第 43 篇 · 2006-03-27 · It Is What It Is
我第一次接触这个成为本篇备忘录标题的短语，是在 1995 年——就在橡树开张前几天。我和合伙人绞尽脑汁，琢磨是不是已经把每一个角落都覆盖到了。我们去问我们的律师——西德利·奥斯汀律所（Sidley & Austin）的彼得·奥斯特罗夫（Peter Ostroff）——是否觉得我们漏掉了什么。彼得的回答一如既往地简洁而切中要害：「事情就是这样。」（It is what it is.）
3 月 5 日的《纽约时报》上，威廉·萨菲尔（William Safire）在《星期日杂志》的「论语言」专栏里讨论了「it is what it is」。他说，他能查到的最早一次使用是在 1949 年，而近几年这个短语已经被用作电影和歌曲的名字。我上网一查，找到 420 万条引用，大为吃惊！
萨菲尔说，这个短语并没有一个明确的固定含义。它可以被当作政客那句「无可奉告」的等价物，可以用来表达对失望的「哲学式顺从」，也可以是一种「温和的奚落——好像在说『你就只能指望这点东西了』」。萨菲尔在专栏末尾给出了另一种可能的解释：「que sera sera」（未来会怎样就怎样）——那是多丽丝·戴（Doris Day）在我十岁那年唱红的一首歌的标题。但那种解释暗示着一种对结局无能为力的宿命论，并不是我与这个短语关联起来的含义。
我倾向于把彼得 1995 年的用法——以及我在本篇备忘录中的用法——理解为一种相当不同的含义：承认并接受当下的现实……但并不必然接受最终的结局。过去的就是过去，无法挽回。它造就了我们今天所面对的环境。我们能做的，只是认清我们的环境「是什么」，然后在「给定之给定」的条件下，做出尽可能好的决定。
哲学根源
六十年代中期，沃顿商学院的学生必须修一个与商科无关的副专业。我选的是五门日本研究课程。这些课出乎意料地成了我大学时代最精彩的部分，也对我的投资哲学产生了重要贡献。
早期日本文化推崇的价值观中，有一种叫「無常」（mujo）。我把「無常」在经典意义上的含义理解为对「法轮常转」的承认，它暗示着接受变化的必然性——承认有起就有落。
这种承认并「顺应」环境及其变化——而不是坚持环境必须保持不变、试图把我们的意志强加于其上——的感觉，《老子》（Lao-Tzu）里的一句引语恰好把它捕捉住了（我是在 Rimrock Capital 的 3 月份信里读到它的；Rimrock 自 2004 年起由离开橡树的保罗·韦斯特黑德（Paul Westhead）掌管）：
要坚强，你得像水：没有阻碍时，它就流；有阻碍时，它就停下来；堤坝溃决，它流得更远；容器是方的，它就成方形；容器是圆的，它就成圆形。正因为它如此柔软、如此灵活，它才成为最必不可少、也是最强大的东西。
换句话说，「無常」意味着周期会起伏，万物有生有灭，我们的环境会以我们无法控制的方式变化。于是我们必须承认、接受、应对、响应。这难道不正是投资的本质吗？
与周期共处
在投资世界里（就像你听我多次说过的那样），没有什么比周期更可靠。基本面、心理、价格和回报起起伏伏，给我们犯错的机会，也给我们从别人的错误中获利的机会。它们就是「给定」。
我们无法知道一种趋势会走多远、什么时候转向、是什么让它转向，以及转向之后反向又能走多远。但我确信，每一种趋势最终都会停下来。没有什么能永远持续。树长不到天上，许多东西也不会跌到零就一直待在那儿。成功自身带着失败的种子，失败自身也带着成功的种子。
那我们能为周期做些什么？如果我们无法预知转向如何发生、什么时候发生，又该怎么应对？关于这一点，我是教条的：我们也许永远不知道要去哪里，但最好清楚自己在哪儿。也就是说，即使无法预测周期性涨落的时机与幅度，我们仍然必须努力认清自己在周期上身处何处，并据此行动。
我们能知道什么，如何知道？
即便不知道要去哪里、什么时候到，我们仍然能从投资环境中推导出许多有价值的信息。
第一，我们在经济周期里处于什么位置？经济已经持续复苏数年，可能正该歇一歇了？它已经走平、并开始走弱了吗？又或者，它已经弱得够久，足以让我们合理地预期衰退会让位给复苏？
第二，市场的表现如何？它们已经弱了好几年，价格可能已被压成了白菜价？还是它们已经强到让我们该怀疑：(1) 利好已被充分反映，(2) 数年的潜在涨幅已被提前兑现到迄今的回报之中，(3) 今日的资产被「为完美定价」？
最后，通常也是最重要的——我们身边的人如何行事？如果他们因亏损而受挫、对未来心怀畏惧，我们就有理由乐观。如果他们毫不担心、安然自得，那倒是我们应该担心的。用我最喜欢的一句巴菲特的话来说：
「别人在行事上越不谨慎，我们在行事上就越该谨慎。」
