一切都好

第 51 篇 · 2007-07-16 · It's All Good

读我备忘录的人都知道，我最坚信——也最常挂在嘴边——的一件事，就是周期不可避免。它是我们绝对可以依赖的东西。

我的好几篇备忘录都谈论过周期，而且从很早以前就开始了：「第一季度业绩」（1991 年 4 月 11 日）、「这次会不一样吗？」（1996 年 11 月 25 日）、「你无法预测，但你可以准备」（2001 年 11 月 20 日）和「恰到好处的中间点」（2004 年 7 月 21 日）。我过去曾说过，我认为《你无法预测，但你可以准备》——一篇关于周期的入门读物——是我写得最好的备忘录之一，而且它也是这十年里收到的回应最少的一篇。因此我把它和本篇一起奉送；想要副本，随时联系，不另收费。

我常说，虽然我们不知道要去哪里，但我们应该知道自己在哪儿（就周期而言）。看清自己所处的环境，有助于决定该采取什么战术、该有多激进，以及该尽力避开哪些潜在的错误。即便看不清未来，对周期保持清醒也大有裨益。

因此，这篇备忘录要谈的是过去几年一直在走的那轮周期。无论从幅度、广度还是潜在后果看，它都是我见过的最强劲、最炽热的一轮上行。这在很大程度上是因为，人们似乎认为一切都好，而且会一直好下去。

投资世界中的周期

周期的基本原理很简单。经济周期带来衰退与复苏，塑造出商业环境。这又产生以销售额和利润涨落为标志的商业周期。信贷周期的摆动更加剧烈，资本市场环境在非理性的慷慨与不公正的紧缩之间交替。而市场周期的波动，要远大于更「基本面」的经济周期和商业周期，这在很大程度上是因为投资者心理的周期极不稳定。

说到最后这一点，我想重印前面提到的 1991 年备忘录《第一季度业绩》中的几段。我认为它们抓住了投资者的行为模式。

证券市场的情绪波动，很像钟摆的运动。尽管弧线的中点最能描述钟摆「平均而言」的位置，但它实际上很少停在那里。相反，它几乎总是在摆向或摆离弧线的两端。但每当钟摆接近任何一个极端时，它迟早会摆回中点，这是不可避免的。事实上，正是摆向极端本身的运动，为摆回提供了能量。

投资市场做着同样的钟摆式摆动：

• 在狂热与沮丧之间，
• 在欢庆正面进展与纠结于负面消息之间，
• 因此也在高估与低估之间。

这种摆动是投资世界最可靠的特征之一。而投资者心理停留在两端的时间，似乎远比停留在「恰到好处的中间点」上的时间多得多。

对立的两极

我 2004 年的备忘录《恰到好处的中间点》正是用上面最后那个短语作标题。那篇备忘录超越了上述三对，进一步讨论了投资钟摆在其间摆动的其他几对对立体：

• 在贪婪与恐惧之间，
• 在乐观与悲观之间，
• 在风险容忍与风险厌恶之间，
• 在轻信与怀疑之间，
• 在对未来价值的信仰与对当下具体价值的要求之间，以及
• 在急迫买入与恐慌抛售之间。

我尤其觉得有意思的是，上面列出的这些对立体彼此之间关联程度之高。当一个市场强劲上涨一段时间后，我们无一例外地会看到上面列出的全部九种「前者」要素。而当市场下跌时，我们又会看到全部九种「后者」要素。我们很少看到两套要素混杂在一起，因为每一套里的各个成分都互为因果，一个引出下一个。

通常，当某一套极端占了上风时，这个事实是显而易见的，因此在客观的观察者看来，它对投资者意味着什么应当一目了然。但当然，市场钟摆之所以会摆向这一套或那一套极端，原因很简单：大多数市场参与者的心理正像羊群一样朝同一个方向移动。参与者中很少有人真正客观。接着上一篇备忘录《人人都知道》的话题：指望市场狂热期间出现广泛的冷静观察，就跟说「人人都知道市场已经走得太远」一样没道理。如果很多人都意识到它走得太远，它就不会走到那里。

在这两套周期极端之间，我毫不怀疑，过去几年的环境一直以第一套要素为标志，而非第二套：是狂热、贪婪、乐观、风险容忍和轻信；而不是沮丧、恐惧、悲观、风险厌恶和怀疑。当然，投资者近来的共识一直是：「一切都好。」

