又来了吗？

第 109 篇 · 2017-09-07 · Yet Again?

媒体反应

7 月 26 日的《他们又来了……又来了》，在我写备忘录的 28 年里引发了最热烈的反响——评论来自橡树的客户、其他读者、平面媒体和电视。我也了解到，我关于数字货币的评论在社交媒体上引来了大量评论，而且多是批评；不过我在这一领域实在太过原始，无缘得见。

这些回应，以及其间流逝的时间，给了我倾听、学习和思考的机会。因此我决定在这里分享其中一些反思。

有线新闻节目和博客文章给出了五花八门的反应——有正面的，也有负面的。正面反应里最好的，来自一位经理人：在电视上被问及对这篇备忘录的看法时，他说，「我想把它复印一份、签上名，然后作为我的季度信发出去。」我喜欢这家伙。

我没有把时间花在陶醉于赞美上，而是去思考那些提出异议的人的意见。（我的儿子 Andrew 总是提醒我巴菲特开的药方：「点名表扬，分类批评。」因此我不点名。）以下是他们的一些说法：

1. 「霍华德·马克斯这篇文章的主旨，是『该离场了』。」
2. 「他的概念是对的，但现在就执行却是错的。」
3. 「市场是有点贵，但你应该继续骑着它，等出现几个大跌日再说。」
4. 「有些股票已经过了我的卖出点，而我正让它们继续咕嘟咕嘟地冒泡上行。」
5. 「我欣赏霍华德·马克斯传达的信息，但我不认为现在比任何其他时候都更该谨慎。我们应该永远这样投资：就当最好的还在后头、而最坏的或许就在转角。这意味着要有经久耐用的投资组合、对冲、现金储备……等等。对它们来说，并不存在什么我们能事先分辨的更好或更差的时机。」

我对这些说法全都持异议，尤其是最后一条，而且我想作出回应——不只是「辩驳」意义上的回应，更是要澄清我的立场。这样做的同时，我也会把我在备忘录发表后上电视时说过的一些话纳进来。

第一、二条很容易。正如我在 CNBC 上解释的，谈到市场时，有两句话我永远不会说：「离场」和「是时候了」。我没那么聪明，也从没那么有把握。媒体喜欢听人说「进场」或「离场」，但大多数时候，正确的行动在两者之间。

我告诉彭博社：「投资不是非黑即白、非进即出、非冒险即安全的。」关键词是「校准」。你投入的金额、你如何在各种可能性之间配置资本，以及你所持有东西的风险性——所有这些都应当沿着一条从进攻到防守的连续谱加以校准。

而正如我告诉 CNBC 的，要紧的是「证券交易的价格水平，以及蕴含在价格中的情绪」。投资者的行动，应当取决于每项资产的价格与其内在价值之间的关系。「重要的不是正在发生什么，而是它如何被定价。……当我们能以便宜的价格得到价值时，我们应该进取；当我们必须以昂贵的价格得到价值时，我们应该收缩。」

以下是我在彭博社的总结陈词：

这一切都关乎投资者承担风险的意愿，而非坚持安全的意愿。而当人们非常愿意承担风险、对安全满不在乎时，就是我担心的时候。

如果以下三点成立——而我相信它们成立：(a) 这个周期里容易赚的钱已经赚完了，(b) 世界是个有风险的地方，(c) 证券定价高企——那么人们今天应当承担的风险，大概就该少于三年前、五年前或七年前。不是「离场」，而是「少担风险」和「多加谨慎」。

以下是我造访 CNBC 时的另一段发言：

我只是说：价格高企；潜在回报低下；风险很高；人们正在从事冒险行为。这四点没有人会反对，而既然没人反对，那么在我看来，这就是一个需要加倍谨慎的时期。……也许是「还在场内，但仓位或许比过去略小一点」。又或者是「仓位和过去一样大，但持有的是风险更低的证券」。

