人人都知道

第 50 篇 · 2007-04-26 · Everyone Knows

有时人们请我谈投资，题目完全开放。我喜欢这样开场：我发现投资最有趣的一点，就是它充满悖论——那些看起来最显而易见、人人都认同的事，有多少次被证明并非如此。

我不是说公认的投资智慧有时管用、有时不管用。现实更简单，也更有系统性：在投资者的主流共识看来一目了然的事，几乎总是错的。

首先，大多数人并不理解，一样东西要经由什么过程才具备卓越的赚钱潜力。其次，当大众意见凝聚到某项投资背后时，恰恰会消除它的盈利潜力。

我一直攒着想法，想写一篇备忘录，谈谈投资羊群出错有多频繁、公认智慧有多该被反向押注。这时候，马克·法贝尔（Marc Faber）3 月 1 日那期《Gloom、繁荣与灾难报告》（Gloom, Boom and Doom Report）来了，开篇引用威廉·斯坦利·杰文斯（William Stanley Jevons，1835-1882）的话。又一次让别人替我把话说得更好——这回是 100 多年前的声音：

按照一般规律，别人做什么你就跟着做什么是愚蠢的，因为几乎可以肯定，做同一件事的人太多了。

「常识」及其他矛盾修辞

以「人人」都相信是好主意的投资为例。在我看来，按定义它就不可能是好主意。

• 如果人人都喜欢它，那大概是因为它一直表现良好。大多数人似乎认为，迄今出色的业绩预示着未来也出色。可实际上，迄今出色的业绩更可能是从未来借来的，因此预示着从今往后低于平均的表现。
• 如果人人都喜欢它，价格很可能已经上涨，反映出某种程度的追捧，在此基础上再涨的空间就相对有限。（一样东西当然可能从「高估」走到「更加高估」，但我不想指望这种事。）
• 如果人人都喜欢它，这片领域很可能已被开采得太过彻底——涌进来的资本太多——不可能还剩多少便宜货。
• 如果人人都喜欢它，那么一旦人群集体变卦、夺路而逃，价格下跌的风险就相当大。

卓越的投资者知道这一点——而且会在一件东西的价格低于其应有水平时买入。而一项投资的价格，只有在大多数人都看不到它的价值时，才可能低于应有水平。约吉·贝拉（Yogi Berra）有句名言：「那家餐厅再也没人去了；太挤了。」说「人人都意识到那项投资是便宜货」同样荒唐。如果人人都意识到了，他们就会买入，价格也就不再低了。

一笔便宜货的解剖

「这是个好主意吗？」人人都想知道。而大众舆论会不时凝聚到某项投资上，把它奉为好主意——下一个解决方案——低风险的稳赢——那枚「银弹」。这种群体心态往往制造出一种自我实现的预言……在一段时间内确实如此。

入行 39 年，这种事我见得太多了：「投资高增长公司的股票是个好主意」（或者能源股、小公司、磁盘驱动器公司、新兴市场、风险投资基金、科技股、对冲基金、房地产、中国和印度，或者私募股权）。但同样频繁的是，我表达过自己的观点：世上不存在「好主意」这种东西，只有在某个价格上的好主意。一样东西在这个价格上可能是非常好的主意，在另一个价格上可能是非常糟糕的主意。

每当媒体和羊群把某样东西说成「买得划算」，无一例外都不提价格。他们从不说：「市盈率不超过 50 倍的互联网股票买得划算」，「只要资本化率超过 7%，甲级写字楼就买得划算」，或者「只要收购价低于七倍 EBITDA，私募股权就是好主意」。他们只说：「它买得划算。」

我的回应很简单：没有哪项投资主意好到不会被过高的进场价格毁掉，也几乎没有哪样东西，便宜到一定程度买入后不能变成有吸引力的投资。投资者忘记这些简单的真理时，往往就会陷入麻烦。

