橡树十周年

第 38 篇 · 2005-04-11 · Oaktree at Ten

橡树资本管理有限责任公司（Oaktree Capital Management, LLC）在十年前的今天——1995 年 4 月 10 日——开门营业。那一天，几位创始人迈出了通往梦想的第一步；而后，全体同事共同拥抱了这个梦想，并把它付诸实施。转眼之间，我们已走到第十个年头；我写这封信，是想与您分享我们对这第一个十年的看法。

首要原则（Priorities）

橡树不是靠一份预算、一份利润预测或一份商业计划起家的，而是建立在一套投资理念和一套商业原则之上。我们创办橡树时，许多人问起我们的动机。我们告诉他们，动机很简单：我们想要一家按自己的方式运营的公司。所谓「我们的方式」，早已在我们头脑里翻来覆去许多年，也是我们许多次共同交谈的话题。剩下的，只是把它们写下来，让它们运转起来。

正如您已听过无数次的那样，橡树的资产管理方法建立在一句朴素的口号之上：「如果我们避开输家，赢家自会照顾自己。」因此，我们一直努力构建这样的组合：即便预期未能完全兑现，业绩也依然可以接受；而若预期兑现，则还留有向上惊喜的余地。我们力求在景气时跟上市场、在低迷时大幅跑赢——这听起来简单，做起来却不然。我们选择只在低效市场里运作，让每只组合紧扣各自的章程。每一只组合都配备专门负责该市场板块的人员——他们比别人更努力地深入了解公司、行业与证券，也深知自己在宏观预测和市场择时上占不到任何优势。就这样，我们的投资理念为橡树人提供了一整套明确的指引。

同样重要的是我们的商业实践。这部分内容更简单，却并非无足轻重：以大量自有研究为基础的组合决策；每一次都把利益冲突放在客户这一边；让我们的利益与客户利益保持一致的薪酬安排；彻底的坦诚，以及对淡化坏消息的明确拒绝；只在能够控制风险的前提下推出新策略。1995 年我们写道：「公司的盈利能力必须来自做好上述一切……我们应该在取得卓越投资业绩的时候……也只有在那时候，才让盈利增长。」这些年来，这样的例子我们见过不少——把募集资产看得比客户业绩更重要——以及随之而来的、令人痛心的头条新闻。我很自豪地说，橡树对客户利益的专一，从未受到过质疑。

1995 年春天，我们把这些指导原则公之于众，此后「一个词都没改过」（只是为新增的橡树策略补充了准入标准）。在我们迈向第二个十年之际，我们认为，它们对未来的适用性，一如过去。

客户（Clients）

我们一开始就觉得，只要我们坚持一贯遵守的规则、交出同等水准的业绩，其余一切都会水到渠成：我们会拥有一个成功的生意。令人欣慰的是，事实正是如此。

我们对那些称得上客户的投资者的「成色」感到欣喜——「金边」一词似乎无可回避：截至 2004 年底，全美最大的 50 家企业养老金计划中有 24 家是我们的客户；50 个州中有 22 个州的养老金是我们的客户（此外还有许多郡县、城市以及警察和消防部门）；81 家高校捐赠基金；全球许多领先的慈善基金会和最老练的保险公司；一家 Vanguard 旗下的共同基金；以及一支不断壮大的高净值客户队伍。这里有个事实供您参考：在《养老金与投资》（Pensions & Investments）列出的「对困境债务投入最大的 25 家养老金计划」中（在我们看来，这是衡量投资成熟度的好指标），有 23 家至少参与了一项橡树策略。橡树的客户名册，是对我们作为投资专业人士所做努力的终极验证。而且这份名单还在逐年变长。事实上，我们觉得，大多数成立十年的资管公司，光靠橡树每年新增的那些账户，就足以心满意足了。

比客户数量更重要的是关系的质量。许多客户已经成为真正的伙伴——他们张开双臂欢迎我们，对我们的方案先抱一份「善意推定」，我们说某件事是真的，他们就信，还会提出宝贵建议，并不断扩大与我们合作的业务范围。结果是，我们前 20 大客户关系平均涵盖橡树 12 项策略中的 4 项以上。客户给予我们的这种接纳，本身就是我们最大的满足之一。

