讲不通

第 59 篇 · 2008-07-31 · Doesn't Make Sense

学者们对市场有效性有自己的理论。他们说，市场参与者消息灵通又理性，因此市场会做出正确的决策，给每项资产顺畅地标上正确的价格。也正因如此，投资者才往往找不到击败市场所需的错误定价。

但投资者——乃至这个星球上的大多数人——远非学者们所假设的那种不动感情的计算机器。他们会做出有缺陷的决定，会上当受骗，无时无刻不在从一个非理性立场摆向另一个。事实上，商业、投资和政治世界里有那么多非理性、就是讲不通的事，让我惊叹不已。我在这里要写的，就是其中几件。

让市场点歌

在《谁干的？》中，我谈到过花旗集团前 CEO 查克·普林斯（Chuck Prince）。2007 年 7 月初，他有一句机敏的评论：「当音乐停止时，就流动性而言，事情会变得复杂。」然而他紧接着又说：「只要音乐还在响，你就得起身跳舞。我们还在跳。」花旗跟其他银行一样跳得多、甚至更多——在次级相关减记上亏得一样多或更多——于是普林斯在 2007 年 11 月丢了工作。

我着重指出的普林斯那句话，似乎象征着从 2003 年初到 2007 年夏天占主导的态度。人们在干危险的事——常常即使意识到伴随的风险也照干，普林斯似乎就是如此——因为他们看清了：要想保持竞争力，别无选择。

听到普林斯离任的消息，我第一反应是想到两点：(a) 一家公司表现如此糟糕时，CEO 或许就该丢工作；(b) 要避免这种命运，普林斯只需让花旗避开他指出过的那种危险行为。如果他真做到了后者，花旗今天就会跻身赢家之列，而不是输家之列；它就不必以低迷的价格发行股票来补充资本；相反，它本会有资金去利用今天更好的市场环境。因此，「只要音乐在响，花旗就必须跳舞」这种说法——让市场来点歌——本身就说明普林斯的领导是有缺陷的。

被迫的短期主义

但说普林斯和花旗本来只要拒绝随大流就能避免麻烦，这对吗？让我们做点如今某些 DVD 允许你做的事：倒回去，设想一个不同的结局。现在是 2005 年 7 月，而不是 2007 年 7 月。查克·普林斯很有先见之明地说：「当音乐停止时，就流动性而言，事情会变得复杂。我们不会掉进那个陷阱。从今天起，对贷款、按揭、次级债、CDO 和 SIV，我们采取保守姿态。别人想跳就跳吧；这一曲我们坐着不跳了。」

那会怎样？他也许不会在 2007 年底丢工作，而是会丢得更早。为什么？因为从他发表那番声明到 2007 年 7 月，普林斯一直都会像个傻瓜。别的银行在争夺市场份额，花旗的份额却不断萎缩。别的银行借便宜的钱做按揭相关投资、赚取看似诱人的利差，花旗却袖手旁观，放弃唾手可得的利润。股东们会吵着要普林斯的人头。

说到底，这又是我最爱的三句格言之一：比时代超前太多，与犯错无法区分。

在我认为美国商业最错误的两件事中，最糟的是短期主义。（另一件是高管在公司业绩糟糕时仍能如鱼得水。）公司因短期成功而得到奖赏，因短期失败而受到惩罚，很少有人关心长期。唯一要紧的是「你最近为我做了什么？」而这里面很大一部分压力来自股东。

几年前的一篇备忘录里，我列过一些在我职业生涯中已渐渐湮没无闻的词语，其中包括「受托责任」（fiduciary duty）、「保本」（preservation of capital）和「股息收益率」（dividend yield）。还有一个是「长期投资者」。