第三、四条——认为即便市场昂贵、或持仓已过卖出点，现在卖出仍为时过早——很有意思。它们要么 (a) 完全不合逻辑，要么 (b) 是牛市里典型的投资者错误和缺乏纪律的迹象。

• 如果市场昂贵，你为什么不减仓？
• 你为什么愿意等几个大跌日之后再卖，而不是今天就卖？（如果那几个大跌日是一场滑坡的开端、让你根本没法在接近公允价值的价位退出呢？如果某天大跌之后紧跟着大涨、让你刚好回到原点呢？这个过程会重置吗？而且，是连续三个大跌日，还是四个？）
• 而如果你继续持有、越过你的卖出点，那么「卖出点」又是什么意思？

说到底，我认为这些说法翻译过来就是——「我想把自己想成守纪律、有分析力的，但我更想确保自己不错过进一步的上涨。」换言之，害怕错过压倒了价值纪律——这一发展是牛市的确凿标志。

第五条批评，以及更广的图景

第五、也就是最后一条评论——认为人们应当在任何时候都行使同等程度的审慎与风险厌恶——让我有很多话可说。在撰写我的新书时，我把投资者为取得超越平均的业绩所能做的事，分成两大类：

• 选择：设法多持有将会表现更好的东西、少持有将会表现更差的东西；以及
• 周期调整：设法在市场上涨时承担更多风险敞口、在市场下跌时承担更少。

接受「不存在更好或更差的时机」，就等于放弃了后者。巴菲特告诉我们「在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪」——而他的业绩记录相当不错——可这位评论者似乎是在说：我们应该无时无刻不保持同等的贪婪（和同等的恐惧）。

我强烈地感到，通过调整仓位去顺应市场，是有可能改善投资结果的，而橡树之所以能做到这一点，靠的是在 2005-06 年转为高度谨慎、在 1990-91 年、2001-02 年以及 2008 年雷曼兄弟申请破产后立即转为高度进取。这样做的依据，是对以下各项的理性判断：

• 市场一直以来的表现，
• 估值所处的水平，
• 有风险的融资做起来有多容易，
• 投资者心理与行为的状况，
• 贪婪与恐惧的相对强弱，以及
• 市场在其惯常周期中所处的位置。

这番努力，与橡树投资哲学中「宏观预测不是我们投资的关键」这一信条相冲突吗？我的回答是斩钉截铁的「不」。重要的是，评估这些东西只需要观察当下，而不需要任何预测。

正如我经常说的：「我们也许不知道我们要去哪里，但我们当然应当知道我们站在哪里。」关于估值与投资者行为的观察，不能告诉你明天会发生什么，却能大量说明我们今天站在哪里——因而也大量说明中期将由哪些胜算主导。它们能告诉你该更进取还是更防守；只是不能指望它们永远正确，更不能指望它们立刻正确。

那个说「不存在更好或更差的时机」的人，和我一起上过电视，给了我反驳的机会。他说，他的意思是：绝大多数人没有能力辨别我们在这方面站在哪里，所以他们不妨不去尝试。

我同意这很难。起起落落的周期通常由基本面的变化触发，又被情绪的摆动推向极端。每个人都面对着同样的基本面信息与情绪影响，而如果你以典型的方式回应，你的行为就会很典型：顺周期，并且在极端处犯下痛苦的错误。要做得更好——要成功地做到逆向、反周期——你必须 (a) 对周期有所理解，这可以通过经验或研习历史获得，并且 (b) 能够控制你对外部刺激的情绪反应。显然这并不容易，而如果普通投资者（正是那些把周期推向极端的人）做得到，极端就不会那么高、那么低了。但投资者仍然应当尝试。如果他们做不到明确的逆向——在极端处做出相反的行动（这诚然很难）——那么，仅仅拒绝随大流而行，又如何呢？

