猪草

第 48 篇 · 2006-12-07 · Pigweed

上世纪七十年代，我在花旗银行（Citibank）工作时，首席投资官彼得·弗米利（Peter Vermilye）非常重视团队精神的建设。他的办法之一，就是我们每年员工郊游时表演的小品，而他本人也从不吝惜换上戏服登台。我最喜欢他扮演约翰尼·卡森（Johnny Carson）节目里那位博学通灵的「卡纳克大仙」（Carnac the Magnificent）。他会把密封的信封按在额头上，然后拖长声音、用法语腔念出那家油服公司的名字：「施朗-拜尔-日杰」（Schlum-bair-zhjay）。拆开信封，他会念道：「这是它股价在 75 美元时的叫法。」接着他又举起下一个信封，念出「斯朗-伯格」（Slum-burger）。里面的解释是：「这是它股价在 15 美元时的叫法。」

换句话说，一样东西风光正盛时，投资者对它宠爱有加；可一旦它落魄，就对它鄙夷不屑。在投资界，身败名裂用不了多久。苋菜顾问公司（Amaranth Advisors）正是如此——如今它或许该改叫「猪草」（pigweed）了，而这正是当初给这家基金命名的植物的另一个名字。

给过去几个月与世隔绝的人补个背景：Amaranth 是一家成立于 2000 年的对冲基金。创立之初，它强调的是一些相对安全的策略，比如可转债套利。但后来它涉足其他领域，并在 2004 年聘用了一位名叫布莱恩·亨特（Brian Hunter）的年轻人从事能源交易，最终酿成了最近的事件。9 月 18 日，该基金宣布，天然气交易上的亏损吞掉了其 95 亿美元总资本的 40%，而这一比例随后几天又被上修至 65%。该基金卖掉了能源交易组合，布莱恩·亨特离职，Amaranth 认输并开始清盘。

如今，Amaranth 的崩溃已让它跻身投资灾难之列，我们应该想想能从中吸取哪些教训。我试着就 Amaranth 谈几点有用的见解——照例，不敢自称这方面的专家。

就是在赌

读关于 Amaranth 的报道时，有一点格外扎眼：「交易」（trade）这个词反复出现，尤其是「赌」（bet）。通篇不见「投资」（invest）或「持有」（own），当然更是只字不提「价值」（value）。这样的用词实在令人震惊。

当然，这种态度上的变化，有一部分可以归因于上文所说的「卸下圣职」。六个月前，报道或许还会把 Amaranth 描述成精明的能源投资者，而不是今天人们眼中那个鲁莽的赌徒。但可以肯定的是，这套新措辞如今无处不在，而且我认为它恰如其分。

区别在哪里？投资者想长期持有某些东西，因为他们相信这些资产会随时间的推移成长壮大（或者当下被低估的价值终将得到更充分的认识）。交易者则买进卖出，往往在极短的时间内完成，以捕捉转瞬即逝的机会。我通常把他们看成是在赌下一次价格波动的方向。可以说，他们的时间尺度是小时、天，也许以周计，很少以月计，从不足以年计。

那么什么是「赌」？这个词我们都懂它的意思，却几乎没法不用同义词「打赌」或「赌」字本身来定义它。我查了《兰登书屋英语词典》（The Random House Dictionary of the English Language），找到一个很有用的定义：赌是「把一笔罚金押在一个不确定的结果上」。换句话说，你想从一个不确定的事件中获利，而一旦事情没朝你希望的方向发展，你就会失去某些有价值的东西。那么，Amaranth 无疑是个赌徒。

有个问题：如果今天 Amaranth 是在「赌博」已如此明显，那么几个月前，人们是不是也同样清楚地看到了这一点？我不这么认为。人们往往假定，赚了钱就是深思熟虑的投资的结果；而被冠以「赌」字的，通常是那些亏了钱的冒险。

他们玩的是什么把戏

Amaranth 的能源交易业务，做的就是押注（我又用这个词了！）能源价格的短期波动。但它的做法并不是建立在「我们想持有天然气」或「我们想做空」这类判断之上——那样风险太大。

相反，它的逻辑是这样的：「天然气的价格冬天总比夏天高，这理所当然，因为寒冷天气会增加天然气的需求。但现在我们认为，这个价差比应有的水平更宽：1 月的天然气相对 7 月的天然气太贵了。所以我们做空 1 月的天然气，同时买入等量的 7 月天然气。」这么做，对天然气价格的总体方向就没有净敞口，只是（如果你愿意这么说）赌了一把价差的宽窄。无论天然气价格上涨还是下跌，基金都不会因此获利或亏损。真正决定盈亏的是：价差若在均值回归中收窄，它就获利；若反常地进一步走阔，它就亏损。

