新范式

第 47 篇 · 2006-10-19 · The New Paradigm

我小时候，没人吃奇异果或传家宝番茄——或者说，压根没听说过这种东西。后来突然有一天，它们就遍地都是了。「范式」这个词也一样：起先没人听说过，忽然有一天，它就成了日常用语的一部分，尤其是管理咨询师和其他「专家」口中的日常用语。

「范式」这个词似乎总是和「新」字连在一起。没人会去谈论「旧范式」。

正如这个词本身带着新意，它所描述的主题通常也是新的。而且它通常还暗含着一层意思：新范式代表进步。

我相信，一种新范式已经在投资界站稳脚跟，带来了巨大的变化——而且未必是好的变化。今天的情形与仅仅五六年前大不相同，对未来的影响可谓深远。但我还没有看到这个话题受到足够的关注。

往日好时光

在过去——也就是本千年之前——投资世界在许多重要方面都与今天不同：

• 风险资本的供给有限；
• 风险厌恶以合理的程度存在，因此要做高风险投资，就必须以高承诺回报来克服这种风险厌恶。不愿做高风险投资，也意味着这类投资必须由持怀疑态度的专家所做的研究与分析来支撑；
• 人们对新型、未经检验以及「另类」的投资形式有一种特别的厌恶。受托人的谨慎是一项压倒一切的考量。既然美国股票的预期回报被假定可以轻松超过养老基金与捐赠基金的整体回报需求，另类投资便成了一种异域奢侈品：诱人却非必要，且有些令人却步；
• 由于追逐另类投资的资金有限，投资者握有议价权，能够坚持要求——其中包括——一种把自己的利益与资金管理者对齐的激励结构：固定费用仅够覆盖管理者的开支，激励费用则为管理者提供他们想要的「金戒指」。

伟大新时光

在我看来，上面列出的所有要素，在过去几年里都发生了剧烈变化。（其中一些你已在我的备忘录里看过，只是从未全部集中在一处。）

• 股市在 2000–02 年的亏损，大大冷却了投资者对股票的热爱。美国股票不再被预期取得 9%–11%，而是被普遍认为只能取得 5%–7%。于是，那些需要 8% 以上回报的养老基金与捐赠基金，开始到别处寻找回报。「别处」指的是非传统的市场角落，诸如并购、风险投资、对冲基金、房地产以及新兴市场股票与债券。
• 这种对回报的追逐压倒了与生俱来的谨慎。人们对这些市场所涉风险的一切厌恶，都被下面几种因素叠加抹去：(1) 人们认为传统股票和债券的回报太过稀少；(2) 另类市场近来取得的高回报；(3) 风险在过去几年里没有转化为损失。近来的成功，从集体意识中抹去了人们对新型、未经验证或高风险事物的所有不情愿。
• 结果是，大量资金都在寻找进入另类市场的通道。然而，这些市场比传统股票和债券市场小得多，而后者如今看来索然无味。（《金融时报》9 月 11 日援引摩根大通的数据报道，另类投资世界的规模约为 3 万亿美元，而主流股票和债券世界的规模估计为 60 万亿。）因此，人们想投入的资金量，可能压垮这些市场。正因如此，投资者可能把「能否投入大额资金」看得比取得历史回报与风险溢价、比清除尽职调查的障碍、比安排一套让管理者精力服务于客户利益的费用结构更重要。
• 目前，高水平的流动性正在制造一个「良性循环」：资金流入 (1) 带来了资产升值、高回报与进一步的需求，(2) 让弱势公司轻易地融资脱困，从而助长了「风险水平很低」的印象。
• 这些领域管理者的商业模式，已被这些发展彻底改变。由于管理资产的规模如此庞大（收取高额管理费的能力也如此强大），管理者仅靠管理费与交易费就能变得富有。于是对管理者来说，高回报可能是「锦上添花」，而非「不可或缺」；不让「费用机器」受到危及，反倒可能成为更大的牵挂。

