一个典型的案例

第 40 篇 · 2005-06-06 · A Case in Point

上个月，我在备忘录《他们又来了》里谈到，投资者有一种重复某些经典错误的倾向。这些错误中最严重的一类，往往源于「过度热情、过度乐观、过度天真、过度贪婪」与「现实主义和怀疑精神不足」的某种组合。错误的形式千变万化，但核心往往是一种信念：「银弹」就在手边——一条通往财富却没有风险的必由之路。

近年来，我们见证了一种特定策略被「抬升」，以及最近几个月里它被「剥去光环」。这个策略就是可转债套利（convertible arbitrage）。它的故事值得一讲。

可转债套利的背景（也许比你想知道的还多）

严格来说，套利（arbitrage）指的是同时买入和卖出同一样东西，或两样几乎相同的东西——只要它们价格不同，就能以极高的概率锁定一笔小额利润。我是在 1950 年代通过一部讲罗斯柴尔德兄弟的老电影知道这种现象的：他们分散在五个欧洲城市，靠信鸽传递信息（那时还没有电话和电报），在各个相距遥远的城市之间同时买卖货币，赚取汇率差价。如今的机会很少这么显眼，但仍会不时出现。

可转换证券天然适合套利——一种资产（可转换债券或优先股）可以转换成另一种资产（底层普通股）。市场的不完美因此会带来机会，让人能同时买入一种资产、卖出另一种，从而屡屡赚取小额、低风险的利润。当然，套利者得足够熟练，才能识别并利用这些机会。

这里插一段题外话。许多年前，麻省理工学院（MIT）的数学教授爱德华·索普（Ed Thorp）真正「写了一本关于 21 点的书」。这本书叫《击败庄家》（Beat the Dealer）。索普用计算机模拟牌局，把「基本策略」整理成系统——今天几乎所有认真的 21 点玩家都用这套策略来决定何时分牌、加倍、要牌或停牌。用基本策略可以显著降低（但不能完全消除）赌场的优势。把基本策略量化之后，索普又进一步把算牌（card counting）的流程形式化。21 点的牌是从一副牌或「牌靴」里发出的，并非每手都重洗，所以已经出过的牌决定了剩下的牌——从统计上说，每一手牌之间并不「独立」。这意味着，玩家如果记得住已经出过的牌，就能凭对剩余牌面的了解，取得相对于庄家的优势。最近，那本读起来很愉快的《决胜 21》（Bringing Down the House）就记述了「靠算牌成功赢钱」的故事。算牌的优势太大，赌场几经抗争，最终赢得了把算牌者驱逐出去的权力。

赌场既然能驱逐算牌者，他们首先盯上的自然就是爱德华·索普。索普得另找一份「营生」，于是把注意力转向另一个可以靠计算机模拟来改进主观判断的领域：可转债套利（我敢打赌，你正在琢磨 21 点和这篇备忘录的主题有什么关系）。就这样，索普把第二个原本有利可图的领域从「艺术」变成了「科学」。

做可转债套利的人，会买入一种可以换成普通股的证券，同时卖空同一股票的一部分。假设一只债券可以转换成 40 股，而这些股票以每股 20 美元交易，那么这只债券所对应的股票「转换价值」（conversion value）就是 800 美元。债券通常不会只卖 800 美元，而是要卖得更高。

原因之一是，这只债券里含有一份针对那 800 美元股票的期权（还可以用交出债券的方式来交付股票）。这个组合的价值高于 800 美元，因为期权让人既能分享资产上涨的潜力，又不必承担下跌的风险。另外，（a）美国可转债的收益率很可能高于它所对应的普通股；（b）它在求偿顺序上优先于普通股，承担的信用风险更小。所以，当普通股为 20 美元、转换价值为 800 美元时，这只债券可能卖到 1000 美元。这意味着「转换溢价」是 200 美元，相当于 800 美元转换价值的 25%。

套利者买入债券，卖空股票。如果股票上涨（空头头寸会亏损），他预期债券也会以差不多的幅度上涨（多头头寸会有收益）。只要他在债券上投入的钱多于股票空头，结果就相当有吸引力。如果股票下跌（空头头寸会有收益），他预期债券——凭借票息收入和到期赎回的承诺——跌幅会小得多（多头头寸只亏一点），总体结果会非常理想。套利者想要的是这样一件事：股票上涨时（套利头寸结果尚可）和股票下跌时（结果极具吸引力）能形成一个合理的组合，同时他还能借助杠杆，把这种温和而稳定的利润放大。此外，他持有可转债收到的票息，高于他做空股票应付的利息。人们希望，以上各要素加在一起，能带来持续为正的回报。

显然，关键的问题是：要卖空多少股，才能得到期望的业绩形态。可转债市价与股票市价之间的关系并非一成不变，所以要弄清针对某一笔债券买入该卖空多少股票——也就是「对冲比率」（hedge ratio）——并不容易。

