他们又来了……又来了

第 108 篇 · 2017-07-26 · There They Go Again . . . Again

我最满意的那些备忘录里，有几篇写于看涨趋势走得太远、风险厌恶消失、泡沫膨胀的时候。第一个、也是最好的例子，大概要算 2000 年首个交易日写下的《泡沫点康姆》（bubble.com）——它质疑互联网与电子商务股票。用我自己的话说，在此之前的十年里，我发出的信没有一封得到过回音，而这一篇让我作为备忘录作者一夜成名。

另一篇是《竞相逐底》（The Race to the Bottom，2007 年 2 月），讲的是投资者急于把资金投出去时那种麻木不仁的风险承担。这两篇备忘录都质疑了当时很快就被证明大错特错的投资趋势。

这两篇只是我多年来写下的众多警示备忘录中的两篇。上一轮周期里，这类备忘录从《竞相逐底》两年前就开始出现，包括《他们又来了》（There They Go Again，本篇标题的灵感来源）、《先看过去吧》（Hindsight First, Please）、《人人都知道》（Everyone Knows）与《一切都好》（It's All Good）。我写下它们时，它们一度显得是错的；总要过上一阵，才被证明是对的——而且也不过是「太早了」而已。

在本轮上行周期里亮起黄旗的那些备忘录——从 2011 年的《遗忘何其快》（How Quickly They Forget）算起，包括《不安之地》（On Uncertain Ground）、《同上》（Ditto）和《比赛开始了》（The Race Is On）——也同样明显太早，但到目前为止还没被证明是对的（事实上，当你早了六年甚至更久，还能不能算「对过」，就不那么清楚了）。既然我写过这么多警示备忘录，你也许会觉得：我不过是个天生的忧虑者，随着周期运转——时间够长，这几乎必然发生——终究会被证明是对的。我完全无法反驳这种解读。但我的回应是：当情绪（从而市场行为）越界，进入过于看涨的领地时，把这一点记下来是必不可少的——尽管我们知道上行的趋势很可能还会延续一阵，这类警告因而往往失之过早。我认为，宁可过早转向谨慎（因而也许在一段时间里业绩平平），也不要太晚——等到跌势已经开始，削减风险、实现退出、截断亏损都变得困难时才行动。

既然我确信「他们」又在故伎重演——欣然承担风险、为危险的交易融资、制造危险的市场环境——那就又该写一篇警示备忘录了。太早了吗？我希望是；我们宁愿未来一两年里为客户赚钱，也不愿看到那种带来便宜货的崩盘。（我们都想要便宜货，但没人愿意急着去忍受制造便宜货的下跌。）既然我们永远不知道风险行为何时会招来市场修正，我今天就要发出警告，而不是等到修正临头。

我正在写另一本书，围绕《投资最重要的事》中讨论过的最重要主题之一——周期、周期的成因以及如何应对周期——做更深入的展开。它明年才会问世，但这篇备忘录可以让你先睹为快，认识其中一个最重要的周期现象。

在开讲之前，我想为这篇备忘录的长度道个歉——它几乎是通常篇幅的两倍。其一，这个主题覆盖面太广——广到我坐下来动笔时都觉得这任务令人生畏。其二，最近休的假让我有了充裕的写作时间。信不信由你，能删的我都删了；剩下的我认为都是必要的。

今日的投资环境

由于我不打算把这篇写成「宏观备忘录」——即把经济与市场环境彻头彻尾梳理一遍——这里只点一下我认为当前状况中最值得注意的四个组成部分：

• 不确定性的数量、规模与不可解性都非同寻常——涵盖长期经济增长、央行的影响、利率与通胀、政治失灵、地缘政治热点，以及技术的长期影响等领域。
• 在绝大多数资产类别中，潜在回报几乎处于历史最低水平。
• 资产价格全面高企。几乎没有什么东西能以低于内在价值的价格买到，便宜货寥寥无几。总的来说，我们最多只能找那些相对不那么高估的东西。
• 亲风险行为司空见惯，大多数投资者把承担更多风险当作获得自己想要或需要的回报的途径。

