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第 110 篇 · 2018-01-23 · Latest Thinking

再谈市场

正如我在 9 月（《又来了吗？》）所写的，我 7 月那篇备忘录《他们又来了……又来了》，有些读者把它理解成了极度看空。最典型的例子，是一位电视评论员的报道：「霍华德·马克斯说，是时候离场了。」正如我在 9 月所说，有两句话我永远不会说（因为它们要求的确定性，远超我认为可以达到的程度）：「离场」和「是时候了」。市场的钟摆，很少摆到足以让非黑即白的观点名正言顺站住脚的极端。大多数市场都太不确定、太微妙，容不下如此斩钉截铁、横扫一切的说法。

在 9 月，我注意到那篇警示性的 7 月备忘录，对人们究竟应当如何应对市场着墨不多，而我试图补上这一点。现在，我想就今天的市场做一番更完整的讨论——既讲利多，也讲利空。

利多——在我最近的两篇备忘录里，我主要谈的是应当谨慎的理由；在这里我要说清楚：当前局面中，我确实看到了利多。它们大多与基本面有关——主要是健康的宏观经济展望，以及由此而来的每股盈利（EPS）增长潜力。

• 美国经济正在稳步前行，始于 2009 年的这轮复苏，已成为史上最长的复苏之一（到此刻已有 103 个月）。世界其他经济体也加入进来，成就了一种罕见的东西：全球同步增长。多数经济体似乎在积蓄动能、而非失去动能，而且短期内似乎还不会耗尽。
• 既然这轮经济复苏并没有伴随上行方向的过度，那么当衰退最终到来时，它也不必是极端的。简而言之：没有繁荣，就没有萧条。
• 奥巴马政府期间复苏迟缓，原因之一是资本投资处于低位（资本投资在复苏期常常是过度滋生的场所）。我认为，这是因为企业界担忧总统对商业似乎漠不关心、且倾向于加强监管。没有人愿意在一个对商业不友好的环境里做长期投资。相比之下，特朗普总统无疑致力于成为一位亲商的总统、一位放松监管的总统。这一变化带来了企业高管乐观情绪、信心与「动物精神」的上升——而这些极有可能自我强化。因此，举例来说，2017 年前三个季度，资本开支以 6.2% 的年化速度增长。
• 最近出台的税法将降低税率，把钱放进缴纳美国税的企业口袋里，并促使美国公司长期滞留海外的大量外国利润回流。其总体上对企业的利润、现金流、或许还有资本投资都非常有利（见下文）。
• 失业率已降到 4.1%，接近 60 年来的最低水平——这意味着我们正逼近「充分就业」（尽管成年人的劳动力参与率异乎寻常地低）。既然就业余量所剩无几，我们有理由认为，近期的 GDP 增长将转化为工资增长，进而转化为需求进一步增长。
• 今天的潜在回报虽然偏低，但在低利率的背景之下，可以说仍是合理的。
• 全球通胀水平偏低，意味着央行行长们不必急于加息来抑制它。没有明显的理由去预测恶性通胀。
• 因此，短期内利率上行虽然很可能发生，但可以预期会是渐进的、幅度有限的。
• 除了个别角落，投资者的心理还称不上欣快与鲁莽（尽管近来一直在增强）。多年来，市场一直在「攀登忧虑之墙」——这个老派的说法描述的是一种健康的上涨：它的发生不是因为欣快与对风险的无知，而是尽管有种种感知到的弊病，仍然发生。
• 市场下行的已知催化剂——衰退、通胀急剧膨胀、利率大幅走高、主要央行的重大失误、华盛顿的政府失灵，以及战争——都不可能被赋予超过温和水平的概率。

利空——与上面列出的利多相对，多数利空围绕两点：(a) 那些有可能恶化的正面基本面因素，或 (b) 人们为这些宏观利多支付的高价格，以及制造这些价格的投资者行为。