设想我们遇到一位来自火星的访客，他说：「我看到你们的经济和市场多年来一直表现良好，每个人都在大把赚钱。没有人表达担忧，也没有人想规避风险。市盈率、并购倍数、私募股权的杠杆率全都很高。股票回购和分红再融资正在增加杠杆、降低信用质量。对冲基金和私募股权的会议一票难求。表现最好的基金对新客户关上了大门，而新基金每天都在涌现，一推出就被超额认购。格林威治的法拉利经销商，候车名单已经排到了下一年。」
这位火星朋友的叙述里，没有一句话像是预测。事实上，他一个字都没提到未来。但其中有用的信息不少。我猜，从中可以对接下来可能发生什么做出有价值的推断。如果他能看见，我们也应该看见。而一旦看见，就应该相应地采取谨慎行动。
反过来也同样成立（虽然此刻、在当前周期位置上，这并不是我要强调的事）。如果那位火星朋友落地之后，看到的全是近期回报乏力、普遍的幻灭、对投资毫无兴趣，人人都在等着「烟消云散」再出手，那我们大概会得出结论：该是我们踩油门的时候了。
该做什么
在大多数领域，战略与战术的决定都不可避免地受到我们对环境观察的影响。我们踩油门的力度，取决于道路是空旷还是拥堵。高尔夫球手选哪根球杆，要看风怎么吹；我们穿什么外套，显然要看天气。难道我们的投资行为就不该同样受到投资气候的影响吗？
大多数人努力根据自己的未来预期来调整组合，同时也大多承认，前方的能见度其实并不那么好。这就是我主张的：应对当下的现实及其含义，而不是指望未来会变得明朗。
2004 年 11 月，我写过一篇题为《今日的风险与回报》（Risk and Return Today）的备忘录。它的论点是：在大多数资产类别里，预期回报都很低，风险溢价也很稀薄。据此，我敦促投资者采取相应的行动——保持合理的预期，尤其不要为了追求更高回报而去承担更多风险。这一结论在今天同样清晰：
- 当高回报并不在预期之中，我们就不该以「它在那里」为前提去做投资。
- 当安全的投资看来不太可能提供我们所需的回报，我们也不该一头扎进更冒险的投资里去博取这些回报。
- 尤其当承担递增风险的报酬稀薄时，更是如此。
道理就这么简单。当市场不提供高回报时，我们就不能指望高回报。只要大多数投资者甘于接受较低的回报，价格就不会回落到能让人期待高回报的水平。引用彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）的话：「市场不是一台很配合的机器；它不会因为你需要高回报，就给你高回报。」
我的结论，用自助类书籍的话说：倾听你内心的火星人。当下正在发生的事，通常并不是什么大谜团。过热的环境并不意味着市场明天就会下跌，正如过度的风险厌恶也不意味着绝对底部就在眼前。但这些情况应当影响我们的行为。只是观察身边正在发生什么，并据此行动，就足以改善你的投资业绩。
而这些区别不必切得过于精细。在「低估」与「合理估值」之间，或在「合理估值」与「高估」之间，常常有大量的讨论空间——大多数的不确定性正来自那里。但守纪律的投资者不太可能在「高估」与「低估」之间左右为难。在我看来，如果你正绞尽脑汁判断某样东西是高估还是合理估值——也就是说，该卖出还是继续持有——那么几乎可以肯定，它不是一笔「该买」的对象。
今天我们身边正在发生什么？
我认识的人里，没有一个认为今天的投资者行事过度谨慎，我同意这种看法。投资者已经忘记了本世纪初早些时候在股票、公司债和风险投资上的亏损，把这个世界看作低风险的（或者至少认为风险显然值得承担）。新生银行（Shinsei Bank）的马克·卡蒂斯（Mark Cutis）发给我一篇备忘录，题为「没有恐惧的市场！」（Market of no fear!）。我认为这个描述很恰当。
没有理由认为今天的环境预示着未来的高回报。无论是高市盈率、并购的高交易倍数、低债券收益率，还是房地产的低资本化率（这些东西当然是相互关联的），几乎看不到哪个市场还在提供便宜货。
人们在报告私募股权和房地产上的大笔浮盈——那些资产，是他们过去以便宜价买入、在顺从的资本市场里加杠杆、再以高价（请读作：低预期回报）卖出的。但今天还能声称以便宜价买入的人，已经少得多。
正在发生的很多事情，都与非主流资产类别投资领域的资本过剩有关。既然没人愿意以接近 5% 的收益率再多买高等级债券，也没人愿意再多买预期回报在 5%–7% 上下的美国股票，资本就绕开这些大市场——或者从中退出——涌向较小的另类市场，推高价格。我理解那些需要 8% 甚至更高回报的人为什么去那里寻找出路，但这并不会让他们如愿的概率提高多少。（这点后面还会再谈。）
今天风险溢价的稀薄，在高收益债券市场看得最清楚——那里可以精确计算预期回报，而收益率利差正处于历史低位附近；在某些房地产市场，实际现金回报也同样低。但公开和私募股权的预期回报难以量化，并不意味着那些领域里的「货」就不那么稀少。正如艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）所说：「……历史对长期低风险溢价之后的情形，一向不太友善。」
