回报、绝对回报与风险

第 44 篇 · 2006-06-13 · Returns, Absolute Returns and Risk

名字里究竟有什么？

我的备忘录经常触及投资者的种种弱点，其中最严重的一种，在于他们过分关注标签、忽视实质。

• 对「成长股投资」的热衷，让投资者得出了一个荒谬的结论：增长最快的公司，其股票再高的价格也不为过。这一幕恰好发生在 1973–74 年——由美国最好的公司组成的「漂亮五十」（Nifty Fifty），股价最多跌去了 90%。
• 「投资组合保险」承诺，只要投资者同意按某个算法自动下达卖出指令，就能充分参与股市上涨、并在下跌时得到保护。但 1987 年 10 月的崩盘让投资者发现，那些卖出指令根本无法执行，而这种「保险」的失效——加上它曾鼓励人们建立的超大仓位——让他们付出了惨重代价。何况，和任何机械式的风险限制手段一样，投资组合保险本该被预见到：它既会限制长期回报，也会限制风险。毕竟，天下没有免费的午餐。
• 「市场中性」基金本应不受市场波动影响，可 1994 年利率快速上升时，号称市场中性的「花岗岩基金」（Granite Fund）——一只抵押贷款支持证券基金——几周之内就崩盘了。
• 「高收益债券」能把人吸引进来，而「垃圾债券」（junk bonds）只会把人吓跑。我最爱举的例子，是一位共同基金投资者 1990 年说过的话：「我以为这是一只高收益债券基金；早知道它是垃圾债券基金，我绝不会投。」
• 「要改变世界」是人们当年对电子商务和互联网的信仰。其中有少数公司确实改变了世界，正如早年的无线电和航空公司先驱。然而，「改变世界」再一次被证明远远不等同于「为投资者赚钱」。
• 今天，几乎人人都想投资「对冲基金」……尽管几乎没人能定义它是什么。2005 年，表现最好与最差的对冲基金类别，平均回报分别为 17.4% 与 -2.6%。显然，「对冲基金」这个词本身，对于挑选投资工具来说没什么帮助。经济学家布拉德·塞泽（Brad Setser）在 5 月 31 日的《华尔街日报》上自问自答：「我以为对冲基金应该是被对冲过的。我完全明白……在许多方面，『对冲基金』这个名字并不能告诉你这只基金在做什么。」

底线是：在投资世界里，词语几乎什么都不能说明。真正要紧的只有三件事：你买的是什么、你为它付了多少钱、以及它无法兑现你全部预期的风险有多大。我们不该给「它叫什么」赋予任何权重，因为仅凭标签，对判断风险与回报几乎毫无意义。

资产类别的回报

与此相关，有一点我至今仍在坚持——没有任何资产类别、也没有任何投资技巧，拥有「天然的、内嵌的」回报率。固定收益是最接近的，它承诺利息与本金偿还。但一只 20 年期债券的持有人，其一生总回报的大部分，将来自「利上加利」——也就是对已收利息再投资所赚的利息——而这部分会随利率变化。因此，即使在固定收益工具里（零息债券除外），回报也远非内禀的。

从那以后，资产类别标签与预期回报率之间的联系越来越脆弱。如果你在 1999 年问 100 位机构投资者和咨询师：「标普 500 股票的回报是多少？」他们几乎都会说「9%–11%」。今天再问，多半会答「5%–7%」。变的是什么？资产类别本身没变，围绕它的看法变了。显然，只靠贴在词上的含义，往往经不起推敲。

举最后一个例子：私募股权的「资产类别回报」是怎么回事？我觉得这是个更不可靠的概念。一笔私募股权投资的回报，将来自 (a) 标的公司本身的潜力，以及 (b) 管理者识别机会、以好价钱买入公司、把它经营得更好、再以更高的估值参数卖出去的能力。「b」中所有要素都高度依赖管理者的本事，与该投资属于某个给定资产类别几乎毫无关系。