关于做这件事有多难，以下是我在《躺上沙发》（2016 年 1 月）中写下的话：

在收尾之前，我想把一件事说得明明白白：当我在 2006-07 年呼吁谨慎、在 2008 年底呼吁积极买入、在 2012 年再度呼吁谨慎、或是在 2016 年初的今天呼吁稍加进取的立场时，我都带着相当大的不确定性。我的结论，是我的推理在经验（以及与橡树同事的合作）加持下的产物，但我从不认为它们有 100% 的可能正确，甚至 80% 都不到。我当然认为它们是对的，但我给出建议时，总是带着战战兢兢。

当普遍的欣快与乐观使资产价格显著超过内在价值和正常的估值指标时，到了某个时点，我们必须留意、必须更加谨慎。然而，市场总会继续向上爬行一段时间，走向更大的过度，让我们看上去像是错了。这是试图知道自己站在哪里、并采取适当行动所不可避免的后果。但这仍然值得。尽管谁也无法确定我们是否正好处在顶部或底部，但成功投资的一个关键，是在更接近顶部时卖出——或减仓——在更接近底部时买入——如果可能的话，重仓买入。

FAANG

关于我对 FAANG——Facebook、亚马逊、苹果、Netflix 和谷歌——的评论，以及它们是否该「卖出」，有很多讨论。其中一些的市盈率只是略高于平均水平，另一些则顶着三位数的市盈率，显然是按其预期增长、而非当前业绩来估值的。

但这些股票该卖、该持还是该买，从来不是我的关切。正如我在彭博社上所说：

我关于 FAANG 的观点，并不是说它们各自都是糟糕的投资，也不是说它们被高估了。而是说：一组超级股票被「封神」，这本身就指示着牛市的存在。在一个谨慎、悲观、清醒的市场里，你不可能看到一组股票受到 FAANG 那样的对待。所以，这不该被读作对那一组的抱怨，而应被读作对[市场状态]的指示。

关于这个话题，我要说的就是这些。

比特币

正如我之前所说，对我关于数字货币的评论，反响尤其激烈。这促使我与一些人坐下来交流——从橡树的部分同事，到 Horizon Kinetics 的史蒂文·布雷格曼（Steven Bregman）和默里·斯塔尔（Murray Stahl）（我 7 月的备忘录纳入了史蒂文关于 ETF 的部分观察）——而我了解到，我一直在用错误的方式看待比特币。特别是，我意识到那篇备忘录把我父亲的笑话讲错了：不该用「五十万美元的仓鼠」，而该用这一个：

两个朋友在街上相遇，吉姆告诉苏，他有一些上好的沙丁鱼要出售。这些鱼有纯正血统证明，经过纯种培育，证件齐全，智商很高。手工逐条去骨，封装在最纯净的初榨橄榄油里。标签出自一位举世闻名的艺术家之手。

苏说：「听起来不错。我正想来一罐。多少钱？」吉姆告诉她：一万美元。苏回应道：「这太疯狂了，谁会吃一万美元的沙丁鱼？」「哦，」吉姆说，「这些不是拿来吃的沙丁鱼；这些是拿来交易的沙丁鱼。」

我一直把像比特币这样的数字货币想成「投资的沙丁鱼」，那或许是个错误。它们的粉丝告诉我，它们是「花费的沙丁鱼」——而即便确实如此，我认为在当下，它们很大程度上正被当作「交易的沙丁鱼」来对待。比特币究竟算 (a) 一种货币、(b) 一种支付机制、(c) 一个资产类别、还是 (d) 一种投机媒介，这个问题仍然悬而未决。

我在备忘录中表达的主要抱怨如下：

严肃的投资，是买入那些价格相对其内在价值具有吸引力的东西。投机则相反：人们买入某样东西，完全不考虑它的底层价值或价格是否恰当，只是因为他们认为别人未来会为它付出更高的价钱。

在那篇备忘录里，我是把比特币当作一种可以估值的投资资产来谈的。尽管它的粉丝告诉我这不是看待它的正确方式，但我注意到，在他们 2 月的《比特币评论》中，连史蒂文和默里也称它「一个新的资产类别」。我认为，这是关于比特币所能提出的最站不住脚的主张。正如我在备忘录中所说，「它不是真的」——它背后没有任何内在价值。