这是一个该谨慎而非激进的时代。是多收少种的时代。我在 16 个月前和 34 个月前就讲过这番话，自那以来，许多美国市场的回报一直寥寥。一些另类投资的回报相当不错，但绝不能把高实现回报误当成追加投资的好机会。过去的高回报并不预示着未来的高回报；更可能的是，它们已经向未来借了钱。
穷人版的市场评估指南
这里有一项简单的练习：下面我列出许多市场特征。每一对中，请勾出你认为最能描述今天的那一项。如果你发现——像我一样——自己大部分的勾都落在左列，那就请捂紧钱包。
| 维度 | 左栏 | 右栏 |
|---|---|---|
| 经济（Economy） | 景气（Vibrant） | 疲软（Sluggish） |
| 前景（Outlook） | 正面（Positive） | 负面（Negative） |
| 贷款方（Lenders） | 急切（Eager） | 退缩（Reticent） |
| 资本市场（Capital markets） | 宽松（Loose） | 紧缩（Tight） |
| 资本（Capital） | 充裕（Plentiful） | 稀缺（Scarce） |
| 条款（Terms） | 宽松（Easy） | 严苛（Restrictive） |
| 利率（Interest Rates） | 低（Low） | 高（High） |
| 利差（Spreads） | 窄（Narrow） | 宽（Wide） |
| 投资者（Investors） | 乐观（Optimistic） 意气风发（Sanguine） 踊跃买入（Eager to buy） |
悲观（Pessimistic） 愁苦不堪（Distressed） 无意买入（Uninterested in buying） |
| 资产持有人（Asset owners） | 乐于持有（Happy to hold） | 争相退出（Rushing for the exits） |
| 卖方（Sellers） | 寥寥（Few） | 众多（Many） |
| 市场（Markets） | 拥挤不堪（Crowded） | 乏人问津（Starved for attention） |
| 基金（Funds） | 难以进入（Hard to gain entry） 每天都有新基金（New ones daily） GP 在条款上握有主动权（GPs hold the cards on terms） |
向任何人开放（Open to anyone） 只有最优秀的能募到钱（Only the best can raise money） LP 握有议价权（LPs have bargaining power） |
| 近期表现（Recent performance） | 强劲（Strong） | 疲弱（Weak） |
| 资产价格（Asset prices） | 高（High） | 低（Low） |
| 预期回报（Prospective returns） | 低（Low） | 高（High） |
| 风险（Risk） | 高（High） | 低（Low） |
| 被追捧的特质（Popular qualities） | 激进（Aggressiveness） 广撒网（Broad reach） |
谨慎与纪律（Caution and discipline） 精选（Selectivity） |
| 应当具备的特质（The right qualities） | 谨慎与纪律（Caution and discipline） 精选（Selectivity） |
激进（Aggressiveness） 广撒网（Broad reach） |
| 可被利用的错误（Available mistakes） | 买得太多（Buying too much） 追高付价（Paying up） 承担过多风险（Taking too much risk） |
买得太少（Buying too little） 撒手离去（Walking away） 承担过少风险（Taking too little risk） |
投资建议中的无效市场
布鲁斯·卡什和我最近与查理·芒格（Charlie Munger）共进午餐。像往常一样，我们的对话非常愉快，横跨了许多话题。我想，其中几个话题——再加上沃伦·巴菲特最新年报里的一些评论——可以编织出与本篇备忘录相关、并且你会感兴趣的内容。
