敢于伟大

第 46 篇 · 2006-09-07 · Dare to Be Great

1970 年代初最富戏剧色彩的一幕，是 Koscot Interplanetary 的老板格伦·特纳（Glenn Turner）乘着他的 Learjet 飞机降落在中西部的一座小镇（在当时这可是件大事）。两位小矮人会跳下飞机、铺开红毯，特纳随即在一幅写着「敢于伟大」（Dare to Be Great）的横幅下现身，凭借一套推销「获取财富的秘密」励志磁带的金字塔营销方案，把钱卷走。特纳早已从舞台上消失，但「敢于伟大」仍然值得我们思考——即便通往成功的稳赢配方并不存在。

这篇备忘录源于一段由来已久的思考：投资管理的客户怎样才能最好地追求卓越业绩。通常情况下，我的想法先一点点堆积起来，然后某件事触发我把它们写成一篇备忘录。这次的触发点，是我在读巴顿·比格斯（Barton Biggs）的《做对冲基金》（Hedgehogging）的时候。后面我还会回到这本书。

怎样才能取得卓越的投资业绩？

答案很简单：我不仅不知道有哪一种单一配方能带来高于平均的投资业绩，而且确信这样一种配方根本不可能存在。我最喜欢引用的一个灵感来源——已故的约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）——是这样说的：

关于赚钱，没有什么是真正可靠的。如果有，研究会变得激烈，每个正 IQ 的人都会变富。

通往投资成功的路线图当然不可能存在。首先，照图走路的那群人集体行动，会改变风景本身，让地图失效。其次，沿着地图走，人人都会得到相同的结果，而大家盯着的还是前 25%——通往那里的路，必须另想办法。

下面我会就投资者「该做」与「不该做」的事提几条建议。但说到底，如果没有高水平的执行，这些建议都帮不上什么忙，业绩几乎完全取决于执行本身，而不是我的建议。

首先，离开沃贝根湖

养老金咨询联盟（Pension Consulting Alliance）的诺里·赫拉多·利茨（NoriGerardo Lietz）写过一篇关于房地产机会基金业绩的论文，最近就是他让我想起了加里森·凯勒（Garrison Keillor）笔下虚构的沃贝根湖（Lake Wobegon）——那里所有的孩子都高于平均水平。投资世界也是如此——在这个世界里，似乎人人都自称优秀，还能拿业绩数据来佐证。尤其是在房地产、私募股权这样的另类投资领域，管理者更是把自己说得天花乱坠。但这些领域大多长期平均回报乏善可陈，许多管理者的业绩也不连贯。我最喜欢的一句引语，出自「花花公子唐」（"Dandy Don" Meredith）在《周一橄榄球之夜》中的解说：「他们不再做从前那样的东西了，」他说，「不过说实话，他们从来也没做过。」真实业绩很少像人们（尤其是创造业绩的管理者们）深情回忆的那样好。

看看风险投资、并购和房地产这些领域业绩的历史演变，你会发现中位管理者的业绩远远谈不上激动人心。芝加哥大学商学院创业研究系主任史蒂文·卡普兰（Steven Kaplan）教授在一篇论文中指出，1980 年至 1997 年间，投入到所有并购基金的 1 美元，表现并不好于投入到标普 500 的 1 美元。而前提是：并购基金是在上涨的股市里加了杠杆的，标普却没有杠杆。

业绩区间顶端那些令人瞠目的结果，像磁石一样把资金吸引到另类投资领域，可平均回报往往只配让人打一个大大的哈欠。要取得卓越业绩，就必须与卓越的管理者同行。

我在花旗银行的老上司彼得·维米利（Peter Vermilye）有句名言：「只有 5% 的分析师能创造价值。」这句话用在组合经理、咨询师以及投资委员会和其成员身上，大概也一样。（当然你我都在那 5% 里，但我对其他人持怀疑态度。）

市场参与者的共识，早已被烘焙进市场价格之中。因此，如果投资者的洞察力超不过构成共识的那些人的平均水平，他们该预期的就是平均的风险调整后业绩。很少有人能持续识别出市场价格出错、并借机为自己谋利的情形。有人会反驳：「那彼得·林奇（Peter Lynch）呢？」这恰恰正是要点：他独一无二的名声本身，就说明了「彼得·林奇」式的人物有多么罕见。正如我母亲常说的，例外恰好证明了规律。