绝对回报投资

我的备忘录往往由我撞见的某件事触发，这篇也不例外。这次的触发物，是 M·巴顿·瓦林（M. Barton Waring）与劳伦斯·B·西格尔（Laurence B. Siegel）合写的《绝对回报投资者的迷思》（The Myth of the Absolute-Return Investor），刊于《金融分析师期刊》（Financial Analysts Journal）2006 年 3/4 月号。

今天，许多人谈论绝对回报投资，说想把资金交给绝对回报基金和管理者。但正如瓦林与西格尔所指出的，这个词究竟是什么意思，大家并没有广泛共识。他们在文章开头援引了几条对绝对回报投资的流行定义，大意可以提炼为：无论整体市场环境如何，都有潜力取得正回报的投资。

在我看来，如果你关心绝对回报投资，你该寻找的是稳定的成果，而不是对市场条件的反应。在这一点上，我倾向于按《韦氏词典》给出的几条定义之一来理解「绝对」——「没有外部参照或关系」。

几年前，我担任委员的一家投资委员会决定加大对「绝对回报对冲基金」的配置，当时的普遍共识是：我们想要的是能稳定拿到 9%–10% 左右的基金。无论市场表现多糟，我们都预期不会差到哪里去；而市场上涨时，如果我们也没拿到明显更高的回报，我们同样不会感到意外。也就是说：一份稳定、可观的回报（在坏年景里意味着相对业绩出色），代价则是市场上扬时很可能跑输市场。同意的请举手。

但问题来了。大多数对冲基金在好年景比坏年景做得更好，这说明它们并非真的对市场变化不敏感。大多数对冲基金经理也会承认，自己的回报是 beta 与 alpha 的组合（也就是市场回报，加上他们为投资流程带来的本事）。只要 beta 还占着可观的分量，一笔投资的回报就称不上真正的「绝对的」。

瓦林与西格尔主张并不存在「绝对投资」这种东西，因为它想捕获的 alpha，源于相对决策——而相对决策是一切主动管理的基础。他们的意思是：主动管理由两件事组成：一是相对于市场或基准，努力超配那些将表现更好的标的、低配那些将表现更差的标的；二是在好时候对市场或基准暴露更多，坏时候暴露更少。他们主张，这些都是相对投资决策。

难怪我们无法给「绝对回报投资」下一个合理的定义：根本没有这种东西。这个说法想提供一种直觉上吸引人的选择，以取代相对回报投资所要求的纪律，但说到底，它交付的只是 beta 回报加减相对的（alpha）回报……它看似一种独特的投资形式，但即便真有什么区别，也只是没有实质区别的区别。

我认为瓦林与西格尔走得太远了，有一部分像是在玩文字游戏。你当然可以把「试图买入好的、规避差的」称为「相对投资」，因为这些决策都是相对于市场或基准的构成做出的。正如三十年前 Sid Cottle（格雷厄姆—多德—科特尔学派的代表）对我说的，「投资是相对选择的纪律」，这话也没错。但「相对」只是一个词。追求更好的投资组合，未必就把所有主动投资者都变成了「相对投资者」——至少不是那种「以指数为中心」意义上的相对投资者。

瓦林与西格尔坚称：「每一笔回报都由 beta 部分和 alpha 部分组成，这一观念适用于任何投资组合。」他们援引比尔·夏普（Bill Sharpe）的说法：「任何——再说一遍，任何——投资组合的回报，都由市场部分与非市场部分组成。」然而，确实有一些投资者和基金，目标是买入好的、规避差的，同时——与此同时——把整体市场波动对回报的影响降到最低。他们想把那个 beta 项尽量压到接近零，有些人也确实做到了——或多或少。

所以我认为，「绝对回报」是一个相对词，而不是——恕我直言——一个绝对词。但它仍然可能有用。对我而言，绝对回报投资意味着——也许是用几种不同的方式说同一件事——(a) 来自 alpha 的回报贡献应明显超过来自 beta 的；(b) 回报的稳定性应显著高于市场；(c) 基金的回报与相关市场的回报之间应当有相对较低的相关性。只不过我们不该指望这种相关性为零。

