IRR 不能当饭吃

第 45 篇 · 2006-07-12 · You Can't Eat IRR

直到不算太久以前——确切地说，直到 1980 年代初——「投资」这个词基本上就是「股票和债券」的同义词。而衡量一个股票或债券组合的业绩，看的是它的回报率：你投入一定量的资本，它某一年增长的百分比，就是那一年的年度回报。要把多年期的业绩量化，就把各年的回报逐串起来，得出一个复合年回报：

但在过去几十年里，并购基金和风险投资基金出现了，改变了这一切。这类基金以资本承诺起步，随着时间推移逐步「叫出」（call）并投入资本，然后再管理和变现投资组合。它们的规模时而大幅扩张、时而大幅收缩；评估它们的业绩时，有一点很清楚：某一年的百分比回报值多少——也就是该被赋予多大的权重——取决于这个回报是在基金握有大量资本时取得的，还是在它只握有少量资本时取得的。

投资者明智地得出结论：评估这类基金的业绩，应当用一种能捕捉这种现象的度量。于是他们转向了「内部回报率」——也就是如今无处不在的 IRR——把它当作衡量那些有显著现金流入和流出的组合之业绩的标尺。

用数学术语来说，IRR 就是让一支基金的现金流出与现金流入在现值上相等的折现率。换句话说，你列出基金所有的出资与分配，求出一个折现率，使它们相加为零。如果用 20% 折现能做到这一点，那么从分配中收回的金额，就代表相对所出资资本平均每年 20% 的「预支」——这就是该基金的 IRR。

下面我用一个简单的例子，展示复合年回报与 IRR 之间可能出现的差异。

基金 A：先回报，后抽出

第 1 年实现的 10% 收益，基于 1,000 美元的初始资本，带来 100 美元的基金价值增长。而第 3 年的 100% 回报，只作用在区区 50 美元的资本上，产生 50 美元的收益。尽管第三年的百分比回报高得多，它带来的美元收益却只有第一年那个较小回报的一半。因此，在计算基金整体业绩时，100% 的回报该被赋予远低于 10% 回报的权重。IRR 能给出这个结果，复合年回报则不能。

在 IRR 计算中，某一年的年度业绩，是按当年基金里有多少美元来加权的——基金大，权重就大；基金小，权重就小。所以内部回报率又叫「美元加权」回报。为了把区别说得更清楚，那种旧的复合年回报如今被称为「时间加权」回报。这个不无荒谬的叫法，意思是每一年的单独回报在计算中权重相同。它等于说「等权重」，甚至「未加权」……只是「时间加权」听起来更科学。（乔治·萧伯纳曾把「职业」定义为「对抗外行的合谋」，这话不是没道理。）

上文所示基金 A 的三年期 IRR 是 21%。这远比 45% 的时间加权回报更能反映它创造的财富。出现这种差异，是因为 IRR 计算对第三年取得的 100% 回报赋予的权重相对较小，而时间加权回报却把它和第一年 10% 的收益一视同仁。

要充分领会这一区分有多重要，请看基金 B——它的年度回报与基金 A 相同，因而复合年回报也相同——但它把所有资本都持有到第三年末。

基金 B：全程持有

基金 B 的年度回报与基金 A 相同，三年期复合年回报自然也一样。但基金 B 的 IRR 是 45%（与它的复合年回报相同，因为期间没有任何中间进出），基金 A 的 IRR 却是 21%。差异出在这里：基金 B 第三年取得 100% 回报时，期初资本是 1,540 美元，而基金 A 只有 50 美元。基金 B 累计分配 3,080 美元，基金 A 累计分配只有 1,350 美元。显然，基金 B 的业绩更胜一筹——即便两支基金的时间加权回报相同。基金 B 的这一优势，被它更高的 IRR 捕捉到了。

现实案例 #1：橡树 Special Credits Fund I ——「小钱上的大百分比」

我很难编出像现实里这样极端的例子。来看看我们第一只困境债务基金——「特别信贷基金一号」（Special Credits Fund I）1996 年的业绩，那也是它运营的最后一年。

这支基金 1988 年 10 月成立，承诺资本 9,650 万美元，到 1990 年底全部被叫出并投出。1991–94 年，它取得的年度税前回报在 29% 到 89% 之间，1992–93 年做了大笔分配。到 1995 年末，自成立起的时间加权回报达到 23.7%，IRR 停在 24.0%，此时账上只剩一项账面价值 190 万美元的资产。故事到这里很简单。

