现在一切都糟了？

第 53 篇 · 2007-09-10 · Now It's All Bad?

我深信市场具有周期性，但我始终惊叹不已：市场朝一个方向能走多远、能走多久；尽管有种种相反的逻辑论证，它们能达到多么极端的程度；而回摆又来得多么迅速。这一切都让我想起我在第二篇备忘录《第一季度业绩》（1991 年 4 月）中提出的一个观点：尽管钟摆「平均而言」的位置最接近弧线的中点，但它实际上很少在那里停留。相反，它几乎总是在摆向或摆离弧线的两端。

仅仅七周前，我在《一切都好》中抱怨投资者表现得仿佛什么都不会出错。「按完美定价」（priced for perfection）是各种估值背后的理念，而人们非常愿意为这样定出的价格掏钱。

如今，主流态度当然已经从「一切都好」摆到了「一切都糟」。悲观取代了乐观——也许同样过度。有些日子，似乎没有人能告诉我，正在发展的信贷危机会如何迅速化解、全面崩盘如何得以避免；似乎也没有人能在当前局面中找到一线阳光（捡便宜货的人除外）。

这就像那个胸怀大志的演员：上表演课、端盘子、到处试镜，熬了十年……然后迎来大突破，成了「一夜成名」的明星。只不过在眼前这个案例里，人们在我算作始于 2002 年 11 月的一段时期里堆积起巨大的过度，如今却表现得仿佛这个市场一夜之间就成了烂片。

我们有些人多年来一直在说，市场周期的回摆该来了，可它迟迟才发生（这让我想起那句常被引用的格言——对我来说尤其如此——「比时代超前太多，与犯错无法区分」）。这段延迟，正好印证了凯恩斯勋爵那句名言：「市场保持非理性的时间，可以长过你保持偿付能力的时间。」

市场朝单一方向摆动，可以比任何人预期的更久、更远。这就是群体心理。但回摆同样可能出人意料——无论是它的触发因素，还是它的移动速度。我最近读到拉里·萨默斯（Larry Summers）一句精彩的话：「在经济中，事情发生得比你预想的慢，但当真发生时，又比你想象的快。」毫无疑问，最近从「一切都好」到「一切都糟」的转变，正展示了这种现象。

良性循环

金融世界似乎在短短几周内就崩溃了。但事实是，这场危机的种子已经埋下多年——大多数人都没注意到——与此同时，一个看似良性的循环不停地运转。

我在 TCW 工作时，亨利·基辛格（Henry Kissinger）是董事会成员，每年我都有几次机会听他纵论天下大事。会有人问：「亨利，你能解释一下昨天波斯尼亚发生的事吗？」他会说：「嗯，1722 年的时候……」要点在于，连锁反应式的事件，只能放在先前事件的背景下去理解。挑战在于弄清楚该回溯多远。谈论市场如何走到当前这一步时，我只需回顾五年。

人人都记得上一次公司债务危机——2002 年夏天。衰退、信贷紧缩、9/11、阿富汗、电信崩盘以及安然等公司的丑闻交织在一起，令债券以高得离谱的收益率出售。愿意买入的人，有机会以事后看来微乎其微的风险赚取超高的回报。

然而，大约在 2002 年 11 月初，感觉像是有人扳动了开关。也许是困境债务经理们在夏天出手不够激进，断定自己必须在年底前把钱投出去。不管出于什么原因，债券价格开始上涨。我们的主动型困境债务基金那个月赚了 20%，市场此后再也没有回头。所有资产类别的投资者，都忘掉了仅仅几个月前还让他们惊慌失措的恐惧，转而一心想着赚钱。

高等级债券（收益率 4-5%）和美国普通股（在 2000-02 熊市之后）都只能预期到微薄的回报，于是投资者转向非传统投资寻找答案——这些投资充其量只有短暂的业绩记录，人们对其中的风险几乎或完全没有清晰认识。

