他们又来了

第 39 篇 · 2005-05-06 · There They Go Again

助长……狂热的，还有另外两个因素，它们在我们这个时代甚至在过去时代都不太被注意到。第一个，是金融记忆的极度短暂。……在人类活动的诸多领域中，几乎没有什么领域的历史作用，像金融世界这样无足轻重。过去的经验——即便它至少还留在记忆里——也被摒弃，被视为那些「不具备洞见去欣赏当下种种不可思议」之人的原始避难所。

——约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith），
A Short History of Financial Euphoria，Viking，1990

上面这段观察，在我的备忘录里已出现过许多次，出镜率仅次于沃伦·巴菲特的那句提醒：在某一情境中，我们对审慎的需要，与他人表现出的审慎程度成反比。这两句我钟爱的引语，对普通投资者都没什么好话——巴菲特敦促我们采取与「约翰·Q·大众投资者」相反的行为；加尔布雷思则指出，约翰·Q·有多容易重蹈覆辙。

听起来或许愤世嫉俗，但大多数杰出投资者——尤其是「我们派」（见 2004 年 5 月 7 日《我们和他们》）的成员——都明白，通往卓越业绩的道路在于利用别人犯下的错误。（另一种选择，是相信所有人都能同时获得成功。）当大多数投资者把某一种趋势或某一类资产的价格推向极端时，那些足够聪明、足够决绝、能够不随大流的少数人，就能赚到真正优异的利润。

我认为，巴菲特和加尔布雷思对普通投资者的悲观看法有充分根据。虽然确实有一些规则和提醒，能让人更容易避开代价最高的投资错误，但大多数投资者很少听得进去。

投资者确实会一而再、再而三地犯同样的错误。每次犯错的人可能不同，犯错的领域和资产通常也是新的，但行为模式是同一个。正如马克·吐温所说：「历史不会重演，但会押韵。」

同一种错误很少在连续两年里被重复。通常要过足够久，重复的模式才会被忽视，教训也才会被遗忘。往往是新一代人重复着前辈的错误。但只要带着客观的眼光和长期的历史视角去观察，这些模式就在那里。

错误为何会重复？

错误为什么会重复？这是个好问题，但并不神秘。第一，几乎没有投资者在市场里待得足够久，能认出二三十年前的错误正在重演。第二，主张「无视旧规则」的贪婪，总是轻易压过谨慎；希望也的确永远旺盛。在景气持续的日子里尤其如此。对规则的漠视，总是在遵守规则让人赔钱的那段时间里达到顶峰。因此，正如加尔布雷思所指出的，那些老是唠叨历史教训的人，会被视为老顽固。投资者反复犯的错误有哪些？