大多数投资经理每季度都要对照一个基准接受一次考核，并被寄望能创造超额价值。有些客户手指扣在扳机上，随时准备砍掉一位落后一两年的经理。正因如此，经理们自己也手指扣在扳机上，随时准备抛掉一只短期表现落后的股票或债券。而旗下证券表现落后的公司 CEO 同样坐在热椅上——董事会很少支持让华尔街失望的高管。

太多人把长期看成不过是一连串短期的加总。他们认为，要取得最好的五年投资记录，办法就是依次拼出未来二十个季度里每个季度都表现最佳的二十个组合。没有人愿意投资于一家可能要等长期投资在未来兑现之后才能发力的公司。他们会今天就卖掉它的股票，并假定自己以后还能买回来。

有鉴于此，公司在强调短期业绩方面承受着巨大压力。它们会如何应对？

• 最大化收入（也许通过塞满销售渠道、提供把未来销售提前到现在的折扣）。
• 在研发这类见效慢的领域把开支降到最低。
• 借钱回购股票，因为债务资本便宜、股权资本昂贵（尽管股本带来安全性，杠杆则放大风险）。

你希望自己的公司这么做吗？大概不希望。但来自外部的集体压力，会不会迫使公司朝这些方向走？绝对会。那些在短期内最大化利润的做法，往往会在长期内减少利润、增加风险，可如今它们也许不得不做。

投资者正变得越来越短视，其中最甚者莫过于某些对冲基金——它们看重按年计算的激励费。普通股票提供的回报，或许与公司利润增长大致相当，而好公司的股票在长期内应当跑赢大盘；但对冲基金（及其投资者）期望的更多。他们有强烈的动机去持有一篮子近期表现最佳的股票。一种做法是建仓，然后向公司施压，要求「最大化股东价值」。由于紧盯短期业绩和短期报酬，他们主张的许多东西——比如分拆、股票回购和超大额股息——从长期看可能并非最优。但那不是他们在意的。

这类行为正好印证了 5 月《鸟舍》中描述的那场关于放任自流的争论。从长远看，让资本掌握在那些不受条条框框约束、可以到处追逐利润的老练、专注、聪明的经理人手中，应当对社会有利。理论上，他们愿意逆着羊群下注、采取不受欢迎的立场、向迟钝的管理层发起挑战，这应当是件好事。但在短期内，他们可能带来不稳定效应——尤其是当几个这样的人步调一致时。也许这恰恰说明，自由市场这套方案——几乎和其他一切一样——既有正面也有负面。

如果查克·普林斯 2005 年就让花旗坐到场边，某些对冲基金很可能会设法逼他下台。而花旗看上去过分保守，董事会也许顶不住。所以，你经营一家上市公司时，光是对的并不总是够——你必须在短期内就是对的。而在选择行动路线时，被选中的通常是对短期有利的那条，而不是对长期有利的那条。这一切似乎都不理想。

不可靠的评级

过去几年里，权力最大、却把自己搞得最没面子——而且被曝光得最彻底——的群体，大概要数信用评级机构了。它们被授予准官方的地位，充当信贷市场的警察，结果却一败涂地。

这并非什么新鲜事。我一向认为评级机构容易出错，而我职业生涯的很大一部分，就是靠利用它们的错误度过的。它们常常把看似安全的债券评得太高，把有风险的债券评得太低。它们调整评级很慢，可一旦终于调整，又常常矫枉过正。说到底，按评级来管理债券组合，结果不是徒劳无功，就是灾难。更可能赚钱的办法，是反着评级来下注。

然而，当政府认为华尔街必须受到监管、债务投资者必须受到保护时，他们转向了评级机构。在这么做之前，我怀疑有没有人核查过评级一贯的准确度。现在我们知道答案了。数以千计的结构化按揭证券评级被证明过高，随后遭到下调——往往一次降好几级。不必被降级的 CDO 层级成了例外，而非常态。换言之，评级大错特错。