这是一个真正的对冲头寸：套利（arbitrage）。我给套利下的定义是：在相同或密切相关的资产上，就它们之间的价格差异建立大体相互抵消的头寸，目标是在错误定价得到纠正时，以极小的风险获利。它的目的是从资产价格彼此之间的相对变动中获利（它们之间的这种关系通常可以指望保持在正常区间内），而不是从单一资产的价格变动中获利（单一资产在短期内可以呈现出任何走势）。这是对冲基金完全可以采用的、非常有效的方法。它就是对冲的典范——而如今大多数对冲基金似乎很少甚至根本不再做这种真正的对冲了。

那么，Amaranth 的风险——以及灾难性亏损的可能——究竟从何而来？答案很简单：低风险的头寸，借助杠杆可以变得相当危险。

远在古代（1998 年），一家名为长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）的固定收益对冲基金就曾做过与 Amaranth 类似的套利交易（分散程度高得多，但杠杆也高得多），并经历了类似的崩盘。我之前曾提到，当年形势大好时，长期资本的一位合伙人说过：「我们要走遍全世界，去捡那些五分一角的硬币。」从大量别人不够聪明、抓不住的小型错误定价中获利——这个想法极具吸引力。但他漏掉了句子结尾的几个关键词：「……在一台压路机的前面。」当杠杆高到基金在异常市场行为一露头时就撑不住时，压路机就登场了。

在 2004 年 10 月那篇关于对冲基金的备忘录里，我曾提到：靠大鱼吃剩的碎屑为生的小鱼一旦大幅增多（也就是说，对冲基金相对主流投资者而言数量增多），可捡的剩饭就变稀薄了。如今，人们发掘市场无效性的努力与日俱增，再加上资金强劲流入、随之而来的高价格压低了众多市场的预期回报，管理人往往就诉诸更高的杠杆，以求达到回报目标。但要记住，杠杆是终极的双刃剑：它不改变你判断对错的概率，只会放大对错的后果。

分散投资的陷阱

Amaranth 的故事说明，一个投资组合有多大风险，不只取决于其持仓的根本性质，还取决于集中度、杠杆这类东西。我常说，没有哪项投资好到不会被过高的买入价毁掉。同样，也没有哪项投资安全到不会因为借来的钱买得太多而变得危险。

分散投资（diversification）历来被视为保守投资的支柱之一。道理很简单：「不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。」把资本分散到多种资产或策略上，可以降低灾难发生的可能性。

上世纪六十年代，比尔·夏普（Bill Sharpe）指出，加入一项有风险但不相关的资产，可以降低投资组合的整体风险。如今，「在股票和债券的投资组合中加入另类投资，可以降低整体风险（并提高回报）」已成为公认的智慧。

但人们未必总能注意到这些箴言背后一个危险的推论：用借来的钱去分散投资于不相关的资产，可能增加而不是降低投资组合的风险。

假设你在美国股票上投入了 100 美元。你意识到自己的组合有多么不分散，也意识到一场市场崩盘可能带来巨大损失。于是你卖掉 75 美元的股票，分别拿出 25 美元投入新兴市场股票、高收益债券和天然气期货。现在，你的投资组合等量地分布在四类资产上，而不是只有一类，因此可能更安全了。

但换一种做法呢：你继续持有那 100 美元的美国股票，再借入 300 美元，分别拿出 100 美元投入上述三类新资产。你同样在四类资产上等量分布。分散程度相同，安全性却差得多。原因在于，杠杆放大了你的组合对市场波动的敏感性。

假如一场崩盘摧毁了那 100 美元分散组合中的某一类资产，你的净资产会缩水 25%。但同样的崩盘若发生在杠杆化、同样等量分散的 400 美元组合中，就会把你的净资产全部抹掉。所以，投资者应当始终把分散投资与杠杆的复合效应放在一起考虑。Amaranth 全身心投入可转债套利时，远比后来为了分散而加杠杆、进入能源交易之后安全得多。分散投资是件好事，但在很大程度上取决于你用什么钱为它融资。

