鸟舍

第 58 篇 · 2008-05-16 · The Aviary

这一次我不想只停留在一个主题上，而是想谈几个。起初它们也许看似各不相关，但我相信它们同属一类。

一只死鸭子

就市场周期而言，清楚自己身处何处固然重要，但要把这一点看清楚，往往需要相当精细的推断。而钟摆已经摆动、或即将摆动的证据，很少能如此清晰、如此迅速地呈现出来。这正是我下面要讲的这个案例的独特之处。

《竞相逐底》（2007 年 2 月）是我最喜欢的备忘录之一。我认为它清楚地说明：创新与承担风险的钟摆，已经摆到了弧线上不守纪律的那一端。我那时写道，我之所以写那篇备忘录，是因为《金融时报》2006 年 11 月 1 日的一篇报道，报道说：

英国第二大住房贷款机构 Abbey，已把向购房者放贷的标准额度提高到个人或夫妻合计年薪的五倍，突破了约三倍半年薪的传统借贷水平。此前一周，爱尔兰银行抵押贷款部（Bank of Ireland Mortgages）和布里斯托和西区银行（Bristol and West）刚做出决定，把标准工资倍数从四倍提高到 4.5 倍。

引完那段话，我接着得出了自认为令人信服的结论：

不管怎么切分，近年来按揭贷款的标准都已降低，风险已经增加。有合理依据吗？也许有。是周期引发（并被放大）的？我会说是。FT 援引美林（Merrill Lynch）银行业分析师约翰·保罗·克拉奇利（John Paul Crutchley）的话说：「Abbey 贷出五倍年薪，可能是完全明智的——也可能是极其危险的。」按揭贷款无疑变得更危险了。几年之后我们就会看到，这到底是明智的风险承担，还是过度的竞争热情。

资本市场正在举行一场拍卖，资金的供给方竞相争夺交易。在英国住房按揭这个例子里，放贷的权利会落到愿意按年薪最高倍数放贷的机构手里……也就是说，落到愿意承担最多风险的那一方手里。过去几年，贷款人和投资者以更低的回报预期和更高的风险去争取交易流量。我把 Abbey 的决定看作这股潮流的缩影。

所以，你能想象我读到 4 月 8 日《金融时报》下面这则报道时是什么反应：

没有现金储蓄的首次购房者，昨日被挡在了住房市场门外——因为 Abbey 成了最后一家停止提供 100% 抵押贷款的主流贷款机构。一个月前，借款人还能在一批提供 100% 房产价值抵押贷款的银行中挑挑选选；如今，他们至少要支付 5% 的首付……上月初，还有 20 多家贷款机构提供 100% 抵押贷款。这些产品正被银行和建房互助协会一家家撤下，因为它们正在与风险较高的借贷拉开距离。

十八个月前，Abbey 是第一家把借贷标准（以工资倍数衡量）拉到新低的机构。如今，它又是最后一家提高标准（以下首付要求衡量）的。还有比这更能说明信贷周期如何运作的例子吗？

至少目前看来，高风险、无所顾忌的借贷已经成了一只死鸭子——它成了信贷紧缩中风险厌恶抬头、回报要求提高这一轮修正的牺牲品。在信贷周期的高点，谁都能为任何目的弄到钱；到了低点，连本该获得融资的借款人也吃闭门羹。前者极具扩张性，后者则压制经济活动。历来如此。

自由市场万能论的「鸭子」

「Canard」在法语里是「鸭子」。但在英语中，「canard」指「虚假或毫无根据的报道或故事」。这个英语含义来自法语短语「vendre des canards à moitié」——字面意思是「半卖鸭子」，引申为欺骗。

过去一二十年里，一种「canard」（虚妄之说）广为流行：对自由市场最佳配置资本能力的信仰，蜕变成了一种不理性的预期——以为自由市场会带来不断上涨的潮水，托起所有的船，给每个人带来更美好的生活。以下是我对这一传说的理解。

我见证过的最长的周期之一，出现在政府对金融行业的介入上。1929 年以前（那时我还没出生），监管很少。随后那场市场崩盘，很大一部分被归咎于投资银行业乃至一般投资活动中的不当行为，由此促成了重要的新监管。