因此，试图取得卓越业绩的第一项工作，就是挤进最好的基金和最好的管理者之列。人人都想要高于平均的业绩，但远不是人人都能得到。（当然，这件事还因另一个事实而更复杂：卓越投资载体的容量有限，而资金的涌入本身会让它们不再那么卓越——钱一到位，投资成本就被推高了。）

逃离大众

最新消息：做的动作跟大家一样，你不可能指望跑赢。追求卓越业绩，必须把你引向不寻常、甚至独特的东西。以挑选管理者为例。

高于平均的管理者并不容易找到。你若依据一位管理者的过往业绩来挑选，那这份业绩别人也看得见。要做出一流的选择，客户必须深入分析；必须了解业绩、声誉与印刷文字之外的东西；必须彻底理解管理者的方法；必须基于这种理解做出判断；还必须承担一些风险。尤其是最后一点，不寻常的成功不可能藏在做显而易见的事之中。两个具体的例子：

• 新管理者——必须有人资助他们（否则他们永远成不了有地位的管理者）。但显然，这个决定不能建立在一堆数据之上。它需要对人和他们的投资方法下注。雇佣新管理者可以带来极好的回报——前提是做法对头。
• 业绩落后的管理者——是保留、解雇，还是加码？这才是真正的问题。优秀的投资者会坚持自己的方法与纪律。但每一种方法都有失宠的时候，而最坚定坚守的管理者反而可能表现最差。（《做对冲基金》第 217 页提供了一些数据，讲几位伟大管理者的低迷期，颇有意思。）一两年落后并不会让一个管理者变得糟糕……也许只是他所擅长的市场区间正在变便宜。可又有多少次，管理者在低迷期反而被加码（而不是被解雇）呢？

逆势而行

与挑选管理者一样，逆势而行是追求卓越投资业绩各个方面的关键要素。第一，跟着人群走——按定义——只会带来平均业绩。第二，在极端时刻，人群的看法往往高度一致——而且一致地错了。这正是极端的成因（也是由此而来的高度有利可图的复苏的成因）。但逆人群而行并不容易。正如耶鲁的戴维·斯文森（David Swensen）所说：

建立并维持一种非常规的投资组合，需要接受那些令人不安的、奇特的资产配置——它们在常规智慧的眼里常常看起来相当不审慎。

非共识的想法只能孤独地存在。按定义，流行、被广泛持有或直觉上显而易见的「非共识想法」本身就是自相矛盾的。因此，持有这种想法令人不舒服；不合群的人享受不到身处羊群中心的那种温暖。

更进一步说，非常规的想法常常显得不审慎。「审慎」的通行定义——尤其在投资界——往往被扭曲成「大家在做的事」。法院解释「审慎人法则」时，把它解读为「在那种情况下，大多数聪明、谨慎的人会做的事」。但这些年来效果最好的许多做法——押注初创企业、买入破产公司的债务、做空改变世界的科技公司——在当时的大众眼里都完全不审慎。（它们若不是那么不受青睐，就不会以那样有利的价格被实施，也不会产生那样巨大的回报。）

逆势而行并不一定意味着承担很多投资风险。事实上，有风险的恰恰是跟随人群——正是人群的行为把证券价格推到了那样的极端。

九十年代末远离科技股，意味着拒绝支付高得离谱的价格。从基本面看，这算不上风险——它需要的只是敢于不同。在科技股刚变得被高估时就选择低配的人，长期处在风口浪尖上。我不认为历史上还有哪一类股票像九十年代末的科技股那样上涨过，而 1999 年成长股与价值股之间的回报差距是史上最大的。在通向 2000 年 3 月的那几年间，许多管理者因为低配科技股而被解雇。这并没有让他们判断错误——只是太早了。对他们来说，坚守立场并不容易；对他们的客户来说，坚持与他们同行也不容易——但最终的回报是丰厚的。