• 虽然展望并非黯淡，但若干议题确实代表着真正的不确定性，也提供了担忧的依据：长期经济增长缓慢的可能、利率与通胀上行的潜力、刺激性货币政策逆转与美联储转为证券净卖家的影响、自动化程度上升对就业的含义、世界对中国增长的依赖，以及政治与地缘政治的尾部风险。随着市场上涨，关于所有这些的议论似乎都安静了下来。
• 我们知道利率很可能上升（这会与大多数资产类别形成竞争，并要求资产价格更低）。我们只是不知道会升多少。
• 刻画宏观经济环境的某些要素，可以被描述为「年事已高」或「异常高企」。例如，当前的复苏是史上最长的复苏之一；GDP 增长率处于过去十年的区间顶端；利润率远高于平均。这类东西可以延续、甚至变得更好，但胜算并不站在它们一边。看起来，我们也许能在没有衰退的情况下度过接下来 18 个月，但如果做到了，这将成为 20 世纪 50 年代以来最长的一次复苏。当然不是不可能，但那是逆着胜算的。
• 多数估值参数，要么处于史上最贵之列（巴菲特标尺——股市总市值对 GDP 之比、市销率、VIX、债券收益率、私募股权交易倍数、房地产资本化率），要么处于史上最高之列（市盈率、希勒周期调整市盈率）。过去，这样的水平之后总是跟着下行。因此，今天决定投资，不得不依赖于「这次不一样」的信念。
• 绝大多数资产类别的潜在回报，都处于史上最低之列。
• 投资者在这个「低回报世界」里榨取好回报的需要，正使他们从事我所说的亲风险行为。他们为资产支付高价，接受有风险的、结构拙劣的命题。在这样的气候里，「审慎的」投资者很难维持传统水平的安全。那些不愿承担风险的投资者（也就是「拒绝起舞」的人），可能会被排挤到场边。
• 其结果，我 7 月那份备忘录得到了大量这样的回应：「市场很贵，但我认为它还有空间可走。」当投资者认为某项资产或某个市场很贵，却因为觉得它或许还能再涨一点而继续持有，这样的市场能有多健康？害怕错过（亦即「FOMO」）是投资者变得激进最有力的理由之一，也是最危险的理由之一。
• 市场行为暗示，投资者身上有一种平静，而这种平静可能被证明是不切实际的（因而容易反转）。例如，2017 年是史上第一年，标普 500 从高点到低点，竟然没有一次回撤超过 3%。同样，在年末的一段六个月里，VIX（一项反映投资者对标普 500 期权定价所隐含的波动水平的指标）有 40 多个交易日收于 10 以下；而此前，它从未在六个月内这样超过六次（《纽约时报》，1 月 14 日）。
• 如今，许多投资决定看来都建立在相对回报、现金与国债回报之不可接受、高估的市场或许还有空间可走的信念，以及 FOMO 之上。也就是说，它们并非建立在绝对回报，或价格相对内在价值是否公允之上。因此，正如我的同事胡里奥·埃雷拉（Julio Herrera）前几天所说：「估值是一门失传的艺术；如今一切都关乎动量。」
• 我们最需要担心的潜在下行催化剂，或许正是那些未知的催化剂。而且，尽管我最近读到，牛市不会老死、也不会因自身的重量而垮掉，但我想，有时候它们确实会（谁能指出 2000 年那场牛市与科技泡沫崩溃的催化剂，我赏他一美元——那可不容易）。

以上内容的底线是：有些人为基本面而兴奋，另一些人则对资产价格保持警惕。两种立场都有道理，但正如经常发生的那样，困难在于想清楚该给哪一边更大的权重。

正如我在 9 月所写的，大多数人（当然也包括媒体）想要明确的答案：进还是出？买还是卖？承担风险还是规避风险？但如此简单的答案很少是正确的。投资者可以采取的立场有一道宽阔的光谱。光谱的一端是最大限度的进取（100% 投资于高贝塔、高风险的资产，或者借助杠杆超过 100%），另一端是最大限度的防守（100% 现金，或也许是净空头）。大多数投资者从来不会身处两端中的任何一端。

