谁干的？

第 56 篇 · 2008-02-20 · Whodunit

次级危机、信贷紧缩以及可能到来的衰退，是人们日常谈论的话题。除了想谈谈事情是怎么走到这一步的、未来又会发生什么，很多人还急切地想知道该归咎于谁。这篇备忘录的目的，就是说出我认为责任落在了哪里。

次级工厂

我听过一种说法：「和法律一样，你不会想知道它们是怎么造出来的。」我想说点类似的东西，只不过次级按揭的制造过程令人格外反感。

这十年次级按揭工厂的大规模扩张，源于华尔街（Wall Street）有办法卖出大量与按揭相关的债务抵押债券（CDO）。次级按揭的高利率，让华尔街能承诺在风险较低的 CDO 层级上获得丰厚回报，而对最上层级的承诺则是高度安全。靠着足够高的评级，这些债务对买家极具吸引力。于是，对次级按揭——也就是底层原材料——的需求大增。这种情况之所以出现，是因为华尔街能卖出的 CDO，比它能造出来的更多。比起有资质借款人所能担保的量，市场上的胃口更大——于是就有了增产的动力，也有了在信用状况上睁一只眼闭一只眼的理由。

按揭经纪商在这个过程中扮演了重要、却常常难看的角色。他们领到的任务是：把按揭在数量上做出来，至于其他，他们所在公司的激励结构默许了。既然他们自己和华尔街公司都不打算长期持有这些按揭，重点自然就落在数量上，而不是信用质量上。放贷是好买卖；拒贷就不好了。路易斯安那州按揭经纪商 Kevin Schmidt 的公司网站，把这一点说得最清楚：「我们说『YES』的时候从不说『NO』」（《华尔街日报》，1 月 17 日）。该报接着指出：「主要参与者常常在交易刚成立时就拿走一块分成，至于它在长期里到底交出什么，他们看不到。」

因此我相信，按揭经纪商犯下了许多罪过。他们向许多次级借款人放出了后者无力承担的债务。他们向借款人保证，按初始利率再融资始终可行，所以借款人不必担心利率重置到市场水平。他们还可能做得更过分：当借款人是首次购房者时，「约旦」的那套诱饵条款和操作手法，对他们来说也是划算的。我相信一些按揭发起人还鼓励借款人对收入撒谎，这就免不了要问：「为什么 Joe 和 Sue 就该比你住得更好？」以及「谁都不挡道」。

评估师为这个过程做出了类似的负面贡献。在房价稳定的时候，评估是基于既定参数——比如每平方英尺价格。但当价格快速上涨时，他们只能参照「同区域」（comps）里其他高速升值房子的水平。和评级机构一样，评估师心甘情愿地把可疑的过程当作健全的过程。和评级机构一样，这份活儿也归愿意给出最高估值的人。我读到过评估师被列入黑名单的事，因为他们太保守，限制了贷款量。据 1 月 27 日的《洛杉矶时报》，一位 Wharton 教授 Susan Wachter 估计：「2006 年单年，评估师把按揭价值推高了 1,350 亿美元。」借款人、二手房卖家、按揭经纪商和华尔街的所有人，都因为能拿到高估值而获益。一笔交易里如果根本不希望评估师保守，那一定出了根本问题。然而，随着距离的拉远——那些获得评级支持、被切丁剁块的按揭证券买家，取代了用自己的钱承担风险的贷款人——这也就变得不值一提了。

按揭保险公司的作用类似：它们美化自己的印戳，从而暗示所承保的工具是安全的。人人都觉得：给自己买的东西再上一道保险，是谨慎的做法。风险一旦被承保，暴露在风险下的人们就相信自己可以比原本更无所畏惧。可当保险公司算错了相关风险，结果就是：它们给出的资本覆盖比它们以为的要少；于是那些原本以为安全的人们，失去了自己以为拥有的保护，处境比预想的更危险。当然，本轮周期中，谨慎不足的保险公司帮着承担了本不该承受的风险。