同上

2013 年 1 月，我写过一篇题为《同上》（Ditto）的备忘录。它的主旨是：(a) 历史倾向于重演，(b) 因而我的备忘录常常回到相同的主题，(c) 如果以前处理得还不错，与其重新发明轮子，不如借用自己过去写的东西。故曰「同上」。

几乎没有哪个主题比下面这个过程更适合用这种办法处理：(a) 投资基本面周期性地起伏；(b) 投资者对起伏反应过度；(c) 投资者行为中所蕴含的风险厌恶水平在过度与不足之间摆动；于是 (d) 市场状况在低迷与高涨而险恶之间来回摇摆。以下是我在《他们又来了》（2005 年 5 月）里就这个主题做的总结：

鉴于今天在光谱低风险一端的潜在回报极其匮乏，而在高风险一端的「解决方案」却被大吹大擂，许多投资者正把资本挪到风险更高（至少不那么传统）的投资上。但是，（a）他们正是把这些资金投向风险更高的投资——恰恰在这些投资的潜在回报处于史上最低的时候；（b）他们为了在风险曲线上迈进一步所获得的回报增量，比以往任何时候都更薄；（c）他们今天签约做这些事时，正是过去他们曾经拒绝（或做得更少）的事——而那时潜在回报要高得多。这很可能正是追加风险以追求更多回报的「完全错误的时点」。你应该在别人逃离风险时去承担风险，而不是在与别人竞争着去承担风险时。

你看出那时和现在有什么区别了吗？有必要重写这段描述吗？在我看来没有；我想「同上」两个字就够了。我只需继续借用《竞相逐底》（2007 年 2 月）的结论：

当今的金融市场状况很容易概括：全球流动性泛滥成灾，对传统投资兴趣寥寥，对风险几乎没有明显的担忧，各处预期回报都微薄。于是，作为获取那些潜在尚可（但低于过去所承诺的）回报的入场价格，投资者正欣然接受重大风险——其形式是更高的杠杆、未经检验的衍生品和虚弱的交易结构。当前周期在形态上并不特殊，特殊的只是其程度。在我看来，最终结局没什么神秘可言，但在周期的这个时点上，看起来最好的却是乐观主义者。

繁荣的种子

我儿子安德鲁为这篇备忘录的写作帮了很大忙。我们尤其喜欢把通常构成牛市、繁荣或泡沫之基础的元素列成清单。我们得出的结论是：下面这些元素里，部分或全部是必要条件。其中几条就足以带来牛市；它们合在一起，就能造就一场繁荣或泡沫：

• 一个有利的环境——良好的结果让投资者耽于自满，因为他们习惯了正面预期得到回报。近期的上涨鼓励人们热烈追逐未来更多的上涨（而不是提醒人们：过去的上涨或许已经预支了未来的上涨）。
• 一粒真相——支撑一场繁荣的故事并非凭空捏造，它通常围绕某个真实的东西凝聚成形。这颗种子往往并非想象之物，只是最终被吹得过大。
• 早到的成功——「开局时的智者」——第一个抓住那粒真相的人——所享有的收益，往往吸引来「收尾时的愚者」——那个跳进来太晚的人。
• 钱比主意多——当资本供过于求，风险厌恶的枯竭、轻信心理的膨胀、投资标准的放松都不可避免。
• 心甘情愿地悬置怀疑——对收益的追求压倒了审慎与对历史的遵从。人人都断定「这次不一样」。没有故事能好到不像是真的。
• 拒绝估值规范——我们听到的全是：「这资产太棒了：没有太高的价格。」不问价格地买进一种时尚，正是泡沫最地道的标志。
• 追逐新事物——在繁荣中，老派人士表现最差，收益不成比例地归于那些不受过往知识束缚、因而能买入一个全新未来的人。
• 良性循环——没有人能看到那个底层真相的潜力尽头，也看不到它能把相关资产的价格推到多高。人们普遍相信树能长到天上去：「它只会涨。什么也挡不住它。」当然，也没人能设想事情会转向恶化。
• 害怕错过——当上述一切都变得普遍，乐观主义大行其道，没有人想象得到故障。这让大多数人断定：最大的潜在错误，是没能参与当下市场的宠儿。

