第 41 篇 · 2005-10-17 · Hindsight First, Please (or, What Were They Thinking?)
「你能往回看多深远，就能向前看多远。」
—— 温斯顿·丘吉尔（Winston Churchill）
我常常引用约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）的一个观察：金融世界最突出的标志之一，就是「金融记忆的极度短暂」。投资者之所以一遍又一遍地亏钱，就是因为他们轻易就忘了：周期不可避免，世上没有免费的午餐。如今我又找到一句丘吉尔的好引语，同样提醒我们：远见多半来自对历史的了解。
顺着同样的思路，另一个相关因素——怀疑精神不足——在投资损失中所起的作用之大，也让我吃惊。想从一本书、一出戏或一部电影里获得最大的享受，往往需要「甘愿暂时不去质疑」。偶尔的情节漏洞、历史失实或违背物理常识，我们都乐意放过，因为这样得到的愉悦更多。看《彼得·潘》（Peter Pan）时，我们不愿身边的人说「我看见威亚了」（哪怕我们自己也知道有威亚）。我们明知那男孩不会飞，却毫不在乎；我们就是来享受的。
但投资事关重大，不是娱乐，我们必须时刻留意那些在现实里行不通的东西。简而言之，投资需要强烈的怀疑精神。一次又一次，对金融灾祸的事后复盘，都会冒出两句经典台词：「这好得不像真的」，以及「他们究竟在想什么？」。我想写一写，探究一下为什么这些感慨总是在事后才被援引。
贪婪与乐观一结合，就一再驱使人们去追寻他们心目中「低风险、高回报」的策略，为当红的证券付出高得离谱的价格，还在证券已经变贵之后继续持有，盼着它能再涨一点。事后，后视镜把一切出错之处照得一清二楚：预期不切实际，风险被抛到脑后。
我的观点是：
- 投资者不该沉溺于最近的经验。
- 他们必须放眼未来。
- 他们必须用批判的眼光审视当下的事件。
- 这种审视必须在历史教训的观照下进行。
投资者对过去的兴趣，往往只限于最近几个月，或者一两年。他们不抱怀疑，被眼前的高回报晃花了眼，于是纷纷上车，再来一遍。但他们通常不会去参考更长远的历史——而那段历史会告诉你：「免费的午餐」永远不会持续。等账单最终以亏损的形式找上门，留给他们的，就只有本可避免的惊愕和失望。
每当我读到某种趋势被推向极端，后来痛苦的后果渐渐清晰，我都忍不住要问：他们当时究竟在想什么？今天被大家热烈追捧的 alpha，其实就是先于他人看出某些事的能力——而其他人，只能事后在后视镜里才看清。橡树人把大量时间花在琢磨下一个错误可能是什么、并为之做准备上。换句话说，我们试着预判——并避开——那些别人事后才会追悔的陷阱。
买家自慎（Caveat Emptor）
眼下金融界人人都在议论 Bayou 那一组对冲基金。业绩是伪造的，大量钱财不翼而飞。要列出这桩丑事里该受谴责的人并不难，但在我看到的文章里，几乎没有一篇把矛头对准我认为最该负责的人：基金的投资者。
我们生活在一个总爱把手指头指向别人的时代。亏了钱的人觉得自己受了委屈，要打官司。Bayou 的投资者会这样做，他们确实受了骗。可在这件事里，他们扮演了什么角色？面对下面这些情况，他们的怀疑去哪儿了：
- 他们把信任交给一个人，此人自称曾在利昂·库珀曼（Leon Cooperman）的 Omega 基金担任高级交易员。但利昂否认这一说法——他说这么多年只接过一个核实电话，而投资者却把几亿美元哗哗地塞进了基金。
- 他们把钱投进了这样的基金：交易都通过基金管理者本人拥有的经纪公司执行。难道他们不担心，管理者的基金交易越频繁、他赚得越多，这里面就存在利益冲突吗？
- 他们把钱交给了一些管理者，这些人曾被投诉、被起诉，被指行为不当；这些事本可以去查，他们显然没有查。投资者似乎从「经纪附属机构已获得 NASD 牌照」这一点中得到了安慰。但请放心，他们没注意到：NASD 监管的是经纪分支的行为，而不是基金或基金管理本身。