在我看来，这些发展加在一起，给投资环境造成了若干令人不快的影响，其表现是：

• 承担风险的意愿上升；
• 对高额风险溢价的坚持下降；
• 怀疑精神下降，人们普遍愿意搁置怀疑；
• 对「逐条勾稽与逐字校对」的要求正在退潮；
• 数量可以取代质量，成为组合构建中不可或缺的条件。

下面我举几个例子，说明我认为另类市场中正在发生什么。

并购：魔力在哪里？

过去一两年，并购基金行业发生了一场令人吃惊的革命。我们不妨看看，这一切是怎么走到今天这一步的。

八十年代末有那么多大名鼎鼎的高杠杆并购在 1990 年走向破产——梅西百货、联邦百货、国民石膏等等——以至于这个行业不得不自我再造，抛弃了「杠杆」这个已经声名扫地的词，以及曾经无所不在的「LBO」缩略语。取而代之的是，行业开始管自己做的事叫「buyouts」或「private equity」。它的模式也从「在老牌的、数十亿美元的公司上堆起巨大杠杆」，换成了「平台+加码」和「整合行业」这样的口号。

在九十年代，吃过教训的贷款人只肯给出低杠杆，这让并购小子们既做不成任何里程碑式的收购，也堆不起足以让所投公司陷入困境的债务。要亏掉大笔资本，并购基金必须冒险进入科技与电信领域，而真正敢这么做的并不多。于是，并购基金大体毫发无伤地熬过了 2002 年的债务劫难。九十年代的并购并没有带来高水平的破产，但即便杠杆化的股权身处一个上涨的股市，回报也并不壮观。

并购行业的先驱——比如 KKR、华平（Warburg Pincus）和 Apax Partners——尽享早早入场与出色执行所能带来的惊人成功。但自八十年代中期以来的趋势，导致大多数并购基金业绩乏善可陈。正如我在《敢于伟大》一文中提到的，从 1980 年到 1997 年，典型基金的业绩刚好与无杠杆的标普 500 持平。那么之后又如何？

• 股市自 1930 年代以来首次连跌三年；
• 并购基金表现尚可；
• 对股票回报的预期几乎被腰斩；
• 财务工程（在极其宽松的资本市场中）让近几年成立的并购基金能够在它们的早期赢家上报告超高的内部回报率。

由于上述种种，并购领域——尤其是「大型并购」——对基金的需求绝对火爆。我相信，2000 年 KKR 为其千禧基金（Millennium Fund）募集时，没能募到 100 亿美元，最终以 60 多亿美元关账。他们目前的基金规模达到 150 亿美元，再加上今年早些时候通过在阿姆斯特丹公开募集的 50 亿美元。已有若干基金募集到 11 位数（百亿美元级别）的资本，150 亿美元成了新的 50 亿美元。60 亿美元被算作中型基金，2-30 亿美元感觉像是小鱼小虾。

繁荣背后是什么？和投资行业的其他领域一样，并购管理者们很会讲故事，而其中最好的那些年复一年地交出出色回报——虽然也许并不总像他们暗示的那么好。1999 年，我向一家州立养老金基金解释困境债务投资，说我觉得我们可以做出扣除费用前 20% 的回报。他们说：「X 并购基金刚来过这儿，他们觉得他们能做出 30%。」我确信大多数 1999 年募集的并购基金没有做到 30%。

但在最近几年，渴望放贷的贷款人提供了廉价资金——他们甚至愿意借出那种「立刻被分配给股东、增加负债却不增加资产、收入或利润」的钱——让并购基金得以缩小自己的股权投资，并为内部回报率超级充电。这不一定是更大的美元利润，也不一定是更高的「终值与承诺资本」比率，而是更高的报告回报率——在很多情况下，也许只是针对小额资本在短期内取得的回报（参见《IRR 不能当饭吃》）。但人们就是会被高百分比回报打动，钱也就跟着来了。

我相信，最大的投资资金池已经放弃了从「如今已贬值的股票」中取得所需回报的希望，转而求助于并购与同类资产。我想象他们的思考过程大致如下：「历史上，好的并购基金扣费后的回报在高十位数。即使环境不如从前，它们达到低十位数也该是轻而易举。我甚至对 10% 就会满意；那对我的 8% 必要回报肯定有帮助。而且我一个电话就能投出 10 亿美元。」