上面列出的许多东西今天无疑正在起作用。自 2009 年初以来（那已经八年多了），业绩一直不错——间或有小例外，也很快就被修正。今天市面上的钱，当然比高回报的可能性要多。「新点子」很容易被接受，有些东西被视为良性循环的体现。

另一方面，有些惯常的成分是缺失的。大多数人 (a) 对上面列出的不确定性心里有数，(b) 承认潜在回报相当微薄，(c) 承认事情不可能永远一帆风顺。这一切都是健康的。

但还有第三只手：大多数人想不出近期内有什么会惹出麻烦。然而，恰恰在人们看不出有什么能让局面掉头向下的时候，风险最高——因为人们往往不会为看不见的风险定价。负面催化剂如此难以捉摸，现金回报又低得近乎惩罚，人们更担心的不是亏钱，而是投资不足、承担的风险太少（从而在好市场里赚得太少）。

这些元素的组合，给今天的投资者呈现出一个极具挑战性的环境。结果就是一个资产大幅升值、风险厌恶低下、各种本会在投资者更警觉时遭到质疑的主张都被接受的世界。

这篇备忘录剩下的大部分内容，将是对今天市场上正在发生之事的描述。和我的备忘录一贯如此一样，它们意在提供轶事、启发思考，而非完备与科学。请想一想：在下面的例子里，上面列出的那些东西你能看到多少。

美国股票

好消息是：美国经济令全世界羡慕，增长率在发达经济体里最高，短期内也不太可能放缓。坏消息是：这种地位激发了对美国股票的需求，把股价推上了高位。

• 标普 500 的价格是其过去十二个月盈利的 25 倍，而长期中位数是 15 倍。
• 希勒周期调整市盈率（Shiller Cyclically Adjusted PE Ratio）接近 30，而历史中位数是 16。这个倍数只有在 1929 年与 2000 年被超越过——那两次显然都是泡沫。
• 市盈率里的「市」今天很高，但「盈」大概也被成本削减、股票回购与并购活动吹大了。因此，今天报告的估值虽然很高，相对于底层利润而言其实可能还是被低估的。
• 「巴菲特标尺」（Buffett Yardstick）——美国股市总市值占 GDP 之比——不受公司层面会计问题的影响（虽然它也不完美）。上个月它触及约 145 的历史新高，而 1970-95 年的常态约为 60，1995-2017 年的中位数约为 100。
• 最后，甚至可以论证：即便那些正常的历史估值也是它不应得的，因为未来几年的经济增长，可能比那些估值标准确立的二战后时期更慢。

最清楚的一点是：美联储规定的低短期利率，让高估值显得合理。当固定收益工具的收益率很低时，股票的低盈利收益率（即低 e/p 比率，等同于高 p/e 比率）似乎就说得通了。正如巴菲特在二月份所说：「与利率相比，与历史估值相较，股票实际上是在便宜的一边。」

但他接着又说：「……风险始终在于利率大幅上升，而那会把股票拉下来。」你愿意指望利率持续走低来保障投资安全吗——尤其是在美联储已经启动一连串加息的时候？再者，如果低利率真再维持几年，那岂不很可能是经济缺乏活力的结果——而这种缺乏活力，又很可能让盈利增长萎靡不振？

VIX

期权合约的价值在很大程度上取决于标的资产的波动率。例如，「看涨期权」的持有者有权——但没有义务——按固定的「行权价」买入某物。因此他应该希望资产波动：如果价格大涨，他可以按行权价买入、再按新的更高价格卖出，锁定利润。要是它大跌呢？没关系；他没有买入的义务。

因此，标的资产的预期波动率是决定期权合理价格的关键要素。例如，其他条件相同时，一项资产预计波动越剧烈，看涨期权的买方愿意付的钱就越多（因为他能参与上涨、不承担下跌），卖方索要的价格也越高（因为他放弃了上行潜力，却保留了下跌风险）。布莱克-斯科尔斯模型（Black-Scholes Model）等期权定价公式就反映了这一点。