「多策略」（multi-strategy）是眼下最热门的流行语之一。但正如奥林·克雷默（Orin Kramer）所说（第 12 页有他的介绍）：「Amaranth 提醒我们，多策略的结构并不能替代风险的分散。」在我看来，那就是：多策略＋风险控制＝有保护的分散；而多策略＋杠杆＝更多亏钱的路子。

创造阿尔法

先把话说在前面：在大宗商品、贵金属或外汇的交易或投资中如何稳定地赚取超额利润，我完全没有头绪。这并不是说做不到。确实有人靠这个发了大财，既管自己的钱，也管别人的钱。

当然，有效市场派会说，总有人会靠做任何事发财——哪怕是买彩票或抛硬币——因为概率分布的尾部通常并非空无一人。但究竟是谁靠那种方式发了财，可能纯属随机。如果是这样，仅仅存在几个赢家，本身并不能证明某项活动是「阿尔法」活动——在其中，努力与技能会产生一贯的业绩——也不能证明一大批人都能做到这件事。

我坚信，大宗商品和货币市场总体上是有效的。这意味着，有大量积极性极高的人参与其中；他们中许多人聪明、精通计算机；都能接触到相似的信息；而且愿意在大多数命题上站到任何一边。这些人会把所有可得信息即刻反映到每一种资产的市场价格中，使市价始终体现出对可得信息含义的一致看法。由此进一步的结果是，几乎没有人能稳定地识别出市场价格出错的时刻并从中获利。这反过来又让人难以持续取得高绝对收益，或比其他人表现得更好。这种困难，本身就是市场有效的一个终极证明。

以货币为例。汇率的存在，是为了让各国货币在计入不同的增长率、利率、通胀前景以及财政与贸易赤字等因素后，能够彼此公平地定价。此外，汇率还会随着这些因素前景的变化而变动。它们的现状广为人知，而预测它们的变化，是很少有人能比别人做得更准的事。因此，某些人似乎不太可能持续创造出高于其他人的回报。

既然给货币、大宗商品和贵金属估值如此之难，为什么我仍认为我们可以明智地投资股票、公司债和整家公司？因为这些东西能产生收入，而未来收入的预期流可以换算成当前价值。可你又怎么确定一欧元、一根金条或一桶石油的内在价值？你可以大谈这些商品相关的利多利空，但你怎么把它们换算成一个价格？

举例来说，支持高油价的因素显而易见：「供给是有限的。」「我们正以越来越快的速度消耗它。」「美国的环境问题将制约国内供给。」「相当一部分海外供给掌握在敌对或难以预测的政府手中：伊朗令人担忧，委内瑞拉正日渐反美，沙特阿拉伯随时可能陷入动荡。」诚然，这些因素让石油成了有价值的商品，但值多少？我们怎么知道当前价格没有已经充分反映了这一切？它的正确价格该是多少？

七月，我们上了一堂特别有教益的课。当时油价一直坚挺，市场也预期它会继续坚挺。在油价处于每桶 77 美元时，有报道说，阿拉斯加输油管道因维修损坏而被迫关闭。国内供应受限，油价必然上涨；石油一定是买点。但宣布消息当天 77 美元的成交价，此后就再没出现过。此后短短四个月内，油价跌到 55 美元（下跌 28%）——而那些因素在 55 美元时的真切程度，与在 77 美元时并无二致。如果连把基本面可靠地换算成价格的能力都没有，我看不出谁能持续取得卓越的风险调整后收益。

超越平均的投资业绩（在哪个市场都一样）要么源于对价值的非凡洞察，要么源于承担风险与运气的交汇。短期内很难分辨这两者，但真相总会随时间水落石出，因为运气很少能长久。

短期业绩的陷阱

这让我想到 Amaranth 在天然气上的经历，以及从中能学到的最关键教训。有谁能靠交易天然气，持续稳定地赚取基于技能（而非运气）的超高水平回报？我说不准，但我倾向于认为不能。

我不是说这条路赚不到钱。但资本市场或许允许你投入资本、从事这项活动后每年稳定赚取 5%–8%（甚至也许 8%–10%），即便如此，百分之十几的回报也应当罕见，而 20% 以上的回报，或许应当视为极端好运的产物（因此它同样可能走向反面）。例外总是有的，但一个好的统计学家能容忍少数例外，而不会觉得它们推翻了主要论点。

我认为至关重要的是认识到：Amaranth 在天然气上的麻烦，并非今年才随那些亏损头寸开始，而是始于 2005 年亨特赚到的那 10 亿美元利润——正是这笔利润，让 Amaranth 得以报出大约两倍于对冲基金平均水平的回报。