- 他们买入了一些基金，其审计师他们闻所未闻。其实他们也不可能听说过，因为这些审计师从来没审计过任何人。而如果他们问过一句，就会发现：那家会计事务所的登记负责人，正是这只对冲基金的 CFO。
- 有些人是听了自称「对冲基金顾问」的人的建议才投的。但其中很多「顾问」会披露：他们的报酬正是由他们推荐的基金支付的。投资者怎么能去依赖这种显然可能有偏见的建议呢？
就 Bayou 这一案——以及之前和之后的其他骗局——而言，一抽屉钞票显然是偷窃的强大诱因。既然今天这一点如此明显，那在他们成为投资者之前，难道不该早就明白吗？难道不该因此多一分谨慎？《华尔街日报》9 月 30 日这样写 Bayou 的两位创始人：「关于这两人从业背景的此类小料，通过网络检索和其他调查，很容易就能查到。」于是结论简单而耐人寻味：如果 Bayou 的有限合伙人当初知道上述事实，他们还会投吗？而他们当时为什么不知道？
长期持有股票？（Stocks for the Long Run）
从微观跳到宏观。另一件事后看来面目大不一样的事，是美国股票未来的预期回报。1967–69 年我在芝加哥大学读研究生时了解到，该校的证券价格研究中心（CRSP）录入了 1929 年以来每一天每一只股票的收盘价，算出美国股票的年均回报率略高于 9%。
后来，又积累了几年的好回报，这个历史数字——以及由此而来的未来预期——被抬高到 10%–11% 的区间。从 1960 年代末到 1990 年代末，没有——我是说没有任何——一种观点比「股票每年能给你 9%–11% 的回报」更普遍。我没见过哪条假设比这条更少受到质疑。
接下来把这个预期钉死的，是沃顿商学院的杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）出版了《长期持有股票》（Stocks For the Long Run）。实际上，西格尔传递的信息让人们不再那么担忧股票回报的起伏。他用过去的数据证明，长期来看，股票可以跑赢现金、债券和通胀。在大众的感觉里，这慢慢就变成了：股票可以跑赢现金、债券和通胀……就这样，没有别的。
再加上科技/传媒/电信股的暴涨和 IPO 首日涨幅，西格尔的数据促成了史上最大的几次股票狂热之一。当然，随着 2000 年 TMT 股崩塌，这份狂热化为乌有；主要股票指数连跌三年——这是自「大崩盘」以来破天荒头一遭——狂热就此被掩埋。
那么今天人们对股票的预期是什么？股票投资者如今已经明白：市盈率太高，别指望估值倍数再扩张；股息率也从 1925–55 年的 4%–7%、1955–95 年的 3%–4%，降到过去十年的 1%–2%。于是他们得出结论：也许只能指望利润增长来贡献回报，而利润增长大概还和往常一样，是个位数中段的水平。结果，依我看，大家的预期都落在 6%–7%。再没人谈 9%–11% 了。
是什么变了？上面这段里的说法并不新鲜。九十年代，谨慎的人就在这么说了。可那时股票一路高歌猛进，这套论调并没有什么说服力。股票价高，人们对未来回报的预期就高。标普 500 比 2000 年低了 20%，而盈利更高，所以从市盈率角度看，账面上显然是便宜了（即便未必真的便宜）。而股票变便宜了，对未来回报的预期反而随之下降。
还能找到比这更典型的事后聪明吗？我想不能了。顺便说一句，九十年代末，人们确信股票是决定投资业绩的关键，于是不断提高股票配置。有人把仓位加到 80%，正好撞上崩盘。我可能没混对圈子，但已经好久没听说哪家机构投资者还想加仓国内股票了。如果他们现在是对的，那他们九十年代末究竟在想什么？
如果不是股票，那是什么？
