竞相逐底

第 49 篇 · 2007-02-14 · The Race to the Bottom

让钱变便宜

如果你造车，又想长期卖得更多——也就是说，从竞争对手那里永久抢走市场份额——你就会努力把产品做得更好。（你也许可以降价，或加大广告投入，但如果你的车确实低人一等，这两招都撑不了多久。）「造一个更好的捕鼠器」这句话，对牙膏、电脑、电视、杂志、电影和服装的卖家，乃至任何能与竞争对手区分开来的产品，同样适用。正因如此——无论用什么方式——大多数推销话术都会说：「我们的更好。」

然而，有些产品无法区分，经济学家称之为「大宗商品」（commodities）。它们是黄金、西得克萨斯中质原油、猪腩、钢锭、橙汁、电力和电信带宽之类的同质商品。这类商品中，没有哪个卖家的货与别人的有多大差别。它们几乎只按价格成交，而每个买家都倾向于选择到手价最低的报价。

因此，如果你经营的是大宗商品，想卖出更多，通常只有一个办法：降价。宣称产品优越纯属徒劳，广告也不大可能改变购买习惯。于是，为了抢占市场份额，你必须让自己的货比别人的更便宜。

不妨把钱也设想成一种大宗商品，这样更便于思考。每个人的钱都差不多。然而，想扩大贷款规模的机构，以及想增加管理费收入的私募基金和对冲基金（见《新范式》），都希望放出更多的钱。所以，如果你想放出更多的钱——也就是让人们在融资时来找你，而不是去找竞争对手——你就必须让自己的钱更便宜。和其他大宗商品一样，低价是扩大市场份额最可靠的路子。

给你的钱降价的一种方式，是降低你收取的贷款利率。稍微隐晦一点的方式，是同意为你买的东西付更高的价钱，比如为一只普通股付更高的市盈率，或收购一家公司时付更高的交易总价。无论怎么切分，你都是在接受更低的预期回报。但让你的钱变便宜还有别的办法，而这正是本篇备忘录的主要话题。

恭喜！

除了回报，还有什么，是你为了加快放钱速度而愿意少要一些的？答案很简单：安全。因此，一个想扩大市场份额——也就是在成交的贷款或投资中占更大比例——的资金提供者，会接受别人不愿承担的风险。这是把生意拿到手、而不是让它落到别人手里的另一种方式。

我有时会去参加拍卖。竞价结束后，拍卖行的人会上前说「恭喜」。我通常回答：「恭喜什么？我所做的不过是比别人愿意付的价更高而已。」拍卖就是这么运作的——实际上大多数市场机制都是如此：生意归愿意为货物付最多钱的人（或者反过来说，归愿意让自己的钱换来最少东西的人）。资本市场也不例外。

当然，当议题是价格时，显而易见，愿意付最多钱的人赢得拍卖。稍微隐晦一点的是：当涉及质量与安全时，愿意接受最少东西的人，多半会被祝贺为「赢家」。注意，赢家是加了引号的——因为在放出资本这件事上，如果他接受的安全水平到头来被证明并不足够，那么拿到生意的人很可能是个输家。

这引出了我最看不惯的一件事。私募股权行业的「行业小报」几乎只报道谁收购了哪家公司，描述竞争对手如何被更高的出价击败、安排了怎样富有创意的融资。但这些文章本该聚焦于价格是否合适，而香槟大概也该一直冰着，直到公司被盈利地卖掉。买下，只说明谁出价最高，未必说明谁出价最聪明。

（这里容我赶紧说明：我照例为了简洁和效果而一概而论，但总有例外。橡树常常能获准进入交易，是因为我们提供迅速的承诺、确定的成交、结构设计上的协助，以及/或者一旦出问题会采取建设性行动的承诺。但很多时候——尤其是今天——生意都归于愿意付最多钱、和/或接受最少保护的资本提供者。我们努力靠增加价值来赢得交易，而不是靠出最高的价。）

拍卖开张了

过去几年，给了我很多机会去惊叹资本市场的种种过度；而这一次，让我喊出战斗口号——「这值得写一篇备忘录」——的，是我上次在英格兰逗留期间见诸报端的新闻。正如《金融时报》（Financial Times）11 月 1 日所报道的：