1996 年头几周，这项仅剩的资产以 1,000 多万美元卖出。凭这一笔交易，基金在 1996 年公布了 579.1% 的年度回报。这个高企的年度回报（加上取得它所用的极短时间），把基金的时间加权回报从 1995 年末的 23.7% 翻了一倍，达到 1996 年的 46.9%。

然而，这项最后资产带来的 800 万美元获利，只把这支基金的美元总收益增加了 8%，达到 1.04 亿美元。客观地说，这笔「小钱上的大百分比」收益对基金累计 IRR 的影响，不过是把它从 1996 年初的 24.0% 抬到年末的 25.5%——仅此而已。不言而喻，若拿 46.9% 的时间加权回报当真，会把这支基金的成就描绘得严重失真。IRR 远胜时间加权回报，因为它不会被「用少量资本取得的高百分比回报」所迷惑。

评估私募股权类基金的业绩，时间加权回报毫无用处。IRR 才是答案——或者，是吗？

IRR 的局限

好消息是，作为评估规模会收缩的基金的工具，内部回报率比时间加权回报好得太多。坏消息是，IRR 远谈不上完美，也远不够充分，而且被严重过度依赖。

IRR 的大多数缺点，都围绕它当初被设计来捕捉的那种现象：现金流入与流出。私募股权基金扩张和收缩的速度千差万别，IRR 讲不出完整的故事。它能显示管理者把动用的资本用得有多好，却无法告诉你，例如他把资本投入运转的速度有多快。

这里是两支基金的结果，承诺资本都是 1,000 美元：

这两支基金在同一时间以同样比例叫出资本，在已投入资本上取得的年度回报也相同，所以基金 X 和基金 Y 的 IRR 一样。但基金 X 在 1,000 美元的资本承诺上累计赚了 784 美元，基金 Y 只赚了 78 美元。两者 IRR 相同，可没人会说它们表现一样好。基金 X 把资本全部叫出并有效投出，基金 Y 只叫出并投出了十分之一。IRR 的计算过程对这一重要差异视而不见，因为它的输入只有基金的出资和分配。

基金 X 的管理者比基金 Y 更快地把钱投入运转，在相同的 1,000 美元资本承诺上多赚了 704 美元。如果两支基金能产生相同的 IRR，总利润却如此不同，IRR 显然不可能是一个完美的度量标尺。显然，管理者能否既有效又及时地把资本投入运转，至关重要。

基金 X 和基金 Z 之间又如何？（数据与上表相同，唯一区别是基金 Z 每年的年度回报比基金 Y 高 10 个百分点。）

现在基金 Z 的 IRR 与基金 X 不一样了——它更高。但基金 Z 累计赚到的美元收益只有 111 美元，基金 X 累计是 782 美元。基金 X——IRR 更低的那一支——必定做得更好。同样，单靠 IRR 来评估显然是不够的。

（也许的）答案：资本返还倍数

IRR 的缺点主要在于：它告诉你的是「所动用的资本」上的回报率，却不告诉你实际动用了多少资本。正因如此，想衡量基金业绩的人琢磨出一种替代度量：「资本返还倍数」（times-capital-returned），简称 TCR（这是我给它起的名字；市面上还有许多别的叫法）。

IRR 算起来复杂，TCR 却很简单：你承诺给基金多少，它回报了你多少？如果你承诺 100 万美元，基金在有生之年总共分配了 200 万美元，那么它的资本返还倍数就是 2。

TCR 解决了 IRR 对「未叫出资本」束手无策的问题。看上页的表，基金 X 的 TCR 是 1.78（1,784 美元终值除以 1,000 美元承诺资本），基金 Y 的 TCR 是 1.08（1,078 美元——178 美元终值加上 900 美元未叫出资本——除以 1,000 美元承诺资本）。两者 TCR 的差异，反映出一个事实：两支基金在成功投出的资金上回报相同，但基金 X 在把资本投入运转上做得好得多。

往下讲之前，有一点必须指出：盈利比率的算法存在相当多的不一致。有些人看的不是终值与承诺资本的比率，而是终值与已出资本或投资本金的比率，这种有时被称为「成本倍数」（multiple of cost）。我认为这极不妥当，因为它告诉你「已投资本」赚了多少，却完全不管「资本未被叫出」这件事（于是它也带着 IRR 那个大缺点）。当然，管理者若没能及时投出他接受的资本承诺，就该被追究。以「投资」而非「承诺」为基础的倍数做不到这一点。