巨额资金涌向对冲基金，数以千计的新基金成立。高收益债券和杠杆贷款重新开始发行……因为如今有买家了。买断交易因此得以获得融资、再被资本化，而向股权持有人快速派发带来的惊人 IRR，又吸引了更多资本进入买断基金。房地产也吸引了海量资本——即便「资本化率」（cap rates）——即当前现金收益率——跌破 5% 也是如此；还有什么比能提供通胀保护的有形资产更好呢？

借贷能力变得几乎不受限制——资金提供者急于把钱投出去时，往往就是如此。于是，金融环境反映了三点：(1) 巨大的杠杆能力，(2) 不受抑制的回报追求，以及 (3) 投资者通过接受更低的回报和更低的安全性来竞相投资。这样的组合支撑起新的投资技术——它们虽然未经检验，却迅速壮大。证券化、分层（tranching）和转售被广泛运用，而且常常组合在一起。对在低回报世界中寻求高回报的投资者来说，杠杆似乎就是答案，而它被以前所未见的方式使用。例如，贷款抵押债券（CLO）和债务抵押债券（CDO）几乎畅通无阻地增长。这些债务工厂——以底层组合资产的形式——买下海量原材料，以便生产出可销售的产品。

这一切的底线是：高杠杆、未经检验的工具，以及对不利进展准备不足。对风险几乎毫无认识，信贷标准低下，风险溢价微薄，容错空间很小。简言之，这是一份可能酿成灾难的配方。

恶性循环

典型市场周期走到这个时点会发生什么，很容易解释：最终，一切都会掉头转向另一个方向。这正是今年夏天发生的事。

路上有个坎。它具体是什么并不重要，而且每次通常都不一样。今年的问题出在次级按揭领域。违约率意外上升，直接影响仅限于经济的一小部分，以及少数买入这些贷款支持证券的投资者。在 7 月之前的几个月里，这种影响在次级领域之外基本上没有被察觉。

但在投资世界里，时不时会触发连锁反应——也许你会说达到了一个「临界点」（tipping point）——一种问题由此制造出其他问题，并从一种资产类别、市场或地区蔓延到其他类别、市场或地区。

我认为，次级债问题走向扩散的第一步，发生在评级机构下调数百只按揭支持证券以及建立其上的 CDO 债务评级的那几天。冲击迅速而广泛。降级不仅对按揭组合及其持有者有直接的负面影响，还提供了一个叫醒电话，一个对某些被遗忘现实的惊人提醒：

• 风险一直被低估了。
• 投资者以为自己知道的事——他们如此坚信的「真理」——其实根本不知道。
• 他们倚赖的东西——具体到这次，是债务评级——辜负了他们。他们由此被提醒：除了第一手、深入、卓越的分析，什么都不管用。

接下来是持有者的问题。例如，贝尔斯登宣布其两只对冲基金出现重大损失——次级债持仓价格下跌使抵押品不足，追加保证金抹去了回旋余地。几天后，据报道投资者的本金已全部赔光。

再然后是技术因素。这类因素会鼓励卖出或阻碍买入，却与投资基本面无关。很快，这样的因素出现了好几个：

• 突然间，市场参与者意识到，为晦涩、交易稀少的资产估值有多难，这类资产的价格与价值又能偏离多远。事实上，在危机时期，「价值」可能是一个空洞的概念——此时人们痛苦地认识到，一项资产只值它能卖出的价钱。于是人们开始质疑基金为次级相关持仓所用的估值，也质疑其投资银行创造者所收取的、源自模型的定价。
• 许多贷款人既担心次级债的基本面、又担心其定价，还突然面临更严格的审视，于是停止提供融资。许多投资者曾用来为次级相关资产投资加杠杆的短期商业票据，变得几乎无法展期。
• 那些向投资者承诺过流动性的基金——甚至一些货币市场基金——开始担心自己能否准确为次级债持仓估值、并以公允价格卖出。于是它们暂停赎回。还有什么比这更能重创投资者信心呢？
• 凡是杠杆被收回、追加保证金通知到来、或基金必须应对实际或担心的赎回的地方，次级债资产的持有者都成了被迫的卖家。几乎没有比这更能对投资业绩造成毁灭性影响了。

