现在该怎么办？

第 55 篇 · 2008-01-10 · Now What?

我的备忘录大多在试图解释金融领域发生了什么，以及事情是怎么变成那样的。算上去年夏天发表的三篇，再加上 12 月对 2007 年教训的回顾，这类文章我已经写了不少。希望它们有用。鉴于当前局势在我看来至关重要，我决定走出熟悉的地盘，踏入一个脚下不那么稳当的领域：未来。不过动手之前，我忍不住要先回顾一下，我们是怎么走到今天这一步的。

繁荣

有一种过程，能让看涨的过度行为为看跌的修正搭好舞台。它被称为「繁荣/萧条」，这个标签简洁地概括了过去几年，我认为也适用于接下来的几年。

• 2001-02 年，大举借贷以过度建设光纤容量，把电信行业推到了金融崩溃的边缘。这一局面在安然、世通（WorldCom）、阿德尔菲亚（Adelphia）、泰科（Tyco）和环球电讯（Global Crossing）的丑闻曝光的同一时期达到顶点。这些事件交织在一起——再加上经济疲软和一些非常负面的地缘政治事件作为背景——引发了对公司财务报表、公司管理层和公司债务的普遍信任危机。环境相当凄凉。
• 为了抵消这些事件和其他事件的负面影响，美联储把利率降到了低至 1% 的水平。正因为如此——加上美国股市自大萧条以来首次连续三年下跌——许多投资者得出结论：他们在传统投资中无法实现自己期望的回报。对更高回报的压力，抬高了人们对另类投资、对冲基金、新兴市场证券、杠杆和金融创新的接受度……在这个过程中，惯常的风险厌恶被压了下去。
• 杠杆和冒险成为金融版图的主导特征，背后有「全球流动性之墙」支撑。多数投资承诺的回报低下、人们对更高回报的追求，加上低成本资本唾手可得，三者结合，使杠杆结构成了时下的宠儿。
• 重要的是，杠杆的增长有很大一部分发生在监管视野之外。过去，债务的创造受到保证金要求、美联储监管、银行资本要求和银行家审慎态度的约束。但在新秩序下，非银行贷款爆炸式增长，使这些传统约束失效——不受监管的对冲基金和衍生品交易者，做着金融机构不愿做或做不了的事。而当传统的资金提供者也参与进来时，放贷竞争又促使他们加入了「弱契约」（covenant-lite）、「PIK/切换」（PIK/toggle）和其他松松垮垮结构的潮流。
• 金融创新享有巨大的声望。人们运用杠杆、证券化和分层，创造出以按揭等资产为支持的债务，卖到世界各地。据说，这个过程能把恰到好处的风险与回报水平送到每一位投资者手上。
• 金融业的参与者和观察者得出结论：由于金融脱媒（银行卖出贷款而非持有）、娴熟的中央银行管理，以及让债务变得更偏向借款人的种种进展，世界已经变成一个风险更低的地方。在许多情况下，这种风险降低的感觉，鼓励人们相应地承担更多风险。
• 这些结构化产品如此新颖、精巧而不透明，要想被接受就需要高评级。华尔街的说服力，加上评级机构的易受影响，让它们拿到了所需的评级。于是，金融创新获得广泛欢迎所需的最后一个要素也到位了。
• 在这些创新中，债务抵押债券（CDO）值得一提。CDO 发起人发行不同优先级的债务层级，其现金流来自用发债所得构建的债务组合。在许多情况下，这些组合由大量住宅按揭支持证券构成，而每一只这样的证券又由大量按揭（往往是次级按揭）组成。我很难想象，CDO 债务的买家真的理解这些证券的风险：它们是由数以千计匿名贷款支撑、被层层切割的按揭证券组合，再经杠杆化、再行分层的债务。但扎实的评级让这种债务极为畅销。
• 由于有巨额资金涌向高收费的投资产品，经理人有动力快速募集并投放大规模资本。这一过程通常的效果，是推高资产价格、压低预期回报、收窄投资者的安全边际。这次也不例外。
• 得益于普遍的繁荣、大量资本流入按揭市场，以及「拥有住房（并由此致富）」这一美国梦的绽放，房价快速上涨成为这个时期的一个显著特征。价格上涨进一步点燃了人们的希望，围绕住宅房地产的行为也变得越来越投机。
• 得益于房价上涨带来的财富效应、以增值后的房屋净值大肆借贷的能力，以及金融机构之间放贷的激烈竞争，消费支出的增长快于收入增长——换句话说，靠的是负储蓄。