要了解 20 世纪 20 年代那些有趣的行径，我推荐费迪南德·佩科拉（Ferdinand Pecora）1939 年写的《华尔街在宣誓下》（Wall Street Under Oath）。他领导了调查大崩盘起因的参议院调查委员会，后来成为纽约州法官。该书措辞尖锐：想象一下在今天的证券法约束之外运作的 20 年代华尔街是什么样子。华尔街当时的所作所为，促成了 1933 年《格拉斯-斯蒂格尔法》（Glass-Steagall Act）的颁布——该法强制商业银行与投资银行分离——以及 1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》。于是，强有力的监管体系占据了主导——尤其在民主党掌权的岁月里……

在 1933 年到 1969 年（或 1981 年）之间，民主党人掌控白宫 36 年中的 28 年，掌控参议院 48 年中的 44 年。（在美国，监管通常与民主党和自由派联系在一起，放松管制则与共和党及保守主义相联系。）

然而过去 28 年大不相同，这主要归功于罗纳德·里根和玛格丽特·撒切尔，克林顿和布莱尔的中间派政府予以支持，布什、布什和布朗则从旁助阵。那段时间的大部分里，美联储一直由艾伦·格林斯潘领导，他在思想上受惠于安·兰德（Ayn Rand）——一位笃信自由市场的信徒。人们认为，自由市场方案必然带来最优的经济决策。放松管制、私有化和市场化定价全面铺开。政府在政策制定与控制中的介入受到轻视。简而言之，人们想当然地认为——凭亚当·斯密那只「看不见的手」——利润动机会把资本效率最大化，从而把社会福祉最大化。

这一趋势在过去十年达到顶峰。《格拉斯-斯蒂格尔法》被废止，这为花旗银行与所罗门兄弟公司之类的合并铺平了道路。除了降息和提供流动性以抵御疲软，美联储采取不干预的姿态。投资经理和投资银行家靠业绩（业绩说明他们中谁最有本事）赢得声望，坐收巨额费用。每一个角落的呼声都是「让市场决定」。

然而，近几年的事件已经清楚证明了利润动机诱发的过度。越多越好：更多杠杆、更多创新、给既定证券更高的评级，以及在住宅房地产等领域更多活动。同样清楚的是，并非所有自由市场决定都有益；证明就在这样一个事实里：放任自流让我们陷入了一场金融危机——一些观察者认为，这可能是大萧条以来最严重的一场。

我们该如何调和理论与实践：自由市场决策本应如何运作，与它们实际如何运作？我认为，答案在于短期与长期的差异，以及良性总体趋势与有害例外并存。自由市场在长期内能有效配置资源。但它们无法让潮水持续上涨，而且一些船升起时，另一些会翻覆。正常运转的自由市场，会走向为毁灭搭台的时期，随后便是毁灭本身。它们必然会创造出输家与赢家，创造出资本的毁灭与创造。

在自由市场中追逐利润时，人们可以从事任何不违法的行为。（嗯，实际上，违法的事他们也能做，但希望不会持续太久。）伦理约束能管住一些人，但管不住所有人，而且道德的分量似乎时强时弱。毫无疑问，逐利者有时会试探底线。例如：

• 房屋评估和证券评级的费用，流向了那些愿意给出最高估值的人。他们有没有让这一点影响自己的判断？
• 随着金融脱媒，金融机构意识到，可以靠发放贷款再把贷款转卖出去来赚取费用。为放款量而获得的回报，是否取代了它们过去拿自己的资本冒险时的审慎？
• 金融工程师一旦造出新的分层产品，就能以更低的收益率（更高的价格）把它们卖出去，卖得更多；如果能拿到更高的评级，就能赚取更多费用。对一件既定的工具来说，单一 A 好，双 A 更好，三 A 最好。投资银行家整理数据、喂进模型，再稍作调整，以求尽可能好的结果。我很难相信他们会说：「等等，三 A 对底层抵押品来说太高了」，或者「它不该评三 A，因为有些情景虽然不太可能，却会导致糟糕的结果。」

我并不是说这些人干了违法的事，或者明知故犯。他们只是想为雇主和自己多赚钱。但我相信，是经济上的自利把他们推向极端——在一个为了追逐收入最大化而容许坦诚、怀疑和伦理被遗忘的环境里。