Abbey——英国第二大住房贷款机构——已将向购房者发放贷款的标准额度提高到单身或夫妻合计年薪的五倍，超过了约三倍半年薪的传统借贷水平。此举紧随上周爱尔兰银行抵押贷款部（Bank of Ireland Mortgages）以及布里斯托和西区银行（Bristol and West）的决定——后者将标准工资倍数从四倍提高到 4.5 倍。

换言之，过去有一条传统的经验法则：借款人能够安全承受的按揭，面值相当于其薪水的三倍多。但如今他们能拿到五倍——大约多出 50%。应当得出什么推论？至少有四种可能：

1. 旧标准过于保守，新标准才是对的；
2. 条件已经改变，因此新标准之于今天，正如旧标准之于它的时代一样保守；
3. 按揭贷款人接受更高的违约率、从而接受更低的净回报，是合理的，因为他们的资金成本已经下降；或者
4. 竞相放款的冲动，让某一个资金提供者放松了自己的标准。

我并不是英国按揭市场的专家，写这篇备忘录的意图，是评论资本市场的总体趋势，而不是某个具体领域。此外，今天较低的利率确实意味着，一份给定的薪水可以支撑更大的按揭（而且只要 (1) 借款人保得住工作，(2) 按揭是固定利率，这一点多半会成立）。但如果你以为 Abbey 迈出这一步可能有一个合乎逻辑的理由，那么该问的问题就是：「为什么是现在？」

这里可能确有合乎逻辑的理由和清醒的决策。但也可能牵涉到竞相放款的竞争，以及周期末段那种惯常的「这次不一样」的信念。当周期走向极端时，贷款人和投资者总会背离行之已久的纪律，因为他们相信当前的条件不同于过去——而那些纪律在当年曾是恰当的。同样一成不变的是，现实终将证明周期会反复重演，没有任何东西真正改变。

在美国按揭市场，随着房价上涨、利率下降，我们看到了什么？先是诱人的低初始利率（teaser rates）。接着是更高的贷款价值比。接着是 100% 融资。接着是低摊还贷款。接着是无摊还贷款。接着是不要求提供就业或信用记录证明的贷款。这些东西让更多买家能够伸手去够更贵的房子，但与此同时，也让按揭对贷款人来说风险更高。而这些进展出现时，房价高得离谱、利率处于数代人的低点。到头来，买家们拿下了在给定收入和当时利率下尽可能最大的按揭。这样的按揭会把他们送进梦想中的房子……并且只要条件不恶化，就把他们留在那里——而条件总是会恶化的。

你记得电视节目《说出那首歌》（Name That Tune）里的「听音猜歌」游戏（Bid-a-Note）吗？选手甲说：「六个音符之内，我能说出那首歌。」接着选手乙说：「五个音符之内，我能说出那首歌。」接着选手甲说：「四个音符之内，我能说出那首歌。」最终有机会猜歌名的，是那个愿意接受风险最大命题的人——愿意凭借最少的信息去尝试的人。

于是爱尔兰银行加入了房贷放款的竞争，说：「我贷四倍半薪水。」Abbey 说：「我贷五倍。」这场拍卖中所谓的赢家，是那个愿意以最少的安全保障放出最多钱的人。这究竟算赢还是算输，要等周期逆转时才会见分晓——就像去年美国的情形那样。但毫无疑问，一场竞相逐底正在上演……一场竞赛，看谁能成为以最小容错空间放贷的机构。

顺便问一句，那些发放美国按揭贷款的人算输家吗？去年违约率飙升，但贷款发起人往往早已抽身——他们把贷款卖给了别人，有些人则把贷款打包成按揭支持证券或 CLO，再卖一次，或以无追索权的方式借出去。由于如今许多放贷的人转手很快，等式里就混入了一种「道德风险」：做决策的人与自身行为的后果被隔开了。

无论怎么切分，近年来按揭贷款的标准都已下降，风险已经上升。有逻辑依据吗？也许。是周期引发（并被放大）的吗？我认为是的。FT 援引美林（Merrill Lynch）银行业分析师约翰·保罗·克拉奇利（John Paul Crutchley）的话说：「当 Abbey 贷出五倍年薪时，那可能是完全明智的——也可能是极其危险的。」按揭贷款无疑变得更危险了。几年后我们就会看到，那究竟是明智的风险承担，还是过度的竞争热情。