随着这个过程向前推进，它依赖于底层要素的持续供给：信心、流动性、杠杆、风险容忍，以及对未经检验的结构的接受。由此产生的「良性循环」被冠以各种溢美之词，而恰恰在此时，它的延续变得越来越不可能。

萧条

上文描述的看涨背景，花了大约五年才完全成形。照例，暴露过度行为、启动去杠杆过程所需的时间要短得多。气球泄气总是比充气快得多。

老读者知道，如果说有哪一样东西是我最坚信的——也许比任何别的东西都更坚信——那就是：周期终将占上风，过度终将得到修正。要让上文描述的看涨阶段占据主导，环境就必须以贪婪、乐观、兴高采烈、信心、轻信、大胆、风险容忍和激进为特征。但这些特质不会永远主宰一个市场。最终，它们会让位于恐惧、悲观、审慎、不确定、怀疑、谨慎、风险厌恶和矜持。其中很多已经发生了。

萧条是繁荣的产物，我确信，把一场萧条归因于先前繁荣中的过度，通常比归因于触发修正的具体事件更准确。但大多数时候，总会有个火花点起从看涨到看跌的摆动。这一次，火花来自次级按揭的世界。

次级按揭（仿佛还有哪个活人不了解似的）是发放给信用评分低于「优级」（prime）标准之人的贷款——这个标准是政府支持的机构房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）对它们所购贷款的要求。过去几年里，作为上述玫瑰色过程的一部分，次级按揭的发行飞速增长。它们往往由独立的按揭发起人发放——这些人按放贷量而非信用质量获得报酬；他们借助推销术使借款金额过度膨胀；贷款用于购买价格已大幅上涨的房屋；带有暂时性的低「初始」（teaser）利率；采用减少或推迟本金偿还的结构；而且不要求借款人证明自己申报的收入。当然，有了后见之明这份清晰，如今人人都看得出，这些要素凑在一起就是滋生麻烦的土壤。