好吧，我并不确定许多并购公司真的产生过高十位数的历史平均回报（根据彭博社，「过去 20 年美国并购基金产生了 13.3% 的回报」）。而且，即使最好的那些曾经做到过，也不意味着在眼下的环境里取得低十位数是容易的。最后，我并不相信低十位数的回报足以补偿随杠杆、流动性不足以及交易竞争而来的风险。但流入并购基金的资金表明，我属于少数派。

并购回报展望

在任何领域，投资者赚钱都主要有四种方式——买便宜、增值、做财务工程、卖得贵。我们逐一看看它们在并购上如何应用。

「买便宜」——并购的黄金时代大约从七十年代中期持续到八十年代中期。那个时期开始时，环境是什么样的？

• 股市正处于可怕的萧条之中，《商业周刊》宣告了「股票的死亡」；
• 通过股市买下一家公司，比从零创立一家还便宜；
• 在杠杆时代之前，一家公司若要收购另一家，自身规模必须大于标的。因此收购的竞争是有限的；
• 随着 LBO 时代的开启，只有少数几家机构具备收购比自己更大的公司所必需的意愿与能力；
• 并购基金规模很小，其运作模式是以便宜的价格买入小型、不出名的公司或大公司剥离出来的部门——这类公司都有稳定的现金流。

今天的环境与那时相去甚远。正如我今年早些时候在一份备忘录中提到的，我听一位并购界的大人物说过：「我们的工作是以公平价格买入好公司，再让它们变得更好。」我怀疑，三十年前他会满足于按公平价格买入。

• 今天的上市公司比 1999 年便宜，但远不像 1976 年那样便宜。标普 500 的市盈率今天是 17.5 倍，三十年前 LBO 运动初起时是 10.3 倍；
• 为了把《金融时报》8 月份估计的 2,970 亿美元未投资资金投放出去，并购基金在未来几年将不得不收购价值约 1.5 万亿美元的公司。那相当于全世界股市市值的几个百分点；
• 并购基金彼此竞争着花掉自己的资本，同时还必须与那些盈利强劲、现金充裕的战略公司买家竞争（然而并购基金常常出价高于战略买家，尽管后者理论上可以通过把被收购方的业务与自身业务结合、获取效率，从而付得起更高的价格）；
• 在某些情形下，积极型股东与资金充裕的对冲基金正推动管理层（以及监管加强之下的董事会）在把公司交给并购基金之前要求更高的价格，结果常常就是收购价不断攀升。

在这种情形之下，还能找到便宜货吗？让我难以释怀的大问题是：人人都确信，按今天的价格投资美国上市股票，未来几年将产生 5%–7% 的毛回报。如果这是真的，那么并购基金怎么能在那个市场上，对目标公司的股价支付可观的控制权溢价，还能产生扣除 2%–4% 年化管理费、交易费与激励费之后的两位数年度回报？有没有足够的「价值添加」与财务工程来弥补这个差距？

「增加价值」——并购基金声称，他们能通过让公司变得更好来创造收益。但许多公司多年来一直在努力提高自身的效率与盈利能力。改进的空间总是有的，但靠这条路赚钱，远比「以便宜价买入、以合理价格卖出」困难。和所有其他事情一样，最好的管理者会大幅增加价值，但如果这件事对每个人来说都足够容易，它大概早就被做完了。

「财务工程」——在两者之间，我宁愿押注于根本性的改善，也不愿押注于烟雾与镜子。为提高 IRR 而抽回权益，并不增加任何价值。五年前，在更紧的债务市场上做不到这一点；五年后，如果经济放缓让贷款人看清自己的愚蠢，也许同样做不到。利率上升会是一个负面因素，而更紧缩的资本市场一旦被纳入考量，将在一段时间内为激进的财务工程敲响丧钟。