新的虚妄之说展翅高飞

政府对私营部门的介入就像裙摆：忽长忽短。但它的周期很长——要几十年才走到极端，而极端的错误要暴露出来，可能也需要很长时间。

最近几个月，我们读到很多关于加强监管之必要性的说法，今后还会有更多。原因有几点：

• 第一，危机一出现，人们就倾向于寻找简单的解释。监管不足很可能是个好选项。
• 在野党成员总能靠指责执政党及其理念捞到好处。
• 事实是，无论哪种理念占上风，都要为危机负上一部分责任……因为没有一种方法是完美的。监管总会带来繁文缛节和一些低效的、非市场的解决方案，而放松管制总会容许某种程度的牛仔作风。
• 事后指责「扭转监管趋势就是解决办法」很容易，事前反驳却很难。

于是，如今呼声已经响起。人们蜂拥而上，反对者则试图用「更好的行为」和「自律」把它挡住。《金融时报》4 月 10 日写道：

信贷与消费者信心正在消退，这很可能损害公司利润。自由市场主义者反对了几百年的国家干预，如今已被大张旗鼓地合法化。

保罗·沃尔克（Paul Volcker）4 月 12 日在《金融时报》上写道：「这个光鲜的新金融体系——尽管有那么多才华横溢的参与者，尽管有那么多丰厚的回报——没能通过市场考验。」对自由市场全知全能的信仰被暂时搁置了。

《纽约时报》4 月 15 日报道，主管国内金融的财政部副部长鲍勃·斯蒂尔（Bob Steel）对一位「超级监管者」或「市场稳定监管者」寄予厚望，说此人「将就华尔街最复杂机构的资本水平、交易敞口和杠杆做出裁决」。但该报又说，就在过去两年里，「斯蒂尔先生还担任过两个委员会的共同主席：一个称高压监管正在扼杀金融创新，另一个认定对冲基金能够自律」。时代确实变了。

作为时代的一个标志，金融新闻与评论网站 breakingviews.com 5 月 14 日写道：

现在看来，放任不管的金融监管方式显得失职……格林斯潘对资产价格的不干涉态度，伴随着对银行监管的忽视，以及对监管较少的金融机构扩张的欢迎。如今，把金融市场托付给自我修正，看起来荒唐……当局需要重新认识一点：金融市场太重要、太冲动，不能任其不受约束地运转。有细心而持续的监管，它们才能运转得更好。（着重号为原文所加）

取代基于市场的决定，我们很可能会看到更多对自由市场活动的限制。我无法相信政府能在配置资本和防止过度方面比市场做得更好。但当前的痛苦——再加上监管所宣称的目标（避免伤害、限制掠夺行为、保护弱势群体）——会让这股潮流难以抗拒。正如马丁·沃尔夫 4 月 16 日在《金融时报》所写：

更多监管正在到来。把政治家和决策者吓成这样之后，即使最乐观的银行家也一定意识到了这一点。问题是，新增的监管会不会起到任何作用。（着重号为原文所加）

有些具体举措可能提高金融安全，比如 (a) 增加复杂结构化产品和表外工具所需的资本储备，(b) 对后者进行充分、详细的披露。某些监管的增加看似恰当，尤其是针对表外实体的——而表外实体正是大多数银行损失的源头。安然事件过去才六年，最严重的滥用又藏在表外，新的危机还能从同一个地方冒出来，实在令人惊叹。银行享有存款保险（政府批准的印记）和廉价的联邦基金便利。因此作为交换，它们的全部实体都应受到严格监管。既然已经清楚，非银行业务不会被允许拖垮我们的大银行，这一点就尤其正确。