总之，事情是这样一步步发展的：

• 2006 年底和 2007 年初，次级按揭的违约开始上升。但正如金融大坝出现第一道裂缝时通常的情形，这几乎没有引起注意，一般被描述为「孤立事件」。
• 然而到 2007 年 7 月，违约已经变得严重，再也无法忽视。这引发了 CDO 债务证券的大规模降级。
• 违约和降级导致价格下跌。持有 CDO 债务的杠杆投资实体因此收到追加保证金通知和资本撤出要求。它们到市场上卖债筹款，却发现要么卖不掉，要么买家的出价远低于公允价值。一些投资者宣布重大损失后，常用于定价的「按模型估值」法受到质疑，随后被弃用，改用市场价格。
• 在危机时刻，你卖的是你能卖的东西，而不是你想卖的东西。许多持有 CDO 债务的实体也持有杠杆贷款（银行贷款的新叫法，因为如今大多数银行不再长期持有贷款）。于是，当它们无法为 CDO 债务卖到公允价格时，便卖出杠杆贷款，贷款价格也因此承压。而当新贷款抵押债券（CLO）的创设减速成涓涓细流时，CLO 需求的下降又抽掉了贷款价格的一个重要支撑。
• 一些无法以公允价格卖出足够多 CDO 债务（或其他持仓）的杠杆实体暂停了赎回。极端情况下，它们直接崩盘，投资者损失了一切。总之，那些借短投长、投资于可能缺乏流动性的较长期资产的实体，成了自身期限错配的牺牲品。一切顺利、资产价格坚挺、资本随时可得时，这种头寸的岌岌可危很容易被忽视。但金融危机一旦发作，它常常带来毁灭。
• 随着这些进展，市场心理一夜之间由正转负。贷款人变得更加紧张，催收还款、提高放贷标准、拒绝为到期贷款展期。其中尤其明显的是，以资产（而非信誉良好的公司的承诺）为支持的商业票据市场急剧收缩。
• 投资银行发现自己的（资产负债表）上塞满了买断债务（「过桥贷款」）——这些债务本是它们在音乐停止之前承诺要配售出去的，如今却已无法按商定条款卖出。这削弱了它们发放新贷款的能力。市场上开始有人谈论折价出售，收购这类贷款的基金也应运而生。
• 中央银行出手平息事态。欧洲央行注入了大量资本，美联储下调了短期利率，英格兰银行为北岩银行（Northern Rock）——一家建房互助协会（相当于美国的储贷机构）——的存款提供担保，并发放紧急贷款。于是恐慌缓解了。人们的反应似乎是：「天哪，真高兴这事过去了。」但这段平静只从 9 月初持续到 10 月中旬。
• CDO 降级继续，价格跌势加深，金融机构开始报告按揭相关持仓的第三季度亏损。这些亏损遍布全球，但集中在美国的商业银行和投资银行。人们多少有些意外地发现，尽管有金融脱媒，银行最后还是接了盘。同样令人意外的是，那些新出现、闻所未闻的（通常由银行控制的）表外实体——结构性投资工具（SIV）和管道（conduits）——竟位列最大的输家之中。由于其中一些无法为资产支持融资续期，它们的债务不得不被搬上银行的资产负债表（以免为偿还贷款人而被迫火线甩卖），使据说点石成金的脱媒过程绕了一圈又回到原点。
• 银行警告第四季度将出现亏损，人们猜测这些警告是否足够，高管丢了工作，放贷人也变得更加吝啬。减记吞噬股权，又不得不把 SIV 债务搬上资产负债表，人们于是开始议论银行的股本将变得不足。花旗集团认为有必要向阿布扎比出售起始股息 11% 的可转换股权，瑞银（UBS）和美林（Merrill Lynch）等也纷纷效仿。
• 按揭贷款几乎完全停摆——即使对「优级」借款人也是如此。房屋建筑商和住房相关零售商发布利润预警。未售房屋的库存膨胀。几只货币市场基金面临「跌破净值」的危险，不得不被救助。购买了 CDO 债务的挪威小镇濒临资不抵债。佛罗里达州为地方政府设立的联合基金被迫暂停赎回。为按揭相关证券提供担保的单线保险公司受到压力，人们因此对其承保的市政债券的安全性产生怀疑。那个「孤立事件」，已经萌生出惊人而广泛的后果。

仅仅四个月——从 7 月中旬到 11 月中旬——我们就看到一场全面信贷紧缩成形，这个词定期出现在头条里。一年前谁都能为任何目的弄到钱，如今理应得到融资的借款人却很难筹到资金。

就这样：一篇关于未来的备忘录，用了五页篇幅回顾过去。

地平线上的乌云

美联储和其他中央银行已经采取强力行动，以降低信贷成本、向系统注入储备。最近一个月左右，事情平静了下来。但随着所有人度假归来，事态很可能会再次升温。

显然，金融部门的清理才刚刚开始。按揭相关证券的年终定价可能带来进一步的减记。审计师可能认为低价比较安全、比高价更站得住脚，而规避法律风险也会影响他们的决定。保守的审计师将与管理层角力——后者希望保住股本储备和财务灵活性。另一方面，管理层——尤其是新任管理层——可能希望减记或卖出问题资产，借此清理门户。所有这些都可能导致短期内更大的亏损。

按揭损失会不会在别的地方冒出来，仍有些神秘。例如，保险公司和养老基金报告的损失相对很少。我们还以为亚洲机构在过去一两年里是 CDO 票据的大买家，但迄今没听到它们有任何动静。