别忘了，按揭借款人也不该白拿一张通行证。做愚蠢或贪婪、幼稚或没有道德底线的事，对他们同样没有好处。往最好处说，他们背上了自己并不理解的巨大财务责任；往最坏处说，他们是欺诈者。许多、许多人在利率条款超出那些需要收入证明的贷款时，拿了「无需证明收入贷款」。我假定他们想撒谎。可是谁能读懂他们答应的条款？不过，好吧，如果你得到的结果是一栋低价初始月供（也许过程中还能套点现金）的漂亮房子，我讨厌看到借款人的苦相——但每一位都心甘情愿地参与了一笔本身好得难以置信的交易。

把按揭贷款变成 CDO

CDO 投资者是次级相关义务损失 1000 亿美元（远未结束！）这类头条新闻的主角。有人把某样被严重高估的东西转售了出去。因此我得从投资银行家开始。还是愚蠢或贪婪？

当橡树考虑一个新产品时，我们会问几个问题：第一，它对我们的客户能起作用吗？其回报潜力如何？风险可控吗？第二，我们能卖掉它吗？对我们有利可图吗？关于这些次级 CDO，华尔街无疑问了第二个问题——但第一个问题上的答案并不能给人信心。他们卖出去的东西带来了大规模的失败，社会也因此受到了广泛影响。诚然，投资银行——比如美林（Lynch）、花旗集团和瑞银（UBS）——自身损失巨大，是他们自酿苦果的一部分。但这并不免除他们的责任，因为受到伤害的还有别人。

我相信「caveat emptor」（买者自慎），但这并不意味着卖家没有不当行为。他们对买家做过充分而平衡的尽职调查吗？他们有没有给出足够多的提示，让人看到下行风险？他们怀疑过这个好交易可能是幻觉吗？他们看到按揭发起流程中的瑕疵了吗？当他们用数据向客户和评级机构证明 CDO 是安全的时，他们考虑过数据稀少或相关性局限的问题吗？CDO 组合中那些不符合最低放贷标准的按揭——也就是纽约总检察长正在调查的（《华尔街日报》1 月 31 日）——这些「例外」，他们没披露吗？

关于 CDO 管理者的角色，可以问一些类似的问题。那个过程我没怎么参与——橡树没有参与——但我相信，我见过投资银行家向 CDO 管理者提出差不多这样的话：「就这么运作。文件已经就绪。我们有存货。债务已经为发行准备好了。你们的费用会是每 10 亿美元 × 百万美元。」CDO 管理者对过程做过独立的尽职调查来评估风险吗？或者他们只是坐上了赚钱机器？

接下来轮到评级机构。在我看来，CDO 债务被评级的过程出了一切问题。整个过程都由评级机构的「盈利饥渴」驱动：机构们为 CDO 发起人设计产品工作，这样就能以评级为报酬；它们本应在评估时保持客观，可收的费用恰恰来自被它们评级的公司——这倒不意味着这种安排一定让它们失去客观。它们争抢业务，费用归了愿意给出最高评级的机构。

但归根结底，评级机构最大的失败，是对它们其实并不能准确评估其风险的那些证券给予了背书。最终的违约率才是关键，而它是不可想象的。关于次级违约的历史数据所涉及的按揭，是通过一种完全不同的流程与激励机制发放的。我无法想象任何一家评级机构会这样说：「这些风险不可想象，我们就是给不出评级。」