但我认为，有很多理由说明，监管的普遍增加不会达到人们期望的程度。以下是我的前十二条：

1. 发现监管漏洞比堵上漏洞容易得多。金融专业人士不断创新、不断扩张。监管者必须努力追赶，而他们手上的工具常常是过时的。等新规则终于制定出来，金融家早已转向发明新产品、开辟新漏洞了。
2. 一个简单的事实是，被监管者行动的财务激励，比监管者作出回应的动力更强。投资银行家每周工作的时间，是被指望监督他们的人的两到三倍——这不会没有影响。
3. 最有才干的监管者最终往往跳槽到受监管的机构去工作，这削弱了监管的有效性，也让监管体系的秘密外流。
4. 对冲基金和衍生品是许多过度行为的幕后推手，要让它们就范尤其困难。当下，一个巨大的不确定领域是信用违约互换（CDS），尤其是资本充足率和交易对手风险方面。CDS 成为牵连大量对冲基金的衍生品，并非偶然。该怎么监管它们？
5. 衍生品特别难监管，因为很难量化其中包含的风险。举个最简单的例子：你向某人卖出一份「无保护看涨期权」（naked call），赋予他以每股 2 美元的价格向你买入 100 股你并不持有的股票的权利。如果股价涨到 5 美元，你就损失 300 美元（你已收到的 2 美元，与现在必须为买入 100 股用于交割而付出的 5 美元之间的差额）。如果涨到 10 美元，你亏 800 美元。涨到 100 美元，你亏 9,800 美元。涨到 1,000 美元，你亏 99,800 美元。涨到 10,000 美元，那就是 999,800 美元，以此类推。对于无保护看涨期权（以及与之等价的无保护卖空），潜在损失在理论上是无限的。那么，你的资产负债表上该体现多少风险？没人说得清。该按「最坏情形」算吗？可最坏情形又是什么？还是用模型估计一个可能结果？过去几个月已经清楚地表明，那些估计毫无用处。
6. 值得指出的是，银行——也许是我们监管最严的金融机构——正报告着最大的亏损。监管可以改进、可以收紧，但很难相信真能指望它来防止危机。同样，按揭贷款发放过程中的弱点巨大，却没有任何监管者站出来反对。
7. 有人提议，应当要求金融机构做压力测试，看看它们能在困难时期撑多久。可你该要求它们能撑过多么糟糕的环境？什么才算最坏情形，银行应该为它做准备吗？如果银行总被要求能挺过像 2 月、3 月那样的情形，它们可能永远不会放贷。
8. 加强和改进风险管理的呼声，也会出现在监管建议里。但过去十年，风险管理行业付出的努力可能超过了此前所有此类努力的总和。这些努力显然没能阻止当前的危机。事实上，风险经理们的认可很可能在近几年助长了一种虚假的安全感，从而催生更自信（也更大）的冒险。
9. 既然近来许多最大的错误都出在信用评级领域，那么很自然要问：监管能让评级更准确吗？根据 4 月 25 日《国际先驱论坛报》的一篇文章：

参议员克里斯·多德（Chris Dodd）……几乎是在恳求 SEC 主席克里斯托弗·考克斯（Christopher Cox）争取新的授权。他建议，也许把信用评级交给某种非营利机构、让它没有利益冲突，会是个好主意。他和[参议员]谢尔比（Shelby）都暗示，SEC 应当吊销那些经常出错的信用评级机构的营业执照。

你能想象这种做法会奏效吗？你愿意让一家缺乏经济激励的机构来设定信用评级吗？由谁来判断它们是否「经常出错」？而「经常出错」包不包括那些被证明过低的评级，还是只算过高的评级？过去四十年里，这两种情况我都见过很多。

10. 同样，本轮周期最大的失策之一，是让那些对贷款的信用质量没有持续利益关联的人去放贷。于是有人建议，应当要求贷款人在贷款被证券化并转售后，仍把一部分资金留在风险中。监管者能阻止一个动力十足、非做成不可的贷款人绕开这项要求吗？比如，他们要怎么阻止一家机构通过在衍生品里持有对冲头寸，来对冲自己的赌注？
11. 我读到的一些提议涉及金融高管的薪酬。银行家的奖金应当与风险调整后的业绩挂钩。奖金应当是长期性的，并附带追回条款——一旦未来的利润变成亏损，就予追回。政府真有可能监管私营部门的薪酬吗？在我们这种制度下，又应该这样做吗？这两个问题我的回答都是「不」。
12. 最后，这次痛苦的根源是不审慎、怀疑不足，以及对创新过度信赖。《国际先驱论坛报》3 月 29 日说：「国会的民主党人……正推动对风险借贷施加更严格的限制。」我还在别处读到一项建议：按揭贷款人应当被要求负责任地行事。这些事怎么监管？监管者怎么要求良好的判断力，又怎么衡量它？