对冲基金 = 绝对回报 = 市场中性？

对冲基金是绝对回报工具吗？据启发本篇的那篇文章所说：「今天，『绝对回报』这个词似乎最常被用来描述富有的个人投资者一直称为『对冲基金』的东西。」我确实听到很多人把这两个词混着用。因此，我想花几段篇幅，借 Credit Suisse/Tremont 的数据，看看对冲基金的回报究竟「绝对」到什么程度。

下面是三个对冲基金类别的平均回报：

这些基金显然达成了上面提到的 9%–10% 绝对回报目标……还是没达成？几年前，我做过一个有趣的统计——看看 S&P 500 的年度回报中，有多少年落在当时被视为「正常」的 8%–12% 区间内。现在我们对对冲基金做同样的统计：过去十二年里，这三个对冲基金指数的平均回报，有多少年落在 8%–12% 之间？答案是：每个指数只有一两次。

看「市场中性」这一类。它的平均回报 9.9% 正中预期区间，年度回报在三个对冲基金类别里波动最小，这也正如所料。但它真的市场中性吗？1995–2000 年间，市场中性基金平均回报 14.3%，年回报范围在 11.0% 到 15.3% 之间；到了节奏较慢的 2001–05 年，平均基金回报 7.3%，年回报范围在 6.1% 到 9.3% 之间。在每一个子周期内，尽管市场起伏，年度回报都相当稳定（而且从不为负，这已是相当了不起的成就）。但显然，平均回报从一个周期到另一个周期差异巨大，十二年里也只有两次落在 8%–12% 之间。这些基金回报与国库券回报之间本应保持的「T-plus-500」式关系，似乎也只在平均意义上成立，而非始终如一。结论：所谓「市场中性」对冲基金的回报，并非对外界变化免疫。

从市场中性基金转向股票多空基金和整个对冲基金行业，下面这张表对比了股市先涨后跌、先跌后涨的两对年份。

投资者庆幸自己持有的是这些基金而不是 S&P 500，因为对冲基金的回报比市场稳定得多，整体也更高。但损失被最小化、甚至被规避，是否就意味着对冲基金提供了绝对回报？这要看你为「绝对」设的是什么标准。如果标准包含「对市场波动不敏感」或「没有外部参照或关系」，那它们达不到。

据 2006 年 5 月 22 日《纽约客》，经济学家伯顿·麦基尔（Burton Malkiel）与阿塔努·萨哈（Atanu Saha）最近的一篇论文「表明，对冲基金经理之间的业绩离散度，要比共同基金经理之间宽得多……」而道琼斯估计，上个月股票多空对冲基金的平均回报是亏损 5%。可见，各基金之间不一致，不同时期之间也不一致。最后，研究表明，许多对冲基金都嵌入了显著的 beta 暴露。2004 年春，道明资产管理（TD Asset Management）的多米尼克·克莱蒙（Dominic Clermont）在《加拿大投资评论》（Canadian Investment Review）上报告了如下发现：

1994–2000 年间，整体对冲基金指数的市场暴露（beta）为 0.37。也就是说，平均而言，对冲基金经理的回报中有相当一部分来自市场暴露。某些对冲基金策略，例如新兴市场对冲基金，beta 高达 0.74。

这些观察显然让人对「对冲基金业绩是绝对的」这一说法产生了怀疑。

投资者究竟想要什么？

这是个陷阱问题，因为答案通常严重依赖投资者最近的经验。市场表现良好时，他们希望未来继续参与；业绩变差时，他们又要求保护。

一个在九十年代末年化取得 15% 的捐赠基金组合，会被说成令人失望，因为很多别人赚了 20% 以上。而一个在本世纪初几年只取得 2% 的组合，却会受到赞许，因为多数人在亏钱。于是，人们可以对着 2% 感觉良好，对着 15% 感觉糟糕。这就是人性（它也说明，为什么「绝对回报」之外的东西同样重要……也许还说明，为什么「常识」本身就是个自相矛盾的词）。

它同样说明了危险是如何悄悄渗入市场的。一切顺风顺水时，投资者会忘记风险，只想搭上花车走完全程。他们很少会在意这样一个事实：过去的良好表现意味着被抬高的资产价格，未来可能只有低回报与高风险。同理，在市场遭受损失之后，投资者会缩回触角、选择安全——尽管最好的买入机会往往正生长于市场的失序之中。在这方面，短期的事后聪明不仅帮不上忙，反而是种妨碍。而这正是逆向投资能奏效的原因。