住房部门的基本面真的很糟糕：房价创纪录地下跌。止赎居高不下，街区里到处挂着「待售」的牌子。未售房屋的库存膨胀。按揭利率重置很可能给上述一切雪上加霜。成交量极低（意味着卖主还没在价格上向现实低头——要什么样的价格才能吸引买家）。融资和再融资都难以获得。人们因为卖不掉自己住的房子，也就买不了新房。

按揭违约会怎样？很难说会糟到什么程度。任何在 2005-07 年买房、借入高比例房款的人，很可能都已经「倒挂」了——也就是说，欠的按揭比房子还值钱。这些人会继续还按揭吗？当利率从初始利率重置为市场利率时，会发生什么？借款人能承受更高的还款吗？他们会停掉车贷和信用卡还款来供按揭吗？还是说前者在短期内更关乎生存？

对更广泛经济的影响

人人都想知道前面有没有一场衰退。他们甚至来问我……一个当然不知道的人。

我不太愿意想这个问题。首先，想也想不出有用的答案。人们有各种各样的意见，虽然意见终归是意见，但我不愿打赌它们会不会被证明正确。大多数人说概率大约在 40-50%，我想他们是在说：我不知道，但我感觉不是不可能。

衰退是一个技术性概念：连续两个季度的实际负增长。衰退当然是坏事，但没有衰退，也并不意味着一切安好。对我们来说，重要的是经济会不会变得疲软。人们普遍认为，当经济增长低于每年 2% 时，高杠杆公司就会陷入困境，违约大幅上升。

有几件事表明，在接下来的几个月、也许一两年里，经济增长将不那么有活力。其中许多与消费者有关。上文描述的住房状况尤其不祥。

• 按揭还款上升很可能拖累消费支出。
• 很难相信消费者心理会保持正面。因为房价远低于一两年前的水平，「财富效应」将是负面的。感觉自己变穷了，很可能抑制消费支出。有关经济的负面消息，以及高得多的汽油和取暖费账单，也会起同样的作用。
• 过去，房价上涨与慷慨的资本市场结合在一起，使房屋净值可以被取出来花掉。这两者在不久的将来都不大可能成为正面因素。

消费支出是美国经济增长的引擎。我看不出它能保持强劲。前几天我听人说，我们应该为消费者的「韧性」喝彩：他们在收入和消息都不利的情况下仍愿意花钱。就我个人而言，我觉得这很可怕。支出增长并非由收入增长支撑——也就是说，靠的是负储蓄——终有清算之日。

第二个前景负面的因素，是资本的可得性。银行在按揭相关证券上的损失，已经侵蚀了 (a) 它们支撑放贷所需的资本，和 (b) 它们的风险胃口。对冲基金和私募股权基金能获得的信贷减少了。近期成立的 CDO 和 CLO 会更少，因此它们无法像过去那样激进地提供债务资本。正如杠杆和承担风险的意愿是近期繁荣的双引擎，这两者的减少也很可能导致事情放缓。

第三，企业扩张不太可能为增长做贡献。本已疲弱的假日消费、就业增长和耐用品订单，不太可能鼓励企业扩大生产、积累库存或创造就业。大约一个月后公布的企业第四季度业绩，会给我们一些方向上的提示。

抵消放缓担忧的主要力量来自海外。过去，美国衰退必定会波及全世界。如今，像中国和印度这样的发展中经济体，似乎有可能从其他地方——包括国内需求——获得足够的需求，从而不必输入我们的放缓。最乐观的情形认为，外国需求可能让美国避免一场衰退。这种需求可能得到美元疲软的支撑——美元疲软让我们商品对花外币的买家极具吸引力。我们拭目以待。

照例，有乐观者也有悲观者。乐观者认为有足够的力量抵消按揭损失的影响。悲观者认为，资产——主要是房屋——价格的大规模收缩，意味着一场灾难性的收缩，只有靠大规模政府行动才能避免（如果还能避免的话）。我们不会押注谁对，但我们相信，经济——以及企业——在接下来的时期里，将不如过去那么有活力。