转移（扩散）

上文描述的基本面、心理和技术影响，固然摧毁了次级债投资的市场，但它们也迅速蔓延到其他资产和市场，并转化成新形式的麻烦。

每一个市场的投资者心理都发生了转变，哪怕是那些与次级贷款完全无关的市场。谨慎取代了乐观。风险厌恶取代了风险容忍（或风险盲目）。怀疑和保本的概念重新被唤起。对低配的担忧，让位给了对买得太早的恐惧。现金开始被视为安全和购买力的来源，而不再是拖累业绩的东西。在整个投资世界，人们开始更多地想什么可能出错，而不是什么可能走对。简言之，曾促成良性循环的那些东西，开始以两个月前还无法想象的方式发生逆转。

买断交易的过桥融资（bridge financing）就是一个突出的例子。买断是 2002-07 这轮上行中一个热情高涨的领域——我认为也是过度最严重的领域之一：

• 买断基金募集了巨额资金，很可能放大了经理们收购公司的动力。
• 股市走强、竞购战，以及股东和董事会的要求，推高了目标公司的收购价。
• 随着债务融资成本下降，可接受的债股比——以及基金愿意为公司支付的价格——也随之上升。
• 再资本化让债务能在收购后的资产负债表上取代股本，公司因而变得杠杆更高。

尽管收购价和杠杆比率迅速上升，银行仍随时准备为买断交易未来的融资「过桥」——或者说承担把它做成的风险。这常常以「主融资」（staple financing）的形式出现，银行借此让买家能把承诺的融资作为出价的一部分。截至一个月前，银行已承诺为买断交易提供 2770 亿美元的融资——这个数字还不包括股权过桥（即承诺为买断的股权融资提供一部分资金）以及美国以外的交易。这些过桥已成为 2007 年的大新闻之一。

在 7 月之前，投资者竞相把钱投出去——尽管买断价格在上涨、杠杆比率在升高、收益率利差在收窄、条款和契约在弱化。银行提供融资承诺时，指望的正是这种急切；多年来，它们从未失望。

但随后，次级按揭的负面进展提醒了投资者：风险是存在的。

• 基金崩盘和暂停赎回的景象，令人警醒。
• 对房价下跌和消费支出疲软的经济影响的担忧，变得无处不在。
• 在这种刚刚受过教训的新环境中，买入 CLO 和 CDO 债务的投资者意识到，自己对有利评级信任过头，因而陷入了麻烦。这让他们对债务的兴趣枯竭。
• 债券的定价和条款似乎不再合适——而拒绝购买新发行债券的风险，也不再显得那么大了。

简言之，在市场从白热化转向冰冷的独特过程中，潜在买家对银行承诺要配售的那些融资失去了兴趣。于是过桥贷款「悬挂」起来。银行认识到这不再是优质票据，很可能会接受折价竞标，把这些贷款从资产负债表上清掉。观察者把这一过程描述为「风险已被重新定价」。他们的意思是，投资者如今意识到，自己一直为承担风险而接受的补偿不足，于是坚持要求更多。「风险重新定价」，是对正在发生之事的一个好说法。

