潮水退去

第 57 篇 · 2008-03-18 · The Tide Goes Out

每个时期都有一句格言，能把当时正在发生的事解释得恰到好处，我也常常借用。这类格言，沃伦·巴菲特贡献得格外多——不只是他的洞见无人能及，他的表达能力也无人能及。因此，从去年 7 月的《一切都好》起，我便常常借用这一句：

当潮水退去，我们就会发现谁在没穿泳衣游泳。

「没穿泳衣游泳」——或者说不穿救生衣——用来形容去年夏天结束前那段无忧无虑时期里投资者的行为，可谓恰如其分。同样恰如其分的，是潮水的退去——以及参与那种行为的人被曝光——这恰好概括了此后发生的一系列令人不快的披露。金融业者在 2002 年末至 2007 年中期纵情于前所未有的杠杆、创新与冒险，其后果如今已清晰可见。

加杠杆与注水

回顾过去几年，我们看到的是一个相当普通的经济增长与繁荣期，企业健康、盈利良好。但让这一时期有别于其他所有时期的，是金融部门活动的失控式膨胀。整个金融部门像气球一样鼓胀起来，被不断灌进越来越热的空气。

2002-07 年这轮繁荣的最大推手，很可能是杠杆：过去几年，股权资本源源不断地流向杠杆化实体，贷款人也乐于为前所未有的杠杆水平提供资金。如今，这一过程正在逆转，其后果同样戏剧性，却远没那么令人愉快。

让我们回顾一下那个常被描述、也被当作良性循环来接受的过程：

• 股权资本流向那些准备加杠杆的实体；
• 这些实体可以轻松借到债务，以扩大总资本，从而扩大获利能力；
• 合并起来的资本被用于购买资产，把价格推高；
• 资产升值，使这些实体的股权以快于投入资本的速度扩张，这要归功于财务杠杆。

• 股权增长的同时，借款也在进一步增长；
• 事实上，良好的业绩让贷款人相信，可以为每一美元股权提供更多杠杆。这意味着这些实体的投资组合扩张得比股权资本流入和资产升值本身还快。
• 此外，由于杠杆化实体的盈利能力看似坚不可摧，贷款人的风险厌恶减弱，要求的风险溢价和回报也随之下降。杠杆变得更便宜，也更有吸引力。
• 正如良性循环一贯的样子，一切都顺利运转了一阵子：更多股权资本流入；杠杆越加越高；买入推动资产进一步升值；上行螺旋持续不断。

事情越运转越顺，投资者也越来越兴奋，这样的过程看上去就注定会永远持续下去。当然，它不可能永远持续。但人们忘了，忘记这一点，恰恰满足了周期走向过度的关键前提之一。高估上行与下行阶段能持续多久，正是投资者一再重犯的错误之一。

去杠杆与缩水

多年来我写过好几篇关于周期的备忘录，每一篇都试图提醒读者：树不会长到天上，成功本身就携带着失败的种子。过去几年，杠杆化实体的投资组合远超基本面地扩张，如今它们也好好地参与了缩水的过程。正如我在《现在该怎么办？》中提到的，气球放气总比充气快得多。

最终，要么有过程之外的因素介入其中，要么这个过程因自身重量而崩塌。就眼下而言，不妨看看次级按揭。上面描述的那个过程原本进行得很顺利：按揭笔数越来越多、金额越来越大，覆盖的房价比例越来越高——而这些房子是在房价上涨时买下的，借款人的信用却在下降。到目前为止一切尚好：整个过程不受纪律与约束的掣肘。但必须看到，现实终将闯入。比如，借来的钱最终会带来超出借款人承受能力的还款额。哎呀，这一点投资者忘了。