非常规性

非常规性是取得卓越投资业绩的必要条件，资产配置上尤其如此。如前所述，你不可能做出和别人一样的事，却期待跑赢。

非常规性本身不应成为目标，而应是一种思维方式。要把自己与别人区分开，你需要有不同的想法，并以不同的方式处理这些想法。我把它想象成一张简单的 2×2 矩阵：

当然，事情没那么简单清晰，但我觉得大致情形就是这样。如果你的行为、以及你的管理者们的行为都是常规的，你很可能得到常规的业绩——无论好坏。只有行为非常规，业绩才可能非常规……也只有判断出色，业绩才可能高于平均。

逆向投资——与非常规投资相似——成就过许多最伟大的成功。但这不等于说所有逆向决定都能成功。与非常规性一样，你不应为了逆向而逆向，而应在理由充分、人群的行为看起来尤其愚蠢时才逆向。如果你的行为不立足于坚实的逻辑，那么 (a) 它们不大可能持续奏效，(b) 局面艰难时，你可能很难坚持穿越低谷。戴维·斯文森在他那本《开拓性投资组合管理》（Pioneering Portfolio Management）里说得很好：

逆向的、长期的投资，即便在最好的情况下，也提出着非同寻常的挑战……不幸的是，克服「跟随人群」的倾向虽然必要，但并不足以保证投资成功……虽然走不同道路的勇气会增加成功的机会，但如果勇气背后没有一套深思熟虑的投资原则，投资者仍可能以失败告终。

做一个先驱者

根据我的经验，许多最成功的投资都涉及「提早下手」。这正是我把「贤者开头做的事，愚者到末了还在做」视为心目中最高明投资格言的原因之一。

虽然没有通往投资成功的稳赢路线，但我确实相信，最容易赚钱的方法之一，就是买入那些「别人还没发现其价值」的东西。你会问：「这种机会什么时候才有？」——不常有（今天肯定不容易），但也不是从未有过。

1978 年，Bache 请花旗银行为它管理一只新的共同基金。花旗银行把这件事交给了我：「加州有一家小券商，那儿有个人叫米尔肯（Milken）还是什么的，做高收益债券的发行和交易。你能去查查这是怎么回事吗？」

那时几乎没人听说过高收益债券。历史业绩数据寥寥无几，仅有的一点还来自几只冷门的共同基金。买入「有相当可能违约」的债券，看上去肯定不审慎。大多数机构组合都设有一条不可侵犯的债券最低信用评级：单一 A 或三 B。公司 CEO 们说：「我兄弟的公司刚被一个靠垃圾债券撑腰的企业狙击手盯上；我们的养老金基金永远也不会沾这种东西！」。没有哪家公共养老金或工会养老金的受托人，愿意承担与破产相关的标题风险。换句话说，这是完美的买入机会。

于是，我们的高收益债券组合在二十多年里持续跑赢高等级债券，而且跑赢的幅度远足以补偿它们的违约、波动性与流动性不足。这是一顿长期的免费午餐，最早的投资者舀到了最大的一勺。

人人都渴望市场无效性，但大多数人既说不清自己到底在说什么，也说不清它从何而来。我始终认为，市场无效性的一种可能来源，是某个「大多数人不了解、不理解、也不自在」的市场角落。1978 年的高收益债券当然符合这个定义。做一个先驱者是有用的。

同样，1988 年我们有幸转向困境债务。那时还没有主流金融机构发行困境债务基金，这个领域是个鲜为人知的冷僻角落。投资于那些已经破产或必将被宣告破产的公司的债务——还有什么比这更不体面、更缺乏直觉吸引力呢？事实上，还有什么比这更赚钱呢？困境债务买家取得了高回报，同时享有「以低价买入、买入资产充裕的公司、并对资本结构去杠杆化」带来的相对安全。

要尽早利用这样的领域，你必须把赌注押在概念和人身上，依靠逻辑严密的论证与分析，而享受不到历史业绩数据的好处。这才是赚大钱的方法。

（当然，今天人人都愿意做任何事来赚钱。而且人人都假定：概念越离谱，越可能产生高回报。因此今天 (a) 几乎不剩什么免费的午餐，(b) 承担风险更可能带来低于基准的回报。这把我带回到我最喜爱的格言的后半段——关于「愚者到末了还在做的事」。）

