一切都好……真的吗？

第 52 篇 · 2007-07-30 · It's All Good . . . Really?

当我在 6 月底休假期间撰写《一切都好》时——甚至在我两周前发出它时——我都没有理由相信，我所描述的那轮普涨周期会在 7 月底之前被遏制。但至少目前来看，好日子在许多领域确实已经停了下来。我认为，研究这一切是如何发生的极其重要，因为它提供了一堂极具教益的实例课。

以为我们事先就知道究竟是什么会让市场钟摆停止朝一个方向摆动、转而朝另一个方向摆动，那是愚蠢的；但以为这类事情根本不会发生，则更加愚蠢。这是我对一句我最喜欢的话——出自行为学家阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）——的翻新：

想到自己可能不知道某些事，是可怕的；但更可怕的是想到：这个世界大体上是由那些相信自己确切知道正在发生什么的人运行的。

我的朋友布鲁斯·纽伯格（Bruce Newberg）认为，据传出自马克·吐温的一句话说得最好，他也许是对的：

让你惹上麻烦的不是你不知道的事，而是你自以为千真万确、其实并非如此的事。

过去几年，一些人一直在说：「我们不知道会出什么坏事，但总会有事发生。」另一些人则说：「我们确信不会有坏事发生。」如今，一如往常，低调的谨慎似乎正在胜过自以为是的乐观。

种子

这篇备忘录谈的不是 2007 年 7 月的事件本身，而是近期事件如何体现了那个让钟摆开始回摆的古老模式。这种模式往往始于一颗种子，有时是一颗很难辨认的种子。这一次，辨认并不困难；只是与后果相比，这颗种子显得太小了。

当前这轮周期下行的种子，萌生于次级按揭领域——也就是发放给信用状况欠佳的房主的住房贷款。仅仅发放这些贷款，本身并不会制造问题。问题恰恰在于，借贷双方的决策都很糟糕，而且许多时候还受了误导。

正如我在《一切都好》中所述，贷款发起人和按揭经纪商受费用驱动，去把贷款规模做大，而且往往无需拿自己的资本冒险就能做到。他们的报酬取决于数量，而非质量——而且，想不到吧！——他们果然照做。资金提供方对信用状况漠不关心，于是借款人能够借到超出自身偿还能力、也超出审慎放贷标准所允许的金额……以浮动利率借款，哪怕承受不起利率上调……而且往往拿不出充分的收入和资产证明。尽职调查的缺失，甚至纵容了大量按揭欺诈：借款人买下房子，通过转卖给关联方把价格炒高，再以远超其实际价值（和成本）的金额抵押借款。

这些情形叠加起来，制造出大量有缺陷的贷款，并不令人意外。事实上，如果结果不是这样，那才叫奇怪。看着这样一套制度，谁会预料不到这样的结果呢？

好吧——坏账放出去了，最弱的按揭借款人当中，违约和止赎不断上升。可这些孤立的事态怎么会脱离轨道，波及到商业房地产？它们怎么会给一个根本不做按揭贷款的私募股权行业制造麻烦？而这些具体的关联，又怎么会被泛化成对整个经济以及信贷和股票市场的普遍冲击？

蔓延

在反复重现的众多周期现象中，最耐人寻味的一点，是人们对蔓延（contagion）的态度。当环境一片大好、市场参与者乐观时，负面动向会被说成「孤立事件」。参与者很容易保持镇定，冲击的可能性很容易被轻描淡写。这与钟摆摆到悲观一端时的情形一样不切实际——那时，负面被泛化成瘟疫，蔓延被夸大，参与者彻底乱了阵脚。

6 月初，我会见了 FridsonVision 的马蒂·弗里德森（Marty Fridson）。马蒂是我的老朋友，也是高收益债券行业的元老之一——以任何标准衡量都是信贷专家。谈到次级债危机时，马蒂提到一张复杂的流程图，标题是「通往蔓延的可能路径」。图上列出了次级债问题可能影响高收益债券的种种方式。只要你肯思考、愿意向前看，这些关联是可以预见的。马蒂关注的是向高收益债券蔓延，但下面我要谈的是，这个小问题如何已经传播得远为广泛。

动物、植物还是矿物？

这是老牌电视问答节目《二十个问题》（Twenty Questions）给事物划分的类别，也总是嘉宾们第一个问题要问的。就次级债危机而言，促成蔓延的因素可以归为另外三类：基本面、心理和技术面。举几个例子：