不同寻常的广度

过去，我们见过股票、大宗商品和房地产的牛市。我们也见过美国、日本和新兴市场的牛市。但这回，我们看到的是一场近乎全球性的牛市，参与的板块数量远超被冷落的板块。

杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）在他四月份致投资者的信《第一次真正的全球性泡沫》（The First Truly Global Bubble）中，概括了这轮好时光的全球性。

直到现在，从未有过所有新兴国家的 GDP 增速在 12 个月内都超过美国——而且这发生在美国表现不错的时候。《经济学人》（The Economist）列出的 42 个国家中，没有一个国家——无论新兴还是发达——的 GDP 增速低于瑞士的 2.2%！这种惊人的一致，又是另一个迹象，说明基本面已经变得多么全球化、多么相互关联——而反映这些基本面的金融市场也同样如此。

当然，泡沫建立在人类行为之上，而其机制惊人地简单：完美的条件创造出非常强烈的「动物精神」，在统计上表现为低风险溢价。随处可得的廉价信贷，让投资者有机会按乐观的判断行事。持续强劲的基本面，再加上持续宽松的信贷，会让这种局面更进一步：二者相互强化——你用的杠杆越多，就做得越好；你做得越好，就用的杠杆越多。

泡沫的一个关键要素，是周围的人会不断强化你的乐观看法。当然，正如经常提到的，广义的金融业会推波助澜——当乐观与活跃高涨时，他们赚得更多……退一步说，这种强化之整齐划一，是前所未有的。

马克·法贝尔的《股市荣枯及厄运报告》三月号，描述了这种市场正面效应的无处不在。他列举了自己亲眼目睹的四个「史诗级泡沫」：70 年代的金属、矿业和能源；80 年代末的日本股票与房地产以及台湾股票；90 年代的新兴市场；以及 90 年代末的 TMT。与当下的情况形成对照，他指出，

……它们都有一个共同特征：集中在经济或投资领域的一两个板块，并伴随其他一些资产类别的糟糕表现……眼下，看看五个最重要的资产类别——房地产、股票、债券、大宗商品和艺术品（含收藏品）——我想不起有任何资产类别自 2002 年以来价值下跌！诚然，有些资产比另一些表现更好，但总体而言，每一种资产的价格都在上涨，而且全世界都是如此。

有意思的不仅是几乎所有东西都在同时上涨，还在于人们表现得仿佛这很可能会长期持续下去。通常，事情不会这样。

这次不一样

我的备忘录里满是引语、格言和老话。我对其中一些情有独钟，总是一用再用。何必重新发明轮子，尤其当旧轮子已经无法改进的时候？但愿我借来的这些引语足够有智慧，值得一再引用。

同样值得一再引用的，是我所列举的投资者常犯的错误。它们也极具教益……因为它们屡屡被人提起，而我们又必须认识到其潜在的毒性有多强。没有哪句比「这次不一样」更危险。这短短四个字，总是在市场摆到危险的高位时出现。正如上面列举的许多对立体一样，它不只是荒谬状况的标志，更是一个先决条件。

这个短语，我最早是在一篇对我具有开创意义的文章里见到的——安妮丝·C. 华莱士（Anise C. Wallace）的《为什么这个市场周期没什么两样》（Why This Market Cycle Isn't Any Different，《纽约时报》，1987 年 10 月 11 日）。当时股市的快速攀升被归因于——或者说被用作借口——以下几条：(1) 经济持续增长的前景——因为经济已经学会如何无痛地自我修正；(2) 外国投资者——手里积攒着没有更好去处的美元——会继续买入美国股票的可能性；(3) 股票相对于同样已上涨的其他资产并未高估这一事实。

但华莱士女士反驳道：「不管经纪人还是基金经理怎么说，牛市不会永远持续。总体而言，投资专业人士说，周期与市场的不同只在于程度。」当然，接下来的八天里，道指下跌了 30%。

不只是 1987 年。1928 年和 90 年代末，人们也曾相信商业周期已被驯服。而你猜怎么着——今天我又听到这种论调了：

• 美联储娴熟地在刺激与紧缩之间走钢丝。（几年前人们觉得格林斯潘不可或缺；现在突然又对伯南克有了信心。）
• 服务经济比制造经济波动小。
• 随着中国人和印度人变富，他们从我们这里的购买将托起我们的经济。