这些公式也可以倒过来用。从期权价格出发，你可以倒推出买卖双方预期的波动率水平。因此，自 1990 年起，芝加哥期权交易所（CBOE）一直发布 CBOE 波动率指数——即「VIX」——显示标普 500 期权投资者预期该指数未来 30 天会有多大波动。近年来人们对 VIX 的关注多了起来，它渐渐被称为「自满指数」或「投资者恐惧指标」。VIX 低时，投资者定价的是平稳、安宁的市场；VIX 高时，他们预期的是大起大落。

说起来，上周的 VIX 处于它 27 年历史上的最低水平——此前只有一次触及过这一水平。这个指数上一次这么低，还是比尔·克林顿 1993 年就任总统的时候——那是一个世界太平、经济增长更快、赤字小得多的年代。今天的我们，真该像那时一样自满吗？

VIX 的意义到底何在？最重要的是，它说的不是波动率将会怎样，而只是投资者认为波动率将会怎样。所以它主要是一个投资者情绪指标。在《专家意见》里，我引过沃伦·巴菲特的话：「预测通常更多地告诉我们预测者本人，而不是未来。」与此类似，VIX 告诉我们的更多是今天人们的情绪，而非明天的波动。

我们真正知道的只是：隐含波动率预期如今很低。与投资中多数事物一样，VIX 可以有多种解读。正如 Business Insider 在 7 月 18 日所写：

虽然危言耸听者可能把这一点（VIX 的低位）视为负面——一个表明自满已使交易者易受意外冲击打击的信号——许多投资者却只是把它看作股市持续缓步走高之理想条件的副产品。

我还要补充最后一点：人们会做外推。所以当波动率一直很低，他们倾向于假定它会保持低位，并把这一假定写进期权与资产的价格。这两者并不是一回事。

超级股票

牛市常常以某一组股票被封为「最伟大」为标志，而环绕这一组股票的魅力传说，正是支撑牛市的诸因素之一。当这种现象走向极端——它无一例外都会走向极端——就满足了第 4 页所列繁荣元素中的若干条，包括：

• 相信良性循环不可能被打断；
• 一种信念：这些公司基本面这么优秀，它们的股票没有太高的价格；
• 心甘情愿地悬置怀疑，让投资者得以把这些正面看法外推到无穷远。

在当下这一轮里，这些特质落到了一小组科技公司头上，其典型是「FAANG」：Facebook、Amazon、Apple、Netflix 与 Google（现已更名为 Alphabet）。它们都拥有出色的商业模式，在各自所处的市场拥有无可挑战的领导地位。最重要的是，人们认为它们已经抓住了未来，因而注定是未来几年的赢家。

就其本身而言，这话没错……正如它曾经适用于 60 年代的漂亮五十（Nifty-Fifty）、70 年代的石油股、80 年代的磁盘驱动器公司、以及 90 年代末的科技/媒体/电信股一样。但在上述每一个案例中：

• 环境都以未曾预料到的方式变了，
• 事实证明，商业模式的新颖掩盖了它的缺陷，
• 竞争出现了，
• 概念上的卓越带来了执行上的软弱，和/或
• 事实证明，即便是伟大的基本面也可能被定价过高，到头来招致巨额亏损。

FAANG 确实都是伟大的公司，增长迅速，把（仅存的）竞争对手打得落花流水。但其中一些在这么做时并没有多少盈利，另一些的利润增长比收入增长慢。它们中有些无疑将成为明日的伟大公司。但个个都会吗？它们不可战胜吗，它们的成功真的不可避免吗？

投资者为这些股票付出的价格，通常相当于这些公司当前盈利的 30 年，甚至更久。它们短期的增长令人兴奋，这有明确的理由；但一只高倍数股票的价值，必然有很大一部分取决于长期盈利的持久性——那又怎么样呢？安德鲁指出，iPhone 问世才十年，而二十年前互联网还没有被广泛使用。这就引出一个问题：科技股投资者是否真的看得见未来？他们对那些已经把长期盈利能力的美好假定计入其中的价格，又该有多心甘情愿地掏钱呢。当然，这也许只意味着：对这些尚属年轻的公司来说，最好的还在后头。

