这次并无不同——07 年的教训

第 54 篇 · 2007-12-17 · No Different This Time – The Lessons of '07

7 月 16 日，我发表了题为《一切都好》的备忘录。它是我 6 月底、7 月初休假期间写的，回来后又过了一周才发出去。文中回顾了过去几年的种种过度行为，也回顾了人们对此的忽视有多严重——他们反倒觉得一切都很好，而且会一直好下去。它还谈到牛市里投资者反复出现的一种倾向：认为「这次不一样」——认为那个曾让过去每一轮周期高点发生修正的过程，这次不会重演。

到 7 月 16 日，看涨的气球还没有破，有些人或许觉得我那篇备忘录过于悲观。好在我没有再多拖一两周才发出去，因为到 7 月 30 日，情况就已经开始恶化——导火索是次级按揭违约，以及以这些按揭为基础的证券被降级。

「不过是一起孤立事件。」多头们答道——每当大坝出现第一道裂缝，这都是惯常的反应。很难相信，不到五个月，影响就已经广泛蔓延、重大损失已经被记下、负面情绪已经取代了狂热。没有人再怀疑我们正身处一场全面的信贷紧缩之中。而在这层意义上，这次确实并无不同。

低回报市场中的投资者行为

每个玩家都必须接受生活发给自己的牌。但牌一旦到了手里，要怎么出才能赢下这一局，只有他自己能决定。

上个月，我在澳大利亚墨尔本一家咖啡馆的墙上看到了这段话，落款是伏尔泰（Voltaire）。我立刻被它与金融市场的契合所触动。正如我过去说过的，有一点绝不能忽视：我们必须照着投资环境的本来面目去应对它。环境是自然现象，也是消费者、投资者、公司和民族国家这千百万个「经济单元」所做决策的产物。它是现成摆在我们面前的，我们谁都改变不了。重要的是我们拿它怎么办。

要想投资成功，我们必须认清环境的本来面目，并据此行动。在任何一种环境里，有些做法会带来成功，另一些则会带来失败。孰是孰非，随时代而大变。投资者的首要任务，就是评估环境，并规划出一条与之相称的路线。

正如我几年前指出的（见 2004 年 10 月《当今的风险与回报》），我们生活在一个低回报的世界。传统安全投资的预期回报，绝对水平很低。沿着风险曲线向外走，预期回报却几乎不见增加；也就是说，风险溢价在许多情况下处于创纪录的低位。总体而言，那条风险/回报曲线——资本市场线——「又低又平」。一句话，承担风险换来的是微乎其微的奖赏。

那么在这样一个低回报的世界里，投资者该怎么办？你可以照做你惯常的投资，接受低于以往的回报——也许还决定做长期配置、忽略短期波动。你也可以拒绝投资、持有现金——只是持有现金的预期回报，无一例外是最低的。或者——我想大多数人正是这么做的——你可以不接受惯常投资上那点低回报，转而去追求更多。也就是说，你非要在一个低回报的世界里拿到高回报。可是想要是一回事；让投资组合真的能拿到，是另一回事。怎样才能做到？

答案很简单：许多人伸手去够回报。这主要意味着做风险更高的投资，或者用杠杆增加置于风险之下的资本（或者两者兼有）。这就是过去几年最主要的故事，也是今天市场陷入困境的原因。

那么发生了什么？

正如我在《当今的风险与回报》中所写，近几年投资者做了他们从未做过的事——或者从未做得这么多——因为他们想要的，不只是高等级债券能提供的 4-5%，也不只是他们觉得能从美国股票上预期到的 6-7%。比如，他们把更多钱投入对冲基金；而有了这些承诺，最大的买断基金在一两年内就从 30-50 亿美元扩张到 200 亿美元以上。