在我看来，三 A 评级不仅应当意味着违约概率低，还应当意味着被降级的概率低。机构们也许会说，住宅违约的发展打了它们一个措手不及；但我认为，三 A 评级还应当意味着「被打措手不及」的概率低。顺着「黑天鹅」的思路想：某样东西如果可能遭遇「不太可能的灾难」，就不该获得三 A 评级。可显然，很多这样的东西都拿到了。

注定失败的模型

底线很简单：有缺陷的过程，得不出可靠的结果。现在大多数人都意识到，评级过程缺陷重重。

我以前写过它最大的弱点：评级机构是由债务被评级的发行者雇佣并支付报酬的。在《现在一切都糟了？》（2007 年 9 月）中，我把它比作一场由被告挑选法官、还付法官薪水的审判。但现在我意识到，这个等式里我漏掉了一个重要元素。它其实是一场这样的审判：被告可以在选定法官之前，先问几位候选法官各自会怎么判。发行者可以把拟发行的证券描述给多家机构，听听它们大概会给什么评级，然后雇佣自己想要的那一家。

想想这种安排给一家机构带来的激励：费用归给愿意开出最高评级的那家。随大流，利润就增长；坚持原则，你就会被甩在后面。

我在 60 年代进入这一行时，穆迪（Moody's）和标普（Standard & Poor's）靠销售出版物订阅赚钱。所以它们的客户是投资者，它们不必对发行者感恩戴德。但当它们开始从发行者那里拿到大部分收入时，这些机构就明白了是谁在给它们的面包抹黄油。

还有一个更深一层的问题：只有高于平均的判断力，才能让你成为卓越的投资者。对未来的共识看法已经体现在市场价格里。只有比共识更敏锐的人，才能帮你做得比平均水平好。

现在让我们转向评级过程。谁都会算当前的财务比率，看清一家公司今天怎么样。而在普通人眼里，未来跟共识眼里并没有两样。因此，要对一家公司的前景做出有帮助的评估，你需要一个能比大多数人更好地预见各种可能性和风险的人。可如果某个人对债券前景有超凡的洞察，他会靠给信用评级谋生，还是去找一份管理投资的工作？金钱不是一切，但大多数人倾向于把自己用在最高、最好的用途上。我想可以公允地说，评级机构吸引不到债券大师。

由于评级行业竞争激烈、利润率微薄，机构分析师获得的报酬，往往来自给出高评级和「响应迅速」——而不是独到的洞见。有原则、保守的决策得不到回报——这一点如今已昭然若揭。

穆迪 5 月披露，由于一个编程错误，十一只欧洲 CPDO（为签出大量信用保险而设立的复杂投资工具）被错误地评为三 A，而不是双 A。好吧，人人都会犯错。但情节变得复杂起来。

据《纽约时报》7 月 2 日报道，苏利文与克伦威尔律师事务所（Sullivan & Cromwell）为穆迪做的一项调查发现，即便在错误曝光之后，评级也没有得到纠正。它的报告

……指责负责监控和调整评级的员工在错误被发现后，考虑了「不适用于评级过程的因素」……在一份声明中，穆迪表示，身份不明的员工违反了这样一条准则：分析师只应考虑信用因素，而不应考虑「对穆迪、或对发行人、投资者或其他市场参与者的潜在影响」。

究竟发生了什么，并不完全清楚，而我认为也没有人真想把事情说清楚。不过看起来，穆迪的员工是出于「商业原因」，对那些已被曝光的评级错误置之不理。

据《华尔街日报》5 月 23 日一篇关于评级的文章，穆迪和惠誉（Fitch）

……承认它们曾应债券发行者或其银行的请求，更换负责该债券评级的分析师。据评级公司现任和前任官员说，更换通常发生在某只特定债券评级完成之后，这意味着该分析师不会参与该债券发行者的下一笔交易……

据知情人士说，在穆迪，为债务抵押债券（CDO）评级的团队中，至少有一位分析师在过去几年里被调离了某家特定投资银行的交易——此前该银行的银行家要求换一位提问题更少的分析师。