显然，这种现象并不局限于次级债和过桥融资。事实上，受影响的证券、市场和参与者的完整名单长得惊人，也五花八门：

• 次级贷款，因而还有大量的住宅按揭支持证券和 CDO 债务，
• 在次级支持票据上遭遇损失、被迫冻结赎回的货币市场基金，
• Alt-A 按揭——不是次级，但文件方面同样薄弱，
• 按揭贷款机构，
• 商业按揭支持证券——不是因为租金或物业价值下跌，而是因为这类证券可能被被迫筹集现金的住宅按揭投资者所持有，
• 过桥融资——以及随之而来的疑问：未来的买断交易还能不能像近来那样，
• 承诺了过桥贷款的投资银行和商业银行，
• 已宣布买断交易中目标公司的股票——这些交易能否完成存疑，且/或可能被重新谈判，
• 并购套利者，或称「风险套利者」（risk arbs）——他们承担了这些交易未能按宣布完成的风险，
• 其他押注好时光和低波动持续、押注可能的事会发生、不可能的事不会发生的人。其中包括看跌期权的卖方和信用违约保险的卖方，
• 借助外推过去市场行为的模型构建高杠杆组合的「量化公司」，
• 在五花八门的领域里、用大量借来的钱追逐「利差」或「套息」（carry）交易的对冲基金和其他杠杆投资者（稍后详述），
• 组建高杠杆子公司的银行（如德国的 IKB）和基金管理公司（如凯雷和 KKR）——这些子公司会在追求利润时动用大量杠杆，
• 任何依赖发行商业票据或其他形式短期债务为杠杆投资融资的人，以及
• CLO 和 CDO、它们的投资者，以及那些依赖它们继续买入风险补偿不足之债务的人。

受影响的领域名单很长，而且可能更长。在糟糕的日子里，美国股票、欧洲股票和新兴市场股票的损失，都被归咎于信贷紧缩。汇率波动——尤其是日元的走强——被归咎于套息交易的减少——这种交易的一个常见特征，是在日本以低利率借款，再到别处投资以赚取更多。前几天我还读到，伦敦投资银行利润下降，很可能导致投资银行家的奖金缩水……从而压低伦敦房地产的价格。

上面所列领域的投资者，怎么可能预料到次级按揭危机会这样影响他们？谁会猜到，比如说，低等级按揭违约会压低风险套利基金的回报？8 月 18 日《纽约时报》称，理查德·布克斯塔伯（Richard Bookstaber，见 2000 年 11 月《投资杂谈》）的《我们自己制造的魔鬼》（A Demon of Our Own Design）指出：「衍生品之类复杂金融产品的激增，加上用杠杆支撑回报的做法，将不可避免地意味着市场蔓延会不断出现，就像我们现在经历的这一次——其中某一次，有朝一日可能是灾难性的。」

这种蔓延模式，例证了我所说的潜伏在投资组合中的断层线——就像加州房屋的施工缺陷一样——只在不常发生的灾难中才显现出来。但它们大多数时候看不见，并不意味着它们不存在。这些共通主线的存在，是资产之间相关性难以预测的原因之一——而相关性是明智构建投资组合的关键要素之一。这也是为拥有阿尔法、即卓越投资洞察力和技能的经理人支付可观溢价的一个好理由。

杠杆与流动性

显然，日后书写 2002-07 这段故事时，杠杆和流动性将是主要角色。过去几年的大部分时间里，我们看到对证券的巨大胃口。它为房地产和资产支持票据、CLO 和 CDO 债务、买断基金、对冲基金、高收益债券和杠杆贷款创造了巨大的需求——并推高了其价格。事实上，对非主流投资的需求似乎没有止境。有那么多钱等着投出去，几乎没有哪个潜在买家能克制自己不参与这轮上行——尽管一些观察者认为，这轮上行缺乏足够的存在的理由、合理的界限和充分的风险补偿。

助长这种需求的最大因素之一，是能够以宽松的条款、低廉的成本，为可疑的目的借入过量的钱。这是高等级债务收益率缺乏吸引力的结果……而这种缺乏吸引力，很大程度上源于美联储为缓解股市暴跌和衰退压抑作用而降低利率的举措。它又因这样一个事实而变本加厉：几年好业绩之后，许多人忘记了钱是怎么亏掉的。

大量使用杠杆，是过去几年许多收益背后的推手，也是今天许多问题的根源。

如果我没有弄错，这场困境……是由一个比敌军更可怕的敌人造成的；一场比热病或瘟疫更致命的瘟疫；一场比春天的霜冻或夏天的枯萎更具破坏性的天灾。我相信，它是由一座债务的大山造成的。