投资者屈服于杠杆的塞壬之歌。他们借入廉价的短期资金——期限越短越便宜（只要你愿意抵押资产、承诺按月还款，就能拿到便宜的钱）。他们拿这些钱去买回报更高的资产——这些资产之所以回报更高，靠的正是承担流动性不足和/或基本面风险。世界各地的机构投资者，还都欣然接受了华尔街关于两枚「银弹」的最新承诺——据说能以低风险带来高回报：证券化与结构化。

表面上看，这些投资有道理。它们承诺了令人满意的绝对回报，因为靠杠杆买来的资产，其回报足以覆盖资金成本。结果会很棒……只要不出什么意外。

但照例，追逐利润带来了错误。预期回报看起来不错，可可能结果的分布里，包含了一些非常糟糕的结局。许多技术和结构的成功，取决于未来与过去一样。而被寄予厚望的许多「现代奇迹」，都未经检验。

怀疑的匮乏

在市场底部，投资者往往过于怀疑；而在上升期恰恰相反，大多数人信得太多、担心得太少，不肯施加足够的怀疑。投资者都想要一笔好买卖——又眼看着周围的人轻松赚钱——于是往往就跳上了车。他们希望好日子继续滚下去，而不愿质疑正在发生的事、给派对泼冷水。

人人都梦想轻松致富——不担风险就赚到高回报。华尔街会适时拿出万无一失的方案，满怀希望的人便蜂拥而上——比如 80 年代的投资组合保险、90 年代的互联网公司 IPO。到了这十年，投资者又开始相信，证券化按揭和高杠杆实体提供了某种神奇的解决方案。连早就不再相信圣诞老人的人也跳上了车，如今他们失望了。但过去的结果，从来拦不住一代又一代的梦想家去追逐下一枚银弹。

过去几年里，人们接受了几个如今已被戳穿的神话。我们回顾其中几个：

• 2006-07 年，我们听到很多说法，大意是金融脱媒（disintermediation）已经降低了风险。放贷银行通过银团化把贷款移出账簿——无论是移给其他银行还是非银行贷款人——于是任何一家银行（以及整个金融体系）承担的风险都变小了。当然，这种「世界已变得更安全」的感觉，也让许多参与者承担了比原本更多的风险。结果呢，亏损报告最严重的地方在哪儿？恰恰在那些号称更安全的银行。
• 很多人因为过度依赖信用评级而亏了钱。比如，投资者怎么会在按揭相关 CDO 债务上亏掉这么多？嗯，他们不愿接受 AA 级公司债的低收益率，于是去买 CDO 里 AA 级的层级……因为那个收益率更高。可等等！同样的质量，更多的收益？免费的午餐？不太可能。也许买家过分依赖评级，忽略了自己的尽职调查。也许信用评级机构并不完全理解自己所评的债务，或者存在某种导致评级偏高的偏见。也许它们本就不认为，CDO 债务上的 AA 评级与公司债务上的 AA 评级是同一个含义。也许评级机构的分析师，缺乏在投资界创造价值所需要的那种过人本领；真要有，他们难道不会把时间花在更赚钱的投资工作上吗？
• 也许最能说明问题的，是人们似乎乐意一饮而尽，却从不问一句：「谁买单？」就拿 CDO 的创设过程来说：代表……

怀疑的普遍失灵，从两方面看都意义重大。单看每一项，它都代表一条因考虑不周的投资而亏钱的途径。合起来看，它们指示着市场的气候。在上行过度的时期，童话四处流传，鼓励人们冒险。然后它们被戳穿——正如今天正在发生的那样。或者如沃伦·巴菲特所说：「当潮水退去，我们就会发现谁在没穿泳衣游泳。」这一次，答案是「很多人」。

杠杆的魔力

显而易见，这次绊倒投资者的许多错误，关键要素都是廉价而易得的信贷——人们用起来却不大意识到其中的风险。寻求非传统投资去处的资本供给过剩，把巨额资金以低成本的初始利率，推向那些往往无需证明收入、不具备信用条件的购房者。它让对冲基金在套息交易上大举建仓，让买断基金能报出收购世界级公司的价码——背上足够的杠杆，去瞄向高预期回报。而它也是支撑 CLO、CDO、CPDO、管道（conduits）、SIV 及其他高杠杆实体的积木。