在投资这行，客户热爱高回报，痛恨低回报，这可以理解。当市场涨 10%、他们的管理人涨 20% 时，客户真的乐坏了。而这恰恰是我最看不惯的地方。几乎没有人会说：「哇，这个回报高得离谱。它是怎么来的？我的管理人为了赚到它承担了多少风险？」不，在投资世界里，很少有人觉得高回报值得担心。

人人都谈论贝塔（如今我在伦敦待了六周，都快忍不住把它念成「贝-塔」了），可一旦回报飙升，就很少有人再对它念念不忘。轻信的投资者以为，那位在市场涨 10% 时赚到 20% 的管理人贡献了 10% 的阿尔法。但他也许阿尔法为零、贝塔是 2……或者阿尔法是负 20%、贝塔是 4。无论如何，我几乎从没听人说过，哪笔回报高到值得怀疑。

据普雷米亚资本管理公司（Premia Capital Management）的希拉里·蒂尔（Hillary Till）说（在她由法国 EDHEC 商学院发表的关于 Amaranth 的报告中）：「自 5 月以来，投资者就知道（Amaranth 的）能源组合每个月大约有 11% 的正常涨跌幅度……因此，该基金的能源交易在一个月内亏损 24%，并不算反常……」但似乎没人在意，因为在 2006 年仅仅头四个月里，能源账本便赚了 20 亿美元。换句话说，Amaranth 享受了上涨的月份，但这当然不意味着下跌的月份不会潜伏在暗处。事实上，恰恰相反。

最重要的一点是：我妻子南希（Nancy）常引用拉迪亚德·吉卜林（Rudyard Kipling）《如果》（If）一诗中的几句：

如果你能直面胜利与灾难，
并把这两个骗子等同看待；……
大地及其中的一切都是你的，
而——更可贵的是——你就成了男子汉，我的儿子！

同样地，短期收益与短期亏损都可能是骗子，因为二者都不必然代表真实的投资能力（或能力的匮乏）。

出奇地好的回报，常常只是出奇地差的回报的另一面。一年的出色回报，可能夸大了管理人的技能，也掩盖了他所承担的风险。可当辉煌的年份之后紧跟一个糟糕的年份时，人们却大为惊讶。投资者总是不记得，这两者都可能是骗子，也总忘记深挖背后成因有多重要。

给人的印象是：当布莱恩·亨特在 2005 年大放异彩时，Amaranth 没有人问过那个该问的问题——「你是怎么做到的？」即便有人问了，也会被一个后来证明是错的答案打发掉：那是技能，而不是杠杆化的激进加上运气。他们让他搬到卡尔加里（Calgary），还给了他足够大的资本和/或风险预算——大到足以让他把整个公司拖垮。

但 9 月 19 日的《华尔街日报》道出了事情的来龙去脉：「……去年年底，卡特里娜和丽塔两场飓风的『双重打击』使亨特先生成了 Amaranth 的英雄、华尔街的小传奇，因为他为 Amaranth 赚了 10 亿美元。」亨特喜欢买入深度虚值期权（deep-out-of-the-money options）。这些期权大多数时候到期归零，但标的资产一旦出现重大而出乎意料的价格变动，就能带来巨额利润。

什么是真实的

但是，押注冷门、从一次反常事件中获利，就能让一个人成为技艺高超的投资者吗？还是说他只是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）里描写的那种「幸运的蠢货」？这样的业绩该激起敬畏，还是该引人担忧？Amaranth 2005 年的天然气利润确实赢得了敬畏，但任何看穿表象的人都应当感到担忧。投资者或许该问：如果事情朝另一个方向展开，会怎样？塔勒布所说的「另一种历史」（alternative histories）永远值得琢磨（见下文）。

2006 年天然气市场上那些让 Amaranth 元气大伤的事件，或许是无法预见、史无前例的。但这两个形容词，或许同样适用于 2005 年让它成功的那些因素——而当时似乎没有人，尤其是基金的经理们，提到过这个事实。当人们从这类事件中获利时，一切都显得理所当然、皆大欢喜；可当它们反转为亏损时，人们又大感震惊。它们是同一枚硬币的两面，但投资者实在很难记住这一点。