我们怎么知道评级机构把球搞砸了？到目前为止的十二位数损失给出了一个相当不错的提示。《华尔街日报》1 月 31 日的一篇文章给出了另一个：

标普下调或威胁下调超过 8,000 项按揭投资，并预计受影响金融机构最终将面临超过 2,650 亿美元的按揭证券损失。

标普的评级行动涉及 5,340 亿美元的按揭相关投资，其中包括 2006 年和 2007 年上半年评出的美国次级债券的 47%。

标普……已经将 2006 年以来三 A 级次级债券的 69% 列入降级观察名单。（着重号为原文所加）

我把这称为一份严厉的控诉。它说明问题出在流程本身，而不只是偶尔出错。

单线保险公司的情况惊人地相似……但额外带一个转弯。这些公司经营着一桩有利可图但增长缓慢的业务——为市政债券承保。由于市政债券的违约极为罕见，它们只需一点点资本，就可以为高达 1 万亿美元的市政债券提供支付保证。然而到了 90 年代，它们像几乎所有人一样「现代化」起来：除了市政债，也开始承保杠杆实体，比如 CDO。和所有人一样，它们用于决定承保债务量以及保费的精算计算，建立在不该被外推的短期经验之上。于是，它们开始接受那些后来严重拖累其资产负债表的赔付责任，对其主营业务产生了严重后果。

结果可能是灾难性的。它们的资本显然不足以覆盖自身的责任。例如 ACA 金融担保公司，仅凭 4.25 亿美元的资本，就承保了 690 亿美元的信用保护。一旦 CDO 损失吃掉单线保险公司资本、和/或导致它们失去三 A 评级，那 1 万亿美元以上市政债的可靠性都会受到威胁。三 A 评级的丧失，将损害它们承保的、未偿的市政债券，在市政市场上造成普遍混乱，使新市政债券更难发行——而这时恰恰是城市和各州需要钱，去覆盖经济和次级相关收入下降造成的缺口的时候。同样重要的是，它还会迫使持有被承保 CDO 票据的人再做减记；单线保险公司的处境，已经开始为信贷紧缩出力，人们正争相寻找一个解决方案（迄今为止没有成功）。

CDO 创设过程的所有参与者，都参与了一项我们可以称之为「评级套利」的活动。如果你能把一批低评级资产——抵押品的内在价值却丝毫未变——打包成平均评级高得多的证券，你就能赚很多钱。而能做到这一点，意味着事情出了毛病。（换个方式说，如果你一开始有 100 磅绞细的牛肉碎，结果卖出 10 磅狗粮、40 磅西冷牛排和 50 磅里脊肉，标签规则就垮了。）在 CDO 这个案例里，评级与保险是由低估风险的各方提供的，而最终产品则卖给了那些愿意参与这种据说神奇的事物、又不去追问的各方。

风险管理的失败

长期以来，我一直把风险管理作为一项独立的投资纪律加以批判。如今，我的观点又多了个明证，而且只需举表面的事实为例：大多数金融机构任命的风险经理们——在长期资本管理公司 1998 年崩溃之后——似乎并未帮它们躲过次级之灾。

如果你信赖某个人是专家，从而去做那笔投资，那个人就是最能评估其风险的人。如果你信赖某个人来组合投资组合，那个人就是最能判断组合在协同作用下会如何表现的人。而一旦把风险管理孤立成一项职能，我觉得我对底层投资的了解就只是第二手的，反倒不如那些知道得更多的人。

这里有一个持续的两难，正如我在 1970 年贴在自己公告栏上的一个笑话所表达的那样——分析师对一些东西懂得很多，而组合经理对很多东西懂得一点。在我看来，风险经理对最多东西只懂得最少，所以最适合他们的就是：评估投资组合风险。

在 12 月的《这次并无不同》中，我专门讨论了主流的风险建模工具——「风险价值」（value at risk，VaR）——它为一个投资组合的单日损失潜力提供「最坏情形」的估计。我提到，在该模型被采纳后的头九年里，它所预测的最大单日交易亏损从未被超过过。而 2007 年第三季度，它在四分之一的交易日上都被超过了。显然，这个模型已不那么可靠：模型可能有缺陷、它所依据的历史数据也许不具代表性或不足，或者世界已经变了——VaR 失效了。