人人都有心头好

橡树的许多业务，都围绕买入债券、发放贷款，以及在别人持有的债务变坏时获利。所以，要请教正在酿成的错误有什么例子，还有谁比我的同事们更合适？我请大家举出竞相逐底的例子，回应既快又多。我不会通过描述具体交易，让个别发行人或借款人难堪；名字都已隐去，以保护「有罪者」。但以下是我们的人告诉我的几类主题：

• 烫手山芋。如今，买下一家公司，再让它借钱来向你派发股息，是一笔大生意——即便这会降低这些公司的信用度。就在几年前，公司一般还无法发行那种预计募集资金用途是向股权所有人派发股息的债券或贷款。但如今人们如此急于投资，他们会把钱借给那些把投入的股本大部或全部——也许比全部还多——都派发出去的公司。他们这样做，是盼着能在风险变成损失之前退出。「如果情况变糟，我就走人」，是伴随大多数市场过度行为的常见台词（1999 年的科技股和 2005 年的公寓立刻浮上脑海），但事情很少真能那样如愿。
• 正面我们赢，反面你输。愿意付更多钱买更少东西，其中一部分与上行潜力、下行风险以及谁得到什么之间的平衡有关。SPAC——即特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Companies），又称「空白支票公司」或「盲池」——似乎是这种失衡的一个绝佳例子。人们把股本投入 SPAC，却完全不确知它会拿这些钱做什么。SPAC 的「投资组合」很可能只包含一家公司。而在资金尚未动用期间——可能长达 18 或 24 个月——投资者拿不到任何回报。另一方面，发起人却拿走任何利润的 20%，且没有优先回报。它是靠认股权证做到的，即便没有卖掉所收购的公司，发起人也能把这些认股权证变现。而如果收购做不成，它只需把钱退回，不受任何惩罚——通常钱还已被银行及其他费用削减过。
• 不是我的问题。有人给我讲了一个故事：一家公司因会计问题，在相当长一段时间里无法出具经审计的财务报表。公司破产后，我们决心比别人更彻底地弄清它的会计问题，再明智地发放一笔占有债务人贷款（debtor-in-possession loan），借此或许能取得公司的所有权。但还没等我们放贷，别人就给公司开出了更好的条件：更便宜的条款、更高的杠杆，而且没有关于会计尽职调查的条款。后来我们有机会问起自己为何失手，得到的回答是：另一家贷款人之所以能比橡树更激进，原因之一是它已把大部分贷款「预先银团化」（pre-syndicated）给了对冲基金。这一切都是在没有财务报表、也没有会计尽职调查的情况下完成的，却得到公司公开证券高交易价格的佐证（而这个价格，又是在财务报表缺失的真空中定出来的）。好吧，那么贷款人的风险是有限的。可那些买下贷款的基金呢？
• 复杂性压倒了分析。华尔街的创造力令人难以置信。那里人才济济，追逐着巨大的激励，想在智谋上胜过对手，以赢得服务公司财务需求的业务。有时这会造出几乎无人能懂的架构，暗藏各种风险。我最新的提名是 CPDO，即恒定比例债务债券（Constant Proportion Debt Obligation）。CPDO 为那些给投资级债务签发信用保险的结构化实体提供资金。由于这类债务几乎没有信用风险，为它签发信用保险能赚到的回报同样很低。因此，这些实体必须大幅加杠杆——通常达到 15 比 1——才能提供底层 CPDO 所许诺的 LIBOR+200 的回报。评级机构授予 CPDO 三 A 评级，理由是 (a) 投资级债券风险很低，(b) 预计的利差加上起初的资产净值，远远足以满足各项契约要求。但由于这些投资组合的杠杆如此之高，这些缓冲可能迅速蒸发。

关于 CPDO，我认为有两点特别值得注意。第一，它是高度杠杆化实体之下的第一损失层股权，而后果可能因违反收入与市值契约而被触发。于是，一个平均评级为单一 A 的债券组合，在 15 比 1 的杠杆之下，其底下的股权层竟然拿到了三 A 评级。嗯？第二，正如《金融时报》11 月 13 日所写：「如果出现亏损，CPDO 的资产净值开始从目标值下降，杠杆就会被提高，以图以更快的速度赚回更多。」换言之，如果你做了一点点某事而没有奏效，那就试着做很多来挽回损失。