「卖得贵」——当然，你总可以指望以高于买入时的估值倍数卖出，但指望这种事一直发生并不合理。低于历史常态的买入倍数能支撑这种预期，但我们现在并不处在那种状态。今天的估值倍数靠低利率支撑（金融工具的价格随要求收益率下降而上升，反之亦然），而利率走高预计会压低公司售价。再说，随着目标公司越来越大，可能的买家越来越少。如今在谈的 300 亿美元规模的公司，股市也许是唯一的退出渠道——而这可没法指望年年都行得通。

于是，与前面几页描述的并购黄金时代形成对照的，是我们今天看到的情形：

• 一个尽人皆知、人人都急于参与的并购现象；
• 一个称不上便宜的股市；
• 为买入目标公司而展开的激烈竞争；
• 依赖靠低利率与宽松资本市场支撑的财务工程——而那种环境未必会永远持续。

我们还看到，公司从一个并购基金被卖给另一个并购基金。这意味着什么？在大多数交易中，一方是对的，另一方就是错的。一般来说，除非卖方接受了低于其应得的价格，买方不可能捡到便宜。而卖方难道不是最了解那家公司的人吗（而且理应已经做完了所有可做的改进）？那么，是卖方并购基金在慷慨解囊吗？是买方出价过高吗？还是说，这些交易是被锁定激励费、产生更多交易费的欲望所驱动？如果真有免费午餐，它又是从哪里来的？这些问题我留给你去想。

并购价格正以更高的公司盈利倍数攀升，公司也在以更高的债务比例被买入，以求在并购公司的股权上挤出更高回报。公司的杠杆越高，结果就越依赖有利的环境。正如拉斯维加斯人所说：「赌得越多，赢了就赢越多。」但说白了，杠杆一提上去，陷入困境的概率就上升，困境的后果也更严重。显然，今天这并不是一个谨慎的、资本匮乏的并购环境，人们最好为艰难时刻做好准备。

我必须承认：如果我能按下快进键、看看一部电影如何收场，我会按这一部。和大多数「银弹」一样，我认为并购将无法满足今天那些把它奉为投资界宠儿的人的最高期望。

我对「大型并购」类基金的展望尤其感兴趣。当然，管理者们讲了一个令人信服的故事：因为有能力接盘的买家少之又少，能承担最大型交易的竞争将会有限，交易价格也会被压低。少数大基金倾向于在「俱乐部交易」中联手行动，进一步杜绝竞购战。而基于「公司越大、效率越低」的所谓相关性，据说可以通过精简被收购公司取得巨大的收益。我们拭目以待。

房地产怎么样？

前几天，我有幸和一位朋友一起远足；我把他视为最杰出的价值增值型房地产投资者之一——Lubert-Adler 的迪恩·阿德勒（Dean Adler）。我以为自己是在听我自己那盘令人忧虑的录音。迪恩讲了一个让我觉得可怕的故事——不过，如果他的警告成真，我一分钱也不会亏。以下是他讲的房地产领域正在发生的事：

和投资与金融世界的其他领域一样，借贷能力才是让车轮转起来的关键。而房地产投资的借贷能力，掌握在一群被称为「评估师」的人手里。

迪恩的公司会花上数月，对它已拥有并希望融资、以及想要购买的物业进行深入分析。然后它把数据带给贷款人……对方却毫无兴趣。他们说，唯一重要的是评估师的观点。如果评估师认为你的物业值 100，你就能借到 80。但他若认为只值 50，你就只能借 40。

有意思的是，Lubert-Adler 花数月分析得出的数据被贷款人弃置一旁，而评估师的意见——他可能只花一两周去看一眼物业——却被毫无保留地接受。但——我必须说——如果评估师给物业定价能像迪恩那样出色，他岂不早该成为顶尖的房地产投资者，而不是评估师了？

房地产的故事还有别的负面内容。首先，我原以为最多能借到评估值的 80%，如今借到 100% 以上也已成为可能，因为贷款人不仅愿意为购买价格融资，还愿意为开发和其他费用融资。在《梦幻之地》（Field of Dreams）里，人们说「你建好了，他们就会来」。而在房地产里，更像是「只要你愿意借钱给他们，他们就会买，就会建」。想象一下，当资本市场允许房地产梦想家用别人的钱去冒险时，他们脑子里在想些什么。