当你读到高盛在避开 CDO 漩涡、获得净空头（net-short）上的成功（见 12 月 14 日《华尔街日报》）时，就能看到，那是靠高管依据自营交易台的理性判断做到的。具有讽刺意味的是，正是按揭相关证券价格开始暴跌、波动率上升，才使得摆脱 VaR 的仓位变得极其有利可图。据《华尔街日报》报道，「一位当时有类似仓位的客户……说他通过减轻高盛对其 [空头] 的押注赚了 1 亿美元。对我来说，这 [交易员] 一旦市场变化，就开始了与该公司一场持久的 VaR 之战。」最终，主观判断被允许凌驾于风险管理科学之上，取得了伟大的成果。

有意思的是，许多银行陷入麻烦，正因为它们的高管想「像高盛那样」，并要求以公司账户下更多的赌注。但他们缺乏能做出所需判断的人，转而依赖统计风险经理。于是他们输了很多钱，许多高管和风险经理因此丢了工作。

够了，量化分析师

从我上世纪 60 年代末在芝加哥大学上学——在很大程度上受那里诞生的理论启发——的四十多年以来，「量化分析师」（quants）在投资行业的参与度显著上升。这些人对统计和计算机建模懂得很多，他们专门研究如何操作大量数据，预测投资组合在各种情景下可能如何表现。但他们通常对构成组合的个券了解不多……或者根本不觉得有需要了解。换言之，他们可能了解一切的价格，却不知道任何东西的价值。

近年来——在我们正在审视的过度之中——量化分析师的队伍已经扩大到包含以下成员：风险经理（已在上文讨论）；在投行构建复杂实体并模拟其未来表现的「金融工程师」；评估他们被要求承保的风险的单线保险公司的分析师；以及按数学算法管理投资组合的人——通常是对冲基金。

然而应当指出，量化分析师及其计算机模型主要在做的事情，是外推过去市场成立的模式。它们无法预测这些模式的变化；无法预见反常的时期；因此它们通常会高估历史规律的可靠性。

为了给你一个思考这一切的语境，让我再次借用我的朋友 Ric Kayne 的话：「金融史的 99% 都发生在两个标准差之内，但一切有趣的事情都发生在两个标准差之外。」换言之，大多数时候，市场都遵循正常的模式；当它们遵循时，资产被合理定价，事情也无需多做。但偶尔，市场会脱轨，那时才是大钱被赚或被亏的时候。

现在想想量化分析师们。他们知道，当一切正常时，事情会如何运作；但当事件落在概率分布的极远尾部时，他们的分析帮不上忙。比如当 2% 不是次级按揭的正确违约率、而实际数字是它的好几倍时。

1960 年代最伟大的投资书之一，是「亚当·斯密」（Adam Smith 的笔名）所写的《金钱游戏》（The Money Game）。书中讲到一个老牌投资者「大温菲尔德」（Great Winfield），他知道时代正把他甩在身后，但他手上有答案：「我们的问题就是，我们也老得太厉害了。」我当前的办法是孩子。过去十年左右，每个人都雇了一批「金融神童」；结果令人失望。但愿过去几年的事件，能让一场变革发生——投资者更多地依赖掺了毒的判断，更少依赖金融工程师。

格林斯潘与美联储

艾伦·格林斯潘值得大量赞誉，他主持了我们历史上最伟大的繁荣和市场收益之一之一；而且他所说的话，精确地说，「历史与温和的低风险溢价对事后表现的反应不一致。」鉴于我与前美联储主席的间接私人关系，我必须表达我的看法：他主持的工作并不完美。（当然，我怀疑他会说自己做得完美。）