• 这次不一样——投资趋势之所以会被推到最大（也最严酷）的极端，靠的是这样一种信念：「有什么东西已经变了——过去的规则不再适用，因为新环境让旧规则作废。」（比如，传统上对合理估值的要求，对那些产品很可能改变世界的科技公司就不适用了。）
• 绝不可能失手——事实上，任何东西都有可能失手。没有任何资产、任何趋势强大到可以让你去赌它不会亏钱。也没有任何投资方法能保证高回报或低风险。运转顺畅的市场不会允许「高回报 + 低风险」这种组合长期存在——好业绩会吸引买家进来抬高价格、压低未来的回报、抬高风险。这一点永远没有例外。
• 解释不能再简单了——我这么说，是想稍稍嘲讽一下投资者那种爱听「表面上可信、却忽略市场机制」的故事的癖好。某些最大灾难的舞台，正是由这些看似容易下咽、实则过于简单、最终完全错误的「格言」搭起来的。它们包括：「对于一家增长前景足够好的公司，再高的价格也不算高」（1969 年与 1999 年）、「新兴市场稳赚不赔，因为人均消费的增长潜力巨大」（1994 年）。
• 这棵树会长到天上——事实上，没有哪种趋势会不受限制地永远延续下去。大多数趋势都会被周期所限——而周期，是由人们对事态发展的反应引发的。买家、卖家、竞争者都会对趋势做出反应，从而改变当前的格局与未来。
• 今天的利好明天还是利好——有时候，乐观与贪婪的某种组合会让人相信，当前环境中的有利因素——正是它们支撑起今天的高资产价格——会一直持续下去。但是，（a）事情通常会变得不那么美好；（b）甚至在事情变坏之前，投资者就已经把价格抬到了对「今天的利好」而言过高的水平。
• 过往回报是未来回报的良好指引——最大的泡沫源自「过去的高回报预示着未来的高回报」这一信念。最成功的投资者——也是活得最久的幸存者——相信的恰恰相反：均值回归。过去涨得最多的东西，会减速（或回落）。
• 它总能跑赢借款成本——投机行为通常都带着一种预期：资产总会涨得比借入资金的利率更快。这种情况，我们在 1970 年代的通胀中见得太多。但大多数时候，凡是带有「总是」「永远」这类字眼的论断，通常都是麻烦将至的信号。
• 供需图景无关紧要——供需关系决定一切价格。对某一资产或策略而言，需求相对于供给越高，价格就越高。而价格越高，潜在回报就越低（其他条件相同时）。为什么投资者就是记不住这两条绝对法则？
• 风险越高回报越高——有些时候——尤其是当低风险投资的潜在回报看起来不够时——人们就会沿着风险曲线向外走得更远，去追求更多回报。他们忘了：风险更高的投资未必带来更高的回报，只是更高的预期回报。忘记这一区别，可能是致命的。
• 什么都比现金好——正因为现金承担的风险最小，它的潜在回报天然低于其他所有投资。但这并不意味着它就最不受待见。当其他投资的估值高到蕴含的风险过大时，持有现金就成了一种合理的选择。
• 也许好得难以置信，但我不想错过——在我的职业生涯中，有很多次，人们明知道某件事不太可能一直奏效，却还是跳上了花车。他们这样做，通常是因为觉得趋势里还剩最后一段甜头，或者因为不在车上、只能站在一旁看别人发财，已经变得过于痛苦。
• 如果行情变坏，我就撤出——当人们无视明显的危险信号去投资时，通常都怀着一个信念：市场转跌时，自己能够全身而退。他们很少问自己：凭什么能比别人先知道该卖出？当所有人同时醒悟过来时，又能卖给谁？

在我写这封信的 2005 年，画面看起来「清清楚楚」。投资者已经找到了新的宠儿——房地产、私募股权、对冲基金和原油——来接替「远古」（也就是 1999 年）的宠儿——科技、媒体、电信、生物科技和风投基金。读着那些关于新宠儿的文章时，我发现自己总在反复念叨同一句话：「他们又来了。」

六年前的事情，真的那么难以记住吗？还是说，仅仅为了那一线希望中的利润，人就容易把它抛在一边？不管是哪种原因，接下来我都要花些时间把这些领域走一遍，列举一些我所看到的规则被违反之处。（我并不是说这些投资领域本身毫无价值。只是，当我看到不加批判的分析和缺乏支撑的结论时，我会感到不安。）

房地产：又一个「他们又来了」

让我们以房地产为例。差不多二十年前，房地产曾是许多经典错误的发生地，大量资金在那里亏损。1980 年代中期，机构投资者在「他们不会再造出更多土地了」和「这是抗通胀的好工具」这样的旗帜下大举进军房地产。他们忽略了以下事实：

• 虽然确实没人会再造出更多土地，但还有大量土地可以开发；再加上资金容易获取，那些「足以塞满市场」的楼宇就会被建出来；
• 一样东西要成为抗通胀的护身符，首先得在公平的价格上买入；
• 与 1970 年代不同，通胀在未来二十年里不会成为问题，因此为「抗通胀保护」支付溢价并不值得。

1987 年的税改削弱了以避税为目的的需求；1990 年代初的经济减速让房地产陷入困境。他们「仍然」没有再造出更多土地，但这并没能让机构投资者躲开巨额亏损。

今天，房地产似乎又一次成了投资错误的发生地——而且这一次，几乎没有人回头看看上一回的情形。这点在私人住宅上尤其明显——买房的主要是个人，而不是专业人士。他们排着队去买那些自己从未打算入住的房子（常常在房子建好之前就出手），持有期短得在缺乏可观升值的前提下连交易成本都赚不回来；同时，他们为这些交易配上的是「最大额浮动利率按揭、最小摊还、零首付或近零首付」。