事实是，假如人们不是偶尔会相信某个从来站不住脚的合理化解释，我们就不可能有那么大的周期极端。不然，投资者还能拿什么理由，为在估值参数高高在上、预期回报低下、证券结构简直离谱时仍然持有或买入资产辩护？我仍然相信我在《恰到好处的中间点》里写下的：

周期是不可避免的。每隔一阵子，一轮上行或下行就会持续很长时间和/或走向很大的极端，人们开始说「这次不一样」。他们援引地缘政治、制度、技术或行为的变化，说这些变化已使「旧规则」过时。他们据此做出外推近期趋势的投资决定。结果事实证明，旧规则依然适用，周期又重新开始。到头来，树不会长到天上，也很少有东西归零。相反，大多数现象都被证明是周期性的。

我又一次听到——和过去一样频繁——我们处于一个金发姑娘（Goldilocks）经济中。它没有热到有通胀加速的风险——那将需要美联储采取限制性措施；也没有冷到导致商业放缓、压制利润。不，它恰到好处。当然，这种状态从来无法长久维持。

今年早些时候，美国银行董事长肯尼斯·刘易斯（Kenneth Lewis）坦率而简洁地总结道：「我们正接近这样一个时刻：回头望去，我们会说自己做了一些蠢事……在一个人人都觉得自己不可战胜、认为这次不一样的时代，我们需要多一点理智。」

既然谈到这个话题，我想提出一个重要观察。无论基本面多么有利、多么平稳，市场总会经历大幅的周期波动。原因很简单：再理想的条件也有可能被高估，从而定价过高。而价格一旦到了过高的水平，就会向下修正，带来资本损失——尽管环境很理想（见 2000 年的科技股）。所以，别掉进这个陷阱：以为基本面好就等于市场前景好（尤其别以为会永远如此）。正如我在《人人都知道》中所说，盈利的潜力完全取决于内在价值与价格的关系。任何水平的基本面，都可能变得定价过高。

心甘情愿地悬置怀疑

享受一场电影的关键前提之一，是愿意悬置怀疑（suspend disbelief）。观众要是想挑刺，总能找出情节漏洞、技术上不可能的地方或历史错误。但为了看得开心，他们往往会忽略这些。

同样，投资者一而再、再而三地接受「这次不一样」——或周期已不复存在——也是一种心甘情愿的悬置怀疑：它来自看到事情进展顺利的欣喜（对身在市场里的人来说），或者来自为抛开谨慎、赶紧上车而找的理由（对那些一直站在场边、眼看价格走高、别人赚钱的人来说）。

事实是，资产价格涨得越高，人们就越觉得它值钱，就越急切地想买。一轮轰轰烈烈的上涨点燃的是购买欲，而不是让人去琢磨：这轮涨势是否已把价格抬到岌岌可危的水平。同样，价格崩盘带来的是担忧，而不是促使人们到市场里翻找便宜货。

这样一来，投资周期的上行摆动，往往会使怀疑与风险厌恶蒸发殆尽。信念、轻信和开放心态往往会上升——恰恰是在怀疑、辨别和审慎成为最被需要的品质之时。

金融创新

我还注意到另一个随周期起落的要素：金融创新的水平。这同样是个不难理解的周期。

华尔街的存在，就是为了开发和销售新产品，跟牙膏厂商、电影制片厂没什么两样。那么，为什么有些时期创新层出不穷，另一些时期却完全绝迹？因为只有在牛市里，投资者才肯接受金融发明。当市场处于上升期，人们倾向于说：「当然，我愿意给它一个机会」，或者说「太好了，我一直在找新的赚钱路子」。但当市场一路下跌、人们在清点损失时，他们对新点子就没那么开放了。在金融世界里，发明之母不是「必需」，而是「卖得出去」。

在喧嚣的 60 年代，我们见过漂亮五十投资、共同基金的双重股份，以及通过未注册的私募发行、没有任何后续流动性安排的折价股份。80 年代，我们见过投资组合保险——一种万无一失的办法，既能享受重仓持股的升值潜力，风险却小得多。90 年代，没有人想得出任何理由，说明为什么每一家网络公司、电商、媒体聚合器和风险投资基金不会成功。当然，这些都没能兑现承诺，要么永远消失，要么经历了剧烈的修正。