比特币的支持者们随后告诉我的是：比特币应当被想成一种货币——一种交换媒介——而非一种投资资产。鉴于比特币的演变如此引人关注，我认为有必要进一步讨论。首先，让我摆出把比特币当作货币的论据。一种货币有哪些特征？

• 最重要的是，它是人们同意可以用来作为法定货币（买东西、偿还债务）、作为价值储存、并可与其他货币兑换的东西。
• 货币通常由政府创造。但也有例外：在我们国家的第一个百年里，银行曾发行过自己的货币；而我童年时代的「绿色印花」，以及今天的航空里程，也可以说与货币有许多共同之处。
• 很长一段时间里，货币以黄金或白银为后盾（并可兑换），但如今不再如此了。事实是，如今货币背后除了其发行政府的「全部信誉与信用」之外一无所有。可它们承诺了什么呢？新货币有时是凭空创造出来的（比如欧元，十六年前它还不是法定货币），有时则会贬值。
• 货币之间的相对价值会变化——理论上取决于购买力差异，实际上取决于供需的变化（供需变化可能源于购买力变化，也可能源于其他因素）。

比特币的粉丝们论证说，按照这些标准，它够格成为一种货币：最重要的是，它是各方可以同意接受为法定货币与价值储存的东西。这看起来确实是对的。

当我最初回应关于那篇备忘录的评论时——甚至在我最近开窍之前——我就已经承认：我对比特币提出的大部分批评，同样适用于美元。我说比特币「不是真的」，因为它没有内在或底层价值——可这一点对美元和其他法定货币同样千真万确：它们背后也一无所有。你不能再拿它们去兑换黄金（再说，黄金又是什么呢？不过那是另一个话题）。事实上，政府发行的法定货币之所以有价值，仅仅是因为一道政府法令。比特币的粉丝们问道：为什么这样一道法令，就胜过一群人达成协议、接受一种非政府发行的货币呢？法定货币之所以有价值，仅仅是因为人们相信发行它的政府。如果有足够多的人相信，为什么对比特币的信念就不能同样管用？如果你仔细想想法定货币的这些属性，这些确实是该死的好问题。

所以我初步的结论是：我看不出比特币为什么不能成为一种货币——它具备上述特征，尤其是这样一个事实：有人（还有企业，甚至国家）接受它作为法定货币。

但这对比特币的粉丝来说还不够好。他们说，它跟美元不一样；它更好。他们告诉我，在以下所有这些方面，比特币都优于政府发行的货币：

• 关于比特币的所有相关数据——存量、新增数量与交易——都记录在「区块链」上，一种透明的电子账本，每个人都可以拥有自己的副本。
• 比特币不会因无限发行而被稀释，因为区块链程序已被设定为：只允许从今天的 1,600 万枚逐渐增加到 2140 年的 2,100 万枚。在这个意义上，比特币比美元更好——美元随时可以增发，并通过通胀削弱其购买力。正如史蒂文和默里写道的：「买入比特币，无异于做空世界各国的货币。仅仅通过限制供应的增长，随着其他货币的贬值，比特币就会变得更加值钱。」
• 由于区块链存在于每个人的个人电脑上，而非某个中心位置，它无法被黑客攻击，因此比特币无法被盗、伪造，或被秘密创造超出授权总量的数额。同样，比特币也不受那些垂死政府经常施加的、限制货币可携带性的管制。（但我怀疑，围绕区块链提出的那些技术主张，会不会正是它的阿喀琉斯之踵。我当然没有能力自己去评估这些主张，但我好奇的是：比特币的倡导者里，又有多少人具备这种能力呢？）