• 因为他很少用其「劲力之拳」对过度发出警告，冒进才得以未受阻拦地延续下去。例如，他对「非理性繁荣」的警告招来了大量关注，但我常常感到奇怪：为什么 1996 年他看到道指 6,400 点时保持沉默，2000 年指数见顶于 11,700 点时却依然沉默？还有最近这些年，他为何不警告房价被高估、按揭放贷策略激进？
• 他做得太少，没能「拿掉酒杯」或戳破泡沫。他本可以在 1998-99 年推高按揭再融资的保证金要求，2004 或 2005 年推高按揭再造的保证金要求，但他没有这么做；他坚持的是识别泡沫，而不是在萌芽时就加以抑制。
• 他太像一个拉拉队长，常常为市场上涨提供正当理由——而且常常以生产率提升为依据。
• 2004 年，他鼓励人们选择可调利率按揭而不是固定利率贷款，因为可调利率始终带来最低的初始利率。但他没有考虑到两点：(a) 低收入借款人可能难以承受利率重置带来的更高利率，和 (b) 在利率处于数代人低点时锁定按揭利率，日后若要重新调整成本，本可以等到再融资时再说。只要想想，如果今天相当一部分可调利率按揭改为固定利率，那会怎样。
• 把利率砍下来，以减轻路上颠簸造成的负面后果，结果却让利率在过低水平停留得太久。我在 70 年代末和 80 年代初的滞胀时期学到一个教训：当人们觉得某种资产能以超过资金成本的年率永远升值时，结果就是投机需求。那可能就是本轮衰退的原因。

总的来说，美联储——包括当前的伯南克体制——似乎愿意让上涨持续、对下行加以限制，无论是经济层面的还是市场层面的。除了捡便宜货的人和陷入困境的投资者，每个人都欢迎反弹。但我怀疑这种姿态是否合理。

我们怎么可能只涨不跌？一个自由市场经济体，怎么能在资本创造得到支持、资本毁灭被阻止的情况下有效配置资本？事实是，像我们刚经历的那些过度必然会被纠正——而且如果不被纠正，它们只会越积越大、越来越频繁。「道德风险」会上升，说服那些认为风险总会被救出的风险承担者，下一次冒更大的风险。

美联储当下的行动一直是戏剧性的：

• 9 月意外大幅降息 0.5 个百分点的贴现率，
• 强力注入流动性、鼓励银行放贷的措施，
• 1 月 21 日异常降息 0.75 个百分点，一周后再次降息 0.5 个百分点。

在担任美联储主席的二十年间，艾伦·格林斯潘应对过 1998 年新兴市场危机与长期资本管理公司崩盘、Y2K 千年虫的潜在故障、2000-02 年的科技股崩盘和更广泛熊市、9/11 的余波，以及对通缩可能性的担忧。但他从未在任何单次行动中、也从未在八天里降息 1¼ 个百分点。伯南克的举动看起来极端。美联储是不是在试图阻止一场普通的衰退？还是预见到了某种可能非常严重的事情——也许是由房价中未被预见到的疲软所驱动的？或者它关心的是深层次的金融体系疲软，以银行和单线保险公司为中心？

赞许与弹劾

我犹豫是否点名批评个人，尤其在他因为失去工作而受到惩罚之后，但花旗集团 CEO Chuck Prince 的话相当贴切地刻画了过去几年的过度。7 月，他被《金融时报》报道时展现了关于流动性的不朽名言：「只要音乐还在响起，你就得起身跳舞。」不幸的是，他补充说，「只要音乐还在响，我们就仍在跳。」

我想 Prince 说的是：即使市场过热，一家金融机构不参与其中、又有失去市场份额的风险，那也是我的错。但还有没有比失去市场份额更糟的事？有没有一家不追逐利润的公司？会不会有比失去市场份额更糟糕的事？去年夏天在疯狂时期失去市场份额，那真是件大好事。要是你也能用避免 CDO 麻烦的钥匙该多好。短期主义是美国商业当今最大的问题之一，当所有你的竞争对手都在朝同一方向走时，离开真的很难。但我们的商业领袖们应当敢于伟大。