我认为，艾伦·格林斯潘在 4 月 7 日《金融时报》一篇评论文章中对形势的总结堪称精彩：

监管者要想有效，就必须有前瞻性，以预判下一次金融失灵。这一点从未被证明可行。面对真正不确定性的监管者，几乎从未——如果有过的话——具备抢先行动所需的那种对未来的清晰预见。大部分监管活动聚焦于引发以往危机的那些事项。除了大力加强揭露欺诈的努力（这是我长期关注的问题），更大幅度的监管收紧能改善金融表现吗？我怀疑。问题不在于监管不足，而在于对监管者能防止什么抱有不切实际的期望。否则，该如何解释英国金融服务监管局（其有效性备受推崇）怎么会把北岩银行搞砸？或者在美国，我们最好的审查人员多年来屡屡失手？这些都不是偶然。

次级债问题的核心，是投资界的误判……即便手握完全干预的权力，说监管者能阻止次级债之灾，也不可信。（着重号为原文所加）

马丁·沃尔夫在 4 月 16 日的《金融时报》上掂量了这项挑战：

监管若要有效，就必须覆盖所有相关机构和所有重要国家的全部资产负债表；必须聚焦于资本、流动性和透明度；同样重要的是，必须让金融体系不那么顺周期（pro-cyclical）。

这是一项艰巨的任务。结果很可能达不到目标。

不，政府干预并不是让金融体系免于极端和危机的钥匙……放任自流也不是。但潮流很可能转向监管。事实是，只有当人类的情绪和对利润的追逐不再走向极端，周期——以及周期中危险的过度——才会停止出现。无论是政府干预还是自由市场，都永远无法带来那样的结果。

黑天鹅

当今最有名的一只鸟，是《黑天鹅》（The Black Swan）——纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的第二本书。你也许记得，塔勒布就是《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）的作者——我曾说那是一本必读之书（见 2002 年 10 月《回报及其形成方式》和 2006 年 12 月《猪草》）。他当过对冲基金经理，自称哲学家，写的书几乎读不下去（我猜是故意的）。但书里也包含了一些极其重要的观点。

《随机漫步的傻瓜》的主旨是：塑造投资业绩——乃至一般历史——的许多力量本质上是随机的，人们却常常无视这一事实，还赋予它们一种只有在不随机时才说得通的含义。因此，某一年业绩最好的投资者，可能正是塔勒布所说的「幸运的蠢货」——他下了一个极端又不明智的赌注，结果被一个概率极低、纯属偶然的事件救了。所以，一年的出色业绩，对下一年会怎样毫无指示意义。

《黑天鹅》延续了同样的笔调，强调高估知识和预测能力的危险。书名——以及主题——取自澳大利亚一种不寻常的鸟：在外国人开始造访之前，从没有人见过它们，因此欧洲人一度认为它们不存在。

据塔勒布说，「黑天鹅」有三条标准。前两条是：它应当「属于异常值」，并且具有「极端影响」。这些「高后果事件」不常发生、概率不大，而这一点常常被理解成它们不存在、不可能发生。两者的差别也许很小，却极其重要。

塔勒布的第三条标准是：黑天鹅现象具有「追溯性（但不是前瞻性）的可预测性」。由于人们能在事后为它们「编造解释」，就渐渐相信自己能够理解其原因，并预测未来的事件。简言之，他们低估了对这类事件能有先见之明的限度——如你所知，这是我反复出现的主题——也低估了随机性的作用。为了让自己的世界简单些、便于套用既定的统计分析，量化分析师们把钟形曲线之类的标准属性，强加给那些远远不够规则、根本不适合这样处理的事件。

《黑天鹅》去年出版，时机绝佳，因为近来的许多臭名昭著的事件都符合塔勒布的标准：

• 按揭证券化中最大的错误源于：「房价从未在全国范围内下跌」被理解成了「房价不可能在全国范围内下跌」。
• 创新的金融产品依据常见的概率分布来建模，而这些分布也许根本不适用于所研究的现象。于是，可能性被那些从未在现实世界里「观鸟」过的商学院应届生过度简化了。
• 最终，那些被说成极不可能的事件发生了。但它们不该完全算作意外，本该有人预料到。模型让人们把有 1% 损失概率的事当成无风险。然而，人们偶尔需要被提醒：「不太可能」并不等于「不可能」。黑天鹅确实会发生。