2004 年 3 月 25 日，《纽约时报》把当下人们对待买房的态度，与 1990 年代末的「互联网狂热」做了一番比较：

……某些分析师认为，最令人不安的相似之处，也许是有人声称规则已经变了。与「新经济」投资者对那些尚未盈利的公司那种「满不在乎」的态度相呼应，越来越多的房地产投资者正在买进他们压根不指望能靠出租赚钱的房子。他们认为，房价只会继续上涨。

这段话点出了一个关键错误。1999 年，那些热情的投资者买进 dot-com 股票，并不是为了分享底层公司的利润，而是为了以更高的价格卖出。可是，如果不是利润有向好的趋势，又有什么能指望让股价继续上涨呢？同理，理性的投资者不该指望靠「有别人愿意出更高价」来把房子卖出更高的价格，而应该指望房子的经济价值上升（这通常体现在所能收取的租金上）。

顺着这条线索，3 月 22 日《华尔街日报》刊登了一篇报道，比较买房与租房的成本。Torto Wheaton Research 对 21 个市场所做的研究发现，一套普通两居公寓的租金，远低于中位价位房屋的按揭还款。当然，二者未必可以直接比较，而且该研究忽略了下付款、税收抵扣、房产税、维护费用与升值等多项因素。但最重要的观察是：按全国平均来看，这一关系在最近四年里发生了显著变化——目前租金平均为按揭还款的 92%，而 2001 年为 102%。

按揭还款相对上涨，表明今天的房价建立在更低的「资本化率」之上。一处不动产的资本化率，就是隐含在售价之中的收益率。因此，资本化率类似于股票的盈利收益率，而盈利收益率正是市盈率（P/E）的倒数。结论是：相对于底层（或隐含的）现金流，房价已经大幅上涨。M/PF YieldStar 所做的另一项研究显示，2003—04 年平均房价上涨了 16.4%，而平均租金持平。房地产的估值倍数，毫无疑问已经抬升。

为什么购房者愿意支付这些更高的估值？下面是几个答案，用上文所引《纽约时报》文章的原话呈现。您能在前面那份「投资者错误」清单里认出几条？

驱动这一现象的是同样的力量 [正如驱动 dot-com 股票]：「投资不可能变坏；它有让你发财的潜力；如果你不参与，你会后悔；它看起来很贵，但其实不贵。」

「……土地的有限供给，加上婴儿潮一代和外国人的需求，将让这场繁荣无限期延续下去。」

「我不认为价格会下跌，甚至不认为会持平。」

「这确实是一个非常火爆的房地产市场，我不知道它还能持续多久。但短期内，为什么不从里面赚点钱呢？」

「我把这次投资看作一次短期操作，打算在形势看起来有危险时立即脱手。」

我敢打赌，说上面这些话的人，没有谁在上一次房地产周期中亏过钱，也没有谁吸取过过去的教训。正因如此，他们才会倾向于把「又一次周期的上行段」误当成「新的、永久的奇迹」。于是故事就这么循环下去。

专业人士购买的商业、零售与住宅物业同样在涨价——虽然不像私人住宅那样疯狂，也不那么无视估值。不过，资本化率走低，是对三件事的回应：整体利率水平走低、投资者要求的回报走低、风险溢价走低。在国债收益率为 4—5% 的背景下，「满租」的甲级写字楼在 6—7% 的收益率上看起来当然还算可以。

詹姆斯·格兰特的「再回首」

一如既往，詹姆斯·格兰特（James Grant）奉上了锋利的分析——这一次发表在 4 月 25 日的《福布斯》上。他对当下房地产形势的概括，凸显出那些正在重演的经典错误：