美联储提供廉价信贷，是出于最好的理由：新兴市场危机、9/11、科技泡沫破裂、大萧条以来首次连续三年下跌的股市、千年虫、电信崩盘、对通缩的担忧，以及其他种种它心中盘算之事，都带来了压抑效应，美联储要与之对抗。利率低到我们多数人前所未见——以现金 1% 的利率为锚。低利率一方面 (a) 压低了风险曲线安全端的投资回报，另一方面 (b) 又为愈演愈烈的冒险行为提供了燃料。

人们绝不能忘记：杠杆不会让一项投资变得更好；它只是放大收益和损失。由于大多数投资都有正的期望值——也就是说，平均而言预期是赚钱的——杠杆的效果就显得是提升了预期回报。而且大多数时候，这都运作良好。

但偶尔，会有事情出岔子。也许资产价格涨得太高，高到无法支撑。也许某项投资背后的分析被证明有缺陷。也许某个外生事件对资产价格或融资的可得性——或者两者——产生了负面影响。也许这几件事同时发生。当不太可能发生的事发生——当资产价格意外下跌——经杠杆放大的冲击可能大到无法承受，从而引发一连串负面反应。

资产价格下跌，让贷款人不愿再提供信贷，转而要求偿还。信贷更难获得，偿债就不得不靠变卖资产——在一个本已难以成交的市场里，给价格又添一层下行压力。价格进一步下跌；信心恶化；贷款人更加谨慎；信贷更加难以获得。原本的良性循环，就这样变成了恶性循环。信贷紧缩就是这么发生的。

大多数投资者崩盘中，都有一个反复出现的要素。被诱人的承诺回报吸引，或者被无杠杆回报的不足所刺激，投资者借入短期资本去买长期资产。然后，坏日子总有一天会到来——短期资本开始流出（因为被要求偿还、借款到期，或者投资者赎回）。而在那一天，也许 (a) 流出的资本补不回来，(b) 组合里的资产又卖不到公允价格。即便卖得掉，价格也可能低到——如果所有资产都按这个价格入账，该实体的净资产将是负的。于是：崩盘。今年夏天，贝尔斯登那只「高等级结构化信贷策略增强杠杆基金」遭遇的就是这件事。1998 年，它发生在长期资本管理公司身上；1994 年，发生在花岗岩基金身上。它还会再次发生——因为金融记忆短暂，而杠杆的诱惑难以抗拒。

投资者必须记住：一项投资仅仅有好的预期回报、或者负面结果不太可能发生，是不够的。杠杆有一个被忽视的效应，是它「把尾部加肥」——让两个方向上的极端结果更可能出现——并加重了负面事件的后果。每一只投资组合、每一个投资实体，都必须仔细审视，确保它能挺过那个坏日子——确保它的结构安排得当，使其条款、借款和资产风险之间的相互作用，不至于让它内爆。当然，这就引出一个问题：我们该为多糟糕的一连串情形做准备。每位投资者的风险厌恶程度，将决定一个投资组合应当被构建成能承受什么水平的负面进展。但可以肯定，这些都是必须考虑的主题。

当我想到投资者用杠杆、试图从低回报投资中榨出可接受的结果时，那似乎很愚蠢。让我们算算：你有 100 美元可投资，遇到一项基本面稳健、收益率为 6% 的投资。但你觉得 6% 的回报太低。于是你没有买入 100 美元，而是以 5% 的利息再借 400 美元，买入 500 美元。如果你能以 5% 借入、以 6% 投资，每「转」一圈杠杆都会给你的预期回报增加 1%。因此，除了你自己那 100 美元资本赚到的 6 美元，你每 100 美元借入资本还能多赚 1 美元，也就是 400 美元赚到 4 美元。于是，你这 100 美元资本在四倍杠杆下的总回报是 10 美元。瞧！那个不够格的 6% 回报，被变成了体面的 10%。