要理解眼下正在发生的事，你只需把上面描述的过程反过来——再挤一挤（「squeeze」，即去杠杆背后的力量，来自过程缺陷被揭露所带来的痛苦）：

• 某个因素导致资产价格走弱。
• 此时杠杆反向发挥作用，使这些实体的股权收缩得比资产价格下跌得更快，借款与资产之比也随之上升。
• 贷款人担心资产价格下跌，要么收回贷款，要么在债务到期时拒绝展期。在某些情况下，这些实体已然缩水的抵押品会不再达标。
• 此外，当世界突然显得风险大得多时，贷款人会要求更高的风险溢价，推高借入资金的成本，进一步恶化借款人的财务状况。
• 股权投资者——被资产价格下跌、杠杆化股权亏损和追加保证金通知这三重打击吓到——会尽可能撤走股权资本。投资者在赎回窗口前排起长队，却常常被告知拿不到钱，这又给本已负面的气氛火上浇油。
• 为满足贷款人和股权投资者的要求而需要筹措现金，这进一步给资产价格施加下行压力，强化了这个骤然变得明显的恶性循环。
• 尤其是，想想银行会怎么样。在这种负面环境下，很难想象这些高杠杆实体还能放贷，因为 (a) 银行自身股权在萎缩，(b) 它们觉得自己可能也需要这笔钱，(c) 它们担心贷款和资产会进一步亏损。

这种恶性循环看上去如此明显、无可逃避，并不令人意外——就在不久前，良性循环也同样无可逃避。也正是在这个时候，我们可能开始听到有人谈论势不可挡的下行螺旋，以及金融体系即将到来的崩溃。不加质疑的狂热，让位于全面爆发的萧条。

逐日盯市会计

只要电视上的警匪剧看得够多，你就知道火灾调查员用「accelerant」这个词，指纵火犯用来助长火势的化学品。当前的资本市场周期，也是被一种 1990 年代才被引入资本市场方程式的东西助推的：逐日盯市会计。

我四十年前踏入这一行时，那个世界还比较简单，但也并非完全稳定，金融机构追求的是稳定。所以，只要 (a) 基本面未受损、(b) 打算持有至到期，银行和保险公司就可以按成本在资产负债表上列示贷款或债券。即便市值暂时下跌，也假定信誉良好的债权到期时能全额偿付。因此，只要基本面稳健，价格波动就被忽略不计。

近些年来，「透明度」「问责制」和「市场信号」越来越受推崇。这在很大程度上与安然之类公司暴露出的欺诈有关。结果是，会计越来越要求按实际或估计的市场价格对资产估值。1990 年我就预见过这一幕：当时，为了「收拾」高收益债券行业（以及 Drexel 和 Milken），储贷机构（thrifts）被要求按市价为持有的高收益债券定价——这在价格疲软之时，注定了其中许多机构走向末路。

没有完美的会计标准——只有取舍，每种做法都在某些理想特质上更强，在另一些上更弱。「成本」客观，但常常过时，也远不准确。「成本与市价孰低」（lower-of-cost-or-market）偏于保守，但它的误差是不对称的。「市场价值」具有当下性，却并非始终可靠；它揭示价值下跌的速度比安然还快，但也要求主观判断，并把可能只是暂时性的价格波动固化进去。因此，当会计监管者强制推行逐日盯市时，他们选择了「当下性」与「透明度」，却牺牲了有价证券的稳定性，以及非上市资产的客观性。

（1988 年我们开始组建封闭式基金时，此后的约十五年间，Bruce 和我确立了一项非上市资产估值政策：「除非发生了根本性、实质性且永久性的变化，否则按成本估值。」我们觉得这对我们很有用。但自安然案和《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley）以来，我们被禁止采用这种做法。如今，基金必须根据各自对资产价值的意见为每项资产定价。我们更喜欢旧办法。如今，谁得到了更好的对待？）

逐日盯市会计被证明是当前这轮繁荣/萧条周期的主要推手之一。在过去的好日子里，银行（比如）会按成本持有资产。而在本世纪头十年的上行期，由于那家银行必须按市价计量资产，随着资产在良性循环中升值，它得以扩张资产负债表，进而扩张业务。同样的道理，如今资产价值不断缩水，意味着银行的投资组合不那么值钱了，股权更少，能支撑的债务更少，放贷也就更少。贷款组合必须压减，新贷款也放不出去。银行的监管资本可能变得不足；这在某种程度上，正是银行纷纷前往主权财富基金寻求再融资的原因。

金融机构所处的世界，同时具备刚性的监管资本要求、高杠杆、资产价格波动，如今又加上了逐日盯市会计，因此它们在极端熊市中可能根本无法存续。（正如 3 月 6 日《华尔街日报》所说：「对冲基金和银行之间的区别是什么？银行杠杆更高。」）