我们来算算第 4 页所示基金 X 与基金 Y 数据的「成本倍数」——即终值与已出资本的比率。基金 X 是 1.78（1,784 美元除以 1,000 美元），基金 Y 也是 1.78（178 美元除以 100 美元）。可有谁会不认为基金 X 做得更好呢？

一支基金只叫出 10% 的承诺资本，却拿到高 IRR 和高成本倍数；另一支叫出全部资本，IRR 和成本倍数都更低一些——有限合伙人大概宁愿要后者。当然，这最终取决于有限合伙人怎么看待「资本未被叫出」，以及他在资本未被叫出的那段时间里用它们做了什么。

资本返还倍数（以承诺资本为分母）在这方面比 IRR 更好：它既考虑叫出了多少承诺资本，也考虑那部分资本上所赚的回报。

遗憾的是，资本返还倍数也并不完美。一支低回报基金只要长期持有资本，就能产生比一支高回报基金更高的 TCR；但它未必做得更好。

再看两支基金：L 和 M，承诺资本都是 1,000 美元。基金 L 叫出全部资本，四年里每年取得 20% 的回报（把 1,000 美元变成 2,074 美元）。基金 M 也叫出全部资本，每年取得 5% 的回报，但十五年内不卖出任何资产，也不做任何分配。这样，基金 M 把 1,000 美元变成 2,079 美元。按 TCR 看，两者表现一样。可要把 1,000 美元变成 2,070 美元，你更愿意把钱交出去 4 年，还是 15 年？我宁愿投基金 L。

业绩究竟该如何衡量？

比较两支基金时，如果一支的内部回报率和资本返还倍数都更高，那它肯定做得更好。

基金 G 与基金 H 的年度回报相同，但基金 G 的 IRR 更高，因为它在回报高的第三、第四年有更多资金在投入。这使它有更高的 TCR——2.25（终值 2,250 美元除以 1,000 美元），基金 H 则是 1.76（终值 962 美元加上已返还的 800 美元，再除以 1,000 美元）。IRR 和 TCR 都更高，基金 G 做得更好也就一目了然了。

但也可能一支基金的 IRR 更高、另一支的 TCR 更高。下面这组对比里，两支基金以相同的速度叫出资本，年度回报也相同，但基金 J 在回报下降期间一直持有资产，基金 K 则在第三、第四年初做了大笔分配。

基金 J 没有任何分配，因此在低回报的第三、第四年握有更多资本，把它的 IRR 拉低了，尽管它的资本返还倍数高过基金 K。基金 J 的终值是 1,511 美元，TCR 为 1.51。基金 K 期末资本 629 美元，分出去 800 美元，总终值 1,429 美元，TCR 为 1.43。但基金 K 的投资者只要在第三、第四年把那笔 800 美元回款赚出 82 美元以上（需要平均年回报 6.5%），基金 K 就做得比基金 J 更好。可见 IRR 不完美，TCR 也不完美——TCR 较高的基金未必就是表现更好的那一支，也许 TCR 较低的基金 K 反而做得更好。

我们究竟该如何评判基金业绩？只有全面彻底的评估才能得到正确答案。复杂、多维的分析必不可少。没有任何单一数字靠得住、能得出恰当的结论。下面这些要素你必须权衡。世上就是没有放之四海而皆准的方法——没有哪种单一算法——能把这些全都考虑进去。

• 内部回报率；
• 资本返还倍数；
• 实际被投入运转的资本比例；
• 那些资本被投入运转的速度；
• 投资何时被收割、分配何时进行；
• 有限合伙人对那些仍未被「叫出」和/或被返还的资本，能做什么；
• 有限合伙人本可以拿那些已被「叫出」和/或未被返还的资本做什么。

最后，和投资其他所有领域一样，必须考虑一支基金为取得回报承担了多少风险。我们早已习惯用风险调整后回报来评估公募证券的管理者，但这种方法尚未同等程度地延伸到另类市场。部分原因是另类资产通常不按市值计价，因而没有有意义的波动率数字（缺了这些简单化的度量，风险分析就成了真正的挑战——参见 2006 年 1 月 6 日的《风险》）。

但显然，举一个过度简化的例子：如果并购基金 X 和 Y 买入类似的公司，最终得到相近的 IRR 和 TCR，而基金 X 用的杠杆远低于基金 Y，我会倾向于说基金 X 做得更优。它们各自的 IRR 和 TCR，本身完全无法告诉我们风险有多大。