• 什么尽职调查？前几天，奥林·克雷默（Orin Kramer，见《猪草》）不无怀疑地评论道：「如今做贷款人最赚钱的方式，就是没有信贷调查部门。」换言之，违约率太低、市场竞争太激烈，以至于信用分析已经不值得花钱去做。12 月，路透社（Reuters）描述了一起收购报价，其竞争力来自缩短的尽职调查期和一份极简短的信息要求清单。而最有趣的是，一家大型投资银行最近告诉我们，在大多数银团贷款中，约有 70% 的买家从不光顾为方便尽职调查而设立的资料室。
• 把油门踩到底。FT.com 1 月 21 日指出：「2002 年承诺给（私募股权基金的）资金，有十分之一……在一年内被投入使用。对 2005 年投入的基金而言，相应比例接近 30%。」如果 2005 年募集的金额是 2002 年的三倍（我相信正是如此），那就意味着私募股权基金 2005 年投放资本的速度大约是 2002 年的九倍。

上面任何一条，单看都不是渎职或彻底松懈的证据。但它们合在一起，就勾勒出一个这样的市场：对数量与速度的渴望，已压倒了对质量与谨慎的坚持。而随这份坚持一同消失的，还有沃伦·巴菲特敦促投资者要求的安全边际。

神奇消失的契约条款

评估和协商契约条款，是高收益债券投资者工作的重要一环。法律规定公司董事会对股东负有受托责任，但一般而言，对银行、债券持有人这样的债权人，并不存在类似的义务。事实上，有些公司的所作所为，仿佛自觉有责任主动从债权人那里取走价值、转给股东。既然公司可以做任何法律或债券契约未禁止、却对债权人不利的事，契约条款就成了债权人安全的关键所在。

举例来说，对债券持有人重要的一点是，他们放贷的公司尽可能保持原样。他们希望自己当初据以放贷的信用度，多年以后依然还在，而强有力的契约条款能大大有助于确保这一点。债券持有人无法阻止经济、公司所在的市场、其产品的竞争力或高管层出问题。但有了好的契约条款，他们就能限制杠杆、收购、现金分配或资产转移，可以收紧财务测试标准，并坚持要求一些在现金流跌破公司债务或利息负担特定倍数时被触发的权利。

另一方面，急于买入债券的人，可以通过接受更低的利息来提高入场机会；同样，他们也可以通过接受更弱的契约条款来达到这个目的。

当信贷市场吃紧、资金提供者畏葸不前时，钱可能很难到手。公司的融资需求可能超过资金供给，议价权就落到贷款人手里。于是贷款人可以坚持——并且得到——严格的契约条款，在这种环境下发行的债券可能相对安全。

但当平时守纪律的债券买家，不得不与那些不守纪律的人竞争时，他们坚持要求契约保护的能力就被抛到了窗外。在经济学中，格雷欣法则（Gresham's Law）说「劣币驱逐良币」。这就是为什么当纸币与黄金同为法定货币时，黄金会被锁进保险柜而不是花掉，市面上流通的只有纸币。投资界发生着同样的事：坏投资者驱逐好投资者。当不守纪律的投资者带着大把急于脱手的钱出现在场外，守纪律的投资者坚持要求强力契约的空间就变小了。正因如此，契约保护的水平是市场气候的绝佳晴雨表。

契约条款是某一特殊门类分析师的领地——他们愿意「为细节流汗」，能读懂一段段高度技术化的长句。亚当·B. 科恩（Adam B. Cohen）的《2006 年契约趋势回顾》（A Review of Covenant Trends in 2006）读起来同样毫不轻松。它回顾了去年若干复杂契约条款的趋势，不过这里我只想摘引它的一般性结论：

多年来，投资者一再哀叹高收益债券契约质量的下降，但在杠杆收购（LBO）融资的密集浪潮中，这些趋势变得格外明显……对 2006 年契约方案——尤其是发起人支持的（即 LBO）发行——的仔细审视，揭示出对长期存在的契约保护的系统性拆解……