而我今天当然也不会身处任何一端；我会处在中间的某个位置。这话说起来容易。但在哪里呢？更靠近光谱上偏牛的一端，还是偏熊的一端？还是把两者同等权衡？正如读者所知，我今天的回答是：我会偏向光谱上防守或谨慎的那一侧。在我看来，宏观上的不确定性、高企的估值与冒险的投资者行为，排除了进取，也让防守显得更明智。

首先，我确信容易赚的钱已经赚完了。举例来说，标普 500 自 2009 年的低点以来，按总回报计算大约翻了四倍。市盈率从 2011-12 年的低十几倍涨到今天的 25 倍，这当然比从眼下再翻一倍容易得多。因此，我们能确定的只有一件事：眼下在美国股票上赚钱的前景，已不是五六年前的样子了。而既然如此，那么承担比六年前更少的股票风险，岂不是很恰当？

几乎每一个资产类别的潜在回报都远低于正常水平。因此我看不出有进取的理由。有些投资者可能会采取进取姿态：为了身处最具风险（因而有望回报最高）的资产之中；为了在市场继续上涨时榨出最后一滴回报（前提是他们能在顶部离场——这在每一个强劲上涨的市场里都存在）；或者为了在这个低回报世界里实现高回报。我不认为其中任何一个是什么好主意。

多年来，我用来刻画市场的那些因素，本质上一直没有变过：

• 大量大图景的不确定性，
• 低于标准的潜在回报，
• 高于平均的估值，以及
• 亲风险的投资者行为。

在我谈论这一看法的这些年里，从来没有人对其中任何一条提出过异议。你呢？这才是关键问题。而如果没有异议，你打算怎么办？

你可以在一年前、两年前、三年前乃至更早，就提出上面这四点。而我大体上确实提了。因此，在过去几年的不同时点上，主张多持一些现金是说得通的。然而，大幅转向现金会是一个大错误——从市场表现来看当然如此，从道理本身来看也是如此——而我认为，今天这样做仍然会是错的。

这些年来指引橡树的那句箴言——「前进，但要谨慎」——我在提出时是这样描述自己立场的：

• 前景并没有那么糟，价格也没有那么高，还不到该采取最大限度防守的时候（而如果你今天转向最大限度防守，你的回报将接近零——这是多数人无法承受的）；但是
• 前景也没有那么好，价格也没有那么低，还不到进取就是正确做法的程度。事实上，我唯一确定的事就是：没有进取的余地。

所以我没有说「现在就离场」，现在仍然不会说。但我认为，这依然是应当在组合管理中纳入一大剂防守的时期。在谨慎的投资组合里保持充分投资，是过去几年一直恰当的姿态。它为橡树带来了大体上可敬、甚至更好的业绩。进取当然会带来更高的回报，但我认为它无法先验地为自己辩护。（一个不正确的决定，是最终没有取得好结果的那个，还是做出之时就是错的那个？你知道，我坚持认为是后者。）

那么今天呢？什么变了？在上面刻画投资环境的四条之外，我还要再加三条：

• 经济正在走强、而非走弱，而且华盛顿在支持这一进程，
• 价格甚至更高了，估值指标已经上移，
• 以及，如我所说，容易赚的钱已经赚完了。

因此，当前环境依然是混合的——基本面更好、价格面更差。正面的近期经济展望、低水平的利率、多数投资者对回报的需要，以及温和的心理，似乎都表明离场会是一个错误。另一方面，高到极点的资产价格、宏观层面的脆弱，以及我们周围无处不在的冒险行为，则为相当程度的谨慎提供了理由。

经济表现良好时，风险不会抬头，冒险者欣欣向荣，低风险替代品的回报缺乏吸引力——投资者往往会放下审慎，断定高价格本身并不是问题。这通常会被证明是一个错误，但可能要花上好几年。

为了增强说服力，我引用一段赞同这一看法的文字：

市场似乎对这样一个命题极为自在：只要宏观环境保持良性，股价就可以继续以远远跑赢发行人利润增长——从而也远远跑赢其内在价值增长——的速度升值。市场参与者中几乎没有人关心恰当的估值水平——也就是资产与其价格之间的关系——而我们认为，这种状况终将不可避免地带来负面后果……