基本面影响是那些对商业有着切实后果的影响。当按揭违约率急剧上升时，首先会产生一些显而易见的直接影响：

• 贷款人亏钱，有的甚至破产。
• 房地产经纪人的佣金收入枯竭。
• 房屋建筑商发现，市场对他们产品的需求在减少。
• 建材公司发现销量下滑。

接着是二阶后果，也就是英国人口中的「连锁反应」（knock-on effects）：

• 房价下跌。按旧时高价位做的按揭无法再融资，而简单的经济账说明，为一栋如今价值 40 万美元的房子偿还 50 万美元的按揭，违约比继续供楼更划算。于是违约率进一步上升。
• 阶梯底端的房价下跌，会波及住房市场的其他板块。
• 所有消费者都因负财富效应而觉得自己变穷了，于是削减开支，压低了零售商乃至制造商的收入。
• 信贷收缩，抑制了金融机构的业务量。

所有这一切，都会对经济和市场产生直接的后果——而源头不过是次级不良贷款这颗小小的种子。此外还会有广泛的心理冲击：

• 已经发生的——哪怕只是想象出来的——损失，让投资者和资金提供方意识到，自己一直在夸大正面、低估负面。
• 他们的信心消退，开始忧虑。于是，他们要么减少投向风险资产的资本，要么对自己愿意提供的资本索要更高的价格。
• 因此，若要吸引投资者做进一步的风险投资，风险溢价和预期回报就必须上升。实现方式之一，是提高利率——这会抑制消费和商业活动。
• 提高预期回报的另一种方式，是让现有资产价格下跌，而这种下跌会波及许多市场。

最后，改变资本与资产供需平衡的技术因素，也会改变整个环境。

• 随着资本枯竭，交易变得不那么有吸引力（因为资本成本更高），甚至可能根本无法完成（因为资本借不到）。
• 如果为了降杠杆或筹集现金、应对实际发生或担心发生的赎回，不得不卖出投资组合的持仓，就会对资产价格形成压制，进一步强化周期。
• 更低的资产价格可能触发追加保证金，进而引发火线甩卖。
• 被迫的卖家卖出能卖的，而不是想卖的。结果，与基本问题毫无关系的资产价格，也可能被卷进下行的漩涡。正因如此，人们才说：「在危机时刻，一切相关性都趋向于 1。」

以上每个因素，在过去几周里都已现身——全都源自次级债这颗种子。整体经济依然强劲，大多数公司状况良好；高收益债券的违约率仍处在 25 年来的低点。但如果技术因素与某个基本面问题相结合，深深压制投资者心理，那么基本面再怎么强劲也无济于事。

重要的是记住这些因素彼此关联之紧密。基本面影响心理，心理决定技术面，技术面又反过来进一步影响基本面。这些东西在上行时可以造就良性循环——就像 2002 年底以来一直盛行的那个——如今在下行中，也在支撑着一个显然已经启动的恶性循环。

再谈那个 L 开头的词

对过去几年金融活跃的多数解释，都围绕着一个叫「过剩流动性」的东西展开。据说，投资者手中海量的流动性，使他们热切追逐投资、忽视尽职调查、接受偏低的预期回报，从而哄抬了资产价格。

可过剩流动性从何而来？它并非来自货币变多。世界的货币总量大体是固定的，一个人的收入就是另一个人的支出。中国有巨额储备可供投资，这仅仅意味着那些钱出自别人的账户。

我认为，真正该聚焦的那个「L 开头的词」不是流动性（liquidity），而是杠杆（leverage）。这正是我在《一切都好》中讨论过的东西，也是近来许多过度行为背后的推手。相对于资本余额的高水平借贷，能够增加购买力，点燃经济和市场。问题在于，这种扩张能否持续、能否加码。如果不能，这个增长来源就会逐渐枯竭……过去几周的情形正是如此。

大约十年前，除美联储之外，各方给整个系统加杠杆的能力都很有限。买股票的保证金债务不能超过投资者净值的 100%，银行贷款同样被限制在资本的一定倍数以内。但近年来，一些新因素大大改变了这幅图景，其中包括衍生品、对冲基金和非银行贷款。这三者——彼此大量重叠——都抵消了旧有的限制，为投资者和资产买家提供了充沛的杠杆。

这种杠杆化，是过去几年资产激增的最大单一因素。事实上，上涨的广泛程度告诉我，我们面对的不是「资产泡沫」，而是「杠杆泡沫」。正如杰里米·格兰瑟姆在他最新的信中所指出的，杠杆贷款（即所谓的「银行贷款」，往往由对冲基金而非银行出资）很适合贴上「泡沫」标签——它们在 2007 年上半年的规模达到 5450 亿美元，比 2006 年同期增长 60%，而 2006 年相对 2005 年也出现了同样惊人的增长。杠杆（再加上因急于把借来的资本投出去而导致的放贷标准下降），是各类资产、各个地区大部分升值的共同主线。