现在，记住上面最后一点，让我们把黑天鹅当作一个实务问题来谈，而不是一个供哲学沉思的话题。说「黑天鹅应当为之做好准备」很容易，说掉进过去几年陷阱的人忽略了显而易见的风险，也很容易。我 12 月的备忘录《这次并无不同》里，写了 07 年的一条主要教训：

投资的存活，必须在短期内实现，而不是靠长期的平均。这就是为什么我们绝不能忘记那个涉水过河却淹死的六英尺高个儿——那条河平均只有五英尺深。投资者必须能熬过低点。

这句话的道理显而易见。投资者当然必须为意外的发展做好准备。有很多金融活动，从合理预期看长期平均会有效，却可能给你带来糟糕的一天——由于结构岌岌可危或杠杆过度，你在那一天彻底完蛋。

但真有那么简单吗？说要为糟糕的日子做好准备很容易。可是要多糟才算？最坏情形是什么，你得天天都有能力应付它吗？

和投资中的一切一样，这不是黑白分明的问题。你承担多大的风险，取决于你选择多大程度地追求回报。你在组合中建立多少安全，应当取决于你愿意放弃多少潜在回报。没有唯一正确的答案，只有权衡。正因如此，我接着写道：

因为确保在不利情况下[存活]的能力，与在好时光里最大化回报并不相容，投资者必须在两者之间做出选择。

多年来我思考过的最有趣的问题之一是：我们该花多少钱——以保险费或放弃回报的形式——去防范「不太可能发生的灾难」（我用这个词指代黑天鹅）？但它终究只是一个问题。每个人都要用自己的方式作答。

电线上的鸟

有一则古老的谜语：十只鸟停在电话线上。猎人射下其中一只，还剩几只？常见的回答是九只。但正确答案是零——其余都被枪声惊飞了。这也许是个笑话，却说明了容易被忽视的「连锁反应」（我那些英国朋友称之为 knock-on effects）。

在《一切都好……真的吗？》中，我谈到人们如何把去年夏天的事件说成一次孤立的次级危机，忽视了它蔓延的潜力。如今大多数人已经明白，「次级危机」只是一场可能很漫长的普遍经济困难和市场疲弱的第一幕。

我对经济和投资趋势思考得越久，就越把每一项发展看作对别的事情的回应。你或许也注意到，我讨论当前事件时，总是绕不开它们的前身。我把去年夏天以来的事件——以及将延伸到未来数月乃至数年的事件——看作一场连锁反应：

• 次级危机是过去几年各种趋势累积的产物：杠杆、证券化与分层、金融工程、宽松的评级、不受监管的非银行放贷。
• 信贷紧缩是顺理成章的下一步。住宅按揭领域的乱象，催生了一系列更普遍的发展：

1. 风险厌恶上升，
2. 要求更高的风险溢价，风险资产价格随之下跌，
3. 杠杆和流动性被抽走，
4. 杠杆基金崩盘，头条新闻令人惊恐，
5. 银行蒙受损失，资本充足率受到威胁，
6. 资本被囤积起来，新贷款无从获得。

• 这导致金融机构出问题。高杠杆投资上的损失，必然带来一种危机心态，而这种心态很容易演变成一场全面的危机。金融机构有什么特征？

1. 高杠杆，
2. 几乎完全依赖短期存款和借款，来为缺乏流动性的较长期资产融资，
3. 承担风险——这正是它们的业务所在，而正是靠承担风险，它们才赚取借贷利差（如果借入安全、贷出也安全，利差从何而来？），
4. 透明度极低。

还有什么配方，比这更容易让信心枯竭？一旦金融机构失去客户的信心，还有什么能阻止挤兑？没有——英国去年 9 月在北岩银行、美国今年 3 月在贝尔斯登都发现了这一点。还有什么比怀疑金融机构的安全性，更能给经济注入恐惧？

• 剩下那只还没落下的「鞋」，关系着对更广泛经济的影响。经济靠信心运转。人们肯在非必需品上花钱，是因为预期将来会更好、收入会增长。企业肯扩张厂房、员工和库存，是因为预期销售会增加。金融机构肯放贷，是因为预期能收回本息。投资者肯提供资本，是因为预期资产价值会上升。一旦这些预期受到怀疑，增长过程就会停滞。经济连续两个季度收缩，就会被宣告为衰退，正面的假设进一步受到怀疑。