今天，稳定的经济、低利率、巨大的现金流与强烈的投资者乐观情绪组合在一起，已经创造了一种气候：在其中，资本对好的投资和坏的投资同样可得，而风险很少被视为应当回避的东西。

那是我在 1997 年写下的话，出自一篇仅向客户发送的备忘录，题为《你是投资者还是投机者？》。我那时是在示警，就像现在一样。而它花了将近三年才被证明正确。那并不意味着它写下来的时候不正确……只是太早了。

如今，开始有人谈论一种可能的「牛市后期融化上行」——它让投资者赚到更多钱，但或许也满足了一个完整泡沫形成的条件。（这或许正是通常的投降模式的一部分：那些未能充分参与的人，在市场连年上涨之后，终于失去了继续克制不买的意志，投降便发生了。）支撑「融化上行」理论的基本主题包括：(a) 上面列出的基本面利多确实存在，以及 (b) 欣快心理的到来——而欣快至今缺席。

对我来说，关于总体市场展望的要点如下：

• 缺乏广泛的欣快，当然是任何短期看空观点中的一个重要缺陷。
• 因此，没有理由断定存在一个即将破裂的泡沫。
• 然而，投资者的心理正变得越来越自信。
• 资产价格已经异常高企。
• 未来的事件仍然不可预测，但今天的高价格意味着：大幅长期上行从此处开始的胜算，并不站在这一边。
• 没有人说得清短期内会发生什么。

资产价格与估值指标确实令人担忧，但心理及其含义——还有时机——是不可预测的。我认为，我们能知道的差不多就是这些了。

因此，橡树将继续基于价值及其与价格的关系进行投资，而不会试图根据对经济、市场或心理的预测来择时。「融化上行」派说，那些定价已经高昂的证券，可能会变得更加高昂。我们绝不会去赌它们会不会。

我们 2011 年后的箴言仍然有效：当我们找到合理的命题时，我们就投资——尽管带着谨慎。我们正在投资，而且——除了那只专门募集来等待机会激增的困境债务基金之外——我们无意处于不投资的状态。如果我们找到回报前景、结构与风险都合理的东西，不会因为觉得它们一年后会变得更便宜就放过。而且，我们正把自己的观点向客户讲清楚，以便他们——尤其是在我们的开放式策略中——能在进取与防守之间做出自己的选择。我们乐意私下继续与客户进行这一讨论。

对新税法的反应

国会中的共和党人已经通过、总统已经签署了一项他们赞颂为「全面税制改革」的法案。它值得一评。华盛顿正在发生的一切，比以往任何时候都更加政治化、更少有两党合作，但在这里我要努力保持客观、不党不派，同时提出我认为重要的观察。

首先，就个人课税而言，它算不上什么改革。它并没有从根本上改变什么收入被课税、收入如何被课税，或课税流程的结构。它削减或取消了一些抵减与漏洞，但数量并不算多。而且我怀疑，它还缩短了税法的篇幅。

我认为最要紧的是：它主要是给大多数美国人减税，而减税具有刺激性。正如我以前说过的，当前美国的经济复苏是史上最长的复苏之一。经济表现良好；似乎正在积聚力量；而且感觉这场复苏还能延续更久。失业率正逼近充分就业，GDP 增长很可能进入一个更有活力的时期。那么，为什么还要刺激？

• 试图人为地延长一场已经漫长的复苏，是没有道理的。经济有起有落，增长率有升有降。政府（和央行）应当接受这一点，而不是企图永远维持快速增长——那会增加过热的风险。过去二十年里，我们以痛苦的第一手经验，领教过那些阻止经济放缓的努力带来的后果。GDP 增长可以靠一针财政肾上腺素（比如减税）暂时提升，但那无法永久地提高它。
• 而且，政府正在实施一项刺激性减税，正值美联储加息并逆转其证券购买之际——这不显得奇怪吗？美联储担心复苏的延续和可能的走强会导致通胀加速，因此它正在采取行动「撤走潘趣酒碗」。这说得通。为什么政府要采取方向相反的财政行动？
• 前「赤字鹰派」们一致愿意通过一项给赤字和债务再添超过 1 万亿美元的法案，这体现了有人所描述的那种「意识形态可塑性」。那些投赞成票的人，必然已经断定：分发好处最能赢得选票。这对未来的财政纪律是不祥之兆。