美联储的两难

投资者希望美联储以降息和注资施以援手，提振经济。9 月它这么做了，让情绪好转、债务价格回升了一段时间；12 月它又做了一次。

美联储降息时市场欢欣鼓舞（债券市场除外——它担心重新燃起的通胀会推高利率，从而压低债券价格）。就我而言，我认为降息发出了一个喜忧参半的信号。它意味着援手正在路上，但也让我好奇：是什么危险让美联储走出了这一步？就像一个人去看医生，却看到医生掏出一支巨大的注射器。知道自己正在接受治疗固然好，可这病情难道不令人担忧吗？顺着这个思路，美联储 9 月 14 日降息 50 个基点——超出了大多数人的预期——让 breakingviews.com 打出了这样的标题：「本（伯南克）是不是知道些我们不知道的事？」

11 月 27 日前后，投资者断定可以指望一次大幅降息，道指因此在随后短短两天内上涨了 546 点。他们当然认为更低的利率会刺激经济，帮助抵消信贷紧缩。但反驳的理由如下：

• 让钱变得更便宜，会促使金融机构放贷、促使人们借钱消费吗？一次降息能抵消信用度下降的可怕吗？当贷款收不回来时，低廉的利息成本提供不了什么补偿。因此，美联储可以提供廉价资金，却无法让人们去借它、花它或拿它冒险。这个问题有个说法，叫「用绳子推水」（pushing on a string）。日本的经济增长始终未能成功重启，很大一部分原因就在于此。正因如此，一些观察者建议华盛顿在美联储的货币政策之外再加财政刺激（减税和增加支出）。这样，消费者的矜持就能被直接的政府支出抵消。
• 对通胀上升的担忧会不会阻止美联储采取刺激性行动？总体而言，央行行长们把自己的首要职责看作防止通胀随经济增长而加速。避免放缓通常排在第二位。食品和燃料价格正在大幅上涨，总体通胀率已经突破过去十年的低位水平。这可能限制美联储刺激经济、冒「重新过热」风险的余地。我还听到有人担心回到 70 年代的「滞胀」——通胀狂奔，经济增长却始终无法站稳脚跟。
• 降低利率会对外国人持有美元储备的意愿产生什么影响？我们需要外国人持有以美元计价的证券。每年数千亿美元的美国国债，他们就是其中的摇摆买家。如果他们不愿这样做，谁来为我们的财政和贸易赤字融资？如果把按美国利率投资视为要付出太大的机会成本，那么「持有美元没有吸引力」这一结论一旦扩散开，就会让我们陷入融资困境。当然，这种担忧会……
• 最后，美联储必须考虑道德风险。是的，美联储想要防止金融灾难以及随之而来的广泛痛苦。但与此同时，它不想给冒险者留下这样的印象：可以指望中央银行让他们恢复原状——那会鼓励未来更大的冒险。美联储必须在不愿救助老练投机者与渴望保护「无辜旁观者」之间取得平衡。

我相信美联储会采取强有力措施，防止信贷紧缩变得比本来可能的更糟。但它行动的自由和力挽狂澜的能力都是有限的。

避免火线甩卖

我见过的许多全面危机，都是由下面这个过程引起（或加剧）的，而它最终以通常所说的「火线甩卖」收场：

• 借入短期资本，
• 把它投入较长期或缺乏流动性的资产，
• 经历价格下跌和减记——它们动摇你持有的决心，让你的资金供应者不安，和/或危及你的资本充足率，
• 收到追加保证金通知或资本撤出通知，
• 在市场混乱的一天需要筹集现金，并且
• 被迫在一个不友好的市场里不计价格地卖出。

我们 1990 年和 2002 年组织的困境债务基金——那都是金融市场混乱的时期——赚到了 30% 多和 40% 多的净 IRR。细想一下，这样的 IRR 只能说是反常的。没有显著杠杆，谁都不该能赚到那样的回报。然而我们做到了。和所有主动型投资者一样，我们努力以低于价值的价格买入东西。上面的结果说明，在这些基金中，我们得到了那些愿意以远低于其价值的价格卖出的人的帮助。他们为什么愿意这样做？常常就是因为上面描述的火线甩卖过程。