如今我们有机会——再一次——看到这个过程双向起作用。而一如往常，气球的泄气往往比充气快得多（也猛烈得多）。这个过程令人着迷——就像眼睁睁看着一场火车事故发生。

增长引擎卡住了

杠杆遍及整个金融体系，意味着这场减速会以各种形式、沿着曲折的路径展开。要一一列举，既不可能，也没必要。我们只需看几个例子。为此，来看看债务抵押债券（collateralized debt obligations，CDO）。

举个简单的例子：商业按揭支持证券（CMBS）。过去几个月，布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）一直在指出，尽管当房东的生意很好、楼宇价格在上涨，CMBS 的价格却在下跌。

他的解释是，许多 CDO 同时持有次级债票据和风险较高的 CMBS 层级。受次级债领域事态的影响，(1) 它们受到心理蔓延的冲击，(2) 新 CDO 无法成立，意味着 CDO 不再是新 CMBS 的买家，(3) 一些 CDO 面临降杠杆、筹现金的压力。由于次级债资产卖不掉（或者不愿在可以推迟的情况下确认损失），它们一直在抛售 CMBS，给价格带来下行压力。这就是一个资产类别的问题压低另一个资产类别价格的方式。

现在再往深看一层。请记住，CDO 管理人的报酬来自两方面：(1) 发行按优先级和承诺回报划分层级的债务，(2) 用所得资金构建债务工具组合。借钱买、借钱买。CDO 管理人的报酬随涉及的金额成比例增长，并在 CDO 的整个存续期内锁定。因此，CDO 管理人——和按揭经纪商一样——有动力去扮演我 2 月《竞相逐底》所描述的那种角色：「一个对数量与速度的渴望，已压倒对质量与谨慎之坚持的市场。」当然，并非所有管理人都屈从于这种诱惑，但诱惑确实存在。

CDO 一直是近来这轮上涨最大的推手之一。在很大程度上，它们是一个永远填不满的无底洞，是债务需求的一大来源。为什么它们增长如此强劲？因为它们提供了一笔绝妙的交易，吸引了海量必须投出去的资金。那笔交易是什么？很简单：高评级的债务，低评级般的收益。

好得难以置信？当然。评级定得太高了，因为评级机构的分析师不得不给那些自己没有经验（很可能也并未真正理解）的新奇结构化产品评级。而且我相信，CDO 管理人极具说服力，他们用复杂的统计模型来解释，凭借投资组合的分散化和超额抵押，这些产品有多么安全。正因如此，许多塞满非投资级债务的 CDO 层级拿到了投资级评级，靠着诱人的承诺收益显得很便宜，于是很快售罄。

CDO 是住宅按揭支持证券（RMBS）和非投资级杠杆贷款的最大买家之一。我敢打赌，一些投资者甚至加杠杆去购买这些高杠杆实体的债务——而这些实体又拿自己的资本去买高杠杆的票据。结局还能有什么疑问？这种应对过去几年低回报环境的方式，注定没有好下场。

如今，这种做法的谬误已经暴露，后果广泛：

• 由于创设新 CDO 的能力可能被大大遏制，它们不太可能再成为新杠杆贷款需求的一大来源。
• 这样一来，未来依赖杠杆贷款发行的买断交易，融资就不会那么容易了。
• 投资银行为买断交易提供的数十亿美元过桥贷款，似乎因为难以转售给投资者再融资而「悬」在半空。
• 背后的投资银行很可能蒙受可观损失——这些贷款要卖得出去，就得减记。
• 已发行的高收益债券和杠杆贷款，价格将不得不下跌（收益率上升），才能与被减记的买断票据竞争。
• 为便于创设新 CDO 而囤积的债务，如今 CDO 创设流程萎缩，可能不得不亏本抛出。
• 那些为并不存在的 CDO 发放过桥贷款、囤积库存的投资银行，可能不愿再动用资产负债表提供新融资。
• 只要债务市场维持这种状况，能拿到融资的买断交易就会减少。
• 因此，「LBO 看跌期权」（LBO put）可能不再是股市中的一股力量——果真如此，投资者就再也不能指望买断基金以溢价收购公司了。

次级按揭违约率的上升，怎么会导致上周道指下跌 580 点？正是通过这样一些途径。断层线纵贯投资组合、市场和经济，而且通常只在危机时刻才显露。这一次的断层线，就藏在无处不在的杠杆之中。

心理的作用

每天收市后，橡树的债务交易台都会发一封电邮，回顾当天的买入卖出、市场动态和头条要闻。7 月 26 日（道指下跌 312 点那天），其中一条头条写道：「保尔森称次级按揭崩盘不威胁经济增长」。