最后，迪恩提到了建筑贷款。这类短期贷款（而且在今天的市场上还是低利率的）承担着与延误、成本超支等相关的重大风险。然而，发放它们的却是那些缺乏房地产专业能力、经验与基础设施的对冲基金。

如果说觉察周围正在发生的行为能带来深刻教益——我认为确实如此——那么这些来自房地产行业的观察就该被当作警示。正如我常引用巴菲特的话：「别人在行事上越不谨慎，我们在行事上就越该谨慎」。迪恩·阿德勒对房地产现状的描述，看不出有多少谨慎可言；这意味着，该轮到我们拿出自己的那份谨慎了。

给我结构

十年前，我们从一位客户那里募集 100 美元，用它买入 100 美元的高收益债券。我们如今仍然这么做，但在很多地方，那 100 美元被用作某个结构化投资工具（比如 CDO、CBO 或 CLO）的股权，支撑起对 1,000 美元（能产生管理费的）债券的购买。

担保债务凭证（CDO）、担保债券凭证（CBO）与担保贷款凭证（CLO），是从投资者和贷款人那里募集资金、用来构建相关工具组合的实体。实体的资本结构是分级的，因此资金提供者在受偿顺序和承担损失方面拥有不同的优先权。

最优先的贷款人享有整个组合提供的担保，因此他的贷款被高度超额担保、评级很高，他只要求较低的回报率。次一级的贷款稍逊一筹，担保稍差、评级稍低，所以他索要的回报率也稍高，以此类推。由于承诺给优先贷款人的利率低于组合的平均票息，如果一切顺利，应当有大量现金剩余留给次级贷款人和股权投资者。但股权也处在最先承担损失的位置，所以这真的是成败在此一举。

为这一「银弹」式的解决方案——它被用来分配风险、放大回报、让资金运转起来——已经募集到了巨额资金。显然，这一切能否成真，关键在于是否有足够的信贷专业能力来控制风险、把违约降到最低。但今天，建立这些结构化工具的必要要素不是信贷专业能力，而是把实体构建得足够好，以便在优先档上获得足够高的评级，从而吸引资本、允许大量杠杆。这一区别非常重要。和房地产评估师的情况一样清楚的是，掌握这一至关重要的信贷水龙头的人，是构建实体的金融工程师和评级机构的 CDO 分析师。

在 6 月 2 日一篇题为《结构性自满》（Structured Complacency）的文章中，一向睿智的《格兰特利率观察》（Grant's Interest Rate Observer）以大量（且一如既往地带有批判性）的细节讨论了这一现象。关于结构化工具的流行，它写道：「信贷市场乐观。结构化信贷正在扩散。第一件事会和第二件事有关吗？」作为这一趋势的关键组成部分，它还说：「财务工程正在取代信贷分析。」二者有何差别？「财务工程是构造现金流的技术；信贷分析则是被偿付的艺术。」

为什么对信贷分析的兴趣在下降？《格兰特》提出一个论点：这与非中介化（disintermediation）有关——许多贷款人不再持有自己发放的贷款，而更常把它们转售或转卖给其他资本提供者。在这一过程中握有钥匙的，是基于统计可能性来构建实体的风险管理者，以及为那些缺乏底层工具直接知识、也缺乏理解结构能力的买家盖上「批准」印章的评级机构。《格兰特》援引 IMF 的《2006 全球金融稳定报告》（Global Financial Stability Report）：

不足为奇的是，结构化信贷市场的发展，恰好伴随着「越来越多具备先进财务工程技能的人」的参与——而要衡量和管理这些通常颇为复杂的风险，正需要这样的技能。事实上，对许多市场参与者来说，这些技能的运用，可能已经变得比根本性的信贷分析更重要……

与市场参与者的讨论引出了一个问题：相对于「信贷」分析，对结构化技能的日益重视，本身是否就是一个值得警惕的问题。

结构化者扮演的是「风险管理者」。他们组装数学模型，外推历史违约率与回收率（这些在今天的环境里未必适用）。他们关注概率、期望值与相关性。但他们严重依赖「这个世界的统计性质在过去是什么样的」，对组合中实际包含的资产可能知之甚少。当然，这种依赖统计推导预期的做法，正是 1998 年长期资本管理公司垮台背后的原因——而这件事似乎没几个人还记得。