而过去几年我们又看到了什么？CDO、CLO、CPDO、SPAC 和各式各样的证券化。在当前的环境里——回报尚可、对传统安全资产提不起兴趣、对风险投资敞开大门——似乎很少有人去琢磨新事物可能哪里不灵。没有人会问：既然一只 20 亿美元的基金能成功，为什么一只 200 亿美元的基金就不能同样成功？

在这方面，衍生品值得特别关注。7 月 8 日《华尔街日报》指出，

过去六年，全球交易所期货交易每年增长近 30%。衍生品市场总值约为 500 万亿美元，是所有公开交易股票和债券总值的四倍……仅过去几年，四大期货交易所就推出了 300 多种新衍生品……

尤其耐人寻味的是，未清偿的信用违约互换——为各类公司债务工具提供违约保险——其价值似乎超过了被保险工具本身的价值。如果出现一波违约，这会如何运转？这些保险合同条款有多完备？保险的卖方会不会痛快赔付？如果局面陷入混乱，会有什么影响？没有人知道这些问题的答案。发明源于上涨的市场，但它们在下跌的市场里经受考验。它们很少完全按预期运作。

在市场下跌时，人们会看到那些无法被合理化解释掉的风险。但在像当前这样的市场里，他们看到的是必须抓住的机会，以免被甩在后面。因此，和我正在讨论的其他现象一样，高水平的金融创新是这样一种症状：市场已经涨了相当一段时间，可能正表现出过度自信。

我，担心？

有两项新近的发明尤其值得在此一说：结构化实体，以及英国人所说的「转售」（selling onward）。两者都体现了一种不切实际的期望：金融工程能够消除风险。两者结合起来，尤其危险。

在创设 CDO 这样的结构化实体时，管理人把风险/回报偏好各异的投资者汇集到一起。为了迎合这些各异的偏好，投资者会买到不同优先级的权益——对该实体的投资组合和现金流享有不同顺位——以及相应地各不相同的预期回报。管理人用投资者的资本去构建一个资产组合。每个投资者拿到的证券，风险和回报都恰好按其需求量身定制。

理论上，这应该行得通。我对结构化的最大批评如下：第一，许多开发结构化实体并为其证券评级的人，对概率的了解多过对组合中具体资产的了解——当组合被高度杠杆化时，这一点尤其危险。第二，似乎存在一种信念，认为这个过程——在橡树我们称之为「切丁剁块」（slicing and dicing）——能降低系统内的总体风险。

如果说风险被降低了，我倒想知道被消掉的那部分去了哪里。假如有十个人，每人持有十份高度相关的风险资产中各一份，我不认为整个系统的风险会比每人各自持有一整项风险资产低多少。不过，在极端情况下，风险分担或许确实能降低一种可能性：一连串的失败引发一场普遍的信贷紧缩。

「转售」，就是把资产的创造与资产的持有分开的过程。过去，银行发放贷款后大多自己持有，只为了建立关系和限制风险而做少量银团分销。如今，银行发放贷款主要是为了赚取贷款利差和银团费用，真正与贷款共存亡的做法已不那么常见。公司贷款、按揭、汽车贷款、信用卡应收款这类资产，发放后往往被打包卖掉，有时还做成证券。这里同样存在一种信念：这个过程也让世界风险更小。

但在这里，我也看不到什么净收益。相反，我认为这个过程引入了巨大的道德风险。当放贷人自己的报酬并不取决于借款人能否还钱时，他们就没有多少动力去认真监控风险。因此，我对当下做出的许多信贷决策深表怀疑。

举个极端的例子：看看次级按揭贷款经纪商。他们有动力做出审慎的信贷决策吗？没有；他们的动力是造出成堆的纸面贷款。当把钱借给不合格的借款人符合某个人的最大利益时，麻烦就来了——而次级按揭正是如此。原因显而易见：按揭经纪商没有拿自己的钱去冒险。既然「转售」如此普遍，发起人只需盼着借款人能先还上最初几期，这样违约就不会在发起人的回购义务到期之前暴露出来，贷款就成了买家的麻烦。买家得有多蠢，才会去买这种由如此激励下运作的经纪商发放的贷款？