1990 年，高收益债券经历了前面描述的那次困境（利差扩大到 1,100 个基点，并且通过了一项法律，要求储贷机构在资产负债表上反映价格下跌），我被请去向 TCW 董事会介绍其中的风险。我讲了一个寓言：一家受监管的金融机构，在逐日盯市会计的重压下破产。我曾和 Bill Spencer 开玩笑——我在花旗工作时，他是那儿的行长——说在 1980 年代，如果花旗被要求在房地产贷款上确认逐日盯市损失，那个破产的机构就可能是花旗。猜猜看：如今这就成了规则。

这引出了我最喜欢的问题之一：一项资产的价格究竟是多少？

• 是想卖时能拿到的价钱吗？
• 是想买时必须支付的价钱吗？
• 是买卖 100 万美元的价钱，还是 1 亿美元的价钱？
• 是把一项资产从容地单独出售时大概能得到的价款，还是它作为必须在一天之内清算的大型投资组合的一部分时所能得到的价款？
• 是当下混乱市场中的价格，还是市场较为平静时的价格？
• 如果是后者，又是谁说了算？
• 是高盛的价，还是摩根的价？或是两者的平均值？如果你发现雷曼的比这两家都低，又该怎么办？
• 如果这项资产根本不交易呢？或者你持有全部、也无意出售呢？

我没有答案。主要是因为根本没有答案。简而言之，一项资产并没有「一个价格」。它有许多可能的价格，没人能说哪个才是对的。洛杉矶的一家珠宝商在广告里打出一句绝妙的标题：「保证估价，比平时高！」换句话说，要么 (a) 他以低于价值的价钱卖珠宝（若真如此，又是为什么？），要么 (b) 他按珠宝本身的价值出售，却保证它们能被估出更高的价——这就让人不得不怀疑那些估价。在我看来，他鼓吹的那些估价，与今天用来给银行、对冲基金、CDO 和 CLO 定价的许多「市价」一样毫无意义。

一种观点开始流传：逐日盯市会计——连同当下盛行的恶性循环——正在使资产价值被低估、减记被夸大、信贷危机被放大。当然，我们完全有理由相信这一点：

• 资产的定价依据是人们愿意支付的价格（这正是目标），但在几乎无人有购买意愿时，市价可能远远低于价值；
• 在决定价格方面，供求已经完全取代了基本面；
• 在交易稀少时，资产往往参照指数来定价——而这些指数会因投机和对冲活动剧烈波动，与所定价的那项具体资产可能关系不大；
• 贷款人正把抵押品的估值基础，从「持续经营」转向「清算」；
• 追加保证金导致抛售，抛售压低价格，又带来更多追加保证金。

实在很难相信，这些真的应该是金融机构用来给万亿美元级资产负债表定价的依据。但眼下我们摆脱不了逐日盯市会计，至少你应当预料到，它会持续助推波动。相信我，它已经做到了。

「应」≠「会」

近来我乐于把近期的事态，比作弗兰肯斯坦对自己造出的怪物失去控制，或者某种人造变异体逃出了实验室。金融部门进行了广泛的实验，把杠杆、证券化、分层、衍生品和逐日盯市会计等易变要素以前所未有的方式组合起来。在实验室里，实验用的微生物会被隔离，直到人们彻底弄清其危险。但在本世纪头十年的金融市场中，它们却被迅速推广，兜售到全世界。

1998 年，长期资本管理公司成了「老练的投资策略也可能失灵、并造成严重后果」的典型代表。这家对冲基金投资于一个高度分散的固定收益套利头寸组合。这些头寸所处的情形是：两种相关资产的价格关系与历史应有的关系出现了小小的偏离——其中一种相对另一种略贵了一点。长期资本管理公司以巨大杠杆大量买入这些微小的错误定价。据其创始人约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）所说，它随后崩溃的原因并不复杂：「该基金以预期收敛为基础加仓……然而头寸剧烈地分散开来。」

多年来，这些备忘录一直在引述我的好友 Bruce Newberg 的话：「不太可能的事总是会发生，而那些本应发生的事往往不会发生。」过分依赖「某件事应该会发生」——而它一旦没有发生，就可能要了你的命。这就是为什么我总在提醒人们，别忘了那个趟过平均水深只有五英尺的小河、却被淹死的六英尺高的人。你必须能熬过低谷。而你的投资成败不应取决于常态结果是否出现；你必须为异常情况留出空间。