《格兰特》描述了对一家评级机构一位初级分析师的采访。这位分析师的工作，是每天监控一大堆 CDO 的健康状况，把数字输入 Excel 电子表格。《格兰特》引述他的话说：「他怀疑，很少有人真正理解这些结构拥有什么、它们的资产如何相互关联，或者在信贷周期的清算阶段可能会发生什么。」作为总结，《格兰特》援引了 Harch Capital Manager 这家银行贷款基金管理人的迈克尔·利维特（Michael Lewitt）的话：

……一个信贷市场若以非信贷的方式定价——也就是按定量与套利基准、而不是按信贷基本面来定价——就不是健康的事。

与此相关，值得一提的是：Wachovia Structured Products 报告称，截至 4 月份，在「已走完完整周期」的 47 只担保贷款凭证（CLO）中，有 30 只为股权产生了正回报。反过来看——也就是 17 只、占 36%——是亏钱的。我怀疑，这并不是当初销售它们时所依据的预期。而这还是在相对较好的时点上。

我最喜欢的投资格言提醒我们，「愚者到末了还在做的事」。显然，把信贷的管理权交给那些对底层资产知之甚少的评估师、评级者与结构化者——他们是被雇来的伙计，并没有拿自己的资本去冒险——标志着不可避免的周期已走到危险的晚期。

该对冲了

鉴于我在今天的货币市场中察觉到的松懈、狂热与轻信——到了该谨慎的时候了。要寻找能对冲的基金，还有比这更好的去处吗？

当然，今天「对冲基金」这个词与对冲毫无关系，只跟激励费有关。这个标签丝毫不意味着风险控制。上述结构化工具的缺点，源自其章程规定的活动；而大多数对冲基金的章程没有边界，可以自由游走、四处寻找回报。以下是一些近来的趋势：

• 对冲基金正在大量发放「次级抵押贷款」（second lien loans）。但在某些情形下，（在第一级抵押贷款之后）已经没有任何资产可以作为抵押。
• 自从 1980 年我搬到洛杉矶以来，我在「行业」中的朋友们在一点上看法完全一致：永远不要投资电影。然而 4 月 29 日的《华尔街日报》登了一篇报道，标题是《逆天而行，对冲基金把数十亿美元押在电影）。几十年来，电影制片厂欣然接受着一群被集体贬称为「傻钱」的投资者：腰缠万贯的牙医、石油大亨，以及其他渴望在电影制作这场既迷人又高风险的游戏中分一杯羹的富人。但今天涌入好莱坞的最大笔资金，来自鲨鱼而非冤大头：对冲基金、私募股权基金与投资银行。
  
  举「海神号」为例，它由有对冲基金背景的 Virtual Studios 共同融资。自 5 月以来，它的全球总票房为 1.8 亿美元，而制作预算为 1.6 亿美元——也就是说，扣除至少一半收入（用于发行费、广告费、影院分成）之后，它仍然是一个大输家。
• 如果说有什么是我从不声称理解的，那就是如何给一个高概率的灾难定价。因此，凡是能持续出色地承保地震、飓风与恐怖事件这类灾难保险的人，我都极为敬佩。为加勒比海的一家酒店承保飓风，合适的保费是 100 万还是 500 万——要知道损失可能是 0，也可能是 1 亿美元？设定这些保费的难度，并没有阻止对冲基金去填补「灾难保险」市场的空白。
• 与灾难保险类似，对冲基金成了信用违约互换（CDS）——也就是为债券违约承保——的主要卖方之一。对冲基金觉得以多年期承保这类风险很有吸引力，部分原因是保费按年计入收益，能增厚回报、产生激励费，而违约可能要到很久以后才发生。和任何形式的风险转移一样，这一生意的最终盈利，取决于承保人对风险了解得多深，以及他们承保时收取的保费有多高。然而，当大量对冲基金争相出售 CDS 时，保费被压低，等到违约日后真的发生，很容易证明这些保费并不够。
• 近几个月，我们看到对冲基金在天然气交易与未对冲的新兴市场股票上遭受重大损失（有时甚至因此关门）。我听说过交易二氧化碳排放的对冲基金，也听说过资助一位羽翼未丰的时装设计师的对冲基金。还有对冲基金正在发放迪恩·阿德勒所谈的那种建筑贷款。