与体制的对抗

大型投资管理公司、养老金、捐赠基金、投资委员会——它们都是机构。正因如此，它们倾向于做出被称为「机构行为」的事——这个词时常听到，却很少被当作褒义来用。我们都知道它暗示着什么：集体决策、责任分散、个人风险最小化，以及随大流的相处方式。所有这一切都会压制非常规性，让卓越的投资业绩变得难以企及。

戴维·斯文森直指机构行为。事实上，他反复使用「机构」这个词，仿佛在念一句反向咒语：

……主动管理策略要求机构采取非常规行为，这制造了一个少有人能解开的悖论。（我个人最喜欢的一句，重点为我所加）

通过置身于短期、不具争议的机会所构成的机构主流之中，委员会成员与工作人员确保了不引人注目的业绩，同时错过了可能回报丰厚的长期逆向布局。

建立一种鼓励长期、独立、逆向投资的治理流程，对捐赠机构构成了巨大的挑战。

它的内涵是否一定是负面的，并不清楚。但有一点确定无疑：「独特」与「非常规」似乎更可能与「不同寻常的投资业绩」相伴，而不大可能与「机构性」「官僚性」相伴。我鼓励每个人都审视一下自己所在组织表现出的那种行为，看看能否做出什么改变，以提高成功的可能性。

委员会

我不喜欢参加委员会。在花旗银行时，我同时担任五个委员会的委员（直到 1978 年，我从研究部主任「下移」为单纯的组合经理），于是我每周一踏进办公室之前，一周就已经排着 11 个小时的会议。我始终觉得，委员会会议的时长，往往等于最希望会议开下去的那个人所希望的长度。而那个人从来不是我，所以这些会议让我不耐烦（除非它们真在做有趣的事）。橡树一般不设委员会，但那是因地制宜的选择；我们的「合伙人小组」通过投资委员会运作，似乎人人满意，业绩也很好。

在《做对冲基金》里，巴顿·比格斯在「集体思维是毒药」（Groupthink Stinks）这个标题下，借用耶鲁心理学家欧文·贾尼斯（Irving Janis）的话，列出了委员会的诸多短板。他说，这类结构会鼓励：

• 对共同相信的幻象做集体合理化；
• 对失宠的群体、方法和个人抱持负面成见；
• 对所选择的方法抱有不应有的自信；
• 强求一致意见、压制异议、向持不同意见者施压；
• 个别成员的顺从；
• 会议中飘忽不定的闲聊；
• 不遵守标准化的方法论。

我们很容易相信，这些因素在决策群体中受到了鼓励。它们当然是不受欢迎的，必须加以防范。正如巴顿·比格斯所说：

……聪明的群体天生就有如此多的弱点，以至于一个孤立的个人有更好的机会做出好的决定。群体的集体智能当然小于其成员的总和，而且委员会人数越多，它做出明智而干脆的决策的概率越低。

我更愿意这样说：「群体的集体智能，常常小于其一两位最聪明成员的智能。」我的意思是，委员会很少能把成员的洞察力汇聚起来；它们往往只反映成员的平均洞察力。

1970 年代中期，在花旗银行，最高一级的委员会——投资政策委员会——每半年会离开公司所在地，外出静修一次。静修的最高潮，是投票选出接下来一年哪些行业的股票会表现最好。

对某些人来说，结果是一条钟形曲线。

对另一些人来说也是钟形曲线，但行业的排序相反。

还有些人只看到大的赢家和大的输家。

多头们认为大多数会表现平均或更好。

空头们认为大多数会表现平均或更差。

不可知论者们认为大家大体上表现差不多。

我感觉，如果把每位委员对预期业绩的个人分布叠加起来，你会得到一个非常接近随机生成的总分布，几乎没有包含什么有价值的信息。当然，委员中任何独到的洞察力，都会在这种汇总过程中被淹没。