投资者并非任何时候都想要同样的东西，他们的胃口会有起伏。这告诉我，他们不会一直满足于所谓的绝对回报——即便这种回报真能取得。

也许他们只是什么都想要。在一则老广告里，多才多艺的迪昂·桑德斯（Deion Sanders）被问到「你更想打哪种球，棒球还是橄榄球？」他答「两个都打」。「进攻还是防守？」「两个都来」。当我问潜在的投资者，他们想要上行的潜力还是下行的保护，他们常常回答「两个都」……我觉得他们只有一半是在开玩笑。

投资者应该想要什么？

当然，我认为投资者应当追求卓越的风险调整后业绩。许多投资者的目标——「高点更高、低点也更高」——并不现实。如果你强调进攻，很可能会看到高点更高、低点更低；而如果你选择防守，应当能拿到低点更高，但高点也会更低。要做出其它任何结果，都需要相当的本事。

在我看来，大多数人所指的「绝对投资」——不错的高点与不算低的低点——这种追求并不算不合理。但我仍认为：(a) 要交付那种业绩需要相当的本事；(b) 大多数投资者做不到；(c) 能做到的那些人，不会因为你按名字挑基金就能找到，而只能通过对管理者及其能力的彻底而艰难的研究去寻找。

在橡树，我们常常对客户讲下面这些话：

• 在好时候，达到平均水平就足够了。乍看之下，这似乎是个离经叛道、过于卑微的目标。但在好年景里，平均水平的投资者就能赚到很多钱；「平均」为什么就不够？
• 虽然高于平均的回报总是好的，但在市场表现良好时，为什么要把重点放在跑赢市场上？是什么让「在上涨的市场中为了跑赢而承担更高风险、并持有非常规的组合」变得值得？
• 反过来，在一个上涨的市场中，仅仅「参与」就应该够了；跑赢显得多余。
• 有一种时刻，跑赢是必要的——那就是市场下跌的时候。我们的客户不想承担市场下跌的全部冲击，我们也不想。
• 要在坏市场中实现跑赢，组合必须携带足够多的下行保护，而这种保护又会使得在上涨市场中跑赢变得难以达成。能两者兼顾当然好，但相当有挑战性。
• 如果我们能实现这两个目标——在好时候取得与市场相当（或略好）的业绩，在坏时候取得显著跑赢的业绩——我们就能在整个周期里取得高于平均的业绩、低于平均的波动率、在艰难时刻的跑赢（在那真正重要的时刻）、在周期低点免于割肉的足够定力，以及整体上令人愉悦的投资体验。

这些目标乍看之下似乎微不足道，但能在长达数十年的时间里满足它们的人寥寥无几。它们是我们为自己设定的目标，我们也为自己迄今达到了这些目标而自豪。

风险管理的作用

在坏时候取得卓越回报——尤其是在不剥夺组合好时候赚钱潜力的前提下做到这一点——关键在于控制风险的能力。关键不是找到赢家，而是构建一个上行潜力与下行保护兼具的组合——这不是件容易的事。

在投资世界里，我们听到的更多是如何取得回报，而不是如何控制风险。但当你进入投资行业更高的层级——比如进入对冲基金的世界——后者会变得更重要。最终，关键在于把风险管理得足够好，好到可以在不承担相应下行风险的前提下去博取上行。

风险控制这个主题——尤其是评估「谁做得好」这件事——极其棘手。今年 2 月写《风险》那份备忘录时，我以为自己抓到了一些东西——我观察到，风险即使在事后也无法被度量。现在我想把那个想法再推进一步。

界定「一份好工作」

每年媒体的头条，总是给到取得最高回报的那个人，而不是把风险管理得最好的那个人。原因之一是人们更在乎回报，也更容易被它刺激。但原因之二是谁把风险管理得最好，远非显而易见。不同投资者对投资风险可以有不同的定义，但如果它不是那种——月与月之间、年与年之间——的波动性（我相信它不是），就无法被轻易地观察和量化。好年景里尤其如此，因为风险仍是隐形的。