市场向前看，除非它在回头看。而此刻，房地产正在回头看……

把过去误当成未来，人们正把大把的钱砸进住宅、购物中心、写字楼、酒店——一切有门有顶的东西。他们付出的，是史上最高的价格之一。

房地产多头身材各异、身家各异。一位杰出的 REIT 推广人 3 月被《纽约太阳报》引述时说：「我们正处在有史以来最大的流动性之中。房地产市场不会崩盘，流动性太大了。」

「流动性」是个专业术语。它意味着大量资金。它也可以意味着——2005 年的确如此——「低利率」「宽松的融资条件」「低美元汇率」「价值投资者走开」。在一场由流动性催生的狂热之中，迈阿密的一位房产经纪人最近对《纽约时报》宣称：「南佛罗里达正在以一种我们任何人都从未经历过的全新经济模型运作。」

并非如此。「南佛罗里达经济模型」是书本上最古老的那一种。资金过多导致利率下降。利率下降导致房地产价格上升。价格上升导致大规模的新建。

只是到了后来，同样过量的资金又会推升通胀率。这又导致利率上升。利率上升导致房地产价格下跌，因为市场早已被所有的新建项目淹没。

换句话说，我们可以看到房地产投资者在这样几件事上犯错：

• 没能认识到支撑价格的那些因素的暂时性；
• 在房价上涨时感到安慰，而本应感到警惕；
• 忽视了历史的教训；
• 宣称「这次不一样」。

正如格兰特所指出的：「过去十年里，实物资产的现金回报率平均比十年期国债收益率高出 3.3 个百分点……如今，这一收益率仅比十年期国债（4.5%）高出 1 个百分点。」换句话说，过去这些资产能在十年期国债 6% 的基础上再提供 3.3% 的可观利差，总回报接近 10%。现在只剩在低基准利率之上 1% 的窄窄利差……总现金回报为 5.5%。结论是：今天的房地产投资者必须强调价值意识与精挑细选。

我无意专门针对房地产，也不是要说它比其他市场更糟。只是关于它的报道，恰好为一些投资者的「易错体质」提供了极好的范例。

对冲基金、私募股权与原油

正如我 10 月份所写，我认为对冲基金领域也出现了许多类似的迹象。这里的投资者同样在忽略价格——只不过这次不是相对于底层资产，而是相对于基金经理提供的服务。由于对公开市场、纯多头股票感到失望（事后看来，都源于 2000—02 年那一幕），他们正到「阿尔法经理」和「绝对回报策略」里寻找银弹。他们正在「暂缓怀疑」——就像在电影院里那样——去接受这样一种可能性：每年都能找到成千上万位高于平均水平的经理，能驾驭成千上万只新设对冲基金，在日益激烈的市场中同时实现高回报与低风险。

最近几周，私募股权成了舞会上的明星。前几年让世界吃惊的 30—60 亿美元基金，这一次瞄准的是 80—100 亿美元，并且相当成功。它们之所以能拿到钱，靠的是被近期宽松的资本市场环境吹胀的业绩，再加上「少数基金已经大到足以竞争大型交易」这一论断。我不是说这些论据不成立，但我想知道，投资者对以下这些潜在的困扰因素是否足够担心：

• 基金经理们正在瞄准他们史上最低的目标回报——尽管他们过去的基金可能很少达到目标；
• 五只新设基金、共 500 亿美元可供支配——对并购市场的影响，以及「更多经理将涌入『巨型』领域」这一可能被低估的可能性（我仍然坚持：当最好的基金关上大门，剩下的就会拿到资金）；
• 每年超过 1 亿美元的非业绩挂钩费用，对基金经理自身的影响。

最后，近期价格的飙升，让原油成了简单化格言、以及由这些格言引发的投资者错误的沃土。人们不仅强调「他们不会再造出更多原油」，还说我们的消费每天都在增加；中国和印度的快速增长意味着需求还将大幅增加；大量供给掌握在不可靠的人手里。这些因素都无可辩驳。关键问题是：「它们让原油值多少钱？」