现在，让我们把结构化和转售结合起来。我看到的运作方式是：

• 按揭经纪商发放一大堆贷款，既不太了解借款人的信用状况（想想所谓的「骗子贷款」（liar loans）），也不太在乎其信用状况（因为他打算一转手就把它们卖掉）。
• 投资银行家买入其中几百笔贷款，同样不太了解它们（因为数量实在太多），好把它们打包成住宅按揭支持证券（RMBS）再转售。
• 投资经理买入几十只 RMBS——他对它们了解不多（还是因为数量），也不太在乎（因为费用和潜在利润激励他把大笔资金尽快投出去）。这些 RMBS 成了某只 CDO 投资组合的一部分，CDO 再据此发行债务。
• 评级机构分析师给 CDO 债务评级——他不可能对这些债务了解很多（缺乏专门知识；底层资产数量庞大；结构复杂而新鲜……）
• 对冲基金经理买入 CDO 债务——他对这笔债务了解不多（数千笔底层按揭已被切丁剁块），也不太担心（因为债务评级很高）。

这样的混合物，只有在狂热时期才会被容忍。显而易见，其结果可能是爆炸性的。我们正等着看最后的结果——也许还要在灰烬里拣拾点什么。

最后再谈一点：我们不妨假设，切丁剁块和转售在其他条件不变的前提下，确实可能降低系统内的总体风险水平。即便这是真的，其他条件也不会保持不变；市场参与者会调整行为以适应新的现实，从而把风险又送回原来的水平。5 月 23 日《金融时报》在谈到通过转售和信用衍生品保险来降低风险的尝试时，这样写道：

这使银行面对个别违约时不再那么脆弱。但它也可能让银行对贷款风险过于安心，以至于发放了风险更高的贷款。对冲基金这样的外部投资者正大口吞下这些贷款——要么因为他们也认为自己受到信用衍生品的保护，要么因为他们急于给现金找个去处。这已引发交易执行与融资标准的崩溃。（着重号为原文所加）

再说一遍，无论基本面多好，人类放纵贪婪和犯错的倾向，总能把事情搞砸。也许迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）说得最简洁（《华尔街日报》，3 月 6 日）：「我的信念是，正因为系统现在更稳定了，我们会通过更多杠杆、更多冒险，把它弄得更不稳定。」

那个 L 开头的词

这轮行情中一些最扎眼的创新，出现在杠杆领域。这并不是说过去没有杠杆、没人用过杠杆：80 年代末，像 RJR 这样的公司被杠杆收购，收购价的 95% 是借来的。今天，债务很少占到买断资本结构的 80% 以上，但债务的条款和借到它的容易程度，都已宽松得令人吃惊。

与历史常态不同，如今发行 CCC 级债券已成家常便饭。专门借钱来向股权持有人派发现金、从而放大公司杠杆，也很容易。债券契约中几乎不含或全无债权人保护，这种债券发行起来太容易，人们甚至给它起了个名字：「弱契约」（covenant-lite）。此外，发行人可以选择用更多债券来支付利息的债券，也已经能发得出来。

困境债务出现大好机会的首要前提，是不明智的信贷扩张——我把它定义为：发放那种只要情况稍有恶化、借款人就会还不上钱的贷款。这种情况之所以出现，是因为贷款人没有要求足够的安全边际。

在这里，各周期的相互关联性非常明显。经济好时光带来利润上升。利润上升使违约率回落。低违约的经历消除了贷款人的顾虑。他们变得愿意把钱借给困难公司，让它们撑下去，有希望靠增长摆脱自身的问题——这还只是其中一个例子。今天这被称为「救援融资」；在没那么美好的年代，它也许会被说成「往坏钱后面扔好钱」。

按滚动十二个月计算，高收益债券的违约率处于 25 年来的低点。在这种情况下，怎么能指望普通的资金提供者保持高度的风险厌恶和审慎——尤其当这么做意味着把所有放贷生意都拱手让人？人们说「最糟糕的贷款，是在最好的时候放出去的」，这话不是没有道理。

杠杆的下行面

如果贷款人行事不审慎，对借款公司会有什么影响？如果贷款来得太容易，借钱是对还是错？这些都是当下最值得玩味的问题。

关于杠杆，人们说了很多好话。80 年代末，当那些受人尊敬的美国公司被以 25 比 1 的债股比杠杆收购时，有人告诉我们：杠杆不足的资产负债表意味着资本结构欠优、过度使用了高成本股本；而显著的杠杆能让管理层更专注于现金流，带来更好的费用控制。