下面是某家公司 1997 年致股东信里的一段话：

我们与许多重要的战略伙伴建立了长期关系，包括 America Online、Yahoo!、Excite、Netscape、GeoCities、AltaVista、@Home 与 Prodigy。

这些「重要的战略伙伴」今天还有多少以有意义的方式存续（暂且不论它们是否「重要」或「战略」）？答案是零（除非你认为 Yahoo! 符合标准——那样的话答案是一）。这段引文出自亚马逊（Amazon）1997 年的年报；说到底，未来无法预测，没有什么东西、也没有哪家公司能对故障免疫。

领跑牛市的超级股票，不可避免地会被定价为「完美」。而在许多情形下，公司的「完美」最终被证明要么是幻象，要么是昙花一现。漂亮五十中某些「不会输」的公司最终被各自市场的巨变击垮，包括柯达（Kodak）、宝丽来（Polaroid）、施乐（Xerox）、西尔斯（Sears）与辛普利克特缝纫纸样（Simplicity Pattern）（你如今还看到多少人在自己缝衣服？）。不仅投资者为之付过钱的「完美」蒸发了，连那些成功公司的股价也回归到更正常的估值倍数，导致低于平均的股票回报。

那种让少数股票成为牛市领跑者的强劲倍数扩张，常常在随后的修正中被反转，让它们背上最大的亏损。但当情绪正面、一切顺利时，这种走向的可能性很容易被忽视。

最后，往往还会冒出一种逻辑：得益于市场的技术面，投资者对领涨股票的强劲买入必定源源不断，因此它们不可能不是表现最好的。例如在 90 年代末的科技泡沫里，投资者得出结论：

• 股票表现这么好，就会继续吸引资本；
• 既然科技公司与科技股表现最好，它们必定会继续吸引新增买入中不成比例的份额；
• 科技股的优异表现会促使更多科技股被纳入股票指数；
• 这将要求指数基金与隐性指数化投资者（closet indexers）把越来越大的买入份额导向科技股；
• 为了跟上指数的回报，紧盯基准的主动型经理人将不得不相应增加科技股持仓；
• 于是科技股不可能不吸引越来越大的买入份额，注定会持续跑赢。

你可以把这叫作良性循环，或者永动机。牛市里点燃投资者想象力的，正是这种东西。但那种宣称它会永远运转下去的逻辑，总是会崩塌——有时仅仅是被自身的重量压垮，2000 年的情形就是如此。

投资中许多最重要的考量都是反直觉的。其中之一，就是能够理解：没有哪个市场、利基或群体能永远跑赢其他。出于人性，「最好的」最终总会变得定价过高——哪怕就它们耀眼的基本面而言也是如此。因此，即便基本面撑住了，从过高价格出发的股票表现也会归于平庸。而如果它们到头来并非真的是「最好的」——或者业务出了岔子——基本面下滑与倍数收缩叠加在一起，可能真的非常痛苦。

我不是说 FAANG 不伟大，也不是说它们会遭此命运。我只是说，它们今天高高在上的地位，正是那种我们必须警惕的投资者乐观情绪的迹象。

被动投资/ETF

五十年前，我刚到芝加哥大学读研究生不久，就被告知：由于市场有效，(a) 资产会被定价为提供公平的风险调整后回报，(b) 没有人能持续找到例外。换句话说，「你打不败市场」。教授们甚至提出一个想法：每只股票都买一点点，作为一种不会失败、成本低廉、还能跑赢选股者的办法。

约翰·博格尔（John Bogle）把这个建议付诸实践。他一年前创立了先锋集团（Vanguard），1975 年又推出第一指数投资信托（First Index Investment Trust）——第一只达到商业规模的指数基金。这是一只旨在复制标普 500 的工具，后来更名为先锋 500 指数基金（Vanguard 500 Index Fund）。

指数化——即被动投资——的概念在随后四十年里逐渐壮大，到 2014 年已占股票共同基金资产的 20%。主动型经理人过去十几年里大体落后，加上让交易更简便的 ETF（交易所交易基金）问世，从主动向被动的迁移加快了。如今这是一场强劲的运动，覆盖面已扩展到股票基金资产的 37%。过去十年里，有 1.4 万亿美元流入指数共同基金与 ETF（同时有 1.2 万亿美元流出主动管理的共同基金）。