一位组合经理取得 10%，另一位取得 15%。谁做得更好？1967 年我在芝加哥大学求学时，老师教给我：要判断一个组合表现得多好，必须评估两件事——实现了多少回报，承担了多少风险。这话今天对我仍然适用。管理者承担了多少风险？哪位的风险调整后回报更高？这些事可能很难判断，但投资者不该等到下跌年才去尝试给出答案。

现代投资组合理论与有效市场假说把风险定义为波动性，并告诉我们：市场给资产定价，使其提供的回报与风险成正比——不多也不少。因此，它们说，卓越的风险调整后回报无从实现。无效市场的魅力——在它存在的范围内——就在于相信这条规则不必成立：你可以取得比所承担风险「应得」的更多的回报。

并非人人都能理解这一点，而且我觉得，即便理解了的人，也常常无法把握它的全部含义。大多数观察者认为，无效市场的优势在于，管理者可以承担与基准相同的风险，并取得高于基准的回报。下面这张图表达的就是这个想法，它刻画了管理者的「alpha」——即凭本事创造的价值。

这位管理者做得很好，但我觉得这只是故事的一半——而且在我看来，是不那么有意思的那一半。无效市场同样能让人做到：在取得与基准相同回报的同时，承担更少的风险——而我认为这是一项了不起的成就。它为实现第 6 页列出的那些业绩目标奠定了基础。

这里管理者的「价值添加」，不是来自给定风险下更高的回报，而是来自给定回报下更低的风险。这同样是一份好工作——也许甚至是更好的那一份。

这些有些是在抠字眼，取决于你如何看待这些图。但我相信，根本性的风险降低能够为极其成功的投资体验奠定基础，因此这一概念应当得到比它目前更多的关注。你如何做到既享受上涨市场的全部涨幅，又同时被布置好在下跌市场取得卓越业绩？办法是捕获上涨市场的涨幅，同时承担低于市场的风险。

媒体每年选出来的「最佳投资者」，通常是回报最高的那一位。风险控制很少得到赞许，部分是因为它常常是隐形的。但这并不意味着它不重要。产生最佳业绩的那些投资生涯，其避免损失、避免亏损年份的表现，与辉煌的涨幅同样引人注目。挑战在于，这些优点通常只有在跌潮中才显现出来。但长期来看，它们显然扮演着重要的角色。

可携带的 alpha

与绝对回报投资和对冲基金一道，「可携带的 alpha」（portable alpha）是另一桩今天的大热门。它常被推介为下一颗「银弹」——一条让投资者毫无失望之忧地实现目标的稳赢之道。所以我想向你谈谈我对这种现象的看法——照例声明，我只是一个旁观者，不是专家。

可携带的 alpha 提出如下设想：比如，你想要把 1 亿美元投入主流股票，同时你又想要 alpha，以取得卓越的风险调整后回报。问题是，传统上，想投资某个给定资产类别的投资者，在寻找 alpha 时只能局限在那个类别内的管理者之中。但如果你承认主流股票市场效率较高、alpha 难以实现，你就可以用可携带 alpha，把从任何其他资产类别赚来的 alpha 输送到配置在主流股票上的那部分组合中。

于是，你放弃在主流股票市场里寻找自己的 alpha，转而通过精选「增值」基金组合来追求 alpha——这些基金由众多市场中的高水平管理者运作，很可能来自另类投资领域（对冲基金、私募股权、大宗商品等），而非主流股票。然后，你评估这些增值基金里嵌入了多少市场暴露，再用期货、掉期、期权等衍生工具补上市场暴露，直到整体组合的 beta 等于 1 亿美元股票的 beta。在这个例子里，衍生工具加上基金隐含的市场暴露，给你带来 1 亿美元被动股票组合的回报；而基金的精明管理，则带给你那些管理者的价值添加。两者相加，实现了你的目标：一笔 1 亿美元的股票持仓，外加 alpha。

每当华尔街把现有的元素打包成一种「稳赢方案」，我的第一反应就是「炼金术！」我不想被指责为「neophobia」——害怕一切新事物——但我也怀疑，稳赢的事并不会经常出现。