要想恰当地理解短期业绩的意义，就必须理解「另一种历史」这个概念。我是在塔勒布那本书里第一次读到它的，我认为那本书是这类话题的圣经。

这个概念与奥林·克雷默的描述相关，他把过去的业绩描述为「特定的历史与市场条件，与经理人彼时的判断和信念相互作用的结果」。换言之，投资业绩就是事件展开过程中发生在投资组合上的事。人们对由此产生的业绩极为看重，但他们该问的是：「已经展开的那些事件（以及那些没有展开的其他可能），是否真的在投资组合经理人的认知范围之内？如果发生的是另一些事件，业绩又会是怎样？」那些「另一些事件」，就是塔勒布所说的「另一种历史」。要不要举个正确看待结果的例子？嗯，大学橄榄球碗赛季将至，我想聊聊去年的冠军赛——这件事我已经琢磨了近一年。

南加州大学（USC）橄榄球队在 2005 年常规赛中保持不败，队中有连续两年的海斯曼奖（Heisman Trophy）得主和许多其他伟大的球员。它以令人叹为观止的方式赢下一场又一场比赛，被广泛誉为史上最伟大的大学橄榄球队之一。事实上，冠军赛开打前那一周，ESPN 每天都播出一档节目，把 USC 与历史上某支顶级强队作对比，每次的结论都是 USC 更强，并说明强在哪里。

然而到了比赛时刻，得克萨斯大学（Texas）发挥出色，USC 遏制不住对方那位才华横溢的四分卫文斯·杨（Vince Young）。比赛还剩两分钟，USC 仅领先 5 分，教练皮特·卡罗尔（Pete Carroll）在四档进攻时选择「强攻」（go for it），而不是弃踢——他无疑是担心，如果得克萨斯在剩下两分钟里拿到球权，自己的球队将无法阻止他们得分。结果 USC 没能拿到首攻，得克萨斯在极佳的场上位置拿到球权，达阵得分，赢下了比赛。

如果 USC 那次四档进攻拿到了需要的两码，他们极有可能赢下比赛；而一旦赢下比赛，如今他们无疑会被说成史上最强的大学橄榄球队。但事情没有那样发展，如今再没人说他们是最强的，连第二强也不提了。现在他们只被看作又一支伟大的球队而已。可见，结果（大多数人把它当作现实）与真实、底层的现实之间的联系，可以有多脆弱。我这样区分是什么意思？

请想一想：如果 USC 拿到了那需要的两码——而今天人们也都公认他们是史上最强球队——他们真的就是史上最强球队的概率有多大？当然不是 100%。同样有趣的是（或者说对我来说更有趣）：即便他们没拿到那两码，他们实际上就是有史以来最强球队的概率又是多少？当然不是零。可因为 USC 输掉了那场比赛，多数人会认为「他们是史上最强球队」这种说法荒谬至极。要设想这种可能性，他们就得考虑一种 USC 拿到那两码的「另一种历史」。

一场比赛里某一次攻防的结果，真能决定这个问题吗？这大概是我们都会认同不该如此的事。「人人都知道」，一场比赛的比分未必能说明哪支球队更强。既然如此，结果未必能反映现实，也就意味着「另一种历史」应当被赋予重要的权重。（我想，走极端的话，甚至可以主张 USC 实际上赢了那场比赛，比分不算数。那就太过分了……尽管我们常听到输球一方的球迷说：「那场球是我们赢的。」）

趁我们深入探究，花一分钟谈谈皮特·卡罗尔在四档强攻上的决定。他做得对还是错？在他的执教生涯中，他多次在四档强攻，而且大多都成功了。事实上，在那场冠军赛里，USC 此前已经两次在四档跑球进攻，其中一次拿到了所需的码数并达阵得分。但最后一次尝试他们没能成功。这是否说明皮特做了一个错误的决定？还是说，那是一个正确的决定，只是碰巧那一次没奏效？1963 年，我在沃顿（Wharton）商学院学到的头几件事之一就是：你不能根据结果来判断一个决定的对错。这又是一个让许多人觉得匪夷所思的概念。但好决定失败是常有的事——正如坏决定也会带来成功——只不过是因为我们实在难以预测哪一种历史会成为现实。

像「史上最强球队」这样一个意义重大的标签——以及对一支球队整个赛季真实价值的衡量——竟然悬于一次只花了四秒钟的攻防的结果之上，这听起来荒谬至极。这显然是一种扭曲，但与许多人对短期投资业绩（无论好坏）的反应相比，它也严重不到哪里去。