但等等。别忘了，你最初就觉得这项投资 6% 的回报太低。当人人都开始认同它应该更高时，会发生什么？嗯，一项投资的预期回报上升，通常靠的是它的价格下跌。所以现在，有了杠杆的帮忙，你买入的资产，是你原本会买的五倍——而这些资产回报不足、价格注定要下跌。这让我想起我的朋友桑迪，他最爱的一句餐厅点评是：「食物糟透了，但分量很足。」眼下这个例子则是：「回报不够格，但多亏杠杆，你能买很多。」这是好事吗？

垃圾进，垃圾出

这句话在 10-20 年前广为流传，但我近来很少听到。它的意思很简单：模型和决策过程如果不是从有效的输入出发，就不可能产生好的决策。粗略地说，我认为计算机能做的，无非是维护和检索数据库、把一样东西与另一样作比较、以及执行计算。它们（还）不能思考。

我认为，这一点对金融决策者的意义在于：虽然计算机能够发现、验证并外推过去成立的关系，但它们无法判断这些关系何时将不再奏效，也无法判断什么新关系将取代它们。

换句话说，计算机对过去知道得很多，但对未来知道得少得多。为了让计算机——或者就此而言，缺乏远见的人——知道未来会发生什么，它们需要关于过去的可靠数据，以及预期未来将像过去一样的能力。2007 年，人们在这两方面都失望了。

大多数人都听说过「风险价值」（value at risk，VAR）——它是对一个投资组合单日损失潜力的最坏情形估计。《经济学人》11 月 1 日报道，在第三季度的至少 16 个交易日里（占全部交易日的四分之一），瑞银（UBS）的交易损失超过了前一日计算的 VAR。而自瑞银 1998 年开始使用 VAR 以来的所有年份里，还从没有过这样的一天。出了什么问题？也许 VAR 不是一个好的度量。也许瑞银使用的数据有误。也许模型所依据的时期不具有典型性，或太短、在统计上不显著。也许世界变了，使模型失效。

过去几年里，金融炼金术从低等级按揭的池子里，造出了大量高评级证券。投资者依赖评级，而我想，评级机构依赖的是那种在经验看来合理的违约率假设。但这些假设没有为变化了的情形留出余地（比如，既然按揭发起人不再长时间拿自己的钱去冒险，他们做放贷决策时也就不再沿用过去的方式）。正是出于这样的原因，假设可能被证明并不恰当。

我并不是说，当输入是垃圾时你就无法盈利地投资。但只有批判性地评估了假设的可靠性之后，才能通过要求适当的风险溢价，把对风险的充分留量构建进来。过去几年里，人们买入「安全」证券，却对其运作方式或基础几乎不了解。结果如今已一目了然。

我震惊……震惊

市场上的行往往伴随着怀疑的不足，因此崇高期望落空并不罕见。11 月 2 日《华尔街日报》一篇关于花旗业绩的报道，使用了「不安」和「慌乱」这样的词。几乎没有比我们今天看到的这种幻想破灭，更能侵蚀投资者心理的东西了。

我记得 1991 年前后《华尔街日报》上有篇文章让我觉得好笑。在高收益债券上吃了大亏之后，一位共同基金投资者被引述说：「我以为我投资的是高收益债券基金。早知道是垃圾债券基金，我绝不会买。」投资者在不充分理解的情况下行动，并在希望落空时感到被背叛，这很常见。这一次，他们说：「它被评为三 A 级，可现在没人能告诉我它值多少。」