唯一被略去的，是这么一句提醒：股本——它不需要定期支付利息，也不需要到期偿还本金——代表着公司的安全边际。在资本结构中，它是困难时期首当其冲、又不会触发违约的那一层。杠杆在好时光里或许能放大收益，但让公司熬过坏时光的，是一层健康的股本。

在其他条件相同的情况下，杠杆越高，公司陷入财务困境的可能性就越大，这是不可避免的。因此，既然贷款人近来过得无忧无虑，为一些不明智的交易提供了融资——而借款人又渴望杠杆带来的更高上行空间——那么几年后我们将看到违约率和破产率上升，这似乎很清楚。尤其当债务不只是给公司股本加杠杆，而是用来向股权持有人派发现金、从而减少甚至消灭股本时，就更是如此——而近来这种情况屡见不鲜。

那么，私募股权基金——募集的股本资金比以往任何时候都多，正以飞快的节奏做着史上最大的交易，交易价格和杠杆比率都在上升——它们做的是聪明事，还是在犯错？这完全取决于你怎么看。这些基金看问题的角度，似乎就是「期权性」（optionality）。

番茄酱、轻松的钱与期权性

我小时候很挑食，但我爱番茄酱，只要有番茄酱，挑食就不成问题。汉堡、法兰克福香肠、小牛肉排、鳎鱼排、冷冻鱼条我都肯吃，但在我看来，它们都只是番茄酱的载体。今天的番茄酱是廉价借贷，而私募股权经理们正一头扎进大量交易里去蘸它。

让我来描述一下我所认为的思考过程：如果有人给你机会，用 100% 债务融资、不用掏自己一分钱去收购公司，你会买多少家？聪明的回答是：「全部。」只买经营良好的？或者正在成长的？或者盈利的？不，全部都要。其中一些会产生正现金流和/或升值，你乐见其成。另一些会不成功，但因为你没投入自己的钱，你走开就是了。这就是期权性。

期权性是个新时代的金融术语，指能以低成本获得一份资产升值的看涨期权，从而让利润与潜在损失出现不对称的可能。风险投资就是这样：你最多损失投入的钱，而只要找到下一个谷歌，就能赚回几百倍。风险投资只是偶尔成功，但偶尔出现的巨额回报让它站得住脚。

我认为这就是如今大型私募股权（mega-private equity）的玩法。在 1975-85 年那段极为成功的最初十年里，LBO 基金投资于小型、低估的工业企业或被冷落的公司分部。他们以低价买入稳定的公司，用适度的债务为收购融资，并把大量精力投入改善公司经营。他们的命中率和整体回报率都很可观。

但我不确定今天还是不是这个模式。很少有公司还躺在廉价货架上无人问津，而且人人都知道：如果买断基金竞购一家公司，股东们最好看清楚自己将要交出的是什么。同样，买断基金是在经济扩张持续很久之后才出手买入的，经营改善的空间可能有限。

不，今天的模式似乎不同：为声名显赫的数十亿美元级公司支付高于公开市场的价格——有时是在董事会、股东或其他竞购者已把价格推高之后。借入大笔资金为交易融资。尽可能改善基本面。指望市场给出高杠杆的回报。而且，鉴于规模如此巨大，靠管理费、附带费用和成功项目的利润大赚一笔。

换言之，相对于过去，大型私募股权的思考过程似乎建立在以下组合上：(1) 超廉价融资，(2) 高额费用，(3) 快速撤出股权资本，以及 (4) 较低的命中率，但赢家有大额回报。期权性当然站在 GP（普通合伙人）这一边。但愿它对 LP（有限合伙人）也同样管用。

如果贷款人是傻瓜，借款人就是天才吗？

从贷款人的角度看杠杆交易，我很有经验；但作为借款人，我的经验要少得多。因此，读到凯雷（Carlyle）创始人威廉·康威（William Conway）一月写给同事的一篇关于这个主题的备忘录时，我觉得很新奇——甚至惊讶——他的想法竟与我的如出一辙：

