对冲基金经理或许会盘算——只要资本留得住，自己每年拿 2—4% 就行，回报只要温和的单位数即可。我不确定这值不值得那些费用。
• 在另一端——与那些能吸引几十亿资本、收取巨额管理费的经理相对——那些等着从资金里赚到激励费的新手、急不可耐的后来者，面临着另一种也可能让投资者忧心的诱惑：对他来说，开一只基金、押上高风险证券、加杠杆、集中持仓，放手一搏「挥棒求全垒打」，是合乎逻辑的选择。押中了他就发达；出局了他就回去干老本行。
• 我们知道，有利润可图时，激励费能让投资者和经理的利益趋于一致。可出现亏损时又当如何？一只基金已经累积了严重亏损，要先回到「高水位线」才能再产生激励费，那么它的人员短期内就分享不到收益。还有什么能让他们留下来、把亏损补回来，而不是跑到新基金去从「第一美元」就赚起呢？7 月 15 日《华尔街日报》描述了这样一种情形：「与其费力地爬出深坑，同时又拿不到他们去别处能挣到的那么多，詹姆斯先生和他的团队开始考虑自立门户。」
• 最后，我再列出几项可能在未来成为对冲基金负面新闻主题的事情：
  • 杠杆型对冲基金、杠杆型基金中的基金（fund of funds）以及杠杆型基金投资者，三者叠加所隐含的风险；
  • 缺少注册与监管；
  • 缺乏透明度；
  • 当对冲基金与同一机构在同一市场管理非对冲基金资金时，可能引发的潜在利益冲突；
  • 对冲基金参与并购（它们具备所需技能吗？这是否会降低它们的流动性，以及为应对申购／赎回而对组合进行估值的能力？）；
  • 并购公司越来越多地参与对冲基金（又多了一批竞争者？）；
  • 对冲基金营销中可能存在的不当行为；
  • 对冲基金做空行为所引发的担忧；
  • 以及，当然——不时冒出来、且始终构成威胁的赤裸裸的欺诈。

对冲基金投资前景

正如我在前文所说，尽管上面列举了种种令人困扰的因素，我并不预期对冲基金投资者会经历「繁荣—崩盘」式的大起大落。毕竟，对冲基金几乎把所有资产类别都纳入投资范围，而且大多数基金在坚持「买入价格偏低」这一点上相当有纪律。因此，并不存在某一类或某一组资产，让我们担心对冲基金会制造泡沫式的价格飙升，以及随之而来的典型崩塌。

不，过度并不在对冲基金所投资的资产价格里。过度在于影响这个行业的趋势里——资金涌入太多、太快；基金太多，经理水平参差不齐；费用太高，与平均基金所能产生的有限超额回报相比更是如此。

我并不预期一场溃败，只预期一次令人失望的经历。可悲的事实是：平均而言，对冲基金最终很可能只是又一颗过气的「银弹」。

人们当初投资时所期待的那种「高单位数回报」，并非凭空想象。回望当前这场对冲基金热潮之前的那段时期，这样的预期很可能是合理的。毕竟，在股票持续录得双位数回报、国债利率 6%、高收益债收益率 12% 的环境下，几位技巧高超的对冲基金经理在低风险的基础上扣除费用后仍能挣到 8—9% 或更多，完全是合乎逻辑的。

但那幅图景描述的并不是今天或明天。我们没有理由期待近期股票和债券的回报再现那样的水平，而对冲基金领域无疑也比以往任何时候都拥挤得多。所以我认为，未来几年平均对冲基金扣除费用后可能只能挣到 5—6%。（如果股价更低、利率走高，把股票与债券的潜在回报重新抬高——再加上一些失望的资金离开对冲基金领域——情况可能会改变；但这里我只就当下的环境来谈。请注意，我不是在预测，只是一个范围相当宽泛的「瞎猜」。）

我会以平均对冲基金 5—6% 作为基准——最好的经理挣得更多，最差的少一些，是的——偶尔还会有风险管理灾难导致的全损。这很糟糕吗？不。但问题在于：这能否让所有人完全满意？