这部税法的核心，是把企业利润的名义税率从 35% 降到 21%。它有哪些可取之处？

• 我们的企业税率不应当高于其他国家的税率——而迄今为止它一直如此。更高的税率，会给企业激励去海外而非在美国扩张产能；鼓励美国企业并入外国公司或在海外重新安家；并让外国企业拥有相对的盈利能力优势。
• 更低的税率对我们的公司有好处，而我们对企业利润的税率，如今已是发达世界最低的之一。我们这些人把美国在世界上的领先地位很大程度上归功于资本主义，因而认为那是个好主意。我坚定地相信，在一定限度内，「对通用汽车有利的，对美国也有利」。
• 由于我们此前的企业税制，美国公司有 2.8 万亿美元的海外利润现金滞留在海外。如今，这笔钱将以低至 8% 的税率回流。
• 有充分的理由相信，降税与汇回将充实企业金库、提升信用评级、增厚股息，并为股票回购提供资金。
• 但以上这些，都不是当初向公众推销企业减税的依据。相反，它是被标榜为「就业创造者」的。在失业率已低于平均的情况下，许多 CEO 告诉我，他们被合格工人的稀缺捆住了手脚。那么，如果企业在美国扩张，谁来填补新增的工作岗位？而如果没有工人可用，新的工厂（和工作岗位）真的会被创造出来吗？
• 在推动税改法案通过的最后几天里，我听到一位脱口秀嘉宾说，企业及其所有者会与员工和消费者分享收益。我们看到，税法颁布之后，有不少公司加薪或发奖金，但我怀疑那不是出于慷慨。企业如果需要吸引、留住和激励工人，可能会提高薪酬；也可能出于竞争原因而降价——但动机将是利润最大化，一如既往。我怀疑这部税法会从根本上改变它们的行为。

所以，你若愿意，可以把它叫作给企业部门的一份礼物，但我认为，它不太可能是什么就业创造者，也不太可能是美国中产阶级的长期福星。

这部法律会有加分项，也会有减分项。对我来说，1 月 11 日威廉·达德利（William Dudley）——纽约联储德高望重的长期总裁——的一次演讲，把底线捕捉得最好：

虽然最近通过的 2017 年《减税与就业法案》很可能在短期内为增长提供额外的支持，但它是有代价的。毕竟，天下没有免费的午餐。这部立法将加重国家更长期的财政负担——而这一负担已经面临其他压力，比如随着婴儿潮一代退休而升高的偿债成本与福利支出。虽然这在今天看来并不让市场参与者十分担忧，但当前的财政路径是不可持续的。从长远看，无视预算算术，会有推高长期利率、挤出私人部门投资、削弱国家信誉的风险。这些动态，可能抵消税改方案对资本支出与潜在产出可能具有的任何有利的直接影响。

在所有可能性之中，我发现自己同意达德利对可能后果的看法。在其他条件相同的情况下，这部税法很可能随时间推移导致更高的赤字、更高的国债、更高的经济增长、更高的通胀、更高的利率、更高的联邦偿债需求——进而带来更高的赤字与债务。这些东西倾向于结伴而行，而它们合在一起，构成了达德利所描述的不可持续的财政路径。这展望本就令人不安；而减税将使事情变得更糟。

这部税法的回报相当清楚：短期内，经济很可能走强，企业利润会增加，多数美国人的实得工资会上升。但长期的好处不那么确定，而且存在重大而隐蔽的风险。

接下来，我想花些时间谈谈 SALT。不久以前，我们中的多数人还以为它是「战略武器限制谈判」（strategic arms-limitation talks）的缩写，但突然间（据我所知就在过去几个月里），它转而代表「州税与地方税」（state and local taxes）了。