据一位知情人士说，穆迪的另一位按揭分析师被调到了该公司的监察部门——此前一位穆迪高管认同某投资银行家的看法，认为这名分析师太挑剔了……

「我们是一家服务企业，」惠誉结构化融资集团董事总经理约翰·博菲利奥（John Bonfiglio）说。（着重号为原文所加）

最后，7 月 9 日的《纽约时报》提供了评级机构内部电子邮件的几段摘录——它们摘自 SEC 一份针对评级机构的调查报告：

「我们没有资源来支撑我们现在所做的事。」

「我想搞清楚，我们能不能判断出，因为我们的决定，我们是否会损失业务——如果能，损失多少？」

「我们本周会和你们团队开个会，讨论调整房地产资产 CDO 的评级标准——因为一直存在丢掉交易的风险。」

让不受监管、有时还不专业的组织，在错误的激励下行事，去执行超出自身能力的任务，还充当资本市场的看门狗——这讲不通。但这正是已经发生的事。

什么时候差反而是好

只有在爱丽丝梦游仙境的世界里，信用评级差才会变成好事。而今天这套复杂、以规则为基础的会计体系，却让它成为可能。

5 月 18 日，《华尔街日报》刊登了债券和按揭保险公司 Radian Group 的故事。尽管业务表现不佳，一项会计收益却让它报告第一季度净利润 1.95 亿美元——原本它要报告的是 2.15 亿美元亏损。然而，这是一项不同寻常的收益：它并非来自 Radian 资产价值的上升，而是来自其负债价值的下降。

据该报说，事情是这样的：

会计的一条基本规则说，负债价值的减少会带来一笔收益，通常会提振利润。根据新的[逐日盯市会计]规则，公司在考量某些负债的市场价值时，必须计入市场对自身财务健康状况的看法。在这种情况下，一家公司糟糕的健康状况，反而可能导致其负债价值减少……

换言之，如果你欠了钱，而你偿还债务的概率下降了，你的财务状况反而会变得更强。但偿还能力下降，难道不该与疲弱挂钩，而不是与强劲挂钩吗？在制定这样的规则之前，本该有人问一问它们是否讲得通。似乎没有人问过。

同样，逐日盯市会计——在极端情况下——可能要求一家公司按「假设全部资产今天就被迫出售所能实现的价格」来给资产估值。而随着越来越多资产被假定需要抛售，这些价格很可能会走低。清算价值与内在价值或持续经营价值大不相同。我们真的想以「所有资产都将立即出售」的假设来给资产估值吗？那又有什么意义？

都怪投机者

当前关于投机者在油价定价中作用的争论，让我想起 1952 年有人问诺亚·斯威特众议员（Rep. Noah Sweat）对威士忌有何看法时，他那段经典的回答：

如果你说的威士忌，是那魔鬼的酿造、毒药的祸害；是玷污纯真、废黜理性、摧毁家园、制造苦难与贫穷的血腥怪物；是的，是那种实实在在夺走幼小孩子口中面包的邪恶之酒，它把正直善良的基督徒男女从正直优雅生活的巅峰，推入堕落、羞耻、绝望、无助与无望的无底深渊——那么，我的朋友，我全身心的每一根纤维都反对它。

然而，如果你说的威士忌，是交谈的油、哲学的佳酿、生命的灵药；是好朋友相聚时饮用的麦酒，它让歌声在他们心中荡漾、让满足的暖光在他们眼中闪烁；如果你说的是圣诞的欢愉，是让老先生在霜晨里脚步带上几分弹性的提神之啜；如果你说的是那种让男人放大欢乐、忘却人生巨大悲剧、心碎与悲伤的酒；如果你说的是那种每年向我们的国库倾入无数百万美元、为我们残疾的孩子、我们的盲人、聋人、哑人、可怜的衰老体弱者提供悉心照料、为这个国家修建最美好公路、医院、大学和社区学院的酒——那么，我的朋友，我绝对地、毫无保留地赞成它。