当买入的资产不可比，或者杠杆与结果的差异不那么显著时，我们该如何区分？一支基金买入的公司比另一支更扎实呢？一支杠杆并购基金，怎么和一支无杠杆的风险投资基金（预期胜率非常低）相比？哪一种风险更大——一组高杠杆的安全资产，还是一组无杠杆的风险资产？这些判断很难做，但不意味着它们不重要。

趁我还在业绩评估这个话题上，我想提一下业绩数据质量参差不齐的问题。有些管理者按市值标记私募持仓，有些则按成本持有。有些管理者做市值标记时比别人更乐观。有些管理者对大额公开证券持仓做流动性折价，有些则不做。还有些管理者只突出已实现投资的业绩——那些必然是最好的。由于这些原因和其他原因，对仍在运营、因而尚未把全部或几乎全部投资变成现金的基金来说，IRR 或 TCR 数字根本无法照单全收。

究竟哪个回报算数？——现实案例 #2

再看一段我们自己的经历，它能对业绩评估所面临的绝对困境给出一个清晰的视角。2002 年 5 月，我们为「机会基金四号 b」（Opportunities Fund IVb）做了首次关账（first closing），当时叫出（call）了 5,100 万美元。安然债券下跌时我们加仓，并在整个困境债务市场于 6、7 月崩塌的过程中持续叫出资本、投入资金，使基金承受了以百分比计非常显著的市值损失。

市场在 8–10 月见底，那时我们已把基金的 70% 以上投入运转。11 月投资者情绪戏剧性反转，基金仅那一个月就涨了 15%——此时已投入 10 亿美元。

结果如下：

如你所见，基金前三个月有大幅的百分比亏损，后五个月有大幅的百分比盈利。结果，按时间加权计算，这八个月整体上呈现为小幅亏损。

但基金在最初下跌的月份规模远小于后来上涨的月份。所以有限合伙人合计赚了 1.95 亿美元……而时间加权回报却显示他们根本没赚到钱。

那 1.95 亿美元的美元利润，换算成这 8 个月平均动用资本 6.4 亿美元的回报，是 30.7%。而 30.7% 的平均资本回报年化后是 49.4%。最后，这 8 个月的年化 IRR——专家们所说的「正确的度量」——是 61.4%。

因此，下面就是这支基金的回报：

这是一支勉强亏损的基金，还是一支大获成功的基金？正如我母亲常说的「你付钱，你挑吧」。但显然，只有一个结论可以肯定得出：没有任何单一数字能精确描绘基金业绩的全貌——尤其涉及短期业绩时。

短期业绩

IRR 是年化回报，因此对不足一年的投资算出来的结果可能极具误导性。我认为把不足一年的投资回报年化从来都不可取，可这又是计算 IRR 时绕不开的一环。

对我来说，最先凸显「年化短期结果」荒谬之处的，是期权交易的出现。大约在 1973 年前后，交易所交易的期权开始登场（在此之前，期权是投资世界里一个不起眼的角落，由「看跌—看涨经纪商」在场外交易）。交易因此变得容易得多；期权吸引了大批关注；「买入/卖出」（buy/write）策略成了新的「银弹」。

所谓买入/卖出，就是你买入股票，同时对一份看涨期权「按空头」（write）——也就是赋予别人在指定时期内以固定「行权价」从你手中买走股票的权利。假设你以 40 美元买入 100 股 XYZ，又以 6 美元卖出一份看涨期权，允许他人在一个月后以 35 美元买走这些股票。期权被行权时，你的总收入是 6 美元权利金加上 35 美元行权价，共 41 美元。而你的投入是 40 美元。这一个月赚到的 1 美元，即 2.5%，年化后就是 30%。于是人们到处说：「我刚做了一笔 XYZ 买入/卖出，回报 30%」。可他们最多不过是每投入 40 美元、口袋里有 41 美元——这可不像 30% 的回报。

（照例，不仅这种银弹的「好处」被夸大，它的风险也常被忽视。你那 1 美元收益和那漂亮的 30% 年化回报，完全取决于到期日股价在 35 美元以上。如果股价从 40 美元跌到 30 美元，期权不会被行权，你手上就是 30 美元的股票加 6 美元权利金——总共 36 美元，相对 40 美元的投资成本亏损 4 美元。而那 10% 的亏损是真实的，不是年化的！）