钱是怎么赚的

事实是，并没有什么可靠的标志能指向下一个大赚特赚的机会——一个价格过低的好主意。大多数人根本不知道上哪儿去找。就算有人真知道，他凭什么把自己的知识分享出去？而投资羊群或某个媒体评论员发表意见时，指的方向无一例外是错的。

大钱（我指的是非同寻常的回报，或非同寻常的风险调整后回报）不是靠买入人人都喜欢的东西赚来的，而是靠买入人人都低估的东西赚来的。

简言之，卓越的投资有两个基本要素：

• 看到别人看不到或不赏识的某种品质（而且这种品质没有反映在价格里），以及
• 让这个判断最终被证明为真（或至少被市场接受）。

从第一个要素应该能清楚看出，这个过程必须始于那些格外敏锐、不落俗套、反传统或抢先一步的投资者。所以据说成功的投资者会花大量时间独处。正如我在《敢于伟大》中写到的，不随大流的人享受不到身处羊群中心的那份温暖。但有一点应当清楚：当你是众多买家中的一员时，这就不大可能是特别的机会。只有别人很少愿意买时，你才能拿到便宜货。

这正是我上世纪 70 年代听到的一个精辟观察背后的思路，它描述了牛市的三个阶段：

• 第一阶段，少数有远见的人开始相信事情会变好，
• 第二阶段，大多数投资者意识到改善确实在进行中，
• 第三阶段，人人都相信事情会永远变好。

那些从一群垂头丧气的卖家里买入的独行者，能捡到好交易——并赚到高回报——因为他们人少、行动早。但当张三李四王五都加入羊群，局势的好处对所有人都不言自明之后，他们就别想再捡便宜货了；好处必然已完全——或过度——反映在价格里。事实上，每个迟到者都在冒这样一个风险：成为最后一个跳上花车的人……而花车紧接着就要冲下悬崖。

美国最优秀的公司

这些备忘录的读者知道，1968 年我刚开始工作时在第一国民城市银行（First National City Bank，即现在的花旗银行）的投资研究部。普通股传统上是按发行公司当前的账面价值和盈利来买入的，而「成长投资」当时刚刚兴起。按这种新方法，买家为「成长公司」的股票付出高于通常水平的估值倍数，以认可这些公司盈利预计未来会以高于平均水平的速度增长。

成长投资在追逐「漂亮五十」（Nifty Fifty）时达到顶峰，而那家银行几乎只做这一种风格。说来就是买入美国最好、增长最快的公司的股票——像 IBM、施乐（Xerox）、宝丽来（Polaroid）、柯达（Kodak）、惠普（Hewlett Packard）、德州仪器（Texas Instruments）、珀金埃尔默（Perkin Elmer）、默克（Merck）、礼来（Lilly）和雅芳（Avon）这样的公司。每一家都是企业界的偶像，或者我所说的「点头股」（head nodder）——一个人说「施乐」，其他所有人就点头说「好公司」。点头股就像银弹：永远被广泛而无条件地追捧，因而无一例外地被高估。

当然，陷阱在于：当人人都同意某家公司是好公司时，它几乎总是以好公司的价格出现。有些确实证明了自己是伟大的公司，但它们的股票买家已经为「伟大」付了全价。另一些则令人失望，而以好公司的价格买入一家令人失望公司的股票，可能是一场灾难。

到 1970 年，漂亮五十投资者对估值的态度，已为这样一幕搭好了舞台：「这些公司太优秀、成长太快，根本不存在价格过高这回事。价格就今年的盈利而言显得过高？那就等着吧；盈利会长到足以证明价格合理。」这些参与者可以说自己在意价格，但我从没听说有谁仅仅因为价格过高就拒绝持有那些股票。这种纪律在投资狂热中极为罕见。

后来的事，如人们所说，就是历史了。70 年代初到中期，车轮掉了下来。曾经极其流行的普通股投资失了宠。《商业周刊》（Business Week）刊出著名的封面故事《股票的死亡》（The Death of Equities）。经济陷入滞胀的泥潭。优秀公司的盈利不再增长，有时还收缩。市盈率 80、90 倍的漂亮五十股票，跌到 8 倍、9 倍（真的）。《华尔街日报》最终照例刊出那些跌掉 90% 的股票名单——这本可能是买入信号，但沮丧的投资者照例视而不见。