那么，接下来会怎样？支持者们声称，比特币作为货币的前景一片光明：

• 既然今天拥有它的人寥寥无几，而未来想要它的人还会有千百万，需求必然会比供应增长得更快——这意味着价格将会上涨。
• 具体而言，美国的货币供应量接近 14 万亿美元，所以如果人们和企业决定把三分之一的财富以比特币而非美元的形式持有（而鉴于上述所有优势，谁不想这么做呢？），流通中的比特币价值将从今天的 730 亿美元升至 4.5 万亿美元——大约 60 倍的涨幅。
• 必然会有网络效应：加入比特币运动的人越多，它作为法定货币被接受的程度就越高，它就越有用，需求也会越增加。
• 即便不考虑比特币作为货币的效用，许多人也会买入，仅仅因为他们相信别人会为它付给他们更高的价钱。（这种历史悠久的「更大傻瓜理论」，正是所有投机性狂热的核心。）同样，人们会因为害怕错过而买入——这又是牛市的标准配置。

只要足够多的人接受它，绝对没有任何理由说明比特币——或任何其他东西——不能充当一种货币。不过我要指出：在很长、很长的时间里，没有哪种私人货币获得过广泛使用；但同样没有任何依据说它不可能发生。

愿意同意比特币或许会成为公认的交换媒介，与说你现在就该买它来赚钱，不是一回事。想一想这个事实：比特币的价格今年迄今已上涨超过 350%，过去三年上涨了 3,900%。既然人们主张比特币是一种货币，那么 (a) 它为什么如此波动？(b) 那样好吗？你或许该想一想：一种真正的货币做得出这种事吗？还是投机性买盘在决定比特币的价格？以及，涨上去的东西，会不会跌下来？

比特币作为货币，最直接的问题仍然归结为：今天的价格对不对。一枚比特币今天的价格大约在 4,600 美元。一枚比特币能买到的东西，和 4,600 张美钞能买到的一样多吗？还是说，比特币牛派认为它很快就会值高得多的数额？我认为我们没有足够的信息来知道答案，但这个问题并非无关紧要。如果它无关紧要，那这就又是「没有太高的价格」的一个案例。

鉴于比特币作为马克·安德森（Marc Andreessen）所称的「数字式不记名凭证」的地位，它的另一个声称用途，是作为一种支付机制。它在这方面的优势包括以下几点：

• 比特币交易可以是匿名的（据我了解，它常被用来支付阿片类药物），
• 支付不会产生信用卡交易和电汇那样的费用，
• 不会像信用卡那样存在欺诈和商户拒付，以及
• 在缺乏发达支付体系的新兴国家，它可能特别有用。

但我在这里看到两个问题：

• 第一，我预计会有许多相互竞争的交易系统。银行和其他金融机构会把这块领地让给比特币吗？银行的系统，不是更可能被千禧一代以外的人群接受吗？如果亚马逊宣布推出自己的系统，比特币作为一种支付机制的效用会怎样？你更愿意用比特币交易，还是用「亚马逊币」交易？
• 第二，如果比特币成为领先的非政府支付系统，那什么会让它升值？如果你想用比特币付钱给我、而我也愿意接受，那什么会让它的价格上涨？信奉者会论证说：相对于不断增长的使用，供应有限，这会推高价格。但这假设不存在高到让付款方不愿以之替代美元的比特币价格。「利多」的一方预见了无休止的升值，但那讲不通。想想任何一种其他货币：难道不存在一个价格，到了那个价位你就不愿接受它了吗？你会为了一笔据说价值相当于美元两三倍的欧元，卖掉你的房子吗？

马克·安德森在《纽约时报》的 Dealbook 专栏里写了一篇出色的文章，题为《为什么比特币事关重大》（2014 年 1 月 21 日）。这篇文章概述了比特币作为一种支付体系的潜力，并描述了上面列出的许多优势。但对这些优势为何会赋予比特币升值的潜力，它只字未提。