业绩（Performance）

当然，我们深知这些关系只有一部分来自客户「喜欢我们这些人」或认同我们的理念。没有业绩，我们什么都不是。所以，我们可以自豪地说，我们已经实现了出发时设定的目标。我们当然希望年年都交出伟大的成绩，可那根本不可能。简单地说，我们的目标是消灭灾难，让每一年要么「好」，要么「伟大」。一家资管公司如果只会「每年至少过得去」这一件事，那它必定能攒出一份出色的长期记录。我可以发自内心地说，我的同事们做到了——橡树开业以来，我们每年都为全体客户赚到了钱。

算上我们在 TCW 的岁月，我们的业绩记录已超过 100 个完整日历年（calendar years）：高收益债 19 年、可转债 18 年、困境债务 16 年，等等。在这 100 多年里，您得费点劲才能找出一两年业绩低于「至少过得去」——而我们说的「至少过得去」，指的是无论按绝对口径还是相对口径都属「好或伟大」。

同样让我自豪的是，我们在 1988—2003 年间组织的 24 只封闭式基金全都盈利，迄今的净 IRR 介于 4% 到 49% 之间。每一只都是「好或伟大」，没有一例灾难。

把目标定为「每年至少过得去」，是不是把标杆立得太低了？我不这么认为。第一，我确信，每年、每只基金都做到这一点，会为我们攒下一份顶级的长期记录。第二，在我熟知的同行里，几乎没有人能在这么长的时间里始终做到而不失足。第三，据我所知，从没有客户因为对我们的业绩不满意而离开橡树。这听起来像是个温和的目标，但能持续地实现它，是我最大的愿望之一。

成长（Growth）

橡树起步时有七项「传承」策略：高收益债；美国、国际与高收益可转债；困境债务；旨在取得公司控股权的「principal investments」；以及房地产。离开 TCW、创办橡树之前，我们管理着这七项策略合计 70 亿美元的资产，并带走了其中至少 60 亿美元。截至 2004 年底，这七项策略的规模已增至 225 亿美元。

[这是本文第一次提到资产规模，也正好是个插话的好时机：我们觉得，自己的许多最佳决策都和「限制我们所管理的资产」有关。四项原始「可售证券」策略的营销工作时常被主动收缩。（比如高收益债，自 1998 年 11 月以来，我们已婉拒或不参与竞争 140 亿美元的新增资产。）三项原始「私募合伙」策略都限制了基金规模，使其与可获得的市场机会相匹配，效果良好。]

1995—97 年，我们把精力用于搭建基础设施、吸引客户加入这七项原始策略；之后，我们在 1998 年转向扩展「产品线」。此后的七年里，我们识别出五项符合自身标准的新策略（低效市场，具备提供卓越风险调整后回报的潜力；一种能在风险可控的前提下加以运用的方法；以及身边有能执行到位的人才）。于是，我们开始为以下新策略管理资产：新兴市场股票（1998）、欧洲高收益债（1999）、电力基础设施领域的并购（1999）、夹层投资（2001）以及一支信用导向的对冲基金（2004）——每一项都取得了让我们自豪的成果。我们的目标是为客户提供有用的新策略，但绝不变成「每月推一只新基金」的俱乐部；同时，我们要求每一项新策略都恪守橡树的投资理念。

在扩展业务的同时，我们也决定把目光投向美国以外。1998 年之前，我们在境外有显著投入的资产只有可转债。但那年年初，我们得出了一个结论——我们的优势可以走向国际化。我们国际化的步骤包括：1998 年在伦敦设立办公室，管理欧洲高收益债组合（始于 1999 年）；1998 年末成立第一支新兴市场基金（并在新加坡设立研究办公室）；1999 年成立东京房地产办公室（其业务范围随后扩展到日本企业投资）；2001 年在伦敦启动世界其他地区的业务推广。2004 年，我们在法兰克福设立办公室，专注于房地产、私募股权与困境债务领域的机会；2005 年及以后，我们的若干项策略将进一步国际化。关键在于，我们必须牢记这些市场与美国市场存在差异，从而谨慎行事，把对回报的要求保持在高水平。

最后，我们积极回应了在服务高净值投资者方面日益增长的机会。我们的做法从来不包括广告或推销，但我们得益于口碑相传，也得益于那些最初通过机构关系认识我们的杰出人士。因此，高净值客户业务从 1995 年底的 3 亿美元，增长到今天的 11 亿美元。