这是我的立场，而且一如既往，在原则问题上我拒绝被折中。

我想你可以说，斯威特众议员发现威士忌的优劣全在观者眼中。看起来，「投机者」在油价攀升中的作用也是如此。

政客们似乎并不急于把关于石油的真相告诉选民：

• 我们用得太多（也许因为在美国，它比别处便宜）。
• 我们的汽车不如应有的那么高效。
• 今年以美元计的石油价格涨幅，很大一部分可能要归因于一个事实：现在一美元能买到的商品（或其他货币）比 12 月时少得多。
• 哦对了：在燃油效率标准等领域，华盛顿完全掉了链子。

因此，一些政客把价格上涨归咎于别人——投机者——也就不足为奇了。但什么是投机者？答案大概会像斯威特众议员的回答那样。问外行人，答案会是一个游手好闲的赌徒，为了不合理的利润冒不明智的风险。

在大宗商品市场，人们区分「商业」和「非商业」交易者。商业交易者可能在经营主营业务的过程中买入石油（比如航空公司、公用事业公司或炼油厂），因而有理由对冲价格上涨的风险。它也可能是一个石油生产商，想按当前价格卖出未来产量，以防范价格下跌。做价值判断的人，认为这些都是「正当」理由。

另一方面，投机者是非商业交易者——任何业务不直接依赖石油的人。当前的愤怒情绪暗示，他们没有买入石油的正当理由。

但那些想把自然资源作为均衡组合一部分长期持有的投资者呢？或者想寻求抗通胀保护的普通人呢？或者想把自己储备的一部分投到别处，而不是持有容易贬值的美元的主权国家呢？这些动机并非「不正当」，也不该被贬低。

尤其是，有人建议禁止养老基金交易石油。这与其说关乎防止不当行为、或解决我们国家的能源问题，不如说关乎找替罪羊和短期观感。

一切价格——都是由供需互动决定的，而这些因素的短期波动可以淹没长期基本面。当然，上述各类买家的增量需求，可能把近期油价推高到原本会达到的水平之上。但上行的压力无疑也来自 (1) 消费增长（尤其是在中国和印度这样的发展中国家），(2) 国际紧张局势加剧，以及 (3) 一个简单事实：既然现在一美元能买到的东西比过去少，卖主要求每桶更多美元就是合乎逻辑的。有多少责任应当合理算在投机者头上？

全球每年消耗 300 亿桶石油，按今天的价格算，价值超过 4 万亿美元。投资者——甚至投机者——买入石油，真的要为今年那 300 亿桶油总成本增加 1 万亿美元承担很大责任吗？我不认为这种解释讲得通。

当经济或市场出了大问题，政客和媒体常常觉得，指着所谓的作恶者很有吸引力。这比承认监管失职、或者承认我们面临棘手问题，要容易得多。这轮经济事件之后，我们肯定会看到批评、甚至起诉。但任何不端行为，更可能是宽松环境的症状，而不是问题的原因；惩罚它们，也不太可能成为解决问题的有效一环。

消除对损失的恐惧

几周前，我和《洛杉矶时报》那位很有洞见的商业记者汤姆·彼得鲁诺（Tom Petruno）有过一次很愉快的交谈。他借我们同为加州人的共同经历，提出了一个我认为非常贴切的类比。内容如下：

我们都听说过美联储的行动与道德风险之间的联系。过去几十年里发生过许多事件和恐慌：黑色星期一、长期资本管理公司的崩溃、千年虫、科技泡沫破裂、9/11，以及一场又一场衰退。每一次，美联储都冲进来降息、增加流动性，以预防或抵消其压抑效应。据说有几次，这些行动避免了世界金融体系的崩溃。