幻想破灭来得迅速而剧烈（更不用说可怕了）。大多数 CDO 投资者现在一定已经意识到，他们根本不知道这些机制会如何运作，也不知道自己承担了多少风险。持有者眼睁睁看着投资级债务在一次评级行动中被降到单一 C 级。贝尔斯登「高等级结构化信贷策略增强杠杆基金」的投资者亏光了所有钱——在那么多伟大的形容词里找不到任何保护。有些资产在任何合理价格下都卖不出去。大量资产支持商业票据无法续期。而预期中的 50 亿美元减记，在短短几周内变成了实际的 80 亿美元。

瑞银首席执行官马塞尔·罗纳（Marcel Rohner）上周一番话，似乎很能代表这个时期：「我们次级债持仓的最终价值……仍然不可知。」我不怀疑这一点，正因如此，他的话让我想起 2005 年那篇题为《先看过去吧（或者，他们究竟在想什么？）》的备忘录。为什么投资者不能事先想到，这些投资的结果是不可预测的？是什么让他们做出如今被这样描述的投资？这真让我想知道，他们当时在想什么。

管理风险的挑战

投资者信心受到如此沉重打击的原因之一，恰恰是它曾经太高（这是不可持续的市场高点得以达到所必需的）。而投资者过度舒适的一大部分，是在风险领域——人们普遍相信事情在掌控之中。但事实是，风险很难管理。

正如我在《风险》（2006 年 2 月）中所说的，投资风险在很大程度上是不可见的——在事前，除了也许对具有非凡洞察力的人；甚至在一项投资退出之后也是如此。正因如此，我们看到过的许多重大金融灾难，都是未能预见和管理风险。这有几个原因。

1. 风险只存在于未来，而确切知道未来会怎样是不可能的。或者如彼得·伯恩斯坦所说：「风险意味着可能发生的事，多于将会发生的事……」当我们回看过去时，没有任何模糊性。只有发生过的事发生了。但这种确定性并不意味着产生结果的过程是清晰可靠、值得信赖的。在过去每个案例中，本来都可能发生许多事，而只有一件发生了——这一事实低估了曾经存在的可变性。我想说的是（受纳西姆·尼古拉斯·塔勒布《随机漫步的傻瓜》启发）：已经发生的历史，只是它本可能成为的众多版本之一。如果你接受这一点，那么历史与未来的相关性，就比看起来的样子要有限得多。
2. 是否承担风险的决定，是在预期正常模式会重现的考虑下做出的，而它们大多数时候确实重现了。但偶尔，会有非常不同的事情发生。或者如我的朋友（也是技艺高超的投资者）里克·凯恩（Ric Kayne）所说：「金融史的大部分发生在两个标准差之内，但一切有趣的事都发生在两个标准差之外。」2007 年发生的就是这样。今年夏天我们一直听到：「那是一个 5 个标准差的事件」或「那是一个 10 西格玛的事件」——暗示它本该每一百年、一千年或一万年才发生一次。那么，正如 8 月所声称的那样，怎么可能在一周之内发生好几个这样的事件？答案是：它们发生的不可能性被高估了。
3. 预测往往聚集在历史常态附近，只要求小幅变化。要点在于，人们通常预期未来像过去一样，低估变化潜力。1996 年 8 月，我写过一篇备忘录，显示在《华尔街日报》对经济学家的半年一度调查中，预测平均而言是对当前状况的外推。而当我还是个年轻分析师、跟踪德事隆（Textron）时，基于对其四大业务板块的预测来构建盈利估计，我无一例外地发现，自己既低估了正面意外的幅度，也低估了缺口的幅度。
4. 我们听到很多关于「最坏情形」的预测，但它们往往不够负面。预测者的意思是「坏情形预测」。我讲过我父亲讲的一个故事：有个赌徒总是输钱。一天他听说一场只有一匹马参赛的比赛，于是押上了房租钱。跑过半圈时，那匹马跳过栅栏跑掉了。事情总可能比人们预期的更糟。也许「最坏情形」的意思是「我们过去见过的最糟」。但那个……
5. 风险是成块出现的。如果我们说每年「2% 的按揭违约」，即便从多年平均来看这是真的，异常的一波违约仍可能在一个时间点上发生，击沉一只结构化融资工具。67 年前，本·格雷厄姆和大卫·多德这样说：「……不同种类投资与损失风险之间的关系，太不确定、太随条件变化而变化，无法形成可靠的数学表述。这一点尤其正确，因为投资损失在时间上并非均匀分布，而是倾向于集中在某些时段……」（《证券分析》，1940 年版）。不可避免的是，一些投资者——尤其是那些使用高杠杆的——将在那些时段无法存活。
6. 人们高估了自己衡量风险、理解从未见过运作机制的能力。理论上，人类与其他物种的区别之一，是我们无需亲身体验就能判断某样东西危险。我们不必烫到自己，就知道不该坐在热炉子上。但在牛市时期，人们往往不执行这项功能。他们不是预先识别风险，而是倾向于高估自己理解新金融发明将如何运作的能力。
7. 最后一点，也很重要：大多数人主要把承担风险看作一种赚钱的方式。承担更高的风险通常产生更高的回报。市场必须把事情安排得看起来如此；如果不是，人们就不会做风险投资。但它不可能总是这样运作，否则风险投资就不会有风险了。而当承担风险不奏效时，它真的不奏效，人们会重新想起风险是怎么回事。