美银（Bank of America）CEO Ken Lewis 去年早些时候赢得了我的尊重，那时他说：「我们离这样一个时刻已经很近了：回头望去，我们会说自己做了一些蠢事……在一个所有人都觉得不可战胜、认为这次不一样的时代，我们需要多一点理智。」他去年死了吗？美银在第四季度减记 54 亿美元、还剩 120 亿美元 CDO 敞口。那些数字约占花旗的三分之一。这是好事还是坏事？

还有谁看到了苗头？

• Jim Grant 在他的通讯「格兰特利率观察」（Grant's Interest Rate Observer）中，对 CDO 过度问题的直言不讳是出了名的，而且早得足以让有心的投资者去做点什么。例如，他是最早质疑下面这个事实的人之一：大多数 CDO 抵押品背后是低于投资级的债券，然而绝大多数 CDO 债务却获得高于投资级的评级。
• 凯雷集团（Carlyle）的 William Conway 也吸引了不少关注——但也许并非完全应得——因为他在 2007 年 1 月给凯雷同事写的备忘录，内容如下：

正如各位所知（我希望如此），我们能够为有限合伙人创造的可观利润，并不单纯是我们的投资天才的函数，而在很大程度上来自一个伟大的市场和大量廉价债务的可得性。这种廉价债务几乎所有期限都有，覆盖大多数行业、基础设施、房地产，以及资本结构的各个层级。坦率地说，世界金融体系中的流动性如此之多，以至于贷款人（甚至「我们的」贷款人）正在做出非常危险的信贷决策……我知道这种流动性环境不可能永远持续。我知道它持续得越久，我们的投资者（和我们）赚的钱就越多。我知道它持续得越久，我们所有人利用这种流动性的压力就越大。我还知道它持续得越久，结束时就越糟糕。

• John Paulson 凭借去年旗下对冲基金高达 590% 的回报，赢得了他当之无愧的名声。他做对了三件事：他识别出住宅房地产领域的过度。他琢磨出如何从不可避免的反转中获利。他也有足够的运气：与其早早做出结论、看错很久后再坚持——就像其他许多人那样——他在 2005 年转向看空，并一直坚持到 2006 年事件开始证明他的正确。
• 我很高兴地说，我们的客户所在的领域——比如养老基金、捐赠基金和保险公司——总体上并没有参与到最激进的杠杆实体中。
• 高盛 通过避免次级和 CDO 损失、并在危机中做空按揭证券和过桥贷款，到目前为止令自己与众不同。雷曼兄弟、瑞士信贷、德意志银行 和 JP 摩根大通 是其他一些机构，它们似乎比对手签署的次级相关债务要少。

最后，UBS CEO 的一份声明为近期事件提供了另一层洞察。12 月初，他说，「我们次级持仓的最终价值……仍然不可知。」我敬佩他的坦率，我相信他是对的。但我心里留下的问题是：当初第一次评估那些资产时，他们难道不可能已经意识到这种可能性吗？

责任落到谁的头上？

在为损失的投资追究最终责任时，我倾向于看向让我做出那些投资的人。有时投资者是被不可预见的事件蒙住了眼睛，有时他们成了不道德甚至刑事骗局的受害者。但通常这个过程不会走那么远，因为如果它为寻求过高回报的买家换来太容易、太快的回报，潜在损失的警报就会被忽视，人也会被某些好得不可信的事情所俘获。

每个人都梦想没有高风险的回报。但它从哪里来？不在运转良好的市场中——即那些有效的市场中。不在杠杆中——杠杆预计从两个方向放大风险和回报。不在大家都这样做之中，或在购买被大力宣传的产品时，或在与它并不亲密的同行一起做时。在最好的情况下，它只能——也仅在不完全有效的市场中被找到——也就是说，让自己与拥有稀缺特质——个人技巧的投资者一致……也就是卓越的洞察力……也就是阿尔法。