一日之王

在当今的环境里，几乎没有什么力量能约束一位炙手可热的管理人。据 2004 年以前担任 Amaranth 人力资源主管的人说，该基金的 CEO「……曾试图把对交易员的管控权集中起来，把大的自由裁量交易权留在基金位于格林尼治（Greenwich）的交易大厅。2005 年大赚之后，亨特先生获准在卡尔加里交易。『一个相对的新人……竟获得这么大的自由裁量权，实在让我震惊。』」（《华尔街日报》，9 月 20 日）

可如今，如果一位对冲基金 CEO 告诉某个业绩出色的交易员：你不能要更多资本，不能承担有风险的头寸，不能去争取他所能想象的最高业绩费，也不能搬到卡尔加里——那他就会失去这个人。总有别的雇主愿意满足一位炙手可热交易员的要求。是啊，现在不是纪律和风险控制可以轻松到位的时代。

在这样的气候下，即便德意志银行（Deutsche Bank）早先曾就布莱恩·亨特的天然气交易和奖金与他发生过争执，也不足以阻止他成为一只 95 亿美元基金的台柱子、掌管其一半的资本。而且，就算 Amaranth 试图约束他、把他逼得愤而离职，也拦不住别人雇佣他。

十年前，如果一位员工头一年就赚了大钱，便开口索要巨额奖金，我们会说：「等你连着干出几个好年头，再回来谈吧。」可在今天的气候下，如果一家对冲基金在员工只有一个好年头之后就掏不出超额的奖金，这位员工多半不会留下来再给它一个年头。于是，2005 年——亨特在 Amaranth 的第一个完整年度——他拿到了 7500 万至 1 亿美元的报酬，这几乎可以说，是因为他赌对了天气。

如今要被奉若神明，实在用不了多少本钱。一两个好年头，就能让某人成为「顶级交易员」；三个年头，就能让人募集起一只十亿美元级的对冲基金。事实上，即便在他落败之后，《华尔街日报》仍把布莱恩·亨特描述成一位「经验丰富的管理人」……而他只有 32 岁。难道没有人想过，在一个人被册封进投资界的贵族行列之前，他该有超过几年的业绩记录，并且经过熊市的考验吗？当我在「dailyii.com」上读到，伦敦一只名叫对冲基金投资管理公司（Hedge Funds Investment Management）的基金中的基金，只愿意与从业三年半或更短的人合作时，我就明白这个世界已经被颠倒过来了。

小概率事件确实会发生

上文提到的 EDHEC 报告，对 Amaranth 的投资组合提出了一些有趣的观察：

• 截至 2006 年 6 月，能源交易约占 Amaranth 资本的一半，却贡献了其 75% 的利润。
• Amaranth 持有 6700 个能源头寸，杠杆为 4.5 比 1，其中包括涉及数十亿美元商品买卖的未平仓头寸。
• 市场上全部天然气交易中，相当大一部分都是 Amaranth 做的。
• 在参与者较少的远期月份里，「该基金的头寸确实非常庞大」。
• Amaranth 的许多交易的对手方，很可能都是「实物市场的参与者」——那些为了对冲自身业务固有风险而建仓的人。由于他们不太可能按 Amaranth 的方便来解除交易，退出就成了难题。
• 鉴于以上种种，「Amaranth 能源头寸的规模，相对于其资本基础而言是不恰当的」。

希拉里·蒂尔把 Amaranth 的损失描述为一个 9 个标准差的事件（长期资本管理公司的损失据估计为「8 个西格玛」）。作为参照：5 个标准差覆盖了一个标准正态概率分布中央的 99.99994%。低于均值 5 个标准差的事件，应当在一千万次试验中大约发生三次（因此，某个给定的事件每天发生的话，应该每一万年才出现一次）。但令人惊叹的是，衍生品一旦加上杠杆，这类事件似乎出现得何其频繁。

人人都说要为「最坏情形」做准备，但事情几乎总能变得更糟。统计上的安心只能信到一定程度，常识也必须参与进来。

风险管理与风险管理者

从我二月份那篇题为《风险》的备忘录中，你们知道我对数量化风险管理并不热衷。人们常说某人「知道一切东西的价格，却不知道任何东西的价值」——这可不是一句恭维话。同样，我认为，对投资组合风险的有效评估，更可能出自拥有「阿尔法」的投资者主观而明智的判断，而不是出自那些对组合内资产缺乏深入了解的统计学博士。