毫不奇怪，我们的金融领袖正试图缩短这一过程。按揭违约是真实的、广泛的，将给相关证券的持有者带来损失。最终，这些损失必须被确认和处理。但我认为，我们看到的几项行动，目的都是避免夸张的、恐慌性的火线甩卖：

• 注入流动性，
• 按揭重置假期（mortgage reset holiday），
• 把 SIV（及其债务）搬上资产负债表，以及
• 提议设立一只「超级 SIV」（如今似乎已成历史）。

但我们需要认识到，火线甩卖除了可能让困境资产的买家发财之外，也能把问题从资产负债表上清除、加快解决方案。它们带来痛苦和混乱，但也推动事情向前。日本长期低迷的原因之一，可能就是它太久不肯承认坏账问题，让疲软主导了经济。在美国和欧洲，问题将是：正在做什么，以及它会不会有效。

我尤其怀疑地看待超级 SIV。它宣称的目的是防止 SIV 发生火线甩卖——这些 SIV 用无法展期的资产支持商业票据为购买债务融资。于是金融机构将出资设立一个实体，由它买入资产，而不是要求这些资产在公开市场上出售（在公开市场上它们只能卖得更低）。但这是扭曲经济学！让我们看看：「我们宁愿花 90 买下某样东西，也不愿看它进入一个可能只卖 70 的冻结市场。是的，我们现在就买，尽管以后我们可能有机会以更低的价格买到它。」这种事本不该发生，而现在看来也不会发生了——超级 SIV 的使命已被取消。

关于单线保险公司说几句

我通常着重讨论宏观进展，但眼下有一个非常值得一讲的微观故事。过去二十年里，几家公司发展出为市政债券承保的业务。因为这是它们唯一的业务，它们被称为单线保险公司。由于市政债券历史上的违约频率极低，相对少量的资本，就足以让 MBIA、Ambac 和少数几家较小的公司为 2 万亿美元的市政债券提供支付担保。

过去几年里，这些公司不甘心像个老古板一样被落下，于是几乎和其他所有人一样「现代化」了：除了市政债券，它们开始为 CDO 这样的杠杆实体承保。而且和其他人一样，它们用来决定能承保多少债务、该收多少保费的精算计算，都基于一段短暂时期、本不该被外推的违约经验。于是，像许多其他机构一样，它们接下了摧毁自家资产负债表的业务，对其基本业务造成了严重后果。

有趣的地方来了。许多市政债券买家希望、或被要求只能持有 AAA 级债券。而许多市政债券能拿到 AAA 评级，不是因为发行人信用卓著，而是因为它们由 AAA 级的公司承保。但鉴于它们承担的那些可能无法知晓的风险，好几家保险公司已上了信用评级机构的降级观察名单。如果它们失去 AAA 评级——它们承保的债券也就跟着失去——会不会出现市政债券持有者夺路而逃的场面？一场买家稀缺的火线甩卖？

一家或多家保险公司可能需要注资以充实储备。但投资者愿意为它们的股票出什么价？（华平投资（Warburg Pincus）大约一个月前承诺投资 MBIA，当时股价在 31 美元，如今已不到一半。）而且，如果潜在的 CDO 损失大到一家单线保险公司按期望值计算净资产可能为负，而投入的资金又基本上要先去偿还债权人，那么还会有人投入股本吗？当然，沃伦·巴菲特决定成立一家没有 CDO 遗留负担的新公司参与竞争，也让单线保险公司的前景变得更加复杂。

这是一个相对次要的边角故事，但非常值得关注。它说明了「孤立事件」能产生多么惊人的广泛后果。

那只还没落下的鞋

在一片混乱之中，有一个领域迄今未受影响：公司信用状况。高收益债券和非投资级贷款的违约，通常是这个领域痛苦最集中的地方，而迄今为止几乎没有任何违约。

过去 20 多年，高收益债券的违约率平均为 4.2%，在 1990-91 年和 2001-02 年达到两位数，给了我们大量买入廉价资产的机会。相比之下，过去一两年违约率接近 25 年低点……几乎为零。橡树的高收益债券组合已连续 47 个月没有违约。高收益债券的违约率会达到或超过历史平均水平吗？杠杆贷款这个新资产类别，将如何挺过它的第一次考验？