企业已经在报告下滑或令人失望的盈利（连通用电气也一样）。失业率在上升。石油和食品价格上涨，可能削弱消费者的支出能力。那些吓人的头条——不管他们看不看得懂——已经伤了他们的心气。消费者信心处于低位，预期未来会改善的美国人越来越少。消费支出的增长，很大程度上得益于信贷可得性的扩大。如今信贷变少，就意味着支出变少。这可不是滋生经济活力的温床。

人们强烈地一致认为，我们会看到一场衰退——而且很可能已经身处其中。第一季度 GDP 有增长，但最终销售是下降的，产出之所以增长，只是因为企业增加了库存。这些库存增加很可能是非自愿的；一旦它们停止或反转，GDP 增长很可能转为负值。

请注意，经济低迷并不是终点。消费和工业活动放缓，可能反过来作用于这个过程的开端，带来进一步的房价下跌、进一步的减记、进一步的信贷收缩，如此等等。然后，当水平低到一定程度，会有某种神秘的力量让周期转向正面。

在经济和市场里，事情从不孤立发生。鸟确实成群结队。过去事件的影响还会继续扩散。

灰烬中的凤凰？

一如既往，乐观者和悲观者之间正在进行一场拔河。这一次赌注异乎寻常地高，言辞也与潜在的深远后果相称。

过去几周，市场靠着「最坏的已经过去」之类的表态上涨：高盛（Goldman Sachs）的劳埃德·布兰克费恩（Lloyd Blankfein）说：「我们离终点比离起点更近。」摩根大通（JP Morgan Chase）的杰米·戴蒙（Jamie Dimon）说：「也许已经过去了 75% 到 80%……」雷曼兄弟（Lehman Brothers）的理查德·富尔德（Richard Fuld）说，最坏的阶段已经「在我们身后」。摩根士丹利（Morgan Stanley）的约翰·麦克（John Mack）说，美国次级市场已经打到了第八局，或者「第九局上半」。

另一方面，美林（Merrill Lynch）的约翰·赛恩（John Thain）说：「我希望说我们已经到终点的人是对的。不过我对此有些怀疑。」卢米斯·塞尔斯（Loomis Sayles）资历深厚、业绩卓越的债券经理丹·富斯（Dan Fuss）说：「这是我职业生涯——差不多五十年——里最令人担忧的金融局势。」乔治·索罗斯（George Soros）则把这一幕说成「比二战结束以来任何其他金融危机都严重得多」。

人们谈论 3 月 17 日——摩根大通出手救助贝尔斯登的那一天——是底部。在那之前的几周，市场心理糟透了；若没有这次救助，跌势会深得多；救助之后，心理和市场都实质性地回暖。那天当然算「一个底部」，但我不太确定它就是「那个底部」。

贝尔斯登的救助，解决了信贷紧缩、投资者态度和金融机构之间可能出现的螺旋式下跌。但它并没有给按揭违约或经济疲软画上句号。按揭还会继续得不到偿还——如果利率推高可调利率贷款的还款额、房价继续下跌，违约的数量还可能加速增加。3 月的所作所为，并不能预先排除经济放缓、公司利润下滑或债务违约。最后，它似乎并没有怎么改善信贷的可得性。有几个因素可能继续构成——或转而构成——进一步的压制：

• 银行减记还会继续公布。银行与次级相关的损失，大部分可能已经浮出水面，其规模与当前的房价跌幅和按揭违约水平相当。但这并不意味着这些趋势不会走得更远——若真如此，未报损失的储备金就还得重新补足。IMF 预测按揭相关损失总额为 1 万亿美元。当然，迄今公布的减记数字远未达到这个水平。普遍的共识是，大多数持有者在这件事上不像美国的银行那样坦诚。
• 打破僵局的进展正在推进，但尚未完成，而且积压还在不断增加。每当银行公布大额减记，我都忍不住觉得，第一反应就是：「我想知道还剩多少没披露出来。」只有人们不再这样想，信贷紧缩才可能迎来真正的缓解。
• 同样，「悬挂」的过桥贷款出售正在增加，一些投资银行显然正在接受这样一个事实：2006 和 2007 年买进的贷款卖不到面值。最近我们看到了按 90% 价格的出售，往往还附带卖方提供融资。但就像按揭损失的情形一样，完全可能出现新的放贷义务，再次拖累金融机构的资产负债表——公司在做买断交易时安排了超额信贷额度，如今这些额度正在被提取。
• 信贷的可得性仍是个问号，尽管情况似乎在好转。尽管美联储维持低利率，所有中央银行也大规模注入流动性，银行同业拆借利率中仍然含有可观的收益率利差，交易量也有限。4 月 28 日，《金融时报》援引约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的话说：