委员会很少采取那种会让成员挨批评的高风险立场。它们很少拥抱独特的意见。它们也很少捕捉到最敏锐洞察者的独特性——那种以孤独的不从众观点表达出来的独特性。因此，它们很少产生高度卓越的投资业绩。不是不可能，只是胜算不大。巴顿·比格斯说，如果有少数成员夺得了超过平等份额的权力，这件事发生的概率就能提高。如果夺得权力的是对的人，那就更有帮助。

我认为，成功的委员会赖以奏效的关键在于「碰撞」。应当有能产生火花与光的智识摩擦：热烈的讨论导向独到的洞察。贾尼斯教授敦促领导者营造一种氛围——在「个人信任」之中培养「智识上的怀疑」。巴顿·比格斯则建议赞扬那些与主流意见相左的人，指定「魔鬼代言人」，并举行「二审会议」，让成员用怀疑的眼光重新审视群体已经做出的决定。他说：「和谐、愉快的会议可能是集体思维与自满的警讯；而骚动、激烈的争论和一些紧张反而是好兆头。」虽说这些并不能保证做出正确、非常规的决策，但若没有它们，这种决策可能依然难以取得。

代理风险

投资机构为什么不以应有的频率追求非常规？它们不敢于伟大，原因何在？原因之一，是上述「机构行为」与「委员会决策」固有的局限。另一个原因是代理风险。

我第一次读到「代理风险」，是 1983 年戴安·勒巴隆（Dean LeBaron）在 Batterymarch 写的一篇文章里。它指的是：当「代理人」被雇来做一件「委托人」本可自己做的工作时出现的风险——之所以出现，是因为代理人的动机可能与委托人不同。你管理自己的钱时，做决策的依据是你认为对自己最好的。别人管理你的钱时，决策也可能受「什么对他们最好」的影响。你听过多少回一位受雇者说：「这种风险不值得我去承担」？

最根本的代理问题在于：员工和投资委员会成员在决策成功时获利可能相对不多，决策失败时却可能损失惨重（比如工作和信誉）。其他条件相同时，这会让他们更关心限制风险，而不是获取收益。（反过来，对冲基金经理分享利润却不承担损失，这又让他们更关心获取收益，而不是限制风险。）

代理风险的清单还在继续——用戴维·斯文森的话说：「从受托人想在投资委员会任期里留下影响，到组合经理为求稳定的费用收入而牺牲投资卓越，再到公司管理者为私利转移资产。」

只要参与过程的人不是所有者本人，他们就有可能（无论有意还是无意）按自己的利益行事，（甚至）取代所有者的利益。这不可避免，但并非无法管理。

处理问题最好的方式，往往就是把它摆到台面上。阳光是最好的消毒剂。一切决策过程都应当认识并考虑那些影响决策者的因素。坦率的讨论通常只是第一步。

另一种应对方式是激励机制——富有创造力的委托人应当多留心这一点。一位资深董事在 1990 年代初对《福布斯》说过：「我已经放弃试图让人去做我告诉他们的事；他们做我付钱让他们做的事。」在可能的范围内，投资过程中的参与者应当能够期待「尝试非常规」得到奖励，而不只是「决策失败」受到惩罚。这也许是对约翰·梅纳德·凯恩斯那句观察的最佳回应：「世俗的智慧教给我们：依常规失败，比非常规成功，更有利于声誉……」

建设性地使用咨询师

咨询师是什么样，取决于你想让他们成为什么样。他们能带来只有最大型机构投资者才能在内部建立起的专业能力与数据。也能带来别处正在使用的想法。他们能支持投资者的创新努力，同时确保投资者不会走得太远、危及本金。很少有机构负担得起自行培养出好咨询师所需要的全部资源，因此咨询师确实能起到加成作用。

或者，他们也可以仅仅被当作挡箭牌。可以索取他们的认可，用来抵挡潜在的批评。他们可以被用来确保组合与羊群不会有引人注目的差异。他们也可以被雇来——并被激励——去预先排除创新。让人吃惊的是，一位咨询师曾对我说：「我从不主动；如果我主动，可能因为出错而被批评。我只在被问到的时候才给意见。」