在那篇关于风险的备忘录中，我列举过一个模型要有效必须具备的几条标准。我也指出，投资界的多数标准都付之阙如。在 10 月 10 日的《金融时报》上，约翰·凯（John Kay）撰文谈到了「不确定自己建立的模型是否准确描述了世界」所带来的风险。他总结道，「对风险的数学建模，可以作为明智判断的辅助，但永远不能完全替代它」。我的第一任老板——上世纪六十年代花旗银行的研究总监小乔治·埃格伯特（George Egbert, Jr.）——谈到经济学家时常说：「他们应该随叫随到，但不应高高在上。」对风险建模的信赖也应作如是限。

「布莱恩真正擅长的，是承担可控的、审慎度量的风险。」——Amaranth 崩溃前不到一个月，其 CEO 尼克·莫尼斯（Nick Maounis）如是说。他举出自己风险管理团队里的十多名成员，作为对这位明星天然气交易员的制衡，并表示「价差和期权就其本性而言，正是这样的工具：用它们构建的头寸，能让使用者更清楚地了解下行敞口，同时捕捉上行空间」（《华尔街日报》，9 月 19 日与 20 日）。但到头来，不承担风险又想享有超额利润潜力，照例又被证明是一场黄粱美梦。

Amaranth 的（风控）系统似乎既没有正确衡量它所面临的风险有多大，也没有衡量什么措施能有效限制损失。对冲基金用的风险模型依靠历史数据，而今年天然气市场比 2001 年以来任何一年都更加波动，模型的作用便打了折扣。这些模型恐怕也无法预测：为了退出某个头寸而出售自己的持仓，会把价格压低多少。

「把整个业务置于风险之下却似乎浑然不知，这是风险控制的彻底失败。」投资对冲基金的顾问公司莱斯特·沃森公司（Lyster Watson & Co.）的马克·弗里德（Marc Freed）说，「他们实际的杠杆，比他们自己意识到的还要高。」（《华尔街日报》，9 月 20 日）

崩盘之后，《华尔街日报》援引莫尼斯先生的话说，Amaranth 的交易员「不仅对触发亏损的不利市场走势感到意外，也对自己无力退出亏损头寸感到意外」。就是这里，正是这里：「意外」这个词。你明知一项投资有风险、后来它出了问题，这是一回事；你做了一项蕴含着你毫不知情的风险的投资，那完全是另一回事。

莫尼斯先生和 Amaranth 的风险经理本不该感到意外。该基金能源业绩的波动性，本应给他们敲响警钟。据蒂尔说，其有限合伙人（LP）同样应当警觉。「投资者并不需要头寸层面的透明，也能意识到 Amaranth 的能源交易风险相当高。」但这一潜在风险的证据，主要是以超常收益的形式出现的，而超常收益很少被认出它本来的面目——一面危险的红旗。

Amaranth 的投资者严重依赖其备受吹嘘的风险管理能力，以及「风险尽在掌控」的保证。但这家基金没能撑过第七个年头。数量化风险管理者只能就一场灾难是否可能发生发表意见。即便他们在这点上说对了，要不要承担一场小概率灾难的风险，仍得由你自己决定。灾难确实会发生！

经典的投资错误

裙摆时起时落，领带时宽时窄、周而复始。事物的变化方式就那么几种。同样，投资中能犯的错误也就那么几个，而人们一而再、再而三地重蹈覆辙。看来 Amaranth 犯了好几个。