人们普遍同意，IRR 是评估像私募股权基金这类载体的正确工具。而所有计算 IRR 的方法，都隐含地把不足一年的投资、以及存在不足一年的基金的回报做了年化。尽管年化有种种缺点，却没有别的办法。

当然，一笔投资不该仅凭高 IRR 就被判定为成功，尤其当 TCR 很低时。比如，10 美元的投资取得 60% 的 IRR，两年后产生 16 美元收益；但如果这个机会只持续一个月，收益就只有 50 美分。这两笔投资当然不能算「同样成功」。

如今我越来越常听到客户说，他们的私募股权管理者在很短的时间里取得了超高 IRR……可资本返还倍数很低。

分红再融资的魔法

在其他条件相同的情况下，一家公司只要借款，就变得更有风险。假设一家公司有 200 美元债务和 200 美元股东权益，支撑着 400 美元资产。如果资产价值下跌 50%，资产就正好等于债务，权益荡然无存。再假设它借入 100 美元购买更多资产，于是有 300 美元债务和 200 美元股东权益，支撑着 500 美元资产。这时只需资产价值下跌 40%，权益就没了。可见一家公司增加债务，后续事态发展的影响就被放大了。这就是借款又叫「杠杆」的原因……也是借款会让公司更有风险的原因。

可如果它借了钱，再把这些钱分给股东呢？还是那家公司：200 美元债务 + 200 美元权益。仍然假设它借入 100 美元，但这一次不买资产，而是把现金分配给权益投资者。现在它有 300 美元债务和 100 美元权益，支撑着同样的 400 美元资产，只需资产价值下跌 25%，权益就被抹掉。所以，所有借款都让公司更有风险，而借款用于分红把这种效应放大得厉害——前提是这笔债务既没换来生产性资产，也没增加现金储备，仅仅是股东权益减少了。

因此，贷款方该以极度怀疑的眼光看待「借款用于分红分配」。但这正是当前资本市场环境的一个特征——热情高涨、谨慎不足——以股权替换债务为目的的交易已司空见惯。据 CSFB 统计，从 2003 年 4 月 1 日起的 36 个月里，通过高收益债券发行或银行贷款、以「支付分红或回购股票」为公开目的借入的资金达 680 亿美元；而在此之前，这类交易基本闻所未闻。这清楚表明了当今资本市场的不审慎。

当然，正如高尔夫球手所说：「每一记推杆都让某些人高兴」。贷款方不谨慎，对借款方就是好事（前提是他别把自己玩到财务上的死地）。就分红再融资而言，受益者是并购基金和它们的有限合伙人。当然，公司过去几年确实在升值，但并购基金所报告的高 IRR 中，有很大一部分来自财务工程和股权替换债务的可得性。分红再融资让权益投资者能把部分甚至全部资本从牌桌上拿走，降低了他们承担的风险资本，也给所报告的回报率加了杠杆。但应当指出，分红再融资虽然会提高 IRR，却不一定增加投资者的美元利润。（如果它抬高了投资组合公司的总杠杆，还会危及任何剩余投资的回收。）

假设一支基金以 200 美元买入一家公司，预期一年赚 40 美元，相当于 20% 的 IRR。假设疯狂的资本市场立刻允许该公司借款，并通过分红再融资分配出去 180 美元。这样，基金的投资资本降到 20 美元，预期的 40 美元利润就相当于 200% 的 IRR，而不是 20%。报告的回报看着漂亮，可基金的预期收益仍然只有 40 美元。只有当分出去的这笔钱能被重新有效投资时，分红再融资才算增加了基金投资者的财富。否则，它代表的只是财务工程，而非价值创造。

正是出于这个原因——以及其他一些原因——我把这篇文章命名为「IRR 不能当饭吃」。高内部回报率本身并不能把钱装进口袋。只有当它作用在一笔规模可观、持续足够长时间的投资资本上，IRR 才会创造财富——而这往往（但并非总是）通过高 TCR 体现出来。评估基金业绩的投资者，应当同时看 IRR 和 TCR……以及二者之外的东西。

所以，结论是：好还是不好？——现实案例 #3

就在这篇备忘录即将付印之际，一位朋友拿了一只基金的母基金 2005 年的报告给我看，问我怎么看它的业绩。事实是这样：该基金 2001 年年中成立，目的是买入二手的合伙制权益（也就是有限合伙人想脱手的那些基金权益）。我的朋友承诺了 75 万美元。考虑到本世纪初并购基金——尤其是风险投资基金——遭受的重创，他觉得（至今仍觉得）自己的择时相当不错。