咨询师为「敢于伟大」的努力提供新想法和所需的数据，显然能增加价值。但如果停留在官僚模式，他们能贡献的，可能就只有「保护」，别无其他。选择——选谁、以什么方式运作——在于客户。

承认并非所有投资者都是平等的

要是拉斯维加斯把规则改成「有赢家、没有输家」，那该多好？资本主义能不能让一些企业兴旺，而不让另一些企业破产？我们能不能享有「适者生存」，而不用承受「不适者消亡」？那该多好？

要是每个人都能对投资业绩做出同等积极的贡献，那该多好？但他们做不到。

让技能、经验与专业知识低于平均的人进入投资委员会，不可能改善它的决定。投资世界的后 50% 或许能帮上一点忙——给排在前面的人一个可以被超越的中位管理者——但他们既不会为自己、也不会为雇佣他们的人贡献「追求卓越业绩」。

有些投资组织讲究平等主义、凡事民主。投资过程的参与广泛而分散。每个人分到一点钱去管，或者每个人都有投票权。这种做法对我没有吸引力，因为我深信投资技能并非均匀分布。

每个团队里，总有一些成员的技能高于其他人。应当由他们来对决策过程施加更大的影响。让年轻成员作为专业人士成长、获得宝贵经验，是件好事；但让更多人进入这个过程，并不一定能在短期内提升业绩。

我曾观察过一家投资组织的运作方式——组合被分成几个部分，由若干位专业人士各自独立管理。在我看来，每个人都在做自己的选股；没有人负责考虑组合整体的分散与风险；事实上，每个人都（毫无道理地）指望别人去平衡自己动作的极端。最终形成的组合，说到底不过是一堆集中押在「有可能打出本垒打的个人心头好」上的赌注。

确实存在分散组合管理责任的体系，而且也能奏效。但它们必须包含严格的协调与整体的风险管理。它们可以实现团队协作、人员培养，以及「大部分落在球道中间、依靠若干脑子共同贡献」的业绩——这些都是好事。但我不相信，广泛分享或分散组合管理责任能带来高度卓越的回报。

我们收到很多问卷问：「哪位组合经理会被分配到我们的账户？你怎么保证我们的经理不会偏离你的标准？」我们的回答很简单：橡树每个策略下的所有组合，都由单独的个人或团队管理。我不相信广泛分散的组合管理责任，也不想让你相信。

避免常见错误

最后，我想列出一些我认为投资者和投资委员会犯过的错误。希望能帮助消除其中的一些。

• 过度分散——常见的情形是，组合设有规则，规定对每只基金或每位管理人的投资不得超过某个百分比。然而，它们大概很少接近那些上限。在我看来，大多数组合铺得太薄。不错，只有大头寸才会给你惹麻烦；但同样正确的是，只有大头寸才能带来大贡献。（这是投资中最大的难题之一。）
  
  当我看到一只组合只把 1% 或 ½% 的资金投给一只值得信赖（且已分散）的基金或管理者，我就觉得太少了。一位赢得了客户信任的管理者，应当被托付足够多的资金，让他能在整体组合业绩中产生影响。有一家养老金计划大胆到让橡树管理其另类投资组合的 70%，这段关系对双方都极其成功。有多少投资者敢冒这个险？
• 限制管理者所管理总资产的百分比——作为对上一条的反驳，我听委员会说过：「我们不希望占到该管理者所管理的资产或该基金总资本的 x% 以上。」但为什么不呢？目标是更好的业绩，还是人多势众带来的安全感？如果你正考虑把 1,000 万美元投给一位管理者，她管多少钱关你什么事？为什么她管 10 亿美元时投 1,000 万算安全，她管 5,000 万时投 1,000 万就成了冒险？如果一位管理者异常出色，作为她的客户（其他条件相同），你不是更应该愿意她管的钱少一点、而不是多一点吗？而如果一位管理者真的很好，你不是更希望她只管你的钱吗？那难道不是让自己的业绩与众不同的好办法（假设你判断对了）？上文提到的那家养老金客户，在橡树一个新策略的首只基金里投入了 40% 的资本。错了吗？看看随后三年扣费后 118% 的收益就知道了——不是错误。
• 温和——委员会常常偏好小步走、慢慢来，投资额少于有可能的最大额度。但在追求卓越投资业绩的过程中，温和本身并不是美德。看看那些长期业绩优于他人的组合——比如耶鲁和哈佛的捐赠基金——你通常会看到对个别策略、管理者和基金的非常可观的承诺。事实上，你总会看到那种一旦出错就足以让决策者陷入麻烦的承诺。
• 向同业配置看齐——最后，我常看到投资者参照同业的组合来设定自己的配置。他们多半不是在寻找「正确」的配置，而是在寻找一种能保证业绩不会离大部队太远的配置。但如果你已经照镜子照到足以保证不会跑输，那你很可能也不会跑赢。像投资世界里其他一切事物一样（除了「alpha」，即真正的个人本事），模仿大部队是一把双刃剑。