要充分理解卓越回报为何既被实现、却又如此罕见，你必须把握「超额回报」的概念。这是每个人都想要的。所谓「卓越的风险调整后回报」，就是一位主动型投资者的回报超过通过对同样风险水平的被动组合所能获得的回报的部分。要让主动型投资起作用并赚取超额回报，市场参与者——进而集体市场——必须犯错误。这正是我所说的「市场无效」的意思。因此，那些认为超额回报可以唾手可得的人，没有问几个简单的问题：

• 既然有上千个投资者准备好了、有能力把价格抬高到任何过低的东西之上，为什么会有免费的午餐？
• 为什么一个愿意和我交易、报价对我的资产有超额回报的卖方，会比我知道的更多？
• 如果这笔交易这么了得，为什么还没有人抢先把它拿下？
• 为什么经纪人免费把它递给我，而不是从他办公桌上抓走？
• 如果回报看起来与风险不成比例地丰厚，我是不是忽略了某些隐藏的风险？

那么，CDO 买家在这件事上是怎样衡量的？我猜有人告诉他们，他们能从一支双 A 抵押证券中获得的回报，会超过无任何增量风险的双 A 公司债（或者不去杠杆就没人见过的那种回报）。我相信他们告诉自己，这种回报会是市场上的回报，而市场上似乎存在着大量卓越的技能。

他们信以为真，我相信他们也严重依赖于评级机构和单线保险公司的参与。每一方都是有缺陷的。是什么让他们相信，按揭贷款可以被打包进 CDO 证券（中间有多笔费用）、由此产生的回报仍然充沛？为什么一支合法的双 A 应该显著跑赢另一支？他们为什么不多问问过程中的哪些奇迹正在被实现？他们为什么接受狭窄利差能安全地转化为丰厚回报——借助杠杆？为什么他们那么信任现有记录不适用的证券的模拟业绩？他们考虑过评级机构和保险人依赖的动机和能力吗？简而言之，他们够不够怀疑？

许多 CDO 买家无力独立评估 CDO 的风险。但他们照买不误。他们追随自己对高（风险调整后）回报的渴望，依据承诺回报与评级的关系采取行动，然后就跑偏了。

这一切的底线是，市场的主要功能之一，是通过价格竞争把超额回报消磨掉——那些原本能提供优厚回报的交易，会被压到只剩下勉强公平的回报。意识到这一点，使怀疑主义成为卓越投资不可或缺的一部分。大多数投资失败都以怀疑主义的缺失为先导。

我经常想起 1990 年代初《福布斯》早期一篇关于薪酬的文章。文中引用一位经验丰富的企业董事的话：「我已经放弃试图让人们做我告诉他们要做的事了。他们做我付钱让他们做的事。」

显然，近年来不当的激励让很多人做了错事。放贷发起人本来按长期表现是拿不到激励的——却被打包并转售贷款、然后一走了之的预期所驱动。评级机构和评估师——投资者的保护者——被激励去收高费用。盈利潜力被潜在利润牵着走的公司（没有出路），以及为没有准备的风险买单的公司。以及过热市场中本该袖手旁观的金融机构。

我妻子南希说，她比大多数备忘录更喜欢这一篇，因为教训太容易理解了：「人们不能被指望做对的事，」她说，「当他们做任何事都没有风险时。」

在此次过程中，给自己蒙上耻辱的参与者，比赢得名声的更多——这笔损失之大、之广，就是明证。但当前问题的责任，主要落在两个群体上，两者都并不新鲜：

• 从他们不打算长期承担后果的行动中获利、动机不端的中间人，以及
• 过于轻信地相信无须承担相应风险就有回报、从而愿意购买他们并不理解的事物的买家。

像过去几年在流程、判断和品格上所犯的那些错误，是无法被阻止不再发生的。我们所有人能做的，只是尽力避免自己也卷入其中。

2008 年 2 月 20 日