大多数时候，承担风险的结果都很好。事实上，常常是承担最多风险的人赚了最多的钱。然而，也有些时候，低估风险、接受过多风险可能是致命的。承担太少风险会让你跑输同伴——但这远比在错误的时机承担太多风险的后果好得多。从没有人因为风险意识过剩而破产。但风险意识的匮乏——以及由此导致的不审慎投资——要为眼下正在发生的许多事负责。

重述教训——并无新意

市场是一间每天上课的教室。投资成功的关键在于观察和学习——这正是我 40 年来一直努力去做的，从在花旗银行得到第一份工作算起。

我认为，大约从 2002 年开始的这轮信贷周期，将被记为有史以来最极端的周期之一，并在未来多年里成为讨论的主题。它是我所见证过的最重要、潜在最严重的金融事件之一，提供了一个绝佳的学习经历。（当然，人们说「经验就是当你没有得到想要的东西时，所得到的东西」。）

今年夏天，当金融市场因按揭市场某个遥远角落的坏消息而在短短几周内摇摇欲坠时，人们被打了个措手不及。但所发生的一切，本都不该是意外。虽然每场金融危机的细节可能显得新鲜而不同，但它们背后的大主题通常是相同的，其中好几个在当前周期中得到了重演。下面十二条教训，没有一条是 2007 年、或次级按揭、或 CDO 所特有的。而且每一条都是我以前见识过其运作的。