但代价是道德风险：一种不断增长的预期，认为美联储会救助不审慎的风险承担者。当局的行为让人们以为，他们总会来救场，从而鼓励了冒险。而无论我们是否参与，我们都要共同承担救助风险承担者的代价。就这样，美联储保护参与者的政策鼓励了冒险，风险越积越高。结果是房地产泡沫和全面的信贷紧缩——两者合计，让数百万人损失了金钱、也许还有他们的房子，把金融机构逼到悬崖边，也让政府耗费了大量解决问题的资源。

汤姆问我，难道我没看出，我们金融体系的管理方式与对待森林火灾的政策之间有相似之处吗？西部各州一直有森林火灾，原因各种各样：闪电、乱扔的烟头、失控的营火，甚至纵火。虽然不受欢迎，但这些频繁的火灾有一个好处：它们清除了旱季里每年产生的、相对少量的干灌木。

但近年来，当局迅速扑灭这些火灾，以免它们失控。结果，灌木年复一年地堆积起来。今年 5 月，当一连串反常的闪电风暴引发 2000 场火灾时，堆积的灌木把其中一些变成了大规模的熊熊大火——而当时消防资源正捉襟见肘。

上周日（27 日），《洛杉矶时报》开始刊发一个关于森林火灾的大型系列报道。以下是其中一段：

政府驯服野火的长期运动，反而让问题变得更糟了……通过尽可能快地扑灭大多数野地火灾，林务局（Forest Service）妨碍了大自然当管家——那些曾经清理内华达山脉和美国西南部松林的、频繁而规规矩矩的火灾。如今，林地缠结着茂密的灌木和枯枝。一旦火灾爆发，常常会爆炸式蔓延。

听着耳熟吗？显然，金融危机与森林火灾之间的类比是站得住的。我告诉汤姆，正如美联储越来越爱出手解决每一个问题，让人们冒了更大的风险，及早灭火的政策同样制造了道德风险，因为它鼓励人们把房子建到森林深处。保护那些不明智建造的结构，成了社区的责任——正如政府如今觉得它必须救助次级借款人和金融机构一样。

资本主义能产生伟大的结果，但必须允许参与者既可能赢、也可能输。如果不允许，他们就会相信，唯一可能的结果是赢，最坏也不过是打个平手。只有获利的希望与亏损的恐惧相互平衡，才能做出好的商业决策。亏损的恐惧绝不能消除。必须允许这套体系运作。当然，这又必须与防止灾难的愿望相平衡——而这就需要一些非常艰难的选择。

指望一个「V」形

最后，关于对复苏的预期，我想提出一句忠告。我听到有人预测，事情明年就会好起来。例如，本月初，电梯里的一个新闻显示屏引用了一项预测：房价 2009 年将上涨 4%，几乎抵消 2008 年的下跌。

人们已经被训练得习惯期待 V 形的下跌与复苏。1987、1990、1994、1998 和 2002 年，我们都见过市场和经济的快速下探与回升。但事情不一定非那样不可。我们这些 70 年代就入行的人，知道还有另一种情形。

70 年代经历过 1973-74 年标普 500 下跌 37%；「漂亮五十」成长股的巨大损失；1973 年阿拉伯石油禁运；百分之十几的高通胀；百分之二十几的短期利率；以及《商业周刊》那篇臭名昭著的封面故事《股票的死亡》。滞胀横行，工资-价格螺旋似乎无路可逃。人们戴着推广福特总统 WIN 计划（「现在就打败通胀」）的徽章，可徽章和计划都没起什么作用。纽约的股票经纪人开起了出租车，想在投资行业找份工作极其困难。这意味着，要想在 70 年代成为投资行业的一员，你基本得在 1969 年之前就入行。而那又意味着，你在 1969 年时至少得有 21 岁……如今已是六十多岁。我们这些还在工作的人，已经不多了。