近期这轮崩溃中，有不少灾难正是因为「本该发生」的事没有按预期发生：

• 违约本应是相互独立的，但当全美各地的按揭借款人同时开始违约时，次级相关证券还是崩了。
• 拍卖利率票据本应兼具长期融资（永久性）和短期融资（低利率）的好处，因为频繁的利率重设本应消除持有固定利率长期债务所伴随的价格风险。但当拍卖无人竞标时，重设过程就失灵了。
• 在 2007 年第二季度商业房地产见顶时，投资者愿意以 3½% 的现金收益率（资金却是以 5½% 借来的）购买纽约写字楼，图的是那点租金——约 150 美元/平方英尺/年，因为 (a) 租金本应翻倍到 150 美元/平方英尺/年，或者无论如何 (b) 总有别人本应愿意出更高的价接手。但是……并非如此。
• 「绝对回报基金」本应提供稳定的、不受市场波动影响的回报。然而事实证明，只有完全对冲的工具才完全没有市场相关性——如今，一支好的绝对回报基金，可能也就是「跌幅只有市场一半」的那种。
• 一家叫 Peloton 的伦敦对冲基金 2007 年赚了 87%，并在 1 月被评为年度信贷对冲基金。它持有的 AAA 级按揭多头本应继续比其次级空头表现更好。但今年 AAA 级跌得很惨，而他们用杠杆买得太多，结果基金在 2 月就崩盘了。
• 信用违约互换本应是转移信用风险的好办法。但这个市场失控了——在 6 万亿美元的基础债务之上，堆积起 40 多万亿美元的保险覆盖。

显然，投资者之所以投资，只是因为他们预期投资会行得通，而他们的分析也会围绕最可能的情景展开。但他们不能只盯着「理应发生」的情况，而对其他可能性视而不见……他们必须安排好手中的风险与杠杆，使负面结果出现时不至于把自己彻底压垮。

但与此同时，要弄清「需要考虑的可能性」范围该有多宽，又非常困难。没有任何一种投资安排能扛得住每一种可能的事态发展。所谓「最坏情形假设」，是不是本身就有点短视？我常常发现自己会问那个经典问题：「我们该投入多少精力和资本，去为不太可能发生的灾难做准备？」

近期的许多问题，都是因为投资者预期到的结果与实际遭遇的结果不同。是他们太乐观了吗？还是环境抛出了一个本就不该指望有人能应付的难题？

杠杆与风险

关于杠杆与风险，有两条重要的投资原则值得铭记：

第一，杠杆放大结果，但不增加价值。这句话我说过太多遍，本该闭嘴了。但还是再提醒几句：

• 杠杆既放大损失，也放大收益。在拉斯维加斯，人们说：「赌得越大，赢的时候赢得越多。」但他们常常忘了补上一句：「……输的时候也输得越多。」杠杆无非是一种下更大赌注的方式。
• 杠杆放大结果，但不增加价值。它可能带来更高的高点与更低的低点，甚至可能提升预期回报……前提是结果的分布是正态的。但它无法把一笔糟糕的投资变成一笔好投资。因此，杠杆绝不能等同于挑选投资、或重组公司业务与财务的技能对回报的贡献。
• 时不时，人们会琢磨出一些结构，号称能为一项投资增加上行、却不同比例地增加下行。它们很少有像宣传那样管用的。按理说，没有理由指望它们能在不扩大结果范围和损失风险的前提下提升回报。你也许能拿到一项承诺回报 10% 的投资，把它变成一种工具有 90% 的概率赚到 13%、10% 的概率亏光。但问题是

• 最后，除了放大损失和收益，杠杆还会带来下行方向的额外风险——没有相应的上行来补偿：那就是毁灭的风险。杠杆加在亏损之上，会引发追加保证金通知乃至崩盘，却没有相应的好处。这堂课，今天正被好好地补上。

第二，每一项投资、每一个投资组合都包含各种各样的风险，其整体风险就是这些风险的总和。

每项投资都包含与个别公司或资产相关的特定风险，再加上它作为某一行业或市场的一员所承受的系统性风险——也就是它的贝塔。此外还可能有流动性风险、法律风险、货币风险和政治风险。最后，持有资产所采用的结构本身也会引入风险——这里我指的是杠杆带来的风险。