于是我们上了一课：只看所谓优点、不看价格就买入，是多么愚蠢。但这一课还没上完。到 2007 年的今天，当年那些「美国最优秀的公司」中，只有少数仍被视为如此。事实上，IBM、施乐、柯达和宝丽来在此期间都陷入困境，需要扭转。沃伦·巴菲特在今年伯克希尔·哈撒韦的年报里做了一个相关的观察：「1965 年市值最大的十家非石油公司——通用汽车、西尔斯、杜邦和伊士曼柯达这样的巨头——只有一家出现在 2006 年的名单上。」

道理很简单：警惕笼统的断言、公认的智慧和永恒的真理，去寻找别人尚未认出的珍珠。

美国最糟糕的公司

我知道自己在这类备忘录里总爱重复——我妻子南希总不忘提醒我——但我想我从未完整讲过自己是怎么进入高收益债券这个世界的。

1978 年，我组织并开始管理花旗银行的可转债基金后不久，接到老板的电话：「有个叫米尔肯还是什么的家伙，在加州一家小券商工作。他做『高收益债券』，有个客户想让我们替他们管一个投资组合；你能查查那是什么吗？」显然，那段简短的对话改变了我的人生。

人人都把迈克尔·米尔肯（Michael Milken）和高收益债券联系在一起（如今没人再叫「垃圾债」了），但很少有人确切知道为什么、又是怎么联系上的。迈克既不是低于投资级债券的发明者（第一个创造出它的），也不是发现者（第一个找到它的）。他只是把这些债券用得最充分的人。事实如下：

• 自从债券有评级以来，低评级债券就一直存在。但在 70 年代末之前，非投资级债券不能以非投资级债券的形式发行。相反，它们是「坠落天使」（fallen angels）：以投资级评级发行、后来因发行人状况恶化而被降级的债券。
• 在沃顿，迈克读到 W. 布拉多克·希克曼（W. Braddock Hickman）1958 年的一项研究，研究显示 1900 至 1949 年间，低评级债券平均实现的回报高于高评级债券。当然，有些低评级债券违约了，但许多没有违约的债券所提供的更高收益率和更低买入价，绰绰有余地弥补了那些违约的。
• 迈克得出结论：低评级债券是一个被忽视的资产类别；即使对弱信用而言，也必然存在某种足以补偿信用风险的收益率；因此，发行投机级评级的债券应该是有可能的；而他能做到这一点。
• 于是，迈克的贡献在于提升了这一资产类别的地位、为它布道，为高收益债券做市、承销新发行。他不是唯一这么做的人，只是迄今最突出的一位。1978 至 1990 年间，迈克主导把新发高收益债券的规模从 20 亿美元扩张到 2000 亿美元，为买断投资成长为今天这样的主要活动提供了早期的推动力。

我接到上面那个电话时，迈克已加入德崇证券（Drexel Burnham Lambert），创办了高收益债券部门，把它搬到加州，并开始为企业借款人承销新发高收益债券。1978 年秋，他到银行来看我，那比漂亮五十教给我的更是生动一课。迈克的逻辑截然相反，在我看来也远比它吸引人。他跟我讲了下面这些：

• 如果你买三 A 或两 A 债券，它们只有一个方向可去：向下。意外无一例外是负面的，而记录显示，顶级评级的债券很少有能长久保持顶级的。
• 另一方面，如果你买 B 级债券而它们活了下来，那么所有意外都会在向上的一边。
• 因为投资流程对高收益债券存有偏见，它们提供的收益率足以超额补偿风险。
• 因此，你会因承担额外的信用风险而赚到更高的收益率，而有利的发展还能带来资本利得。
• 你的主要目标应当是剔除可能违约的债券。
• 但分散投资也必不可少，因为你持有的某些债券无论如何都会违约，而你在它们身上的仓位绝不能大到危及整体回报。