住在所得税低或没有所得税的州里的人，或许没有特别留意新法中与 SALT 相关的部分，但在我居住的纽约，这是个热门话题，很值得一谈。此前，为限制双重征税的影响，采用分项扣除的人可以从按联邦层级课税的收入中，扣除他们缴纳的全部州税与地方税——其原则是：一个人只应当对州税与地方税（包括所得税、房产税与销售税）分走一份之后剩下的部分，缴纳联邦所得税。

众议院版的法案彻底取消了这项扣除，但最终的法律允许最高 10,000 美元的扣除。这避免了对收入在 10 万美元上下或以下的人造成伤害，但赚得更多的人会直接感受到它。

为了简化计算，我将忽略低档收入的税率以及各种豁免与抵免的影响，只谈这一变化对高收入者每一美元边际收入的影响。我还会取整数字，并忽略社会保障税与联邦医疗保险税。

• 在新税法之前，以纽约市为例，一位处于最高税档的收入者，从 100 美元的边际收入中大约实得 53 美元（先扣联邦所得税 40% 与州/市所得税 12%，再加上因联邦申报时可扣除而收回的那 12% 中的 40%）。
• 在新法之下，100 美元增量收入的实得约为 51 美元（先扣联邦税 37% 与州/市税 12%）。

因此，每一边际美元的实得收入将下降约 4%。若按众议院法案，影响本来会更糟，但最高税档适用的税率从 39.3% 降到 37.0%，缓解了这一点。尽管如此，实得收入损失 4%，对多数人来说都是痛苦的。

取消 SALT 扣除不公平吗？这场辩论很复杂，而且和许多事情一样，取决于你的视角。

• 一方面，有些州选择给公民提供大量服务（或者拥有需要大量服务的人口——效果相同），而为这些服务买单，它们征收高额的所得税。有人会说：凭什么联邦政府（并通过它，低税与无税州的居民）要通过吸收高税州居民的部分税负，来补贴高税州？
• 另一方面，根据 WalletHub 的估计，十四个「捐赠州」的居民付给联邦政府的，多于他们拿回来的。它们通常包括人均收入高的州，如纽约、加利福尼亚、新泽西和伊利诺伊，而不包括那些有最多人口依赖联邦慷慨度日的州。因此，高税收、高收入的州，在补贴其余各州。

有一件事没有争议：高税州在这部税法下受到了绝对的伤害，而相对于低税与无税州，它们受的伤非常重。由于州与地方所得税的扣除被限制在 10,000 美元，影响将主要落在人均收入较高之州的人们身上。房产税也受到同样的对待，扣除同样以 10,000 美元为上限。（这 10,000 美元是所得税、房产税与销售税任意组合的总上限。）与此相关，这部法律还降低了按揭利息可扣除的按揭规模上限。毫不奇怪，高收入与高房产价值（以及大额按揭）是相关的，所以某些州的人很可能被所有这些限制击中，而另一些州的人一项都不会碰上。

多数负面效应落在主要属于民主党或「蓝」的州身上，这是巧合吗？特朗普总统会介意压低那些一年前给希拉里·克林顿压倒性多数票的州最高税档的实得收入吗？没有人能确定，但影响落在哪里，毫无疑问。正如保守派经济学家、CNBC 评论员拉里·库德洛（Larry Kudlow）所说：「这是一部蓝州税。」