首先，如果经济放缓，我们有充分理由相信信用状况会恶化、违约会上升。要是经济环境转向不那么有利，违约率却不受影响，那才难以相信。

其次，过去几年我们看到买断活动处于极高的水平，交易以不断上升的现金流倍数定价、以不断上升的债务比例融资。更好的公司能承受更高的债务水平，而有些买断对象确实是顶级公司。但我们认为，价格和杠杆比率在绝对水平上已经很高，而在过热环境中竞购公司的竞争，又让买断基金在收购价上勉力支撑。这些交易背后的一些假设，无疑将被证明过于乐观，最终我们将有机会折价买入这些交易的债务。

1980 年代的 LBO 在 1990 年崩盘时，与杠杆收购相关的坏账给了我们绝佳的买入机会。吃过教训的资金提供者在 90 年代削减了放贷，因此买断交易没有为 2002 年的债务危机添乱。但我们预期，不成功的买断交易将是下一轮困境机会的主要来源。鉴于近来非投资级债务的发行量巨大，即使违约率适中，也意味着大量困境债务的供给，助长了「信贷崩盘」的看法。

第三，许多潜在的违约将被推迟或避免，因为近来的发行以对发行人友好的债务为主。违约发生在一笔利息未付、或一项债务契约（非现金的财务要求）被违反之时。但在近来的一些发行中，借款人获得了在一段时间内以额外债务的形式支付利息的权利（「切换」债券——因为借款人可以扳动开关），有些发行中则几乎没有维持性契约（「弱契约」债务）。一些借款人还安排了备用信贷安排，让它们在困难时期有更大的财务灵活性。绊线更少——违约就更少。这些特征会推迟违约，但不一定能防止违约。这完全取决于：从本来会发生违约的那一天，到必须直面音乐的那一天之间，发生了什么。也许违约会更少。也许会是更大的违约。而且无论如何，还有大量「正常」（非对发行人友好）的债务存续，尤其是与中小型买断相关的债务。

此外，债务变得对借款人更友好，并不是没有后果的。金融工程师们根据可能发生什么来决定可以承担什么风险，不会看到风险下降就罢手。他们倾向于把风险加回去，以便充分利用自己的「风险预算」。所以我想人们会说：「债务变得更容易承受了；让我们多背一些吧。」哪一个更安全：一家背着适量苛刻债务的公司，还是一家用不那么沉重的债务高度杠杆化的公司？答案是：不弄清楚事情会如何发展，你就无法判断。你当然不能说后一家公司比前一家风险更小。

欧洲的买断至少和美国一样激进，而且平均而言涉及的公司不那么稳健。此外，欧洲从未经历过全面债务危机，而第一场危机可能带来创伤。因此我们预期那里会出现大量违约和大量折价债务。另一方面，亚洲还没有成为许多高杠杆买断的发生地，所以高水平的违约和困境并不在我们对亚洲的预期之中。也许要等到下一轮周期，在亚洲出现一些激进的买断交易之后。

展望未来，私募股权将受到各种逆流的影响。不那么慷慨的资本市场会产生一系列效应：

• 买断基金会发现收购融资更难，尤其是大型收购。
• 同样，很多现有的买断债务，在新环境下将无法按同样条件再融资。
• 再资本化的速度和便利程度将下降，以超高 IRR 快速撤出股权资本将远不那么可能。
• 基金将更难实现有利可图的退出——因为私募股权的潜在买家会发现，为收购融资或支付高价不那么容易，而 IPO 这条变现之路也变得不确定。
• 但这些同样的因素也会影响投资的竞争，意味着私募股权基金未来的收购价很可能低于它们原本会支付的水平。