多么生动的一课！多么醍醐灌顶！是买入美国最优秀公司的股票、价格却假设什么都不会出错，还是买入无人宠爱的公司债券、价格高估了违约风险、意外很可能来自向上的一边？眼见许多财富因投资最优秀的公司而付诸东流，以过低的价格买入最糟糕的公司，显然要聪明得多。

「只要我们避开输家，赢家自会照顾自己。」听着耳熟吗？我们为橡树选定的座右铭受到许多人和事的启发，但 1978 年我和迈克·米尔肯共度的那天上午，是最大的单一灵感来源。

风险的反常性

「不管什么价格，我都不会买那个——人人都知道它太危险了。」这话我一生中听过很多次，而它造就了我参与过的最好的投资机会。事实上，它某种程度上为我整个职业生涯打下了基础。在 70 和 80 年代，机构坚持回避非投资级债券，使它们进不了大多数机构投资组合，因而便宜。破产公司的债务也一样：还有什么比那更危险的呢？

事实是，羊群在风险上犯错的频率，至少和在回报上犯错一样高。那种「某样东西烫手得碰不得」的广泛共识几乎总是错的，真实情况通常恰恰相反。

我坚信，投资风险最集中于最不被感知之处，反之亦然：

• 当人人都相信某样东西有风险时，他们不愿买入，通常会把它的价格压到它根本不再有风险的地步。广泛的负面意见能使它成为风险最小的东西，因为所有乐观情绪都已被赶出它的价格。
• 当然，正如漂亮五十投资者的经历所证明的，当人人都相信某样东西不蕴含风险时，他们通常会把它哄抬到风险极大的地步。既然无人惧怕风险，承担风险的回报——「风险溢价」——也就既无人要求、也无人提供。这可能使最受推崇的东西反而成为风险最大的东西。

这种悖论之所以存在，是因为大多数投资者认为，决定某样东西有没有风险的是质量，而不是价格。但高质量资产可能有风险，低质量资产可能很安全。这只是一个你为它们付了多少钱的问题。

凯恩斯勋爵造出我最喜欢的短语之一时，心里想的想必正是这个道理：「……投机者承担的是他知道的风险，投资者承担的是他不知道的风险。」1978 年，三 A 债券被视为体面的投资，买入 B 级债券却被看作不负责任的投机。然而后者远远跑赢了前者——今天前者中已很少有还保持三 A 的。

于是，被抬高的舆论不仅是低回报潜力的来源，也是高风险的来源。反过来，广泛的怀疑、漠视和鄙弃，却能为低风险下赚取高回报搭好舞台。这一观察抓住了逆向投资的精髓。

无用的共识

说到底，「人人都知道」的东西对投资毫无帮助。人人都知道的东西注定已经反映在价格里，意味着买家是在为每个人都自以为知道的东西付钱。因此，如果共识观点是对的，它很可能只带来平均的回报。而如果共识被证明过于乐观，大家很可能一起遭殃。这就是为什么我提醒人们：仅仅正确并不能带来卓越的投资业绩。如果你是对的、共识也是对的，你的回报就不值得大书特书。要做到卓越，你必须比普通投资者更正确。

让我给你举一个危险共识的突出例子。历史数据加上二十年的好回报，在 90 年代末造就了关于未来股票回报的近乎一致的意见。1999 年去问 100 位机构投资者和顾问，几乎 100 位都会说「大约 11%」。几乎没有认真的异议。结果，股票配置被不断调高。那些因早些年股票低配而落后的投资者投降了，买入更多。