就我眼下的目的而言，简单地说，风险来自你买入的东西，以及你如何为它融资。你可以买风险极高的资产，但如果不加杠杆，你很少会真的亏掉它们——更准确地说，你永远不会亏到触发追加保证金的地步。反过来，你也可以买基本安全的资产，但足够高的杠杆加上足够恶劣的环境，也可能造成崩盘。换句话说，投资所谓「安全」的资产并不必然安全，尤其是当你借钱去买它的时候。

近期我们已经看到，基金即使奔向最优质的资产，也可能同样陷入麻烦。例如，Carlyle 资本公司（「CCC」）以 AAA 级的标准，投资于政府支持的住房机构房利美和房地美发行的机构债券。但它用了 31 倍杠杆：以 6.7 亿美元的股权买入 217 亿美元的证券。这意味着价值只要下跌 3%，股权就会归零。担心违约的银行抽回了贷款；CCC 收到追加保证金通知却无法满足；银行扣押了它的资产；基金随之崩溃。

投资的安全性并不来自做安全的事，而来自安全地做事。换句话说，只要杠杆用得足够多，任何事都可能被搞砸——多到它的波动让人无法承受。

所以，在 1999 年 1 月那篇讨论长期资本管理公司的《才华并不足够》中，我说过：杠杆加波动等于炸药。

金融自毁

近五年的剧烈周期性上行（我认为是从 2002 年 11 月到 2007 年 6 月），加上去年夏天开始的戏剧性、却短得多的下行，让我有机会反思许多现象和值得吸取的教训。这些结论你已经在此前那三篇备忘录中看到过——《这次并无不同》《现在该怎么办？》和《谁干的？》。通过把几条彼此独立的观察串在一起，我对某些事情之间的关联有了新的认识。

• 我已经指出，模型之所以可能失效，原因之一是市场是动态的，而不是静态的。通过反复练习，你可以提高对每项行动后果的掌握，从而找到正确的方法：如果你把球击向 A 点，它会向洞口滚去；如果你把球击向 B 点，它会滚进水里。彻底的掌握之所以可能，是因为高尔夫球场不会对你的击球做出反应。但固定的策略就不然——靠固定策略驾驭市场是不可能的——因为市场是由参与其中者的行为塑造的，它会做出反应、会变化。没有什么投资行为可以在所有市场、所有时间都执行得完美。简言之，事实上，当一种方法被过于广泛地接受时，对它的普遍依赖本身就成了危险的来源。

• 我在华尔街的金融产品创新上费了不少笔墨。当乐观的投资者在场时，创新才成为可能：

• 他们会设想什么可能管用，却低估失败的可能；
• 愿意对新生事物先给予信任；
• 会被早期轻松取得的成功打动；
• 害怕不效仿那些正享受成功的竞争对手所要承担的后果。

过去五年，这些因素助长了前所未有的金融创新，量化分析师们向满怀期待的投资者保证：那些可能让新产品失灵的「肥尾」事件，最不可能发生。

• 量化分析师的预测，通常集中在「事件会落在正常范围内」这一高概率上；但过去九个月，让我们所有人都有机会见识了极端事件。这件事从去年夏天就开始了，当时我谈到「千载难逢的事件」何等常见。高盛的 CFO David Viniar，也许会因 8 月的一句话而被记住：「我们看到的都是 25 个标准差的变动，还一连好几天。」100 年一遇的洪水变成天天发生，本不寻常——但有时候，它偏偏就发生了。

• 最后，我曾提醒读者注意那些在牛市中被发明、号称能创造奇迹、却往往在熊市中经受不住检验的创新。其中最容易被指认的一个，就是「投资组合保险」（portfolio insurance，PI）。PI 是一种由统计学推导出来的技巧，可以在不相应增加风险的前提下提高股票敞口。其原理大致是：市场下跌时，由计算机生成的卖单会被即时执行，从而自动、迅速地降低投资组合风险。PI 在黑色星期一大崩盘（1987 年 10 月 19 日，星期一）之前的那段时期迎来了全盛期。但那天美国股市下跌了 20%；焦头烂额的经纪商根本顾不上接电话；卖单没有执行；从此再没人提起 PI。

几个月前，黑色星期一的二十周年纪念，让我有机会反思投资组合保险短暂的一生。我开始思考——如今我确信——PI 之所以失败，并不是因为黑色星期一碰巧发生；恰恰相反，它促成了黑色星期一的发生，也因此促成了自身的覆灭。