在最简单的层面上，这一点完全可以理解：信用阶梯最底层的一群按揭借款人还不上月供，不会在其所在社区和贷款持有者之外产生直接的冲击。但 (1) 政府通常不擅长预见二阶后果，(2) 政客有充分的动机为经济当啦啦队长、淡化坏消息。与困境债务投资者和其他捡便宜货的人不同，没有哪个官员愿意看到经济疲软，因为疲软对连任往往没什么帮助。

即便撇开这个因素，问题也归结为「实体」经济的直接运作与随之而来的心理效应之间的差异。我相信后者影响深远，足以压过前者。事实上，我有时觉得，经济里除了心理几乎别无他物——因此，实体经济与心理经济根本无法区分。

• 消费者若对自己的经济前景感到不安，就不会买东西。
• 消费品制造商若不预期消费者会买，就会削减生产，自然也不会为积累库存而生产。相反，它们会靠裁员来收缩规模，进一步加重消费者的困境。
• 悲观的消费品制造商不会投资扩建工厂，于是建筑公司和设备制造商也跟着遭殃。
• 这一切，又会因忧心忡忡的贷款人不愿提供债务资本——或者至少要坚持以更高的利率来覆盖增加的风险——而雪上加霜。
• 在极端情况下，政府税收可能下降，迫使当局增税，或让赤字以令人不安的方式扩大。

这一切都是预期的问题。所以，当有人说「撇开心理影响不谈，我不认为会有什么大影响」时，我不会太把这话当回事。完全可以理解：尽管基本面有利，刚受过教训的投资者还是缩回了自己的壳里——这在很大程度上要归因于心理下行的深远影响。

过去几周，投资者得到了一些痛苦的教训。他们从自以为确切知道正在发生什么，转而意识到自己只是在一种玫瑰色的环境里被裹挟着前进。他们学到：(1) 当自己投资于创新且高杠杆的结构化实体时，并没有准确衡量所承担的风险；(2) 他们所依赖的评级机构同样不懂；(3) 因为低估了风险，他们没有要求足够的风险溢价，也没有争取足够的保护性契约条款。他们以惨痛的方式学到：杠杆既放大损失，也放大收益。他们还学到：经济中某个遥远角落的负面动向，可能深深地影响到自己。这一切里，绝对没有任何新鲜之处。

仅仅过去两周，我们就看到了这样的头条：

• 次级债不确定性向外蔓延
• 贝尔斯登告知投资者两只基金一文不值
• 危机迫使银行做出霍布森式选择
• 市场停滞，银行推迟出售克莱斯勒债务
• 克莱斯勒、Boots 融资困境令杠杆收购公司「黄金时代」黯然失色
• 连续第二日下跌，华尔街经历多年来最糟糕的一周
• 信贷紧缩可能使收购热潮脱轨；LBO 终结
• 尽管增长，对经济的担忧却在加剧
• 对冲基金去杠杆化可能是下一个大忧患

这些进展对未来意味着什么——以及这轮朝负面事件和负面心理的摆动会走多远——绝对无从知晓。这不过是一段小坎坷——就像 2006 年二季度和 2007 年一季度波及市场的亚洲相关下跌那样，随后迅速复苏？还是说，这些事件是通向一场将带来衰退的重大信贷紧缩的最初步伐？没有人知道，我们也不例外。

但我们确切知道的是：我在两周前的备忘录中（以及 10 月的《新范式》和 2 月的《竞相逐底》中）所抨击的牛市过度行为，如今已经逆转，对资产价格产生了深远影响。就在一个月前，高风险公司还能拿到廉价得荒唐、又轻而易举的融资；如今，完全正常公司的债务却在提供慷慨的承诺回报，有时甚至卖不出去。过去几年一直觉得自己在干等的橡树抄底者，这回终于笑了。

而人们对周期的警觉，正在恢复。当事物已好得不能再好时——正如一些买断基金 GP 今年早些时候所指出的——它们就不会再变好。当钟摆到达弧线的尽头，它就会摆回来。当市场按「完美」定价时，它们终将令人失望。而当投资者因承担风险而要求的补偿不足时，他们终会认识到自己的错误。以上每句话里都藏着一个「终将」，我百分之百确信它们全都正确。

我不能说「就是这次」，但我愿意说「这次有点像了」。事情总是这样发展。投资者本该学会这简单的一课，但大多数人永远不会。这正是哲学家桑塔亚那（Santayana）说下面这句话时的意思：「那些不能记住过去的人，注定要重蹈覆辙。」

2007 年 7 月 30 日