那个 11% 数字的依据从何而来？很简单：近期的业绩。芝加哥大学早先的研究把到 60 年代为止股票的年均回报定在接近 9%，但几十年高得多的回报把累积经验——以及预期——推向了 11%。难道除了经验之外就不该有其他依据吗？是否存在某种基本的经济过程，会让股票每年多值 11%？过去十五年平均远高于 11% 的回报，难道不可能是靠推高市盈率而从未来借来的吗？很少有人追问。「你打不过行情显示板」，他们基本上这么说。谁愿意承担低配的风险呢？

嗯，那个一致乐观的预期所产生的高价、它所蕴含的乐观情绪的逆转，以及那些高于趋势的结果确实从未来借了很多这一事实，最终共同导致了自 1930 年以来股票的首次三年连跌。而毫不意外地，也带来了一个新的共识。现在人人都说「大约 7%」。可今天的共识就更可能正确吗？还是说，它只是又一次体现了那种矛盾修辞式的品质——「常识」？

资产类别的回报

接着谈共识预期的话题，让我探讨一下资产类别是否「拥有」预期回报这个问题。我从管理固定收益组合中学到，债券最接近拥有可靠的回报。一只以 10% 到期收益率买入、不违约的债券，在其存续期内会回报 10%，不是吗？一个显而易见的真理？不，实际上这有点不准确。

一只长期债券存续期回报的大部分，不是来自承诺的利息支付和到期赎回，而是来自利息支付收到后再投资所赚的利息。买入债券时的到期收益率，表达的是一旦利率不变——也就是说，利息支付按购买时通行的利率再投资——将会赚到的整体回报。但利率高度多变，所以「利息的利息」这一部分也高度多变。债券圈之外很少有人意识到，即便是固定收益投资也多么不固定，「再投资风险」又有多大。而超出债券之外，那就更没谱了。

股票投资蕴含的回报率是多少？当然，我们不应只盯着过去十年二十年的回报找答案。公司利润的增长率提供了线索，但在短期内，市盈率的变化往往盖过利润的变化。

1999 年，投资者问：「普通股的回报一直是多少？」并被杰里米·西格尔教授（Prof. Jeremy Siegel）这样的权威在其《股市长线法宝》（Stocks for the Long Run）一书中提出的 11% 所诱惑。但他们本应问的是：「在标准普尔 500 以 29 倍市盈率定价时（当时正是如此）买入的普通股，回报一直是多少？」换言之，人们犯了一个错误：相信普通股有一个不管进场点如何、你都能依赖的单一回报率。他们忘了，一项资产的回报在多大程度上取决于你为它付的价格。

在《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）1997 年 3/4 月号上，彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）提出了一种思考股票回报的有益方式——这种方式我想到过，但从没见过有人使用。他计算了标普 500 在若干段起止日期相隔很远、期间市盈率没有变化的时期内的回报，把结果称为「估值调整后的长期股票回报」。2006 年 12 月，他发表了几项有趣的结果：在标普 500 以 17.2 倍市盈率交易时，他考察了四段以同样 17.2 倍市盈率开始的时期，发现这些时期的回报在 10.4% 到 11.1% 之间。

换言之，在倍数不变的时期内，标普 500 确实带来了大约 11% 的回报；而在非常长的时期里，市盈率波动的影响被稀释，股票也回报了 11%。因此，1999 年的股票买家预期每年 11% 的回报，看起来是合理的。但他们没有去想：如果市盈率在短期内下跌，会发生什么。

不需要博士学位（甚至 MBA）也该知道：如果你 1999 年以 29 倍市盈率——有史以来最高的倍数之一——买入标普，市盈率可能下跌，由此产生的回报可能低于 11%——如果跌得快，就会远低于 11%。1999 年，投资者从基于长期数据的乐观共识中获得了过度的安慰。可 2002 年，他们却在舔舐短期造成的伤口。值得注意的是，截至 2007 年 3 月 31 日的七年里，标普 500 的年化回报是 0.9%。人群对 11% 的笃定，也就不过如此。

那私募股权的回报呢？在说它会是多少之前，投资者应该想想回报从何而来。有些市场的回报来自某种基本过程。在我看来，拥有赚钱公司的权益和能产生收入的房地产，具备这样一个回报的基本基础，而拥有黄金和艺术品则没有。