一般来说，一只定价合理的可转债，能跟上股价上涨的某一个百分比，但下跌时只跟一个更小的百分比。也就是说，债券跟上股价变动的百分比是变化的，这就让「每 1000 美元债券该卖空多少股」很难精确确定。这个数字通常少于债券可以转换的股数。原因在于可转债的波动性低于底层股票，而套利者希望头寸两边的波动性相等。所以他不会按债券可转换的全部股数来做空。

「对冲比率」没有唯一「正确」的答案。要设定它，得估计未来的股票波动性，还要考虑其他因素。索普的方法帮助他确定了对冲比率，并从中获利。

背景

随着过去十年人们对对冲基金的兴趣不断升温，「可转债套利」成了「绝对回报策略」的样板。它似乎每年都能磨出十几个百分点的回报，几乎从不落空。而这一切是在几乎不暴露于市场波动的前提下做到的，因为每个头寸都做了对冲。

下表展示了 1995—2003 年间 CSFB/Tremont 套利指数（CSFB/Tremont Arbitrage Index）中可转债套利基金的市场加权指数回报：

（来源：CSFB/Tremont Arbitrage Index，市场加权指数。9 年年化 12.8%。）

九年年化 12.8%。九年里只有一个年份下跌，而且只亏了 4.4%。没有任何一个三年期的年化回报低于 8.3%，也没有任何一个五年期低于两位数。这份记录何等漂亮!!

规则一：资金规模很重要

那么，接下来发生了什么？资金洪水般涌入。过去只有少数聪明人靠小规模资本持续取得优异业绩，如今却有一大群人武装着远为庞大的资金，争抢那些可转债套利的点子。追逐一种策略的人多了，潜在回报必然被压低。在不那么拥挤的时期，可转债套利的过程看起来能产生低双位数的固有回报（或许是 LIBOR 加 5%），等到众人蜂拥而至，它能产生的回报自然理应更低。

此外，我认为套利和许多其他对冲基金活动，最好被理解为一种「搭便车」（piggybacking）策略——它们寄居在某个自有其生命的底层过程之上（参见《对冲基金：一个审慎的理由》一文中的「大鱼/小鱼」比喻）。我的意思是：只要成千上万的投资者通过买卖在给可转债和股票市场定价，几十位精明的套利者就能时不时地冲进来，利用他们的错误。但如果套利者的数量超过了「纯多头」的可转债投资者，以致他们的购买力直接抬高了可转债相对于底层股票的价格（这次就是这样），那么游戏就可能改变，可转债套利的可靠性和盈利能力也会随之改变。2004 年确实发生了这种情况——有一段时间，市场上估计 80% 的可转债买盘都来自套利者。他们不像「纯多头」群体那样在乎发行人、在乎底层证券价格的吸引力；相反，他们几乎「来者不拒」，只求能搭上一个套利头寸。

1978 年我在花旗银行（Citibank）组建第一只可转债基金时，可转债几乎没有稳定的买家，在公司融资中被视为有些声名狼藉的「最后选择」市场。正是这种冷遇，让可转债价格长期低迷。大多数时候我都觉得，我买入的可转债，比同一发行人定价更高效的「债券加股票」组合要便宜得多。

此后二十年里，同样的「便宜」——它曾让我们的组合取得比股票更优的风险调整后回报——也让可转债套利者能够买入被低估的可转债、卖空定价合理的普通股。这是一套通向稳定利润的公式。但如果资金大举涌入，让可转债里的便宜货越来越少，那么就有理由怀疑，可转债套利会变得不那么赚钱。

2004 年，CSFB/Tremont 可转债套利指数的回报回落到 2.0%。2005 年前四个月是 -5.8%。4 月是过去 136 个月里第五糟糕的月份。1995—2003 年的 108 个月里，该指数只下跌了 14 个月；而在截至 4 月的过去 12 个月里，却下跌了 9 个月。1、2、3、4 月全部为负——这是首次出现连续四个月下跌。5 月又跌了——再跌近 2%。是什么变了？我想，主要是这个板块所管理的资金规模。

结论是：一种投资策略能产生多少回报，与「有多少资金想投进这个策略」并非彼此独立。说得更简单些：其他条件相同，资金越多，回报越低。这看起来是最基本的道理，可每当某样东西表现好了一阵子之后，它似乎总会被忽略。我已经重复过无数遍：智者在开头所做的事，愚者在结尾做。

规则二：没有万无一失的事

如果说投资世界里有什么「死亡之吻」，那一定是「人人都相信某件事万无一失」。当人们对某件事充满信心时，他们愿意付出的价格、想要塞进去的资金，就会为它的盈利能力敲响丧钟。我在「漂亮五十」（nifty-fifty）股票、1970 年代禁运后的石油股、磁盘驱动器公司、组合保险（portfolio insurance）、科技股以及风险投资里，都见过这种现象。