重要的结论是什么？

• 实得收入的下降，加大了对居住在高税州的惩罚。（例如，2015 年，加州 34% 的纳税人采用分项扣除，平均扣除了 18,500 美元的州所得税。平均而言，这些纳税人将失去 8,500 美元的扣除，从而多缴大约 3,000 美元的联邦所得税。）
• 尤其是加上高额房产税之后，这可以给最高税档的收入者一个显著的激励，搬到佛罗里达、得克萨斯、内华达和华盛顿这样的无税州去。正如我在 2016 年 5 月的《经济现实》中所写的：各州可以提高所得税率（而失去联邦扣除，无异于一次税率上调），却无法阻止纳税人搬走。
• 诚然，最终法律确实降低了最高的联邦所得税率，也许把高税州纳税人的痛苦减半了。但无税州的居民也获得了税率下调，而且没有失去任何扣除。我估计，对某一给定的大额收入而言，无税州的边际实得收入将比纽约高出约 20%——而那是个很大的数字。
• 底线是：高收入者为规避 SALT 而搬家的激励——向来可观——已经增加了。我预期这将对高税州的经济产生强烈冲击。今后，哪位 CEO 会把公司搬到纽约或加利福尼亚？未来的公司搬迁与公司设立，难道不会倾向于低税与无税的州吗？
• 我认识一位来自纽约的共和党国会议员，他投票支持了这部税改法案。他怎么能这样？他的选民难道不会转而反对他、把他选下去吗？他也许盘算着：既然他代表的是一个低收入选区，他的选民不会因失去 SALT 扣除而受伤。就直接影响而言，那或许是真的。但二阶后果很可能是雇主搬走，把他们的公司和这位国会议员选民们的工作一起带走。高收入的人可以搬家去追逐更低的州所得税率，但低收入的人一般远远没有这个能力。
• 前几天，一位朋友告诉我，纽约最顶层的 1% 纳税人缴纳了 50% 的州所得税。一旦他们的出走加速，像纽约这样的州可能会陷入一个负螺旋：几个大额收入者离开；州里不得不提高税率以弥补损失的收入；这又扩大了收入缺口，导致更多大额收入者离开；这又要求进一步加税——如此循环往复。高税收的城市和州可能会受到巨大影响。纽约市民或许会觉得，这里的吸引力足以让高税率物有所值，但周边那些缺乏这些吸引力的「卧室社区」，受到的影响可能更大。

对我来说，关于新税法的底线如下：

• 我们的税制没有发生根本性改革。这样的变革，只有在一件不太可能的事情发生时才有可能：两党合作回到华盛顿。
• 缴纳美国税的企业，其净利润将得到提升，但企业减税对经济其他部分的影响将是有限的。
• 无税与低税州的前景得到改善，高税州的前景则受到损害。
• 总体而言，这部税法很可能在多个方面是短期的正面、长期的负面。

我前面提到的那本即将出版的书将于 10 月问世，它谈的是周期。周期为什么会发生？为什么美国经济不只是每年以 2-3% 的平均速度增长？而且，既然标普 500 的平均回报在 9-11% 的范围内，为什么回报不是每年都落在 9% 到 11% 之间（事实上，为什么年度回报落在 9% 到 11% 之间如此罕见）？

简单的解释是：由于人的参与，经济与市场——以及其他周期性现象——倾向于先朝一个方向过度（而鉴于人的天性，通常是朝上过度），然后注定要向相反的方向修正。

我认为，这一描述与上面讨论的两个话题高度相关。

• 当市场表现太好、持续一阵子——也就是说，当股票回报远远超过公司利润的增长率，而债券的回报超过其承诺的到期收益率时——这通常意味着它们已经定价过高，迟早会修正。
• 而当经济以高于潜在增长率（由人口增长与生产率提升决定）的速度扩张时——通常是因为公司或消费者过度借贷、投资或支出——它最终很可能会收缩。这之所以发生，要么是因为这些过度本身不可持续，要么是因为央行行长们采取措施给局面降温、以防范恶性通胀。

这就是这里的共同主线：可能做得太好的市场，与可能正被过度刺激的经济。两者此刻都让人感觉良好，但各自都有潜在的负面后果。

我之所以能拿出四页篇幅来写新税法，主要是因为市场几乎没有什么变化。投资者仍然在一个低回报的世界里追求高回报。这带来了风险厌恶的下降，并催生着冒险的行为、上涨的资产价格、缩水的潜在回报与增高的风险。要说负面因素会在拔河中很快获胜，是不可能的——但那并不意味着谨慎应当被丢弃……尤其是在现在。