那么，我真正的底线是什么？

• 倡导者说，如果比特币像上述那样被接受，你会赚到超过 50 倍的钱。因此，买入比特币所能带来的巨大期望回报，并不需要有很高的成功概率。这叫做「彩票思维」——按这种思维，押注一个概率很低、但潜在回报巨大的结果，看上去是明智的。在 1999-2000 年的网络股繁荣中，我们看到它大放异彩，而我认为，今天它在比特币身上又一次活跃起来。没有什么比暴富的可能性更诱人了。
• 我在《他们又来了……又来了》中列出的「繁荣的种子」里，有几条正在比特币的飙升中发挥作用：(a) 如上所述，有一粒底层的真相；(b) 有良性循环的前景：广泛的需求会带来作为法定货币的更广泛接受，而那又会带来更广泛的需求；(c) 因此，这棵树可能一直长到天上去，因为这套逻辑看不到明显的极限。这些没有一样必然说明比特币是个错误。它们只是说明：当初促成过去那些泡沫的要素，今天在比特币身上也能检测到。
• 最后，比特币并不孤单。已经有了几百种数字货币——其中十一种的市值超过十亿美元——而新币的发行没有任何限制。所以，即便数字货币会留下来，谁知道哪一株会成为赢家？几百家电子商务初创公司在科技泡沫里迅速升值，依据的是「互联网将改变世界」这一前提。互联网确实改变了世界，但那些公司里的大多数，最终一文不值。

感谢那些花时间教育我的人，在比特币这件事上，我比写上一篇备忘录时少了那么一点恐龙气。我想我明白了什么是数字货币、比特币如何运作，以及支持它的一些论点。但我仍然不想把我的钱投进去，因为我认为它是一个投机泡沫。我愿意被证明是错的。

被动投资

被动投资可以看作一种低风险、低成本、不带观点地参与「市场」的方式——正是这种看法让它越来越受欢迎。但我一直在思考：被动投资对市场有什么影响。

最需要始终牢记于心的一件事，是乔治·索罗斯（George Soros）的「反身性理论」——按我的转述，它说的是：投资者为驾驭市场所做的努力，会影响他们试图驾驭的那个市场本身。换言之，如果球场会回击，高尔夫会变成什么样：球手把球放到正确位置的种种努力，反而会让那个正确位置变成错误的位置吗？投资的情形当然正是如此。

人们很容易把投资环境想成某种不变的背景——也就是一个自变量。那样的话，你只需想出正确的行动方针，然后照做。但如果环境是个因变量呢？投资者的行为会改变他们运作其中的环境吗？当然会。

被动投资或指数投资的早期基础，在于这样一种信念：主动投资者的努力会使股票被公允地定价，进而为它们带来公允的风险调整后回报。这种「有效性」让错误定价既难以存在，也难以被投资者发现。有人教过我：「平均的投资者在扣除费用前得到平均的回报，因而在扣除费用后低于平均。你还不如掷飞镖。」

如今，关于掷飞镖的话说得少了，流入被动投资的钱却多得多。如果你想要指数的业绩、又相信主动型经理人在扣除高额费用后给不了你这样的业绩（或跑不赢它），那为什么不把指数里的每只股票都买上一点点呢？这样一来，你就会按照各只股票在指数中的代表权重来投资——而这个权重被认为是「正确」的，因为它是由投资者在评估基本面之后确定的。（当然，这里有个矛盾：主动型经理人既然已被判定跑不赢市场，却又被认为有能力设定恰当的市场权重，供被动投资者倚靠。但何必吹毛求疵呢？）

转向被动投资的趋势已经大步向前。据估计，今天所有美国股票投资中大约 35% 是以被动方式进行的，余下 65% 归主动管理。然而，高盛（Goldman Sachs）的拉杰·马哈詹（Raj Mahajan）估计，如今日常交易中已有一个实质性的多数，源自量化和系统化策略——包括被动工具、量化/算法基金和电子做市商。换言之，只有一小部分交易背后有拉杰所说的「发起决策者」——也就是那些对公司及其股票做出基本面价值判断、并执行「价格发现」（即通过自主裁量的买入与卖出，落实他们对某物价值几何的看法）的人。