近年来，「买入可转债、卖空底层普通股」被当成一种万无一失的方法。还有什么比这更好呢——「做多某家走向困境的公司的优先证券，同时用对应的普通股空头与之配对，赌股票会大跌」？不必押注市场方向或公司方向，对负面发展绝对有备无患。今年套利者在通用汽车（General Motors）身上云集的，就是这个头寸。他们认定，自己持有的多头债务会比卖空的普通股更扛得住。怎么可能出问题呢？

然而，事情总有出错的可能；最危险的是，人们一致认为它不会出错（并据此定价）。在 GM 这个案例里，套利者遭遇了双重打击：

• 5 月 4 日，亿万富翁柯克·柯克里安（Kirk Kerkorian）震惊金融界——他宣布有意以每股 31 美元收购 2800 万股 GM 普通股。股价因此从约 28 美元涨到 32 美元，让套利者的空头头寸产生巨大亏损。
• 仅隔一天，标准普尔就宣布下调 GM 的信用评级——此事早已被广泛预期。这压低了 GM 债务的价格，又让套利者的多头头寸蒙受损失。

就这样，一件「不可能发生」的事发生了：两种资产的价格同时不利于套利者。一家公司的债券因为信用恶化而下跌，股票怎么可能反而表现得更好？这一次它做到了——而且理由是谁也预料不到的。（人们至今仍对柯克里安的动机感到困惑。）我认为，如果一家公司的债券不景气（意味着基本面存在严重问题），它的股票不可能长期表现良好。但当杠杆组合遭遇意外困难时，长期并不重要。这对「持续能力」的影响可能非常负面。

近期我们还见到其他「不可能发生」的事：GM 和 GMAC 同时被下调评级；中长期利率大幅下行，短期利率却上涨超过 200 个基点。

正如长期资本管理公司（LTCM）在解释自身崩溃时所说：「会聚交易（convergence trades）发生发散。」就 GM 这个案例而言，我绝不是说套利者搭建这些头寸是愚蠢的。我只是想指出：在投资世界里，没有什么东西能指望 100% 奏效。永远要为意外留有余地。

规则三：蜂拥而入是危险的

我们近期目睹的一个现象——它在 LTCM 的事件中尤其明显——是某一类基金总爱扎堆涌向同样的情境。上面描述的 GM 交易就是典型，在套利者中间尤其普遍。所以它一出错，他们全都亏损；等他们想平仓时，又都面临流动性不足。

某些交易会变得普遍，原因并不神秘。如今，计算机被广泛用来筛选投资机会、为潜在盈利建模——在偏量化的领域尤其如此。毫不奇怪，既然它们都在同一个「宇宙」里筛选、用相似的方式评估盈利，就常常会挑出同样的投资机会。当人人都想蜂拥而入，实施该策略的成本就被推高，潜在回报随之被压低；而当人人都想退出时，代价同样更高。这就是「太多搭便车者——还带着同样的点子」压垮底层市场的一个例子。

规则四：「良性循环」可以转为恶性

这类事情有一种可预测的周期模式，如今我们在可转债套利身上已经看到了：

• 在 2004 年之前的那些年里，可转债能以「过于便宜」的价格买到，套利因而持续以低风险产生高回报。
• 这样的结果极具吸引力，于是吸引了资金流入。
• 新资金推高了价格，也提升了现有头寸的回报。
• 这些回报又以所谓的「良性循环」吸引了更多资金。
• 当涌入的资金过多，便宜货就变得稀缺，「免费午餐」也被撤走。与此同时，可转债套利的资金改变了新发行可转债的条款——反映出套利者更偏好赎回保护（call protection），而非收益率。
• 在新环境下建立的头寸，表现不再像旧头寸那么好。
• 投资者对该策略的信心在 2004 年减弱，到 2005 年 4—5 月基本消散。
• 赎回真的来了：2004 年第四季度 17 亿美元，2005 年第一季度 18 亿美元。
• 赎回引发被迫卖出，卖出压低价格，加剧亏损——进而引发更多信心丧失、更多赎回、更多被迫卖出。
• 如今我们认为可转债正再次变得便宜，正在考虑在自主决策账户里增加对它们的配置。

过去如此，将来也永远如此。过度的信心为失望搭好了舞台，信心的丧失则创造了便宜货。每一个置身市场的投资者，职责都是保持镇定——在恐慌中买入，在泡沫中卖出。等着瞧那一天吧！

可转债套利并没有「消亡」。它的应用空间会永远存在……但「高回报 + 低风险」的保证不会再有。只有当「投入该策略的资金规模合理」时，这种保证才会出现——让从业者能保持耐心、保持精选，从一个定价有吸引力的宇宙里挑选标的。可转债套利和任何其他投资方法并无二致。说到底，这篇备忘录讲的并不是可转债套利，而是投资者那些顽固的错误。可转债套利只是一个典型的案例。

2005 年 6 月 6 日