• 首先，我认为这可能低于对冲基金经理与顾问们先前所预测的水平。
• 其次，它会让大多数机构离其整体投资目标更远。
• 第三，我认为一旦国债收益率回到那个区间（这是有可能的），或者股票能接近其长期 10% 的历史均值，对冲基金的表现就会显得格外苍白。

在低回报的世界里以低风险挣得 5—6% 的净回报，对许多人来说听起来相当不错，尤其是想到长期股票投资者在 2000—02 年经历过的痛苦。我相信，如今很大一部分对冲基金投资，动机就在于「以安全换取中单位数回报」，而很多基金也是照这个目标设计的。经理们限制风险，把收益锁定在温和水平，力求避免下跌的月份和季度，不去「伸手摘星」。其中有些是好事。

但我认为，花 2—4% 的费用去挣 5—6% 的净回报，可能很快就会让人腻烦——尤其是当主流股票与债券的回报回升到更具吸引力的水平时。这就是我担心可能出现失望的原因。当下——货币市场利率 1%、各市场回报都乏善可陈——这或许够用。可情绪本质上反复无常——一旦投资者开始错过别处的机会……同时还在为这一切支付投资世界里最高的费用，我不确定他们是否还能心满意足。

收尾之前，我要引用一下我们的「新兴市场基金」二季度致信里，约翰·穆恩（John Moon）与蒂姆·詹森（Tim Jensen）列出的可能结局——相当贴切：

我们不知道对冲基金热潮是会在几年平庸业绩后逐渐消退，还是会以另一幕 [长期资本管理公司那样的] 终曲收场，又或者会一直持续到所有资金要么被指数化、要么由对冲基金管理。

在国会作证时，艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）则把重点放在了他认为最可能的结果上：

对冲基金寻觅那些通常出现在市场低效之处的「反常利润」。但这些高于均值的利润引来了众多新进入者，试图去挖掘可能正在收窄的低效领域。毫不奇怪，这一行当的回报率据报道正在下降。如果随着时间推移，许多新进入者会退出，有些想必还是在大额亏损之后离去，我不会感到意外。（《华尔街日报》7 月 23 日）

在我那座「投资箴言宝库」里，有一个特别的部分专门留给所谓的「经典」。其中最值得信赖的一条是这样的：智者在开头所做的事，愚者在结尾做。胆识过人的先驱投资者拿到那些被低估的宝贝。一旦某种东西被发现、价格被推高，后来蜂拥而至的迟到者——被过往业绩吸引而来——所能期待的回报更少，风险更高。

我无法想象有哪个投资领域，能在「投资者羊群认定它就是银弹」的冲击下保持吸引力。这种事本就不该存在，因为一个顺畅运转的市场的本职，就是消除异常利润的机会。「太多钱追逐太少点子」已经成为一茬又一茬投资时尚的丧钟。这一规律永远成立。

对冲基金与其他任何投资工具一样——既不是好主意，也不是坏主意。它们既有加分项，也有减分项。它们受制于那些能够改变其吸引力的市场力量。和任何其他正处在风口的投资一样，对冲基金也应当以极大的审慎、睁大双眼来对待。

对于那些把稳定回报放在首位、愿意以大量潜在上行换取这种稳定性的投资者来说，某些合适的对冲基金或许正是对症之药。关键在于找到兼具能力、自律与诚信的经理。做到这一点并不容易；没有理由认为找到优秀经理会比找到优秀投资更简单。但和在投资世界的其他角落一样，成功的回报可能是相当可观的。

毫无疑问，一些最聪明的投资经理正被对冲基金这一领域所能提供的高额财务回报吸引过来。但他们并非唯一被金钱吸引过来的人，其余一些人最终会被证明既不称职，甚至完全不讲诚信。工具就摆在那里供对冲基金经理使用，可若没有卓越的能力，世界上所有的工具都不可能产生卓越的风险调整后回报。正如不可能所有经理都进入前四分位一样，对冲基金经理也不可能个个都足够聪明、能识别出市场的错误——其中一些人，毫无疑问就是犯下那些错误的人。

最后，我个人的底线是：决定是否投资一只对冲基金时，最重要的因素不应是单纯的盈利潜力，而应是你能否放心地把「强劲的投资战术、高昂的费用，以及缺少门槛回报率」这三者结合在一起，交给它的经理们去打理。

2004 年 10 月 6 日