在我 12 月的备忘录《这次并无不同》中，我列出了 2007 年的十二条教训。第四条是「对风险的普遍误解，为良好的风险承担创造了巨大机会」。从很多方面看，1987 年那种「风险控制能创造良好风险」的普遍信念，导致了股票配置在不相应增加风险的情况下不合理地——也是不可持续地——扩张。而这种无忧无虑的买入推高了股价，使回调的可能性越来越大。当 S&P 500 在黑色星期一之前的星期三至星期五下跌 10% 时，PI 的使用者有了一个周末来反复思量。他们似乎认定：根本指望不上 PI 来救自己，也只能大举抛售股票。因此，这种创新并不是被某个偶然事件终结的。它的覆灭，是由一个事件带来的，而这个事件至少有一部分是它自己造成的。

创新通常需要看涨的假设，因此在牛市中容易实现。这些乐观的假设给环境增添了风险；一旦被证明过于乐观，就带来了损失和产品的失败。涨潮所鼓励的裸泳，在潮水退去时自然会暴露。但我想更进一步：在市场这个动态环境中，裸泳最终可以让潮水退去。

一种新式危机

人们问我，眼下的情形是否似曾相识，这轮周期与我经历过的那些相比如何。我告诉他们：这一次，无论程度还是性质，都不一样。

过去我们也有过崩盘，但从未像这次这样广泛而系统化。早先的崩盘都局限于某个特定行业或地区：1990 年的 LBO 债务、1992-94 年的房地产、1997-98 年的新兴市场、2000-02 年的科技股。大多数人宁愿看到问题局限在某个特定领域……那样它就可控、可治、可避。

这一次的崩盘并非源于某个行业，尽管它是在次级按揭中被点燃的。相反，它源自前面讨论过的那些技术的广泛运用：杠杆、证券化和衍生品。由于华尔街把这些技术用在了方方面面，当前的问题才如此普遍、无处不在，并且能够在众多领域造成损失，不论其基本面如何。

这次崩盘发生在基本面健康的背景之下。经济在增长，商业地产没有被过度建造，债券违约率处于历史低位。然而巨大的减记，恰恰就发生在这些领域。因此，解决办法未必来自……

……解决局部的基本面问题。相反，问题是一头多头的怪物，通过传染波及大量领域。拉里·萨默斯（Larry Summers）这样描述：

你有三种恶性循环同时在进行。一个流动性恶性循环——资产价格下跌，人们卖出，因此价格进一步下跌；一个凯恩斯式恶性循环——人们的收入下降，所以他们花得少，所以别人的收入下降，他们也花得少；以及一个信贷加速器——经济损失引发财务问题，反过来引发更多经济问题。

经济与市场如何运转，并没有一张「如果我们做 A，结果就会是 B」这样的示意图。这一点在当前这场危机中尤其成立：造成危机的一些金融技术是新的；另一些则以空前的规模被使用；它们从未以这种方式组合过；也从未经历过一次近期的衰退。尤其是，经济与市场的运转严重依赖心理，而心理不能被当作硬性设定来对待。因此，试图解决这场崩盘的人们，只能从假设和可能性出发。

美联储和政府决心解决这个问题，但我们要实现所需的逆转，很可能不得不付出代价。正如我在《谁干的？》中所写：为了让资本配置的决策富有效率，一个经济体系的目标应当是在时间中创造资本，而不是毁灭资本。设法回避痛苦，只会让未被发现的不良贷款这类问题长期存在，拖延解决方案。我不是专家，但在我看来，下行途中所要承受的痛苦，至少要接近繁荣时人人都感受到的那份愉悦。

除了靠时间慢慢过去，信贷紧缩的解决办法——如果真有的话——或许在于让第 2、3 页所描述的去杠杆过程「短路」。因此，当局会设法让人们：

• 直面现实，承认并减记问题资产；
• 借钱，尽管这些钱的用途看上去前景不妙；
• 放贷，尽管资本稀缺、且有亏损风险；
• 买入被低估的资产，哪怕价格看上去只会更低。

降息已经让借款变得更便宜，而且还会有更多降息。向银行提供的贷款，会让它们有能力放贷。政府让房利美和房地美购买更大额贷款的决定，应当能在住房市场资金短缺的情况下保证资金供应。如果有必要，政府的进一步支持甚至会延伸到这两家机构本身（但这样做会带来道德风险）。暂时不受资本要求约束的金融机构，可以核销并清理自己的资产负债表，而不必担心跌破最低要求。它们甚至可能被允许暂停使用逐日盯市会计。