既然没人想加仓美国股票（或者高等级债券），那钱会去哪？答案是：几乎哪儿都去。大家都知道，私募股权、风险投资、困境债务、对冲基金、房地产……诸如此类的领域里，想找归宿的资金太多了。但这一点也没能拦住更多的钱继续往那儿涌。
我很喜欢尤吉·贝拉（Yogi Berra）那句名言：「那儿没人去了，太挤了。」但放在当下的另类投资世界，恰好有一个贴切的「推论」：「正因为太挤了，所以所有人都想去。」
并购（buyout）就是当下很典型的一例。这是门简单的生意（执行是另一回事）。你用一小笔股权加上一大笔债务买下一家公司。如果你买得对、能让它变好，又赶上经济强劲、资本充裕、资产价格上升，你就能把它卖得更贵、还掉债务，坐享杠杆放大后的回报。理论很清晰，但（和投资世界里其他一切一样）它并非总能奏效。
从大约 1973 年起，到 1985 年前后，它运转得非常好。那段时期，通过股市买下一家公司比从头创立一家还便宜，也没人听说过亨利·克拉维斯（Henry Kravis）。然后在八十年代末，杠杆收购变得极其火爆，公司被以越来越高的价格、越来越高的杠杆倍数买下。其中许多在 1990 年破产（这倒给困境债务投资者带来一轮繁荣，不过那是另一回事了）。我们管这叫一个完整的周期。
接着，一个新的周期又开始了——它总是会再来。因为九十年代初市场低迷、投资者也情绪低落，公司又能便宜地买到了。而借贷双方都吃过亏，没人担心交易会被过度杠杆化。等一轮漫长的经济复苏展开，那些交易就做得很好。（就连困境债务投资者的下一个丰收年——2002 年——也没几单并购出问题。）
但每一种趋势最终都会被推向极致，所谓「贤者开头做的事，愚者到末了还在做」，是绝对不可避免的。于是现在人人又觉得并购才是答案。人们非但没有变得谨慎，反而胆子更大了。而且人人都被近期的回报所诱惑——其中很多回报简直让人瞠目。
到底发生了什么？简而言之，过去几年是并购成功的完美星辰阵列。世纪初那几年的衰退、丑闻和股市萎靡，让公司又能以相对便宜的价格买入。贷款方有动力投放资本，于是更高的杠杆能以低利率堆积上去。经济转强，企业复苏。随着更多资本涌向并购基金，买公司的竞争——甚至来自其他并购基金——把价格抬了上去。最疯狂的是，贷款方愿意发放债务资本，让股权赞助人能在很短时间内就收回自己的投资。对并购回报来说，还有什么比把自己的股权投入压到最低、从而把回报放大到极致更好的呢？所以过去一两年做的交易，产生了亮丽的回报。
但这并不等于今天和明天做的交易，回报也会一样高。那些有利的趋势会继续，还是会逆转？公司会不会更贵？利率会不会上升？经济环境还会不会一直这么有利？杠杆放大的是盈利还是亏损？管理巨型基金的人，在明天的环境里拿着 100 亿美元的基金，还能不能像过去在星辰完美排列时拿着 30–60 亿那样出色？没人知道答案，但投资者应该问这些问题。
前不久，美国一家最大的养老基金的负责人来访。他同意我的看法：钱涌向并购（以及其他另类投资），主要是因为没人想再要主流的股票和债券。他还指出，大家做这些投资，是为了获取「流动性溢价」。流动性溢价，以及它的表亲——风险溢价——是流动性差、带风险的资产应当提供的回报增量，用来补偿其缺乏流动性、带有风险这一事实本身。如果回报溢价指望不上，投资者就不会做这些投资。但某样东西流动性差或带风险，绝不等于回报溢价就一定会兑现——在短至 5 年、10 年的区间里尤其如此。
似乎很久没人再谈股票的风险溢价了——也就是股票相对于债券应当提供的、超出债券回报的那部分溢价，用来补偿股票的风险。但同样，理论上「应该有」不等于实际就有。2000–02 年，它压根就没出现。
投资者应当索要回报溢价，但不该指望它一定会兑现。他们应当试着判断它有没有可能兑现——而「可能」二字意味着，要向前看，而不是向后看。过去有过回报，并不意味着将来还有。事实上，如果过去的回报赚得太多，那恰恰意味着，将来留给投资者的也许就不多了。