信用的减弱足以带来崩塌，但信用的增强虽是复苏的必要条件，却并非充分条件。

换言之，正如《金融时报》所说：「银行没有倒闭，并不代表它们就能像以前那样放贷——况且就算能，它们也不会。」

• 和住宅价格一样，商业地产价格正从过去几年因投资资本过剩而达到的非理性高点回落。商业地产的广泛崩盘若与重大衰退同时发生，可能会让这段时期变得很痛苦。但迄今为止，重大商业违约和失败的再融资还寥寥无几。
• 经济消息眼下虽然不算糟糕，但也谈不上乐观。消费支出、通胀、就业和商业投资，都可能受到负面发展的冲击。高杠杆公司的违约率才刚刚开始上升。
• 最后，信用违约互换这类衍生品的可行性尚未经受检验。这意味着要么 (a) 它们不会惹麻烦，要么 (b) 它们会惹麻烦，只是还没发生。这是又一个潜在负面因素尚未被消除的例子。

自贝尔斯登获救以来，市场已经大幅上涨。在我看来，那些此前忍住不去「接下跌的飞刀」的人，可能认定自己等得太久了，于是急于买入——怕的是再不投资会显得难看。4 月 28 日《金融时报》的总结，我认为正中靶心：

尴尬的事实是，没有人确切知道信贷紧缩最终会对全球经济和金融市场造成多大影响。从基本面看，想要保住本金的投资者完全有理由保持谨慎，直到下行幅度变得更清楚。但选美博弈（人们押注的不是谁最漂亮，而是大多数人会认为谁最漂亮）表明，许多专业投资者正持这样一种看法：无论他们私下有多恐惧，他们的多数同行都在看穿眼前的余波、看向更美好的未来。

市场既然能预期到未来五次衰退中的八次，自然也就能预期到未来五次牛市复苏中的八次。（着重号为原文所加）

我并不是说悲观者对、乐观者错，也不是说我们确实面临一场持续的危机。我倾向于认为，这种可能性存在，而且还有更多只「鞋」可能落下。重要的是，按揭证券和杠杆贷款虽然已经历尽劫难、可能算得上便宜，大多数其他资产却还毫发无损，或者已经反弹。股票尤其如此，似乎并未反映这个经济体的「鹅」可能已被煮熟——它们不过是从 2007 年的历史高点小幅下跌。

所以你想问：「这一切都过去了吗？」以下是我的底线：

• 针对一年前的过度，已经出现了一次显著的修正。价格下跌了，风险溢价上升了。恐惧和风险厌恶重新回到了等式里；不加约束的乐观不再是常态。
• 与基本面恶化——尤其是迄今为止的按揭违约——相关的损失，大部分已经被确认。
• 市场心理——在贝尔斯登获救前的日子里跌到了「末日」水平——已经从悬崖边回升，并且还在往上走。这可能是个令人担忧的信号，说明谨慎不足；但心理引发大规模向下螺旋的风险，似乎暂时已经排除。
• 然而，可预见的未来并非没有重大风险，其中许多是真实的风险，而非心理上的风险（在经济学中这两者还能区分的程度上）。很可能出现进一步的房价下跌，带来更多按揭违约和额外减记。美国消费者在能源和食品价格上涨、对未来忧心忡忡的双重夹击下，很容易放慢支出，进一步削弱经济。而且我们仍然相信，许多定价过高、杠杆过高的私募股权交易，将无法在经济放缓中存活下来。

前景仍然呼唤审慎……只是不像一两年前那样多、那样紧迫了。那时，人们接受低回报去投资，相信什么都不会出错。今天，这种乐观已被驱散，预期回报中已经包含更慷慨的风险溢价。

然而，只有当大量的审慎——而且希望是过度的审慎——已经在市场里积聚起来时，才是转向高度激进的时刻。我们还没到那一步，但有理由相信我们正朝那个方向移动。

2008 年 5 月 16 日