这是对 2007 年危机的华丽评论吗？不；据《金融时报》说，这段出自 T.E. 伯顿（T.E. Burton）《危机与萧条》（Crises and Depressions）的引语，说的是 1857 年发生的事。要点在于，杠杆不是什么新鲜事，它有害的影响也一样。

用债务来撬动业绩的理由有很多，其中没有一个会在短期内消失：

1. 正如我母亲常说的，希望永存，而贪婪通常驱动市场。因此，任何能放大收益的工具都极具诱惑力。
2. 当然，杠杆既能放大损失，也能放大收益。但投资者做投资，是因为预期它们会成功，而不是失败，因此放大收益的吸引力，远远超过对放大损失的恐惧。
3. 长期债券的收益率几乎总是高于短期债务，而风险较高的投资似乎总比安全的投资承诺更高的回报。正因如此，用短期借款为低等级和/或期限更长的投资融资，似乎总能产生正回报。
4. 最诱人的是，期限稍长或质量稍低的投资所含的增量风险，通常显得相当小。正因如此，这些交易看起来安全——但这并不意味着它们在被充分杠杆化后，不会被弄得极度危险。
5. 当然，当一轮上行周期正在产生强劲回报、让风险厌恶消退时，这个等式会变得更加诱人。在提供上述引语的那篇 FT 专栏中，约翰·奥瑟斯（John Authers）描述了这种惯常模式：好时光、宽松信贷、杠杆上升，最终崩溃。我看不出这会改变。

正是出于这些原因——尤其是第 4 条——高杠杆头寸是大多数基金崩盘的根源。长期资本管理公司、花岗岩基金（Granite Fund）、苋菜顾问公司（Amaranth Advisors）、贝尔斯登的两只基金、Sowood 阿尔法基金和 Basis 收益阿尔法基金，全都以被杠杆到天上的「安全」头寸为标志。而它们全都崩溃了。

在许多方面，过去几年市场状况的延续，依赖于几个关于流动性的假设：

• 持有流动性的投资者会急切地把它投出去，
• 资金提供者会让流动性唾手可得——意味着杠杆投资者能够维持持仓并继续买入，
• 证券市场将保持流动性，因此持仓总能以接近内在价值的价格卖出，以及
• 基金因而能够兑现它们向投资者许下的流动性承诺。

简言之，人们假设流动性会继续流向杠杆投资基金（以融资和增量资本承诺的形式），而不是背离它们（以追加保证金和投资者赎回的形式）。两三个月前，世界每天都被描述为「流动性泛滥」。现在，流动性在哪里？

那些只需有利市场条件延续的投资，可以非常有诱惑力。而且它们在大多数时候都有效……直到坑挖得够深、枝叶铺开，所有人都忘了还有风险。

过去几年的投资环境，可能因上面列出的任何一项流动性要素被移除而受到负面影响。但只要看看这个清单就会清楚，它们高度相互关联。削弱一个假设，会让其他假设变得不那么可靠。而事实上，单单一个外生进展——比如心理的大幅下滑——就可能同时伤害它们全部。这就是过去几周的主要故事。

成本是投资者本金数倍的投资。对不可靠的短期融资的依赖。面对追加保证金或资本撤出时的脆弱。可能瞬间变得卖不出去的资产。因为市场稀薄、人人都想同时离场而可能崩盘的价格。公式很简单，结果可以预见。并非每只如此配置的基金都会崩盘，但潜在的可能永远都在——其核心，就是用借款来买入。

大多数投资大火的背后都有基本问题，但暴露于过度杠杆和消失的流动性之下，往往是助燃剂。正如 breakingviews.com（我的新宠）8 月 2 日在《华尔街日报》上所说：「市场可能会伤害你，但你的贷款人会把你了结。」