• 借短买长（而且买入的是缺乏流动性的资产）。这一头等大罪，是大多数投资大崩盘的总根源。一只基金的资本期限，应当与其承诺一样长久。任何基金都不应承诺提供比其底层资产所能支持的更多的流动性。如果你确信自己能扛过一场风暴，就可以成功地投资于高波动的资产；但如果你没有这份把握，还要面对赎回或追加保证金的可能，那么一点点波动就可能是末日。对 Amaranth 来说，正如长期资本管理公司，以及那些不得不在 1990 年低谷被迫清仓的巨型垃圾债券持有者一样，如果能扛过危机，许多亏损本会重新变回利润。这就是为什么我总是告诫：「永远别忘了那个趟水过河淹死的六英尺高个儿——那条河平均只有五英尺深。」仅仅「平均能过去」是不够的；你必须能熬过人生中的低点。
• 把账面利润当成真实收益。9 月 20 日的《华尔街日报》指出，报表上不断出现的浮盈（mark to market）让亨特备受鼓舞，以至于他不断加仓。但他似乎从未问过，这些收益是否真实、是否可变现。该报还指出，在市场清淡的时候，亨特是那么大的买家，以至于他的买入常常托住了价格，并制造出那些令他备受鼓舞的利润。可如果这些利润是他自己买出来的，因而其存续有赖于买入的持续，那么他显然没办法把它们变现。我父亲讲过这么一个笑话：有个人坚称他那只仓鼠比他买入时花的钱值钱几千倍。「那你该把它卖掉啊，」他的朋友劝道。「是啊，」他答道，「可卖给谁呢？」
• 被「损失有限」所诱惑。据说亨特喜欢买入深度虚值期权，而人人都知道，买入期权的一大好处是：用一小笔期权费，你就能换来从大量资产的价格变动中获益的权利。你最多只会损失投入金额的 100%……而在深度虚值期权上，这正是常常发生的事。
• 错判流动性。人们常问我某个市场有没有流动性。我的回答通常是：「那取决于你站在哪一边。」市场通常只在一个方向上具有流动性，不一定两个方向都有。当人人都在抛售时，对买方来说流动性好极了，但卖方会发现日子很难过。卖方越是着急，就越可能不得不在价格上让步，以求换来他们渴望的「即时成交」（参见我 2000 年 11 月 16 日的备忘录《投资杂谈》）。如果他们渴望即时成交到了极点，看到的买价可能会低得离谱。所以，别指望市场会满足卖方实现公允价值的需求。
• 忽视他人的影响。在小型市场里，人人都可能知道你在做什么交易。这意味着他们可以跟风（让你的买入变得艰难，也让最终堵住出口的人越聚越多），而且如果他们知道你一定得卖，就不会给你公平的价格。激进的交易员——尤其是在对冲基金里的——可不会戴丝绒手套。
• 低估相关性。还有一句老话：「危机时刻，一切相关性都趋向于 1。」意思是，那些在基本面或经济上毫无关联的资产，可能被市场状况驱赶着步调一致地涨跌。如果一只对冲基金在流动性匮乏时遭遇大量赎回，各类资产可能被迫同时抛售，于是一起下跌。此外，投资组合里暗藏的断层线，可能制造出意想不到的同涨同跌。假设你做多白糖和天然气——两种互不相关的商品。异常温暖的天气会减少取暖对天然气的需求，同时带来创纪录的食糖丰收（今年就发生了这种情况）。于是，看似互不相关的商品，价格可能一起下跌。明智的分散投资，不是只持有不同的东西；它意味着持有对同一组环境因素会作出不同反应的东西。因此，它要求你透彻理解那些潜在的联系。

Amaranth 的案例极具启发性，也极其痛苦，它再次印证了我最喜欢的另一句话：经验，就是当你没有得到想要的东西时，所得到的东西。

奥林·克雷默管理着克雷默-斯佩尔曼对冲基金（Kramer-Spellman），更为人知的身份，是主持监管该州 800 亿美元养老基金的新泽西州投资委员会（State of New Jersey Investment Council）。他对风险与回报、羊群行为，以及机构环境下投资的盛衰变迁极有见地。几周前在一次演讲中，他提出了一些精彩的论点：

我本人的看法是，我们夸大了标准业绩衡量指标的作用。总体而言，过去的业绩反映的是特定的历史与市场条件，与该时期经理人的判断和信念相互作用的产物。具体而言，经理人可能有意识或无意识地奉行一些策略，而这些策略隐含了承担「低频次、高烈度」结果的风险。那些只有被低频事件才能击沉的策略，多半会产生有利的结果；而识别这类策略中隐含的尾部风险，是一项非同寻常的挑战。可悲的是，严重的负面结果没有出现，并不能证明它不会发生。（着重号为原文所加）

换言之：(1) 短期投资业绩并不是能力的可靠指标；(2) 好的结果，可能只是因为经理人挑了一条高风险的路径，又被事件搭救；(3) 同一条路径，同样可以轻而易举地通向灾难……而且下一次无疑仍有可能。然而，无论经理人还是客户，都很少认识到短期结果中隐含的不可靠性——尤其当结果很好的时候。

奥林还指出，Amaranth「出事的时候，天空万里无云；这只基金之所以瓦解，是因为一种规模小、波动大的大宗商品以一种没人预料到的方式运行」。这场崩溃并不需要恶劣的经济环境或一场市场崩盘。傲慢、未能理解并防范风险，再加上一个微小的不利发展——三者一结合，就足以造成毁灭性的破坏。任何不愿花时间精力去理解自己投资组合底层运作过程的人，都可能遇上这一切。

2006 年 12 月 7 日