我想有必要指出，与产生现金流的公司、产生利润的公司不同，要给一种大宗商品或一种货币标定内在价值是很困难的。上面那些论据说服您了吗？当然说服了——我也被说服了。可是，在今天 51 美元一桶的价格上，这些论据让原油变得「可以买入」吗？当然。可是，就在一个月前油价冲上 58 美元时，这些论据不也同样成立吗？那时候它们不也同样「可以买入」吗？和黄金、欧元一样，要说一个「反映某组基本面」的价格到底该是多少、当前市价是太高还是太低，是很难的。这种无法定价的情形，使得价格波动的幅度远大于基本面的波动——也使得在这类东西上做盈利投资成为一项挑战。

最近我经常引用我上一封总备忘录——2004 年 10 月 27 日的《当今的风险与回报》（Risk and Return Today）。在那篇里我表达了自己的观点：（1）当下的资本市场线「低而平」——也就是说，几乎所有市场的潜在回报都处于我们见过的最低水平，风险溢价也最窄；（2）如果潜在回报应当上升，那很可能要通过价格下跌来实现。至今没有人表示过不同意这些观点——我想，这不只是出于礼貌。

但真正难的问题是：「我们该怎么办？」

• 假装事实并非如此。这种做法的麻烦在于，「光许愿并不会让它成真」。简而言之，当偏高的资产价格已经表明传统回报不可得时，还去期待传统回报就是不合理的。寄出那份备忘录后，我很高兴收到彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）的一封回信，他说了一句妙语：「市场不是一台很配合的机器；它不会因为你需要高回报就提供给你。」
• 照常投资——接受相对回报（以及资本亏损的可能性）。
• 照常投资——忽略短期风险、聚焦长期。这并不算不理性——尤其是当你接受「市场择时与战术资产配置都很难」这一观念时。但要走这条路，我建议你先从投资委员会或其他相关方那里拿到一份承诺：他们会忽略短期亏损。
• 持有现金——但对有些人来说，这很难做到：他们需要满足精算假设或支出比率，希望资金始终「充分运用」，或者长期眼看别人赚钱、自己却赚不到，会感到不自在（甚至因此丢掉工作）。
• 把投资集中于「特殊的利基与特殊的人」——这也是我过去几年反复念叨的事。但你的组合越大，这样做就越难。要识别出真正具备卓越才能、自律与耐久力的经理，显然并不容易。

事实是，面对匮乏的潜在回报与风险溢价，投资者并没有简单的答案。但有一种做法——一种经典错误——我最为坚定地认为它是错的：伸手去够更多回报。

眼下，光谱低风险一端的潜在回报极其匮乏，而高风险一端的「解决方案」却被大吹大擂，于是许多投资者正把资本挪向风险更高（至少不那么传统）的投资。但是，（a）他们恰恰是在这些投资的潜在回报处于史上最低的时候，把钱投了进去；（b）他们沿着风险曲线迈出一步所换来的回报增量，比以往任何时候都更薄；（c）他们今天签约要做的这些事，正是过去他们曾经拒绝（或做得更少）的事——而那时候潜在回报要高得多。这很可能正是追加风险、追求更多回报的「完全错误的时点」。你应该在别人逃离风险的时候去承担风险，而不是在与别人争相承担风险的时候。

「如果你不能从安全投资里获得所需的回报，那就去做风险投资。」——这样表达出来，就不太讲得通了。事实上，它让我想起我父亲讲过的一个关于老赌徒的笑话：「我希望我能打平，因为我需要那笔钱。」

如果你回头看看本备忘录开头列出的那些反复出现的错误，会发现几条共同的脉络。它们都表达了一种「wishful thinking（痴心妄想）」——这是人性中无法避免的一部分。它们源于一种过度相信利好、忽视利空的心态——而这种心态，是被赚钱的欲望驱动的。

避免这些错误的关键要素，应该是每个人投资方法中的支柱：

• 对历史的意识；
• 对周期的信仰，而非「无限期、单向」的趋势；
• 对「免费午餐」的怀疑；
• 对「提供充足容错空间」的低买入价格的坚持。

恪守这些——它们都是防御性投资准则的一部分——必然会让你错过牛市中最刺激的那部分，也就是趋势走到非理性极端、价格从公道走向过度的阶段。但它们也会让你成为一位长期幸存者。我不禁觉得，那是投资成功的先决条件。

2005 年 5 月 6 日