基金的报告只有财务报表，没有任何讨论来帮助读者理解这些数字的含义或局限。就业绩而言，该基金报告自成立起的内部回报率为 27.1%，「成本倍数」为 1.45。到这里，相当不错。

但让我们深入数字背后。

• 首先值得注意的是，他承诺的 75 万美元资本中，只有 60 万美元被「叫出」（drawn down）。他不明白，既然 2000 年代初期出现了那么大的错位，为什么他的钱还没有全部投出去。他怀疑普通合伙人（GP）可能接受了过高的资本承诺。（让他尤其不快的是，他自己的基金还没完全投出去，GP 就已经成立了后续基金。）
• 27.1% 的 IRR 说明该基金在它叫出的资本上做得不错，但还有 15 万美元留在朋友的货币市场账户里。所以他怀疑，基金投他的钱太慢，把他整个 75 万美元的有效回报压低了。
• 他还怀疑 1.45 倍的「成本倍数」有误导性。也就是说，他投入的 60 万美元已变成 87.3 万美元，迄今收益 27.3 万美元。但他为这只基金预留了 75 万美元；87.3 万美元的当前价值（分配额加上仍持有的资产）加上尚未叫出的 15 万美元，合计 102.3 万美元，相对他的资本承诺只是 1.36 倍。
• 截至 2005 年末，该基金大约有 4½ 年的历史。如果这整段时间里它把他的 75 万美元都按 27.1% 来投，他应该有 217.8 万美元。如果只是在实际叫出的 60 万美元上取得 27.1% 的回报，他应该有 174.2 万美元（再加上未被叫出的 15 万美元，合计 189.2 万美元）。然而，他只有 102.3 万美元。
• 如果把 27.1% 的 IRR 用在他投入的 60 万美元上（忽略他承诺的 75 万美元），本该产生 114.2 万美元收益。可他 2005 年末坐拥的，只有 27.3 万美元的实际收益。简单说，这说明他投入的 60 万美元，在基金成立以来的 4½ 年里，平均只有大约四分之一的时间在以 27.1% 的回报运转。这也暴露了单看 IRR 的缺点：GP 没能把钱投出去并让它一直运转，IRR 却不予惩罚。
• 最后，既然该基金已把 60 万美元变成的 87.3 万美元返还了一半以上，即使后续回报再好，也极不可能产生接近他认为自己应有的最终美元收益。

该基金报告 IRR 27.1%、TCR 1.45。但显然，我朋友拿到的利润，远不及「所有钱都被及时投入并一直投着」时应有的水平。1.45 倍的「成本倍数」对他毫无意义；他想知道的是 GP 在他整笔承诺上为他赚了多少，而不只是 GP 叫出的那部分赚了多少。按这支基金算倍数的方法，GP 只要做成几笔高回报的投资就显得好看；而投资者真正受益的，是把整笔承诺资本都投出去——即便回报明显更低——并让它在外停留更久。我朋友每 1 美元承诺只有 1.36 美元，可整笔承诺在 4½ 年里哪怕只有 15% 的回报，也能让他得到 1.86 美元。

27.1% 的 IRR 听起来很唬人。它意味着该基金做得好吗？在我看来，GP 似乎接受了超出它能及时投出的承诺资本，按更高的金额收了费用，把资本投得非常缓慢（而且还没投完），也没能让资本在外停留很久。我猜该基金的有限合伙人投钱进来，是想在每 1 美元承诺上、4½ 年里赚到 36 美分。所以——不，我认为这不是好业绩。

真正的底牌是：我的朋友 4½ 年前承诺了 75 万美元，今天有 102.3 万美元。这相当于年均 7.3% 的增长。正如克拉拉·佩勒（Clara Peller）在汉堡广告里说的：「牛肉在哪儿？」

在这种情况下——我怀疑很多情况下都是如此——IRR 与「成本倍数」都几乎毫无用处。要弄清一支基金做得如何，需要思考和洞见。和所有事情一样，看看公开的数字必然只是第一步。

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在风险受控的情况下赚到大钱，并不容易。识别出最优秀的管理者，也不容易。回报本身的量化就有争议，而谁的风险调整后回报最优，往往远非显而易见。所有的业绩评估都需要定量能力，再辅以判断。但别无他法。依赖任何单一数字——即使是 IRR——也不可能给出答案。

2006 年 7 月 12 日