美联储最近宣布，将用国债置换交易不畅的 AAA 级按揭证券，这是试图让去杠杆过程「短路」。如果美联储的愿望能够实现，这一置换应当会：

• 使部分按揭证券退出流通，从而改善供求平衡，缓解价格的下行压力；
• 让更多按揭证券变得可以持有、也值得买入，尤其对那些想维持库存和市场地位的交易商而言；
• 压低收益率，从而降低经济中的资金成本；
• 为机构提供可用于借入（并贷出）资金的抵押品。

另一方面，贝尔斯登的崩盘则说明了几个重要的局限。和其他金融机构一样，券商是高度杠杆化的实体。它们资产的性质，使其不可能在债务到期时随时偿付。因此，没有一家能扛住「银行挤兑」——也就是信心的流失。正如我在《竞相逐底》中所说，它们提供的产品都一样——本质上就是钱——一旦信心下降，没人愿意说：「好吧，收益率就算差 5%，我可能会赔掉本金，或者先凑合一阵子——但值得，因为他们的产品更优越。」信心下降时，谁还愿意留下？没有人。那么，哪一家金融机构绝对不可能成为信心流失的对象？这个问题留给你们来回答。

何处是尽头？

我小时候，有很多漫画画着身挂三明治广告板的人（还记得他们吗？），上面写着「世界的尽头就在眼前」。但到目前为止，这么想都错了。同样，人们说过，1987 年黑色星期一的时候金融体系已经走到尽头；1998 年长期资本管理公司崩溃时，金融体系也已经走到尽头。可我们依然在这里。尽管人们做了种种把事情搞砸的事，我猜我们还有一段路要走。

对我这样爱担心的人来说，去想象大灾难式的可能性是很有诱惑力的。但这样做没有产出，所以我放弃。我能编出「中国综合症」式的理论，但 (a) 我无法赋予它们很高的发生概率，(b) 我也拿不出什么像样的东西。为金融体系灭亡做准备而做的那些事，一旦结果不是如此，就会被证明是巨大的错误……而结果很可能不是如此。

幸运的是，我职业生涯中最有价值的教训之一，就是 1970 年代初学到的牛市三阶段：

• 第一阶段，只有少数有远见的人开始相信情况会好转，
• 第二阶段，大多数投资者意识到改善确实正在发生，
• 第三阶段，人人都相信情况会永远好下去。

在第一阶段买入可能获利极丰，而在最后那个亢奋阶段买入，往往会以灾难收场。

在 2002-03 年价格低迷时，急于买入的人相对很少。但到了 2004-05 年，买入开始增多，那时价格更高、便宜货更少；2006 年和 2007 年上半年，步伐进一步加快。美国买断基金的募资额，正是这一趋势的写照：

这轮买断资本的增长，又被高得离谱的 IRR 进一步推动——而这些 IRR 又是靠分红式再资本化和快速倒手做出来的，这两者本身就是资本市场环境过热的症状。那些高 IRR，究竟是真正高超的投资技巧或恰到好处的风险承担带来的结果吗？正如我们从那些裸泳者身上学到的——也就是那些来晚了、而不是来早了的人——等潮水完全退去时，我们自然会知道。

为了帮助你思考未来，我照着它的样子构思了反面——熊市的三阶段：

• 第一阶段，只有少数谨慎的投资者认识到，尽管看涨情绪弥漫，情况不会一直好下去，
• 第二阶段，大多数投资者意识到情况正在恶化，以及
• 第三阶段，人人都相信情况只会越来越糟。

当然，我们早已走到这三个阶段中的第二阶段。坏消息很多，被迫抛售也不少。越来越多的人认识到，创新、杠杆、衍生品、交易对手风险和逐日盯市会计之类事物本身就蕴含危险。而这些问题看上去越来越无解。

不过，总有一天我们会走到第三阶段——大众不再相信还有解决之道。除非金融世界真的终结——这不大可能——否则我们很可能会遇到一生一次的投资机会。当人人都忘了潮水也会涨回来时，重大的底部便会出现。那正是我们为之而活的时代。

2008 年 3 月 18 日