风险减少

过去几年流传的众多童话中，最诱人——因而也最危险——的一个，是关于全球风险减少的故事。它是这样说的：

• 经济周期的风险，已被娴熟的中央银行管理所缓解。
• 由于全球化，风险已分散到全世界，而不是在地理上集中。
• 证券化和银团化已把风险分散给众多市场参与者，而不是让它集中在少数几个人手里。
• 风险已被「分层」给最能承受它的投资者。
• 杠杆已变得更安全，因为利率和债务条款比以往任何时候都更偏向借款人。
• 杠杆收购更安全了，因为被收购的公司基本面更强劲。
• 风险可以通过多空投资、绝对回报投资，以及使用为此设计的衍生品来对冲。
• 计算机、数学和建模的进步，让市场得到更好的理解，因而风险更低。

正如我在《一切都好……真的吗？》中所述，我认为许多暗示风险减少的事物，实际效果却是减少理解、增加风险。直到 7 月，我们读到的一切，都是这些进展的益处。如今，有了后见之明，我们领先的商业期刊是这样判断的：

一个旨在分散和吸收风险的系统，反而可能滋生了风险——它让投资者如此轻易地买到他们并未完全理解的复杂证券。（《华尔街日报》，8 月 7 日）

（贷款）如今常常被打包成证券，分块出售给世界各地的投资者，几经转手。这分散了风险，决策者认为这保持了整个金融体系稳健。但这个体系的下行风险可能很严重。（WSJ，8 月 10 日）

「市场似乎越来越难以真正理解其中固有和潜在的风险，」（据英国金融服务管理局（FSA）前监管者克里斯·雷克斯沃西（Chris Rexworthy）说）。这种反弹在海外尤为尖锐——那些国家惊讶地发现，美国房主的问题在自己的本土市场竟会被如此强烈地感受到。（《纽约时报》，8 月 31 日）

「低波动制造了自满，而自满已转化为结构不良的衍生品市场，」金融政策论坛（Financial Policy Forum）主任兰德尔·多德（Randall Dodd）说……过去几年低波动的世界可能恶化了局势，导致对衍生品投资者的放贷标准松懈。（WSJ，8 月 2 日）

据估计，未清偿的信用衍生品是未清偿债券的七倍。你需要问这个问题：风险是在被转移，还是在被创造？这些新的角斗士是在用衍生品对冲，还是只是在加杠杆？（杰夫·潘塔格斯（Jeff Pantages），《养老金与投资》（Pensions & Investments），8 月 20 日）

《养老金与投资》提供了一个贴切的比喻：「吉尔·弗雷德斯顿（Jill Fredston）是一位全国公认的雪崩专家……她深知一种道德风险：更好的安全装备会引诱登山者冒更多风险——实际上让他们更不安全。」和赚钱的机会一样，一个市场中风险的程度，源于参与者的行为，而不是源于证券、策略和机构。无论市场结构里设计了什么，只有当投资者行为审慎时，风险才会低。

底线是，像这个关于风险控制的故事，很少被证明为真。风险无法被消除；它只是被转移和分散。而那些让世界看起来风险更低的发展，通常是虚幻的，因此它们在呈现一幅玫瑰色图景的同时，往往让世界变得更危险。这些属于 2007 年的重要教训。