油价的影响
这一节我尽量简短。如果我告诉你，政府刚刚通过了一项每年 1250 亿美元的加税，你大概会以为：消费购买力会被压垮，企业会被卡住，股票会被打下去。
所以，油价——我们每天进口 1200 万桶——从 2004 年 1 月的每桶 33 美元涨到今天的 62 美元，股市却仍在上涨（虽然涨幅不大），这让我难以置信。进口石油涨价，除了「一笔巨额加税、而且所得流向国外而非华盛顿」之外，还能有什么别的解释？
也许我又像往常一样，在给自己找下一件要担心的事。但如果 2006 或 2007 年经济放缓、证券价格下跌，人们把一切都归咎于油价上涨，我希望你还记得去问问大家：2005 年他们究竟在想什么。
顺便说一句，我写这一节并不是为了讨论油价，而是因为最近的事态典型地反映了投资者的群体行为。当投资者整体情绪向好时，市场会把负面因素当作孤立、无关紧要的事而置之不理；当他们情绪低迷时，又会把个别麻烦放大成一团无法逾越的负面。我觉得有一点非常重要：我们必须觉察到，市场究竟是在恰当地给事件赋予权重，还是在忽视或高估它们。当出现了本该被正视的事情时，问题就变成了「现在付还是将来付」。
我们来自政府，我们是来帮忙的
2002 年，正值安然/世通公司丑闻的高潮，联邦政府精准地把目光投向自己的后视镜，展示了它既能解决上一个问题、又能制造下一个问题的本领。我一直想找机会就《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley）一吐为快，现在机会来了。
国会通过、总统签署这部旨在根除公司腐败、让高管为未来违规负责的法律之前，几乎没有经过讨论，也几乎没有反对。投票结果就很能说明问题：众议院 423 票对 3 票、参议院 99 票对 0 票！每当两院这些「伟大的审议者」以如此压倒性的共识同意一件事，那多半是一时头脑发热、响应汹涌的公众情绪之下做出的——而且多半是个错误。
来看看这部法律的实际运作与影响。第一，它要求对公司的账簿做一次性的庞大清理，还要搭建各种控制结构并加以考核，以防劣行。第二，它要求朝着这些方向持续投入大量额外支出。
在我最近出席的一次会议上，一位风险投资家估算：一家年收入 5000–6000 万美元的典型上市公司，每年因「上市」身份而增加的合规成本约为 100–150 万美元。大公司花的钱远多于此。在我看来，这是压在美国企业身上的一笔永久性巨额税负，而所得收益远小于成本。
这部法律通过之际，群情激愤达到顶点，人们认为腐败正在大面积流行。结果，最早曝出的报道其实是最严重的，而后续的强制审查几乎没再查出什么新案子。于是，为了大约 100 亿美元的丑闻——安然、世通、阿德菲亚、泰科以及其他寥寥几家——我们得到了一部让企业每年浪费数十亿美元、并且永远（除非修正）持续下去的法律。
而且这并不意味着在 Sarb-Ox 之前我们就没有反欺诈的法律。它们本就在那里，也在被执行。只是 2002 年的公民——以及随之而来的政客——对旧法没能阻止所有欺诈、也没能让 CEO 们说「我对此一无所知」感到受挫。于是政府仓促通过了新法。值得一提的是，泰科、阿德菲亚和世通的高管都在既有法律之下被成功起诉，而 Sarb-Ox 名下瞄准的头号嫌疑——卫生保健公司 HealthSouth 的理查德·斯库什（Richard Scrushy）——却彻底脱了罪。
那么 Sarb-Ox 解决问题了吗？大体诚实的管理者偶尔犯下的错误，会在某些情况下被识别出来——就像过去一样——一些笨拙的骗子会被抓住。但我怀疑，那些真正有分量的坏人，会不会被拦住、不再去撬开饼干罐。而且确实存在一种实实在在的风险：Sarb-Ox 一味强调消灭欺诈，会给公司决策带来负面影响。