我可以告诉你，70 年代没人谈论「V」形。我们经历了持续近十年的金融萎靡。当时我们觉得能指望的最好情况，是一个「碟形」复苏——那完全是另一回事。

正如我 3 月在《潮水退去》中所说，经济不是硬连线的，没有人事先知道事情会怎样发展。此外，这次的某些要素前所未见。综合起来，我看到的是：一些问题不会很快消失，以及一段疲软期可能持续超过数月或数个季度的可能性。

首先，让我们看看金融机构和住房市场。众所周知，近年来这两者结合在一起，靠着杠杆、创新结构和轻率买入，制造出一个泡沫。机构和住房都受到严重伤害，而且很可能给经济的其他领域带来伤害。要遏止它们的下行螺旋，我认为必须发生四件事：

• 房价必须停止下跌。
• 住房按揭必须重新变得可得。
• 金融机构必须不再继续发生新的减记。
• 金融机构必须能够筹集额外资本，以重建资产负债表。

我看到的问题是：这四件事，每一件都依赖于另一件的发生——一个经典的先有鸡还是先有蛋的问题。房价不停止下跌，减记就不会停止。按揭不变得可得，房价就不会停止下跌。贷款人不筹到资本，按揭就不会变得可得。而减记不停止，资本就不会自由可得。哪一件会先发生，从而为其他几件铺路？什么能促成它发生？什么时候？

当然，这些事会发生。也许出于我们无法预见的原因，也许毫无明显理由，也许仅仅因为事情变得太糟、糟到不能再糟。我在这里把它们过一遍，只是要说明为什么我看不到轻松或快速的解决方案。不过话说回来，我很少是个毫无节制的乐观者。

其次，消费支出是经济的一大支柱，而且没有理由认为近期前景是正面的：

• 就业、收入、财富效应和消费者的总体心理都很可能偏负面，从而对经济起压抑作用。
• 更高的能源成本、更高的按揭还款（因通胀担忧推高利率而上升），都可能拖累消费支出。
• 消费者不太可能还像过去那样容易借到钱。信用卡可能不再那么容易到手。用房屋净值借款可能几乎不可能——何况无论如何，也没有那么多净值可借。
• 美国消费者多年来没有储蓄，所以银行里几乎没有钱可花。
• 消费者可能终于意识到，储蓄必不可少。如果真是这样，为了储蓄，他就得花得比挣得少——终于如此。这同样会压抑支出。

过去十年——甚至 2008 年上半年——的记录显示，美国消费者的韧性强得令人难以置信，不愿打破消费习惯。因此，支出保持强劲并非不可能……只是不合逻辑。

基本上，我认为这个经济必须蛰伏下来。金融机构必须充实资产负债表，消费者也一样。风险容忍和金融创新应当减少。监管注定会增加；而作为支持金融机构的交换，联邦政府很可能会要求它们降低杠杆、少冒风险。因此，融资可能会稀缺。

但正面因素确实存在。以美元计价的出口，在世界其他地方看来非常便宜，会提振美国经济。美联储也会尽一切可能帮忙（但它降息只能降到一定程度，而且还必须对通胀保持警惕）。

乐观者与悲观者之间，照例在进行一场拔河。7 月 18 日，《金融时报》援引德意志银行 CEO 约瑟夫·阿克曼（Josef Ackermann）的话说：「我们正看到危机终结的开始。」但就在第二天，《纽约时报》援引艾伦·布林德（Alan Blinder，美联储理事会前副主席）的话：「金融体系现在看起来比一个月前糟糕得多。」

总体而言，我仍然认为，经济在一段不短的时间里保持疲软的几率更大。鉴于当前住宅房地产和金融机构之外普遍缺乏被压低价格的资产，逐步投资大概不会让你错过什么绝佳的机会。但它会让你远离麻烦，并确保你有资本去把握未来任何便宜货。在我看来，眼下放慢脚步是最有道理的。

2008 年 7 月 31 日