其他未被吸取的教训

除上述之外，还有其他几个反复出现的主题，构成了近来困难的基础。这里举几个：

• 对市场有效性的信念。尽管学者们说，聪明投资者的行动会让资产被正确定价，但我常常发现价格很离谱。计算机和通信技术的进步，可能非但没有提高市场效率，反而让市场更加不稳定。正如我的合伙人谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）所说，这就像一艘邮轮，所有人都被告知站到左舷。然后所有人同时收到一条信息，叫他们跑到右舷。这让航行颠簸不已。《纽约时报》8 月 17 日写道：「信息也许即时到达，但洞察需要更长时间。」当然，周期似乎并不比以前更不波动，极端也似乎并不更不非理性。事实上，近年来对市场有效性的过度依赖，可能让人们不再质疑资产价格。
• 模型的无效。量化基金依据外推过去模式的模型投资，操作它们的人懂计算机和概率，却不懂投资基本面。但模型无法告诉你，过去的市场行为何时是非理性的（因而不可靠），也无法预测那些模式何时会改变。它们带来的投资「在过去几乎总是有效的」，但令人惊叹的是，我们多么频繁地看到它们被千载难逢的事件颠覆。雷曼兄弟（Lehman Brothers）的马修·罗斯曼（Matthew Rothman）在 8 月初说了句出了名的话：模型预测一万年才发生一次的事件，「连续三天每天发生」。这样的模型，是你想押注的吗？
• 分散恶果（Di-worst-ification）。沃伦·巴菲特总在念叨一种愚蠢行为：仅仅为了增加你放鸡蛋的篮子数量，就扩展到你不甚了解的领域。投资于自己并非专家的领域不会降低风险，反而会增加风险。而我认为，用借来的钱为分散投资融资尤其不明智。
• 经理人与客户之间的冲突。投资者应当非常仔细地审视经理人的利益与自己利益的契合度。经理人为了激励报酬而工作、或把自己的钱投在基金里，这个简单事实并不够。近期事件为契合度问题投下了不同寻常——且发人深省——的光。想想 Sowood 资本：它损失了投资者一半的资本，把投资组合整体卖出，然后关门。为什么 LP 损失一半本金就会招致清算？进一步的损失，会不会触发此前年度激励费用的追回条款？一个把全部身家投在基金里的经理人，与只投了 1% 身家的 LP，他们的利益会不会已经出现分歧？我只是在局外猜测，并不了解此事的实情，但我怀疑，这是否说明：为了保护自己在基金中的投资，经理人可能被驱使采取损害其 LP 的行动。
• 评级的不可靠。许多投资者依赖评级行事，有些人还要求先有评级，才肯采取考虑中的行动。但评级必须大打折扣地看。事实上，我职业生涯的很大一部分（以及橡树的成功）都基于这样一种信念：评级机构经常是错的。它们通常在经济向好时把证券评级给得太高，然后（在经济转差时）又过度纠正……

以上种种，都突显了投资者这次犯下的错误——这些错误属于那种永远会被犯下的类型（只是主题有所变奏）。教训并不是要怀疑经理人、模型、评级、分散投资或市场有效性。

投资者必须学会——但大多数人学不会——的是：没有简单的答案、万无一失的工具，也没有银弹。很多工具在审慎运用时能帮上忙，否则就会带来伤害——还有一个额外的风险：对它们过度依赖，会在它们被证明无效时加重造成的损害。当然，上面讨论的那些备受吹捧的东西，这一次没有一个掌握着答案。只有真正卓越的技能、纪律和正直，才可能在长期内以有限的风险持续产生高回报。

我的建议是：预期 CEO、监管者、评级机构和其他市场参与者会犯错。预期事情会出错、周期会摆向极端、然后复苏。为结果担忧，并雇佣担忧者。做这些事，肯定会在上行周期中挡在你和顶级回报之间，但在形势转坏时，它会带来一定程度的安全。确保资本在不利情况下的安全，与在好时光中最大化回报不相容，因此投资者必须在两者之间做出选择。这才是真正的教训。上面讨论的只是细节中的几个。

接下来呢？

很多人在问，这是否会变得很难看。这是一场信贷紧缩的开端吗？它会带来衰退吗？会糟到什么程度？底部何时到达？复苏需要多久？答案很简单：没有人知道。

一个充满挑战的市场环境所需的一些心理和技术前提，已经具备。积极投资者心理的泡沫已被刺破，可能严重泄气。当别人激进时，我们应该担忧；但当别人担忧时，我们可以自信。这就是逆向投资的精髓，按这个标准，现在是更好的时代。

轻松赚钱的机器齿轮里被撒进了沙子，似乎正嘎吱作响地停下来。过去，任何人都能为任何目的弄到任何数量的钱。眼下，理应得到融资的借款人却拿不到融资——这可能会持续，甚至恶化。