所有这些，对公司未来的发展、对自由企业制度——这一制度迄今已为美国做出如此多的贡献——会产生什么影响？这才是我们政府该强调的，而不是对往日丑闻的过度反应。如果把监管的短板浓缩成一条，我认为就是无法预见二阶后果。我对华盛顿的建议（没人求我提）：不要回头看昨天的问题，要向前看你们那些「解决方案」的影响。
为晚年储蓄
亨尼·扬曼（Henny Youngman）过去常讲那个被人拿枪指着抢劫的段子。劫匪问「要钱还是要命」，他答：「拿我的命吧，我正为我的晚年攒钱呢。」
可如今我们几乎听不到谁还在为晚年储蓄了。为晚年储蓄，已经成了落伍老土的金融审慎的一部分。毕竟，为以后攒钱意味着今天少消费、把享受往后推——这些事如今完全不时髦。
但这样一来，人们指望靠什么度过晚年呢？人们的退休似乎更早了，寿命却更长了。医学进步延长了生命，可也越来越贵。既然退休期更长、花费更高，人们拿什么来付账单？
过去的解决方案是一条三腿凳：社保、私人养老金、个人储蓄。这条凳子今天还站得稳吗？
社保的麻烦，我们听过不少。每一位退休者所对应的在职劳动者数量正在下降，几十年后这个体系就可能破产。读完（并为《洛杉矶时报》评论了）皮特·彼得森（Pete Peterson）那本精彩的《油尽灯枯》（Running on Empty）之后，我确信：我们不得不把加税、推迟退休或削减福利这几种办法组合起来……但同样确信的是，没几个政客愿意为了解决一个几十年后才会发生的问题，去开这副苦药——那等于政治自杀。不必担心连任的小布什总统，在 2004 年大选获胜后，愿意在他的方案——私人退休账户——上花一点政治资本。但没有哪股声势真正支持它，其他议题抢了中心位置，关于这件事的讨论，我们已经好几个月没听到动静了。无论走哪条路，我认为未来的退休者从社保拿到的，都会比这个体系今天所承诺的要少。
那么私人养老金呢？固定收益型（Defined Benefit）计划在雇主中越来越不受青睐，还有不少行将破产。固定缴款型（Defined Contribution）计划正在许多场合取代它们，但如今「401(k)」和「阿卡普尔科（Acapulco）」早已不再是同义词，这朵玫瑰的某些花瓣也已经凋谢。可以肯定的是，相比 1998–99 年股票泡沫鼎盛时的设想，人们对它福利的预期，如今既不会那么丰厚，也不会那么可靠。
剩下的就是个人储蓄……而它占收入的比例，刚刚在 7 月跌到负值。看到有人把全部收入、甚至更多，都花在生活方式上，我感到惊讶。也许他们以为晚年不会来，但那可不是我愿意依靠的方案。每年靠信用卡花掉比收入多几千美元、却毫无积蓄的那几百万人，以为这部电影会怎么收场？
不过，像我这样的早期婴儿潮一代，大概还是被照顾得比较好的一拨，因为我们赶上了战后的经济奇迹——在它不得不被广泛分享之前——也听从了那些大萧条年代父母传授的节俭教诲。但我深深担心：在 2020 年代及之后退休的人，会发现自己没有所需的资源。我也担心政府会猛开支票来补上缺口。同情心是好事，但膨胀的赤字、更高的税负，以及灌输给人们「不必储蓄」的观念，都是极糟的事。
等到 2030 年到来——恰好是大萧条的百年纪念——人们大概会普遍好奇：2005 年那些不储蓄的人究竟在想什么？我倒宁愿人们今天就开始问这些相关的问题。
你总可以住在里面
当然，时下关于财富积累的标准答案是房地产。人们排着队去买那些自己并不需要、并不打算住、也没法按合理回报率租出去的住宅——尤其是公寓——心里盼着能以更高的价格再卖出去。这让我自己造了一句尤吉式的妙语：「我的公寓每个月都产生负现金流，但总会有人付给我比我当初付的更多的钱。」
我在 5 月那份备忘录《他们又来了》（There They Go Again）里详细讨论了住宅房地产的热潮，这里就不再重复它的结论。只需要说一句：「它只会涨」、「它已经涨了几个月，肯定还会继续」、「要是开始跌，我就跑出来」——这些话事后都会被嗤之以鼻。