最后，表现不佳的公司会出现在私募股权组合中，扭转与重组的需要会占用时间，并拉低回报。

在许多方面，私募股权行业可能不得不像早年那样运作：基金更小、交易量更温和、买入和卖出价格都更低、持有期更长、IRR 更低（但按资本回报倍数衡量可能更有意义）。基金将不得不像过去那样赚钱——更强调以便宜价格买入和增加价值，更少依赖金融工程和快速倒手。过去 12-18 个月里成立的大型基金，可能会在一段时间内无法投资，从而背上高额费用的负担。

值得记住的是，过去几年的繁荣产生于金融部门，而不是「现实世界」。世界各地的经济都在增长——公司利润也一样——但除了发展中国家之外，并没有经济繁荣。达到数代人高位的，是乐观、风险容忍、创新、流动性、杠杆、轻信和竞争竞赛。因此，其后果将首先、也最强烈地在金融部门被感受到。（事实上已经如此。）问题是它们会从这里蔓延多远。

毫无疑问，信贷将更难获得。经济增长将放缓：问题是它会保持小幅正增长，还是转为负增长、满足「衰退」这个标签的条件。无论如何，正面思维、乃至冒险精神都很可能减弱。我能确定说的是，世界在金融层面上将不那么美好，业绩也很可能不如本该达到的水平。而这足以让高杠杆交易步履蹒跚。

我多次说过，每一个时期都有一个等着被犯下的错误。有时是买得太多，有时是买得太少。有时是太激进，有时是不够激进。究竟是哪种，取决于进入时的机会与随后展开的环境的组合。

今天摆在桌上的是什么错误？一个人应当多么激进？虽然即将到来的疲软幅度尚未完全界定，但我感觉我们正处于第二或第三局。（对于不关注棒球的读者来说，这意味着标准的九局比赛才刚刚开始。）我最近读到一篇文章，声称我们仍在唱国歌，而比赛注定要打超过九局，但我很难认同如此极端的想法。损害已经开始被感受到，修正已经开始发生。

尽管如此，我确实认为我们还处于早期阶段：价格下跌的痛苦还没有被完全感受到（也许按揭板块除外），现在激进还为时过早。东西已经便宜了一些（例如，高收益债券的收益率利差从 6 月的历史低点，回到了 11 月的「正常」水平），但还没到廉价柜台。因此，我建议客户开始探索可能的投资领域、识别能干的经理人、采取适度的行动。但仍要谨慎，只投入储备的一小部分。

「别去接下跌的飞刀。」这句所谓的智慧，如今被频频听到。和其他格言一样，它在某些情况下完全恰当，在另一些情况下却只是没能独立思考的借口。是的，在第一次价格下跌后就冲进去可能很危险。但仅仅因为「等尘埃落定」没那么吓人，就在资产价格大幅下跌后缩手不买，那是不专业的。分辨两者并不容易，但那是我们的工作。过去二十年，我们靠接下跌的飞刀赚了很多钱。当然，当我们的分析告诉我们有便宜货可捡时，我们绝不会让那句老话阻碍我们出手。

在当前危机之前的时期里，投资者表现得仿佛自己背了太多现金、急于投入使用。为此，他们闯入了未知水域，在补偿与风险不相称的投资中，不知不觉接受了高风险。过多的钱追逐过少的交易，议价权便掌握在资本接收方手中。他们利用这一点为自己谋利，做成了对自己有利、对资金供应者不利的交易。在接下来的时期里，现金为王，那些有能力且愿意提供现金的人将手握好牌。这是又一次标准的周期逆转，它将给捡便宜货的人一段比 2003-07 年好得多的时光。

2007 年一些出手救助陷入困境金融公司的人，可能跳进去得太早了。他们很可能没等到最大的痛苦被充分感受到就行动了（尽管他们付出的价格最终可能被证明是有吸引力的）。在即将到来的时期里，我大体上会让东西再跌一跌。我对周期的看法告诉我，对过去过度的修正，将在未来一两年里给我们带来绝佳的投资机会。

2008 年 1 月 10 日