布鲁斯首先注意到：既然几乎人人都能创办一只十亿美元的对冲基金，既然顶尖的私募股权管理人能募集到 100 亿到 150 亿美元的基金，这些领域的行当就成了让人「一夜暴富」的热门。于是我想——如果一大群人相信某个领域一定会给他们带来瞬间的财富，那就一定有什么地方出了问题。这就是「泡沫预期」。致富——如果真能实现的话——本应来自经验证的本事、勤奋的工作、承担风险与运气的某种结合。没有人应该指望它，更不该指望短期内实现。而鉴于市场力量的运作，这样的机会本就不该持续太久。
接着我又想起，多年来我一直在主张：出色的风险调整后回报只能在无效市场中取得，而且即便如此，也不是时时、人人都能取得。而我所指的「无效市场」，始终是那些「正在犯错」的市场。因此，如果为数众多的另类投资管理人——以及跃跃欲试的潜在管理人——正筹划着一夜暴富，那么投资管理这个市场就一定是无效的：他们自己，或者别人，必定正在犯错。还能是谁呢？也许是他们的客户。
今天，正如人人所知，募资易如反掌，规模大到三年前没人敢想。但资产已经不再像过去那样便宜，利率也不再那么低，经济复苏也不再年轻。我最近听了一场演讲，一位顶尖的并购经理说，他基金的目标（如果我没记错）是「以合理价格买下公司，让它们变得更有价值」。要是放在过去，他会说他们「试图以便宜价买下公司」。
在私募股权的正面账簿上，管理者比许多上市公司的董事会更像所有者；他们有强烈的动力去让基金资产升值；他们也有可能改善那些此前管理不善的公司。但在负面账簿上，我们三人也注意到，客户目前正把创纪录的金额委托给这些管理者，而随之而来的是：高到足以让管理者即使不做成功投资也能发财的管理费，以及可能在基金管理者与客户之间制造利益冲突的交易费分成。
我相信，这些基金的投资者觉得能取得很低两位数的净回报就很开心了。他们期望之所以温和，是因为以下几点并存：(a) 对主流股票债券的预期回报不足（前面已提及）；(b) 某些机构必须投入的庞大金额；以及 (c) 养老基金和捐赠基金若要照常运转，就必须取得 8% 或更高的回报。这几重因素迫使他们必须投入另类投资和对冲基金，于是关于管理费的议价天平就倾斜到了基金经理一方。这样一来，条款被设计成最大化客户利益的可能性就降低了。它还会把巨额资本交到管理者手上，这本身就是个问题。
在讨论伯克希尔 2005 年业绩的信中，沃伦·巴菲特讲了一个无价的故事——「Gotrocks」家族的故事。这个「Gotrocks 家族」拥有美国所有的公司，并赚取所有的利润。日复一日，家庭成员会被「经纪人帮手」「经理帮手」和「顾问帮手」找上门，这些帮手承诺帮他们从亲戚那里买下帝国的某些部分，再卖给亲戚另一些部分，并以此（收取费用）赚钱。最终他们又结识了身穿「私募股权」和「对冲基金」制服的「超人帮手」，这些帮手在其他收费之外还要抽取业绩提成。显然，所有帮手在 Gotrocks 家族成员之间搬来搬去的集体努力，不太可能增加这个家族的总体财富（公司被从一个私募股权基金卖给另一个时也一样）。同时，无论成功与否，为这些尝试付出的代价，都会造成一笔从 Gotrocks 家族向「帮手」们的可观财富转移。但事情就是这样。
1998 年 4 月，我在《另类投资观》（Views on Alternative Investments）一文中就指出，某些业绩良好的管理者可能会选择「为自己截留更大份额的基金超额回报」。在卖的东西需求强劲时，这是自然的，在所有商业领域都会发生。但这并不意味着买家应当忽略它的发生。
我不是说另类投资和对冲基金不会提供客户所需的回报，也不是说人们不该投资它们。但如果现实地评估一下对这些基金的需求、流入它们的资金量、底层资产类别的市场条件，以及管理者为自己谈下的条件，潜在的投资者也许会得出结论：那颗银弹至今还没被发明。如果你愿意，可以参与另类投资——事实上，橡树也希望你继续这样做——但请睁大眼睛。
这顿午餐以查理勉励我们为客户建立合理预期、善待他们而结束。我们答应尽力而为。
* * *
我们谁都无力独自影响经济或市场条件。我想，我们也看不清前方有什么。但我们可以从最近的过去和当下推导出有助于更好判断与行动的推论。我们必须意识到身边正在发生什么。毕竟，谁能反驳「事情就是这样」这句话呢？
直面现实，正是沃伦·巴菲特说那句话时的意思：「我们过去常常能轻易地用 50 美分买到 1 美元。今天，我们拼命地去找能让我们用 80 美分买到的 1 美元。」（他还告诉我，他有一部 800 电话号码，专门留给任何知道哪儿能买到 80 美分美元的人。）当这些事情是真的时，承认并接受它们并不令人愉快，但除此之外别无审慎的选择。
橡树努力留心当前的市场条件，把正在发生的事讲清楚，并像逆向投资者那样行事。我们试着在别人把便宜货留在桌面上时募集更大的基金、更激进地买入；在他们没有这样做时，反过来操作。这不总是奏效，但通常胜过不这样做。
2006 年 3 月 27 日