这些活动本身没有哪一项是不审慎的。但它们全都涉及重大风险，只有具备真正必要优势的人才该去做：在相关领域拥有足够的专业能力，知道机会何时才真的具有吸引力。

为什么对风险有这种胃口？

在我两年前那份关于对冲基金的备忘录里，我援引了摩根士丹利拜伦·韦恩（Byron Wien）一篇富有洞察力的文章，题为《为对冲基金波动性喝彩》（In Praise of Hedge Fund Volatility）。他观察到，许多对冲基金已经变成「资产聚集者」，对它们来说，留住资产、收取管理费，已经比取得高回报、赚取激励费更重要。于是，低波动性取代高回报，成了美德之巅。

在我看来，这种趋势已经越出对冲基金，蔓延到另类投资世界的更多角落。「够付电费就行」的管理费观念似乎已经过时。举例来说，即便只按 1¼% 年化，一只 150 亿美元的并购基金也能在其存续期内产生超过 10 亿美元的管理费。再加上通常收取的「交易费」与「监督费」，就很容易想象管理者会变得富有——无论业绩如何。事实上，附带费用可以高到这种程度：即使其中一部分甚至全部必须用来冲抵管理费，管理者收取的总费用仍会远超其宣称的管理费率。

当然，如果一只基金能产生 10 亿美元或更多的费用，身为管理者，你当然希望这种现金流能永远持续。虽然你不靠高回报也能致富，但若能把这个过程重复下去会更好，所以回报也该足够好，好让后续基金能够募集起来。但「管理者的财务梦想完全依赖高回报」这一观念，或许已经在某种程度上成为过去。

那么，新范式是什么？

• 第一，募集大量资金；
• 第二，去追求一个客户能接受的回报率；
• 第三，不要承担那种可能让续集泡汤的风险；
• 第四，以审慎所允许的最快速度投资，好在市场仍然宽松时募到下一只基金。

我相信，这最后一点，也许正是管理者越来越愿意做大额交易、并把触角伸向「传统之外」的部分原因。在今天管理者的激励结构下，速度和规模可以比投资卓越更重要。有些管理者会明知故犯、甚至心甘情愿地出卖自己。另一些管理者则可能受到更隐晦的影响。还有一些，则会被那样的客户所怂恿——他们强调自己想投大笔钱、强调低波动性、淡化对高回报的需求。不愿受此影响的管理者（以及他们的客户）必须坚决抵制这种趋势。承认这种趋势，是抵制它的第一步。

*  *  *

谈论一个风险厌恶稀缺、风险溢价稀薄、危险潜伏的环境，对我来说并不愉快；谈论一个能让投资者与管理者的利益发生错位的新范式，同样如此。

但事情就是这样。请翻回第 2、3 页（顶部）、第 6 与第 11 页上的各组要素，看看你认为哪些描述不准确。如果你同意今天的投资世界已被那些要素所笼罩，那么应对之策就再明确不过：该谨慎、该做风险控制了。

自由资本市场的运转，要求那些表面上风险更高的投资提供「风险溢价」式的更高回报的可能性，以克服投资者与生俱来的风险厌恶。但当风险厌恶处在周期低点时，风险溢价不必太丰厚，人们照样会投资。太多人同时涌向自助餐，结果就是过程混乱、分量稀少。我建议你把入场费看两遍——如果你决定参与——务必小心行事。

过去几年，我的口头禅一直是「特殊角落、特殊的人」。「特殊的人」这部分，我的意思是：重要的是找到那些具备必要技能、能在高估值市场中安全追求回报的管理者。然而在当前环境下，同样重要的是：他们还得值得信赖，能够抵制上述那些条件，为客户利益服务。

2006 年 10 月 19 日