公司产生利润，所以买入它们的权益，就代表买入一股回报流。当一只私募股权基金今天以九倍 EBITDA 买入一家公司时（比方说，这相当于资本开支需求后十一倍现金流），那意味着投入资本 9% 的自由现金流回报——扣除费用和支出后也许还剩 5%。其余被寄望的回报，必须来自别的地方：以低于 9% 的成本给股权加杠杆、让公司变得更高效，或以更高的估值卖掉它。而做这些事的能力，要么高度依赖市场条件（廉价加杠杆或高价出售），要么以技能为基础。任何一段时期里私募股权结果的巨大差异表明，这些结果在多大程度上取决于普通合伙人的技能，也就表明私募股权的大部分回报远非该资产类别所固有。

人人都知道

两年前，羊群知道住宅房地产是一种稳赚不赔的致富方式。「你可以住在里面」「它是对冲通胀的工具」「土地不会再增加了」，都是常被念叨的咒语……正如 80 年代中期一样（见 2005 年 4 月《他们又来了》）。在十年快速升值之后，公寓业主觉得自己已经发了，没买的人则觉得自己被关在门外、只能旁观。人们排着队为尚未建成的公寓交定金，许多人就这样攒起了投资组合。

如今再没人那样说话了。价格一停止上涨，公寓的气球迅速泄气，那个良性循环也就停了下来。那看似提供通往财务安全门票的廉价融资，如今被看作引诱许多买家陷入灭顶之灾的东西。「它只会往上涨」和「如果它不灵了，我就出来」——这两句话几乎出现在每一场金融狂热中——再一次被证明错得离谱。

要避开住宅房地产的陷阱，你需要记得十多年前发生过什么、有能力理解它们的含义，并有纪律抵制加入羊群。许多人没通过这场考验，屈服于又一场投资狂潮。

想想过去十年里人人一致同意的许多事情，想想这些风潮被证明是多么过度——或将来可能被证明多么过度。

• 90 年代中期，「人人」都热爱新兴市场，热爱它们人均消费追赶的概念……直到俄罗斯债务危机和长期资本管理公司的崩溃，暂时刺破了那个泡沫。
• 1999 年，一家非营利机构投资委员会的一位同事坚持认为，我们必须把捐赠基金投入一只高科技基金……就在它的投资组合损失超过 90% 之前。
• 对冲基金被广泛吹捧为 2000-02 年股票所暴露出的弱点的万无一失的解决方案，结果正好赶上平均回报回落到平淡无奇的个位数。

近来出色的业绩，加上未能识破有风险的模式，在最近几次场合让投资者损失了金钱……而且永远都会如此。如今，从私募股权到艺术品，各种银弹都被吹捧为无风险赚大钱的方式……照例无视这一命题的不可能性质。这些想法流行的证据比比皆是。也许它们会永远有效。也许这些树会长到天上。但如果它们真那样，它们将是头一遭。

最后，重要的是记住：投资趋势经常会走到极大的极端，这意味着「高估」和「过度」远不等于「明天就要下跌」。正如凯恩斯勋爵所说：「市场保持非理性的时间，可以长过你保持偿付能力的时间。」因此，无论羊群正在追捧什么，一位管理人要么 (a) 持有少许，好让那东西不至于在他缺席时继续表现良好、害得委托人质疑他的判断；要么 (b) 一点也不持有，但他得准备好在一段时间里看起来是错的。任何仅仅因为某个市场趋势走得太过头、或定价过高就想吹哨叫停的人，都必须牢记最伟大的格言之一：「比时代超前太多，与犯错无法区分。」

总会有一段时期——有时很长——跟随人群的人看起来聪明，而弃权者看起来愚蠢。但从长远看，角色不可避免地会颠倒。坚持买入价值和控制风险，有时会显得非常土气，但对我们来说，没有别的路。

2007 年 4 月 26 日