这里我想复盘的是这样一点：人们正在以目前根本付不起全额本息的价格，去买那些已经大幅增值的房子。这与八十年代那些依赖零息借款的高度杠杆化并购如出一辙。那类债务是一面巨大的红旗：「我在用还不起当期本息的债务，去买我目前负担不起的东西，盼着积极进展来把我救出来。」其中大多数都在 1990 年经济转软、债务无法再融资之际倒下了。
如今，为了买房，人们承担着更大的财务风险，常常以人为做低的诱导利率（teaser rate）办下纯利息贷款（interest-only loans）。2005 年 9 月的《Gloom, Boom & Doom Report》引用了《格兰特利率观察》（Grant's Interest Rate Observer），又转引了美林证券戴维·罗森伯格（David Rosenberg of Merrill Lynch）的话：
- 据估算，2004 年首次购房的人中，有 42% 在购房时未付首付款；
- 在美国房价最热的地区，可调利率按揭（ARMs）如今已占新增按揭贷款的 50% 以上；
- 今年加利福尼亚的新增按揭贷款中，60% 以上是纯利息贷款或选择型 ARM（option ARMs）。
人们都在使劲去够那个「最大面积的房子 + 最大月供」。但如果他们如今连人为压低的月供都快覆盖不住，等利率真正生效或上行时，他们该怎么办？收入要是下降了呢？他们容错的余地在哪里？我年轻时，大家公认的经验法则是：用于住房的支出不超过工资的四分之一。如今很多人要拿出一半还多。
「人人都知道」按揭付款可以抵税，比租房划算。但金融谜题的美妙之处就在于：并不存在一个「无论环境怎样都对」的答案。我宁愿付一笔低租金——即便日子稍微变差我也负担得起——也不愿付一笔高、而且可能继续上升的按揭月供，因为我的房子正押在它能否持续被偿付上。
过去的目标是在退休前还清房贷，这样停薪之后还能住在里面。如今，拜「极低的首付、极低的摊销、起自历史低位的可调利率」所赐，退休后的月供反倒可能比工作时还高。那些可能没什么积蓄的人，停薪之后要怎么留住自己的房子？
我们再也听不到「未雨绸缪」或「为晚年储蓄」这种话了。你要是做了这些事，也许更难拿到梦想中的房子……但你绝不会破产。我不知道今天这些买房的人里，有多少人要靠痛苦的经历才能学到这一课。
卖钱（Selling Money）
一个卖家想卖出更多产品，他会怎么做？这要看产品能否与竞争对手区分开来。如果能，他可以试着把它做得更好、多做广告、改善分销渠道。但如果无法区分，这些招数统统没用。你能想象一句像「烧我们的天然气，它更棒」这样的广告语会有什么效果吗？无法与同类产品区分开的东西，叫做大宗商品（commodities）。如果一个大宗商品的卖家想扩大市场份额、从而卖出更多，他只有一条路：把价格定得比对手低。
过去两年里，金融机构靠「以被刺激政策压低的短期利率借钱、再以更高的长期利率贷出」来赚钱。于是各家机构都为扩大市场份额而战。但既然大家的钱都是绿的（况且所有参与者同时指望扩大市场份额，本来就不合逻辑），他们怎么做到？答案和其他任何大宗商品一样：把价格定得比对手低。放到融资这件事上，就是：为同一用途提供更多资金，利率更低，条款与契约更宽松。
《华尔街日报》10 月 7 日的报道：
联合航空原本在寻求一笔 25 亿美元的融资，以资助其走出破产程序——而四家金融机构相互竞争的结果，是把贷款包扩大到 30 亿美元，而且条款「非常具有竞争力」，公司方面说……「在这个行业里，这是一个非常有竞争力的利率」，[摩根大通副总裁 James] Lee 说，并指出最近几笔航空融资的利率要高得多。（重点为我所加）
当资本供给方试图以更低的利率放出更多资金时，他们通常也会放松信贷标准、提供更宽松的条款。一旦到了那个时候，就该做资本的索取方，而不是供给方。我们最出色的投资，都是在资本供给方逃离市场、拒绝以任何价格出借或投入的时候做出的。这意味着，和许多其他事情一样，重要的是看看身边正在发生的行为，然后问一个简单的问题：「这是什么样的年头？」答案通常都很明显，对未来的含义也往往随之明朗。