经济的前景一如既往地模糊。它继续蹒跚前行，没有强劲增长，但也没有下滑。大问题围绕着次级危机对消费者的影响。房价已停止上涨。房屋净值借款作为消费支出的支撑，可能已告一段落。「财富效应」同样如此。在未来 18-24 个月里，可调利率按揭将从人为的低初始利率重置为全额市场利率，很可能对大量家庭产生压抑作用，从而压抑经济。我想，家具和汽车制造商、建材供应商、零售商和金融机构，短期内已经见顶。当然，我认为经济无法预测，因此很多人的答案会比我的更确定。但不一定更正确。

人人都在指望美联储采取行动。它的上一个动作——8 月 17 日下调贴现率——在很大程度上是象征性的，但产生了积极效果。降低联邦基金利率意义更大——它告诉投资者美联储在那里帮忙，能降低借贷成本、刺激经济。但这对银行的资产负债表或放贷意愿帮助不大。

我的看法是，伯南克宁愿不降息。凡是看起来像在救助投资者的刺激性举措，都会进一步助长道德风险，以及「美联储总会在下跌时保护投资者」的预期。这是一种不健康的预期，因为每一次救助都鼓励冒险，从而抬高下一次救助被需要的可能性。但美联储正被强烈要求降息，而站在另一边、主张来一剂良药苦口的人寥寥无几。

我通常很谨慎，所以不妨保持自己纪录的完整。经济应当走弱。建立在乐观假设上、用大量借来的钱支付的交易，不该全部兴旺。慷慨的资本市场，不该被指望去救助病恹恹的公司。捡便宜货的人和困境债务投资者将会有更多事可做。终将如此。但橡树没有人会建议你把这些看法当作必定正确来行事。我们当然不会。

我去年 10 月在《猪草》中就苋菜公司（Amaranth）崩盘提出的一个观察，同样适用于最近的问题：

奥林（克雷默）指出，Amaranth 出事「发生在天空万里无云之时；这只基金的瓦解，是因为一种规模小、波动大的大宗商品以无人预料的方式运行」。这场崩溃并不需要一个不利的经济环境或一场市场崩盘。傲慢、未能理解和防范风险，再加上一个微小的不利进展——这三者结合，就足以造成毁灭性的破坏。任何不愿花时间与精力去理解其投资组合底层运作过程的人，都可能遭遇这一切。

当然，今年夏天危机的规模，与其基本原因——次级按揭违约的上升——不成比例。相反，一个标准的组合被证明具有完美的燃烧性：

• 潜在的贪婪，
• 周期上行段的良好回报，
• 狂热与自满，
• 自由宽松的信贷市场，
• 华尔街的创造力和推销术，以及
• 投资者的天真。

这个公式常常导致毁灭性的损失。或者说，正如马克·法贝尔所说，现金过剩导致理智短缺。

一位名叫海曼·明斯基（Hyman Minsky）的不知名经济学家，正在当下的环境中享受他的十五分钟名声。《华尔街日报》8 月 18 日这样概括他的观点：

当形势好的时候，投资者承担风险；好时光持续得越久，他们承担的风险就越多，直到承担得过多。最终他们到达一个临界点：其资产产生的现金，不再足以偿还他们为收购这些资产而背下的债务大山。这类投机资产的损失，促使贷款人收回贷款。「这很可能导致资产价值的崩盘，」明斯基写道。当投资者被迫连投机性较低的仓位也卖出以偿债时，市场便螺旋式走低，造成对现金的严重需求。

上述内容恰当地描述了当前的周期……而且我认为，也描述了事情一贯的样子。似乎不可避免的是，投资优点终将被定价过高，而好结果与轻松钱的组合，会导致人们在追求利润时使用危险的杠杆。

市场周期何时才会被消灭或变得平缓？那要等贪婪、人类的弱点和羊群行为被消灭之时。或者说，永远不会。在《你无法预测，但你可以准备》中，我写到周期：成功自身携带着失败的种子，而失败携带着成功的种子。永远都会如此。

2007 年 9 月 10 日