对我们来说，橡树不是一个「成长故事」。我们从未设定过增长率或管理资产规模的目标。我们只想在自身具备优势的地方为客户服务。我们一直相信，审慎的扩张会带来资产增长，结果也相当正面：截至 2004 年底的资产中，有 52 亿美元（19%）来自上述五项新策略。我们在美国的投资合计 71 亿美元，为境外客户管理的资产为 25 亿美元。再加上高净值的 11 亿美元（即便剔除这些数字之间的重复计算），结论很明显：过去十年里，橡树的增长很大程度上来自新的方向。

人（People）

这一切当中无可替代的要素是人，我为我的同事们深感自豪。橡树起步时，只有我们 42 位曾在 TCW 共事的人；迎接我们第一天到来的，是「先遣队」——首席财务与行政官戴维·基希海默（David Kirchheimer，1 号员工）和他带领的支持团队。创业之初最大的意外，是有大量非投资工作要做，但戴维帮我们开了头，并一直让我们走在正轨上。

从那时起，我们成长为大约 300 人的团队。无论智力、街头智慧还是品格，他们都出类拔萃，相处起来也令人愉快。「第二代」既推动也支撑着「第一代」，「第三代」则始终紧随其后。我很高兴地告诉大家，他们共同营造了我们所期盼的那种和谐氛围——以团队的努力带来卓越的成果。投资管理行业里到处都是才华横溢、能为您赚大钱、却很难相处的人。我很高兴地说，橡树没有这样的人。

说到「快乐」，我觉得我们的员工是快乐的。这非常重要——不仅因为我们希望他们快乐，也因为他们快乐才能为橡树和客户做到最好。我们最喜欢的指标——过去十年里，橡树员工及其配偶一共迎来了 139 个新生儿——就证明了大家的心情非常积极。

那么结论是什么呢？1995 年与我一起创办橡树的六位合伙负责人（Principal），今天全都还在。我与另外九位合伙负责人共事的累计年数已达 127 年（以谢尔登·斯通 Sheldon Stone 为例，我与他即将共庆合作 22 周年）。这些年间——信不信由您——我们十个人之间从未有过激烈的争吵或艰难的谈判。回顾我们在 TCW 共同起步的二十年，只出现过两次资深投资专业人士非协商一致的离职（不含人员流动显著的新兴市场团队）。十年前开张时负责每一项「传承」策略的人，今天仍在管理它。在动荡的投资行业里，这一切当然算不上「行业惯例」。

所有权（Ownership）

起初，橡树 100% 由创始合伙负责人持有。此后十年里，我们以「下一年预估盈利的一倍」的价格，把约 25% 的股权出售给关键员工。这种所有权的分享，在团队协作、满意度、共同动力与人才保留方面，都产生了我们所期望的效果。我们觉得，对橡树至关重要的一点是：所有员工都为所有客户的利益工作，而不只是为自己所在策略的客户。广泛的所有权有助于确保这一点。

如您所知，一年前，我们按公允价值将公司约 6% 的股权出售给七位长期客户。我们的目标实现了：当然是为了个人资产多元化，但更重要的是——通过标出一个真实的市场价格，向外界表明这 60 位非合伙负责人所有者的付出得到了应有的、公平的对待。它正按我们希望的方式发挥作用：新股东富有建设性，但不会干预。还有什么比这更好？可以肯定，随着时间推移，您会看到更多股权出售给第三方，但控制权绝不会转让。当然，员工之间的所有权还会进一步扩大。简而言之，我们欣赏「一起工作」的理念，但不喜欢「为别人工作」。

未来规划（Plans for the Future）

走过十年、管理规模达到 280 亿美元之后，我们遇到不少人把橡树看作一家成熟的资管机构。令人欣慰的是，我可以告诉您，我和同事们仍然把它视为一家初创公司，而这是再好不过的预兆。它意味着我们仍然全情投入，仍然兴奋，仍然担心「过于放松或过于自信」会让我们失败，也仍然在思考如何迎接未来的挑战。

我们对未来的目标很简单：把过去的好传统延续下去。每年都取得「好或伟大」的业绩；与卓越客户保持关系——让他们始终觉得自己被公平对待；一个由聪明、快乐的同事共同营造的和谐工作场所，大家同心协力；并由此带来审慎的成长与持续的盈利。还能要求更多吗？

这些目标的实现，始终取决于您——我们的客户。「没有您，我们做不到」——这句话也许听起来陈腐，却没有哪句话比它更真实。为了能与您共事、能为您服务、能拜访您并把您称为客户，橡树全体同仁向您献上最诚挚的谢意。

2005 年 4 月 11 日