要有多少比例的资产由受基本面与价值驱动的投资者主动管理，股票才会被「正确」地定价、市场权重才会合理、被动投资才会是明智的？我想不出什么办法能知道答案，但有人说，这个比例可以低至 20%。如果真是这样，主动的、基本面驱动的投资，将在很长一段时间里决定股票价格。但如果需要的更多呢？

被动投资是通过那些对公司稳健性与价格公平不做任何判断的工具进行的。每天有超过十亿美元流入「被动经理人」（这本身就是一个矛盾修辞）——他们不论价格地买入。我一直把指数基金看作「搭便车者」，免费搭车，利用主动投资者凭共识做出的决定。如今主动的决定越来越少，投资者还能有多自在？

当然，上述过程可以引入扭曲。在最简单的层面上，如果所有股票资本都因为可靠和低成本而流入指数基金，那么指数内的股票相对于指数外的股票就会变得昂贵。那就会给主动型经理人创造大量机会，让他们在指数外的股票中寻找便宜货。今天，随着 ETF 的激增及其对可规模化市场领导者的偏重，FAANG 就是一个指数「内部成员」高高飞起的好例子——至少部分地倚仗非自主性买入的力量。

我并不是说被动投资的过程有缺陷，只是说，它理应得到比今天更多的审视。

市场状况

关于我认为市场涨得有多高，有很多讨论。我强烈反对有人把我描述成「超级看空」。简而言之，正如我在那篇备忘录里写的，我相信市场「不是无意义的泡沫——只是高，因而有风险」。

我不会用「泡沫」一词来描述今天的总体投资环境。碰巧的是，我们最近的两次经历是泡沫—崩盘（1998-2002）和泡沫—崩盘（2005-09）。但那并不意味着每一次上涨都会变成泡沫，也不意味着从定义上说，它必然会以一场崩盘收场。

• 当前的心态称不上「欣快」或「乐不可支」。大多数人似乎都意识到不确定性就在眼前，也意识到好日子不会永远延续下去。
• 既然这轮复苏中不曾有过经济繁荣，也就不必然要有一场大萧条。
• 银行的杠杆水平只是 2007 年水平的一个零头，而正是当年的杠杆水平酿成了我们目睹的那场崩溃。
• 重要的是，次级抵押贷款和基于次贷的抵押贷款支持证券，正是那个失灵直接引发全球金融危机的关键成分——而今天，无论从规模还是可疑程度上看，我都看不到它们对应的东西。

正如我在备忘录中所写，现在是谨慎的时候，而不是大规模撤离的时候。绝对没有理由预期崩盘。也许会有一场痛苦的修正，或者从理论上说，市场也可能在很长一段时间里缓缓漂向更合理的水平——或者在盈利增长的同时原地横盘（不过在大多数时候，正如我的合伙人谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）所说，「气球漏气比充气快得多」）。

在低回报世界里投资

围绕这篇备忘录，我收到的大量问题都是这样或那样的「那我该怎么办？」因此我意识到，那篇备忘录是诊断性的，但开方还不够。我本应花更多时间讨论：在我们所处的这种环境里，什么行为才是正确的。

在我于备忘录中描述的低回报世界里，选项是有限的：

1. 照你一贯的方式投资，并期待你历史上的回报。
2. 照你一贯的方式投资，并安于今天低得多的回报。
3. 为一场修正做准备而降低风险，并接受还要更低的回报。
4. 以接近零的回报持有现金，等待一个更好的环境。
5. 为追求更高回报而增加风险。
6. 把更多资金投入特殊的利基市场与特殊的投资经理人。

指望照你传统的方式投资（第 1 项）、今天却赚到传统的回报，那纯属愚蠢。无风险利率接近零，其他所有投资的回报都据此按比例缩减，所以我敢说，未来几年里能返还其历史回报的资产类别，即便有也寥寥无几。