如各位所知（我希望如此），我们能够为有限合伙人创造的可观利润，并不单纯取决于我们的投资天赋，而在很大程度上来自一个伟大的市场和大量廉价债务的可得性。这种廉价债务几乎所有期限都有，覆盖大多数行业、基础设施、房地产，以及资本结构的各个层级。坦率地说，世界金融体系中的流动性如此之多，以至于贷款人（甚至「我们的」贷款人）正在做出非常危险的信贷决策……

我知道这种流动性环境不可能永远持续。我知道它持续得越久，我们的投资者（和我们）赚的钱就越多。我知道它持续得越久，我们所有人利用这种流动性的压力就越大。我还知道它持续得越久，结束时就越糟糕。当然，它结束时，买入机会将是千载难逢的。但是，我不知道它何时结束……

去年，我请你们保持谦逊、合乎道德、保持乐观。今年，我还要请你们小心谨慎。

1990-91 年，我们的困境债务基金大赚了一笔，靠的是买入那些在 80 年代末 LBO 中背上过多债务的公司的债务。有了那次经历的教训，90 年代的贷款人没有提供足够的杠杆，因此买断公司在 2002 年的债务崩塌中没能扮演多大角色。但随着对 1990-91 年的记忆淡去，过去几年里杠杆又变得唾手可得，因此我们毫不怀疑，下一轮我们将买入大量陷入困境的 LBO 债务。

把以上种种放在一起看，几年之后，我们很可能看到一片满目疮痍：公司被过重的债务压垮，贷款人血本无归。私募股权基金及其投资者会怎样，取决于这场烫手山芋游戏的结果：他们能不能在被过度杠杆化的公司变坏之前，把自己的资本——和收益——撤出来？我们拭目以待。

可是借款人不是有免死金牌吗？

如今很多人津津乐道，说今天的债务是「抗违约」的。「切换债券」（toggle bonds）让借款人可以选择在某段时间内用更多债券来付利息。弱契约的条款文本，意味着出现中期技术性违约的可能性已经降低。这些进展会降低总体风险吗？

这也要回到期权性的概念。期权价值随剩余期限的延长而增加；不能被提前终止的期权，比可以被提前终止的更值钱。

想想某个人发行十年期债券、筹钱收购一家公司。表面上看，他有十年时间让这笔收购盈利地运转，到期时再还清贷款人。换言之，他拥有一份对公司升值潜力的十年期权。但如果公司在头几年陷入困境、漏掉一次利息支付呢？或者经济放缓导致技术性违约呢？在过去的下行中，这些情况会迫使借款人向贷款人支付延期费或豁免费，并最终导致违约。如今，这些情况出现的可能性也许有所降低。

实物支付（payment-in-kind）和弱契约贷款确实降低了中期违约的可能性，这是事实。但这是否意味着信贷市场已无风险、贷款人就能高枕无忧？债务迟早要偿还或再融资，而那时信贷市场未必配合；如果公司境况已经恶化，就更不用说了。一家公司不可能靠足够多的债务做到「抗违约」到无懈可击。即使违约不是迫在眉睫的威胁，债务的价格也可能随基本面一起下跌。而中期的免死金牌，也许只是把最后的结局推迟——也加重了。

在传统结构下，公司可能在债券存续的第三年就违约，那时它的价值也许已经蒸发 20%。但有了这些新花样，违约可能直到第五年才发生……而那时 60% 的价值已经消失。是的，贷款人给了借款人更长的绳子。但这根绳子究竟会是公司的救生索还是绞索？这很大程度上取决于：在被推迟的违约悬而未决的这段时间里，事情会怎么发展。

这又是一个领域：上行周期里「风险已被降低」的信念，总能说服人们把风险重新加回来。正如《华尔街日报》5 月 11 日谈到备用循环信贷（standby revolvers）时所说：「多亏这样的债务安排，一些私募股权买家说，他们正在做否则不会做的交易。」

什么可能让这轮上行周期失足？

由于我坚持认为好时光不可能永远延续，常有人问我什么可能让它们停下来。在这个问题上我没有任何内幕消息，但我可以列举各种可能：

1. 经济放缓，
2. 放贷意愿降低或坚持更高的利率——也许出于对信用风险担忧的上升，
3. 系统性问题——如衍生品危机或一批对冲基金崩盘，
4. 外生因素——如 100 美元的油价、美元危机、恐怖袭击，以及
5. 我没想到的事。