1. 资本可得性过高，会让钱流向错误的地方。资本稀缺而紧俏时，投资者面对的是如何最好地使用资本的配置选择，他们能够带着耐心和纪律做决定。但当过多的资本追逐过少的主意时，那些本不该被做出的投资也会被做出来。
2. 当资本去了不该去的地方，坏事就会发生。在资本市场紧缩的时期，理应得到融资的借款人被拒之门外。但当钱无处不在时，不合格的借款人也有人把银盘子端到面前送钱。不可避免的结果包括违约、破产和损失。
3. 当资本供给过剩时，投资者通过接受低回报和微薄的容错空间来竞争交易。当人们想买某样东西时，他们的竞争采取拍卖的形式——他们越出越高。细想之下，为某样东西多出价，就等于说你会为你的钱少要一些。因此，对投资的出价，可以被视为一份声明：声明投资者要求的回报有多低、愿意接受的风险有多高。
4. 对风险的普遍漠视，创造巨大的风险。「什么都不会出错。」「没有价格太高这回事。」「总会有人出更高的价买它。」「如果我不快点动手，别人就买走了。」这样的话表明风险正被轻视。这一周期的版本，是看到人们以为：因为他们在买更好的公司，或用更偏向借款人的债务融资，买断交易就能支撑越来越大的杠杆。这使他们忽视了意外进展的风险，以及高杠杆资本结构中固有的危险。
5. 尽职调查不足导致投资损失。防损的最佳防御，是透彻而有洞见的分析，以及对沃伦·巴菲特所谓「容错空间」的坚持。但在火爆的市场里，人们担心的是错过机会，而不是亏钱，而费时费力的、怀疑式的分析成了老古板的领地。
6. 在狂热时期，资本被投入到创新投资上，其中许多经不起时间的考验。看涨的投资者专注于什么可能奏效，而不是什么可能出错。急切压倒了审慎，使人们接受他们并不理解的新投资产品。后来，他们会想自己当时到底在想什么。
7. 潜伏在投资组合中的断层线，会让看似无关的资产价格同向运动。评估一项投资的回报和风险，比理解它将如何相对于其他资产运动更容易。相关性常常被低估——尤其是因为它在危机中会大幅上升。一个投资组合可能在资产类别、行业和地理上显得分散，但在艰难时期，追加保证金、市场冻结和风险厌恶普遍上升这类非基本因素会变得具有支配性，以相似的方式影响一切。
8. 心理和技术因素可以淹没基本面。从长远看，价值的创造和毁灭由经济趋势、公司盈利、产品需求和管理层能力这样的基本面驱动。但在短期内，市场对投资者心理、以及影响资产供需的技术因素高度敏感。事实上，我认为在短期内，信心比什么都重要。在这方面什么都有可能发生，结果既不可预测，也非理性。
9. 市场会变，使模型失效。关于「量化」基金困境的叙述，集中在计算机模型及其底层假设的失败上。管理投资组合的计算机，主要试图从过去市场中成立的那些模式中获利。它们无法预测那些模式的变化；无法预见反常时期；因此它们通常高估了历史常态的可靠性。
10. 杠杆放大结果，但并不增加价值。用杠杆加大你对那些以低价提供高承诺回报或慷慨风险溢价的资产的投资，可能非常明智。但用杠杆去买那些回报低或风险利差窄的资产——换言之，定价充分或过高的资产——可能是危险的。用杠杆试图把不够格的回报变成够格的回报，几乎毫无意义。
11. 过度会自我修正。当投资者心理极度乐观、市场「按完美定价」——基于「事情总会很好」的假设——时，资本毁灭的舞台就搭好了。它可能发生，是因为投资者的假设被证明过于乐观、因为负面事件发生，或者仅仅因为太高的价格在自身重压下崩塌。
12. 投资的存活必须在短期内实现，而不是在长期内平均实现。这就是为什么我们绝不能忘记那个趟水过河淹死的六英尺高个儿——那条河平均只有五英尺深。投资者必须熬过低点。因为要确保在不利条件下做到这一点……

这十二条教训中，大多数可以归结为一条：对周围正在发生的事保持警觉——即可投资资金的供需平衡，以及花掉它们的急切程度。我们知道当资本太少、人们极不愿放手时是什么感觉（就像现在）。有价值的投资可能无人问津，整个经济的商业活动都可能放缓。它叫信贷紧缩。但相反的情况也值得同等关注。它没有正式名称，所以「过多的钱追逐过少的主意」也许只能凑合着用。不管它叫什么，资本供给过剩以及随之而来的审慎匮乏——就像我们过去几年看到的那样——连同其有害影响，可能对你投资组合的健康很危险，必须被识别并加以应对。

上面列出的所有规则，都可以被指望会生效……终将如此。但它们很少按时运作。这就是为什么，随着市场走向更深的过度，越来越多的人会在越来越糟的时点加入看涨行为。不过请记住，正如拉里·萨默斯所说：「在经济中，事情发生得比你预想的慢，但当真发生时，又比你想象的快。」

这些是当前危机背后的主题。掌握它们，你就有更好的机会绕开下一场危机。

2007 年 12 月 17 日