我是否相信，随着时间推移，衍生工具加对冲基金的组合能够跑赢用传统管理者管理同样金额的组合？绝对……但并不一定出于倡导者所说的那个理由。而这又把我带回到绝对回报这一主题。

能产生 alpha 的增值基金，显然是可携带 alpha 能否奏效的关键要素。许多管理者声称，凭借自己的本事、经验和接触 alpha 生成策略的能力，他们能够产生 alpha。但只有最优秀的管理者，才能完成这一艰难任务：调整回报、识别出嵌入的 beta 押注之后，仍然取得真正的 alpha。因此，真正的 alpha 贡献，并不总是可携带 alpha 的回报来源。

在我看来，可携带 alpha 组合能够长期取得更高回报的更常见原因，可能是它包含了杠杆。因为那些增值基金也许并不像人们以为的那样「市场中性」或「绝对回报」——而可携带 alpha 的管理者也许未能恰当调整嵌入的 beta——于是整个组合所提供的市场暴露，最终可能多于其基准（比如传统的纯多头股票组合）所对应的暴露。那种情况下，可携带 alpha 组合将代表一笔加了杠杆的头寸（也就是说，衍生工具的 beta 加上基金的 beta，可能超过传统股票组合的 beta）。

如果这是真的，可携带 alpha 组合在上涨市场中，应当比传统组合提供更高的回报。只要传统管理者的 alpha 不足以同时抵消杠杆与增值基金管理者的 alpha，这一点就会成立——而鉴于今天人们对另类基金的信仰与对传统投资的轻视，这一点似乎不成立。但可携带 alpha 组合在下跌市场中可能损失更多，除非增值基金管理者的 alpha 比传统管理者的 alpha 高出足够多，足以抵消可携带 alpha 组合杠杆化市场暴露可能带来的那些额外损失。

那么，如果养老基金或捐赠基金不被允许借款来实现杠杆，又想以这种方式增加市场暴露，我会说「尽管去做」。但他们应当把它叫做它本来的名字，而不是坚持说自己在把 2 加 2 凑成 5。

要记住，即使在可携带 alpha 计划已运行多年并跑赢了其基准之后，我们也仍可能无法准确评估，那份优势究竟来自增值管理者的本事、可携带 alpha 方法的有效性，还是杠杆化的市场暴露。因为风险常常是真正隐形的，你并不能总是知道自己承担了多少市场风险，因此也无从知道关键究竟是真的 alpha 还是 beta。

可携带 alpha 有潜力改善业绩——在好市场中，总体上、长期中（因为市场通常向上）。但它不会在所有市场中都做到这一点，也不会在风险调整后的意义上做到——除非负责搭建可携带 alpha 组合的人能够：(a) 识别并接触真正能产生 alpha 的增值基金；(b) 准确衡量它们嵌入的风险；(c) 恰当搭建整体组合。

出色的管理者也许能够满足刚才列出的那些成功条件，但这并不意味着他们会一直做到。而且也不保证能力较差的管理者即便在平均水平上也能做到。于是，再一次，仅凭「可携带 alpha」这个词本身并不握有成功的钥匙。成功只能由那些具备罕见本事的管理者来执行这一概念时才能取得。认为每一个可携带 alpha 的潜在供应者都能始终如一地做到，就像我投资经历里的许多其他事一样——好得不像真的。没有出色的执行，「可携带 alpha」只是又一个迷人的标签。

*  *  *

没有市场是完全有效的，也没有市场是完全无效的。一切都只是程度问题。同理，完全市场中性的基金少之又少——如果有的话，即便那些瞄准绝对回报的基金，也会表现出相当程度的市场波动敏感性。

很多事取决于你偏好进攻（它通常把投资者引向非对冲或非绝对的投资），还是偏好防守（强调风险控制的管理者——比如某些对冲基金——也许更合适）。从长期来看，说到底还是要识别出那些运用你所偏好的投资风格、并且有能力不辜负你预期的管理者。并不复杂，但远非容易。

2006 年 6 月 13 日