首先，我要指出这些事并非互不相干。贷款人放贷意愿的降低可能源于经济放缓。经济放缓可能由外生事件引发。只有这些事凑到一起，债务市场才会陷入真正的麻烦——就像 1990 年和 2002 年那样。

其次，这些事往往不可预测。我常提醒人们：我们在困境债务上碰到的最好买入机会，出现在 2002 年夏天——当时衰退、信贷紧缩、9/11、阿富汗、电信崩盘和安然等丑闻同时发生。而这些事，在十二个月前几乎没有一件可以预测。

第三，最该让我们担心的，是第五项。能预见、能分析、能贴现的事，投资者应付得来；剩下的那些，他们就容易出错。我喜欢听「我早就知道派」的人说：「我可没预料到什么意外。」而恰恰是那些事，能把一个市场打翻在地。正如马丁·沃尔夫（Martin Wolf）5 月 2 日在《金融时报》所写：「对今天的狂热要大加提防，最明显的理由是：从来没有人预期冲击。这正是它们成为冲击的原因。」

我们在周期中处于什么位置？在我看来，这没什么神秘的。我看到的是低水平的怀疑、恐惧和风险厌恶。大多数人都愿意做风险投资，往往是因为传统安全投资承诺的回报显得太微薄。即便对安全资产提不起兴趣、对风险投资敞开怀抱，已经把风险/回报曲线的斜率压得相当平坦，情况依然如此。风险溢价普遍是我见过最薄的，但很少有人以拒绝额外风险作为回应。

彼得·伯恩斯坦在 2 月 15 日那期《经济与投资组合策略》（Economics and Portfolio Strategy）中这样说道：

我一遍又一遍地听到，我们生活在一个低预期回报的时代。对低预期回报的理性回应，是撤退并等待，直到预期回报更高。这种对低预期回报的回应方式，似乎已经过时了。今天的回应，是在低风险环境中从更高风险中寻求更高回报——或者更糟，低估所承担的风险。[当然，不如彼得那样确定我们处于低风险环境。]

近来市场往往因正面消息上涨，也能轻松从负面消息中恢复。我看到很少有人急于抛售资产，被迫卖出的也很少；相反，大多数资产都被激烈竞购。因此，我想不出有哪个大范围的市场，我会说它定价过低或无人问津。不过我要说，通常伴随繁荣而来的一些过度自信，可能有所缺失。今天有些做风险投资的人，似乎是叉着手指（暗祷好运）在做的。而且，尽管他们乐观到足以做这些押注繁荣的投资，他们也谨慎到想通过参与困境债务来对冲一下自己的赌注。

情况就是这样。我们一直生活在乐观的年代。周期一直在强劲向上摆动。价格高高在上，风险溢价微薄。信任取代了怀疑，急切取代了矜持。你同意还是不同意？这是关键问题。先回答它，投资上的含义就清楚了。

今年第一季度，次级按揭贷款出现了严重违约。直接参与者损失惨重，旁观者则担心它蔓延到经济的其他部分和其他市场。第二季度，冲击波及投资次级按揭组合的 CDO，以及买入 CDO 债务的对冲基金——包括两只贝尔斯登（Bear Stearns）旗下的基金。那些不得不变现资产的人，照例被迫卖掉能卖的东西——不是他们想卖的，也不只是那些惹祸的次级相关资产。我们开始读到评级下调、追加保证金和火线甩卖的消息——这些都是资本市场上崩盘惯用的燃料。而在最近几周，我们已开始看到投资者的矜持抬头：新的低等级债券发行要么重新定价，要么推迟、撤回，过桥贷款找不到人再融资。

正是以这种方式，人们对周期不可避免性的认识被重新唤醒；也正是因为这个原因，钟摆开始从一端摆回弧线的中点……然后再摆向另一端。我们永远不知道，一次小小的晃动是不是摆回的开始；如果是，它又会走多远。但我们永远应当意识到：回归终将发生。

过去四年半，是投资者无忧无虑、太平盛世的时光。这并不意味着它会一直如此。我照例把最后的话留给沃伦·巴菲特：「只有当潮水退去，你才会发现谁在裸泳。」盲目乐观的人们请注意：潮水不可能永远上涨。时间、潮水和周期，不等人。

2007 年 7 月 16 日