而正如路透社 2 月 6 日报道的，标准普尔（Standard and Poor's）也用自己的意见加重了砝码：

（标普）表示，尽管信用质量承受着更大的压力，但充裕的现金意味着，私募股权发起人已能通过更弱的契约条款和更宽松的贷款文件来稀释贷款人的权利。「贷款结构已经变得如此偏向借款人，以至于私募股权发起人可以自己撰写条款清单，拿上一份条款清单当作下一份的模板。」

而在我们看来，那份模板通常又成了下一轮契约与条款侵蚀的起点。

短期与长期的影响

短期内，慷慨的资本市场条件所产生的效果，是让更多的钱以更低的利率、带着更少的契约条款、出于更多的理由，流向更多的公司。这带来更高水平的收购、买断和公司扩张（更不必说对买断公司迅速进行再资本化，从而带来较高的短期回报率）。短期内，这有助于维持总体金融活动的高水平。

另一个效果，是推迟弱公司的财务困境。当贷款人严格、契约条款收紧时，经营问题可能迅速导致技术性违约（违反契约）和「金钱违约」（利息或本金未付）。但更宽松的条件可以推迟违约：如果契约条款宽松；如果借款人可以把现金付息债券转换成实物支付债券（靠一项新近的发明——「切换债券」（toggle bonds））；或者如果它们能筹到钱，从而推迟清算之日的到来。

人们会想，许多被推迟的违约终将证明是不可避免的——这些公司会从更高的杠杆上坠落。资本市场愿意为不那么值得的公司融资，无疑最终会导致更高水平的公司困境。因此，在其他条件相同的情况下，繁荣越大——资本市场向上的过度越甚——萧条就越深。时点与程度从来无法预测，但周期的发生，是我所知最接近必然的事。而且通常，气球泄气的速度远比充气快得多。

当今的金融市场状况很容易概括：全球流动性泛滥成灾，对传统投资兴趣寥寥，对风险几乎没有明显的担忧，各处的预期回报都微薄。于是，为了换取那些潜在尚可（但低于过去所承诺的）回报，投资者正欣然接受重大风险——形式是更高的杠杆、未经检验的衍生品和虚弱的交易结构。当前周期在形态上并不特殊，特殊的只是程度。在我看来，最终结局没什么神秘可言；但在周期的这个时点上，看起来最好的却是乐观主义者。

与往常一样，我本可以把这篇备忘录写得更短——只需搬出我最喜欢的两段引语就够了，它们在这里都各得其所。

第一段出自约翰·肯尼思·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith），他去年去世了。一年半以前，我有幸与加尔布雷思先生共度数小时，亲耳聆听他的智慧。不过，这段引语出自他那本极有价值的书《金融狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria）。在当前的情形下，它显得格外贴切：

促成……狂热的，还有两个因素，它们在我们这个时代或过去都鲜少被人注意。第一个，是金融记忆的极度短暂。结果是，金融灾难很快被遗忘。更进一步的结果是，当同样或高度相似的情形再次出现——有时仅仅几年之后——它们便被新一代人欢呼为金融界乃至更广阔经济领域的一项辉煌创新，这些人往往年轻，而且总是极度自信。在人类努力的诸多领域中，几乎没有哪个像金融世界这样，历史如此无足轻重。过去的经验——只要它还算记忆的一部分——都被斥为原始的避难所，属于那些没有洞察力去欣赏当下不可思议之奇迹的人。

第二段是沃伦·巴菲特那句基石般的提醒：我们的金融行动，必须根据周围上演的投资者行为来调整。字数更少，但可能更有用：

别人行事越不审慎，我们行事就越应当审慎。

这篇备忘录可以简单概括：一场竞相逐底正在进行，它反映出投资者与资金提供者审慎水平的普遍下降。在眼下这个时点，没有人能证明参与者终将受到惩罚，也没人能证明他们的长期业绩不会超过那些唱反调的人。但惯常的模式就是如此。

如果你拒绝在今天这样无忧无虑的市场里随大流，那么在一段时间内，你很可能会 (a) 在回报上落后，(b) 看起来像个老古板。但如果这两者意味着，当别人最终丢掉头脑（和资本）时，你能保住自己的头脑（和资本），那这点代价实在算不了什么。以我的经验，松懈的时期之后，总会迎来实施惩罚的修正。这一次也许不会发生，但我愿意承担这个风险。与此同时，橡树和我们的同仁将继续奉行过去二十年对我们助益良多的那些标准。

2007 年 2 月 14 日