因此，一个明智的行动方针是：照你过去的方式投资，但接受回报将会更低。明智，却不那么令人满意。没有人想赚得比过去少，而养老基金和捐赠基金这类机构的回报需求，几乎没怎么变。因此第 2 项是困难的。

如果你相信我在备忘录中关于当今存在风险的那些话，你或许会想选第 3 项。将来，人们也许会要求更高的预期回报或更高的预期风险补偿，而投资市场满足这些要求的方式，将是通过一场压低价格的修正。如果你认为修正就要来了，降低你的风险是合理的。但如果它要好几年才来呢？举例来说，国债目前提供 1-2%、高收益债券提供 5-6%，所以逃向国债求得安全，每年大约要花掉你 4%。如果要用好几年才能证明你对，怎么办？

持有现金（第 4 项）是风险降低的极端例子。你愿意接受零回报，作为确保避开一场可能修正的代价吗？大多数投资者不能、也不愿自愿接受零回报。

以上种种都指向第 5 项：用增加风险的办法，在低回报世界里赚取高回报。但如果环境中存在高风险、真的意味着某时某刻前方会有一场修正，那么增加风险就应当审慎。正如我在备忘录中所说，每一个投资决定都可以用高风险或低风险的方式去做，也可以带着清醒的风险意识、或者毫无风险意识地去做。高风险并不保证更高的回报。它意味着为追求更高回报而接受更大的不确定性，并伴随着回报大幅降低（或为负）的可能。我确信，在眼下这个当口，即便要这么做，也应当极其审慎。

那剩下来的就是第 6 项。「特殊的利基市场与特殊的人」——如果它们能被识别出来——能带来更高的回报，而风险不必按比例增加。对我来说，「特殊」就是这个意思，而它看起来像理想的解决方案。但它并不容易。走这条路，必须基于这样的信念：(a) 存在无效率的市场，并且 (b) 你或你的经理人拥有利用它们所需的非凡技能。简单说，做这件事不可能不冒风险，因为你所选的市场或经理人很容易适得其反。

如上所述，这些可能性没有一个既吸引人、又十拿九稳。但也没有其他的了。我会怎么做？对我来说，答案在于第 2、3、6 项的组合。

在我看来，期望从正常活动中得到正常回报（第 1 项）出局了；安于现金的零回报（第 4 项）出局了；为了指望从概率分布的有利一侧抽取结果而加码风险（第 5 项）也出局了（我们当前正处于周期的抬升部分，这本身就降低了结果有利的可能性）。

因此，我在很大程度上会去做我一贯做的事，并接受比传统水平更低的回报（第 2 项）。在做寻常之事的同时，我会提高做这件事的谨慎程度（第 3 项）——即便代价是预期回报的降低。而且我会强调那些「阿尔法市场」——在那里，辛勤工作与技能或许能为回报加分（第 6 项）——因为今天已经没有慷慨提供回报的「贝塔市场」了。

这些东西，全都体现在我们对那条近年来指引橡树的箴言的执行之中：「前进，但要谨慎。」

既然美国经济继续磕磕绊绊地前行、温和增长，就没有理由预期一场衰退很快到来。因此，押注高价格与亲风险行为的修正会在不久的将来发生，是不恰当的（但当然，押注它不会发生，同样不恰当）。

因此，橡树今天在一切出现良好投资机会的地方进行投资，而在机会足够多的地方，我们也不怕保持充分投资。但我们正在运用谨慎——而由于我们是一家自视为永远谨慎的公司，这意味着比平常更多的谨慎。

这一姿态近年来对我们极为受用。我们底层的保守，给了我们大体上保持充分投资所需的信心，而这使我们得以在市场表现好于预期时参与其中——正如 2016 年以及过去六年里的好几年那样。因此，我们将继续遵循我们的箴言，因为我们相信，它让我们为前方不确定的环境做好了充分的准备。