但这说得通吗？
说到底，你要问的也就是这件事。同一期——10 月 7 日——的《华尔街日报》上，有一篇文章描述了共同基金公司为推出「绝对回报」（absolute-return）基金所做的努力：
熊市对那些此前执着于「跟上甚至超过飙升的股市」的投资者来说是一次「警钟」……如今，虽然投资者可能并不熟悉「绝对回报 vs 相对回报」这套术语，他们只是「知道自己不想亏钱」。
股市表现好时，投资者追求高回报；经历几次重大亏损之后，他们又转而追求安全而稳定的回报。连《华尔街日报》——这份并不以愤世嫉俗著称的报纸——都指出：「一旦股市再度起飞、市场基准的涨幅远高于对冲式基金的收益，最近这股对绝对回报基金的热情就会跌入路边。」换句话说，过去业绩差时，投资者追求安全；过去业绩好上一阵子，他们又对安全失去兴趣。算不上逆向，但历来如此。投资者必须学到一个道理：去年的回报不能作为明年回报的指示，因此也不能作为合适策略的指示。
在我要求投资者多一点洞察的同时，我也注意到《华尔街日报》更进一步地指出：「这些绝对回报工具也有可能无法达到它们声称的目标。」投资经理达不到自己定下的目标，本来就没什么新鲜。而且，要构建一个横跨多种资产类别、多空皆备、且无论市场环境如何都能产生稳定回报的组合，本身就是一项格外艰巨的任务。能成功做到的人寥寥无几，而真正能做到的人，多半更愿意去那种收「2 加 20」（2% 管理费加 20% 业绩分成）的对冲基金，而不是只收 1% 的共同基金。
换句话说，我估计大多数投资这些「绝对回报」共同基金的人，几年后会发现他们并没有得到自己想要的东西——回报要么低得让人失望，要么波动得让人失望（或者两者兼有）。反过来，要是他们能问一句「今天」——在付了不菲的费用之后，指望拿到高个位数的稳定回报是否合理——那倒是件好事。否则，他们很可能又会问自己：「我到底在想什么？」
* * *
哲学家乔治·桑塔亚那（George Santayana）有句名言：「那些不记得过去的人，注定要重蹈覆辙。」（这句话与本备忘录最为贴切；不过不太为人所知的是，他还说过：「怀疑精神是智识的贞洁，过早地、或向第一个上门者交出它，是可耻的。」）
后见之明之所以有价值，是因为别人在过去吸取的教训，可以让后来人不必再亲自重学一遍。然而，投资者似乎必须——而且常常要付出痛苦的代价——一遍又一遍地学习这些教训。具体的情形也许不会重演，出错的标的也许不再是同一类资产，但关于投资的一般性教训，却总是反复要学。要避免这一点，我们就必须改善加尔布雷思所诟病的记忆短暂，守住我们的怀疑精神，学会审视身边的市场行为，从中得出正确的推论，并用在自己的行动上。
读过我备忘录的人都知道，我认为对周期的觉察与理解，是投资生存的一项关键工具。谈到周期时，我常说：「我们也许永远不知道要去哪里，但我们最好清楚自己在哪儿。」在这方面，后见之明是有用的——不是因为将来会和过去一模一样，而是因为学到了过去那些久经考验的教训，我们就能更好地应对不确定的未来。识别过去的模式，能让我们提升自己的准备程度，回报可能是相当可观的。
近来的趋势，绝不能指望它毫无间断地延续下去；这正是长程历史给出的主要教训之一。对那段历史理解得越透，我们就越会明白：最近的过去以及当下的每一天，都只是在迈向那个不可避免的下一个周期而已。对未来做批判性的分析，远比一味追随最新趋势更有收获。但主宰市场运动的，始终是后者——那也是我们必须警惕的。
所以，每当你翻报纸、看彭博、或目睹投资者的行为时，我鼓励你去领悟这些事情正在透露什么。这是你为自己改善投资未来的方式之一。
2005 年 10 月 17 日