我最具体、最发自肺腑的建议是这样的：取得卓越业绩最可靠的方法，是把可观的资金投给值得信赖的个人和机构——信赖他们的投资技能、风险控制，以及对客户的公平对待。

当你面对那种「无法为可能的结果赋予可靠概率」的投资，或那种「本金面临重大风险（make-it-or-break-it 类型风险）」的投资时，不分散可能是个大错。但当你了解到某位管理者或某种策略「能在可承受、可控的风险下提供高回报」，而且你能对可能的结果做出合理判断时，恰恰是不集中才可能是个大错。

简而言之，如果你能让钱跟着那些「经验告诉你可以信赖的人」去工作，那就重仓！

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关于追求卓越业绩的底线，与「敢于伟大」关系重大。尤其在资产配置上，「不会亏」通常与「不会赢」相伴而来。投资者或委员会最早、最根本的决定之一，必须是组合要冒多大风险。该把多少重点放在分散、规避风险、确保不跑输大部队上，又该把多少放在牺牲这些、以求跑赢上？

我从我最爱的幸运饼里学到了很多：「谨慎的人很少犯错，也写不出伟大的诗篇。」这话有两面，因而发人深省。谨慎能帮我们避免错误，但也能让我们错失伟大的成就。

我个人喜欢资金管理者保持谨慎。我相信，在很多情况下，避免损失和糟糕的年份比反复取得伟大业绩更容易做到，因此风险控制更有可能为卓越的长期业绩记录奠定坚实基础。战战兢兢地投资、要求好价值与相当的容错空间、并意识到自己不知道、也无法控制的东西——这是我所认识的最好的投资者的共同特征。

但在拼装一个由管理者和策略构成的组合时，如果你想享受卓越回报，就必须有几分胆量。资产配置中谨慎的剂量过大，组合就无法跑赢常规。

还有两项因素会影响风险管理与资产配置的结合，而资产配置在组合构建中扮演着举足轻重的角色：

• 第一，正如威廉·夏普（William Sharpe）教授所展示的，把一个不相关的高风险策略加进组合，可以降低组合的整体风险。
• 第二，必须牢记：一个组合如果比另一个组合更强调使用注重风险控制的管理者，就可以把更多资本配置到高风险策略上，而整体风险不会更高。那么，在你把总风险限制在既定水平的前提下，你更愿意多把钱通过注重风险控制的管理者投进那些激进的资产类别，还是少投一些、交给那些自由散漫的管理者？

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我希望这篇备忘录听起来不像说教。这里讨论的事情都不容易，我并不宣称自己比谁更擅长。我在投资者的位子上坐过。我也当过几个投资委员会的委员。我知道那是一项艰难的工作。委员会和员工必须按他们所认为的受益人的最大利益行事，追求卓越回报，同时避免不可接受的损失。他们还必须挑选投资管理者，把「听起来不错且确实不错」和「听起来不错、其实不然」的区分开来。（至于那些听起来就不怎么样的，通常根本不会被摆上台面。）我们能做的，只是尽力而为。

正确的组合构建方法，必须结合纪律与勤奋；高明而有智识的风险承担；以及洞察力、直觉与才干。关于这一点，我要引用巴顿·比格斯论集体思维那一章的末三个字：「不容易。」

2006 年 9 月 7 日