和一切投资时尚一样，被动投资因其优点而大受欢迎：

• 过去十年左右，被动组合的表现跑赢了主动投资。
• 做被动投资，你保证不会跑输指数。
• 最后，被动工具的费用与开支低得多，相对于主动管理必定构成一项永久优势。

这是否意味着被动投资、指数基金与 ETF 是一桩不会输的买卖？当然不是：

• 被动投资者在防范跑输风险的同时，也放弃了跑赢的可能。
• 主动投资者近年的落后，很可能被证明是周期性的，而非永久性的。
• ETF 的流动性承诺是过去几年的产物，尚未在重大熊市中经受过考验——尤其是在高收益债券这类流动性较差的领域。

这里还有几件值得想一想的事：

记住，被动投资的智慧源于这样一种信念：主动投资者的努力使资产被公允定价——这正是没有便宜货可找的原因。但当股票投资的大多数都由被动方式管理时，会发生什么？那时价格将更自由地偏离「公允」，便宜货（与高估）应当变得更加常见。这不会保证主动型经理人成功，但肯定会满足他们努力能够奏效的一个必要条件。

我的一个客户——一只养老基金的首席投资官——告诉我，财务主管曾提议把所有主动型经理人全部解雇，把整个基金放进指数基金与 ETF。我的回答很简单：问问他，整个基金里有多少资产投在没人分析的东西上，他会觉得安心。

正如 Horizon Kinetics 的史蒂文·布雷格曼（Steven Bregman）所说，「基于篮子的机械式投资」正在盲目地调动数万亿美元。ETF 没有基本面分析师，也正因它们不质疑估值，它们不为价格发现做贡献。资金越是转向被动投资，主动型经理人身边的分析师数量就越趋于下降；不仅如此，人们还应该问问：被动基金组合构建的规则由谁制定？

让被动投资具有吸引力的低费用与低开支，意味着其组织者必须强调规模。为了收取高于指数基金的费用、实现有盈利的规模，ETF 发起人转而求助「更聪明」、并不完全被动的工具。于是，ETF 被组织起来去满足（或创造）对专门领域基金的需求——比如各类股票风格（价值或成长）、股票特征（低波动或高质量）、公司类型或地理区域。对于想要成长、价值、高质量、低波动与动量的人，都有相应的被动 ETF。走到极端，投资者如今可以选择被动投资于这类公司的基金：高管层性别多元的公司、「合乎圣经原则的投资」、医用大麻、肥胖解决方案、服务千禧一代，乃至威士忌与烈酒。

但当一只工具的关注范围收得这么窄，「被动」又是什么意思呢？每一次偏离宽基指数，都会引入定义问题，以及非被动的、自主裁量的决定。那些强调反映特定因子之股票的被动基金，被称为「聪明贝塔基金」（smart-beta funds），可谁又能说，制定其选股规则的人，比如今备受轻蔑的主动型经理人更聪明呢？布雷格曼把这称为「语义投资」——意思是股票依据标签、而非量化分析选出。上面列出的许多特征，哪些股票具备它们，并没有绝对的标准。

重要的是，那些想让自己的「聪明」产品达到商业规模的组织者，很可能严重依赖市值最大、流动性最强的股票。例如，把苹果放进你的 ETF，它就能做得非常大。于是今天，苹果被纳入了强调科技、成长、价值、动量、大盘、高质量、低波动、股息与杠杆的 ETF。

以下是《巴伦周刊》（Barron's）本月早些时候的评论：

在市值加权指数中，指数买家别无选择，只能买入那些已经超配（而且往往昂贵）的股票，冷落那些已经低配的股票。这与低买高卖正好相反。

近期表现最佳的股票所占据的大仓位——连同它们膨胀的市值——意味着：随着 ETF 吸引到资本，它们必须大量买入这些股票，进一步助燃其上涨。因此，在当前这个上行周期里，被超配、流动性强、市值大的股票受益于被动工具的被动买入——这些工具没有「仅仅因为一只股票定价过高就不买它」这个选项。

与 2000 年的科技股一样，这台貌似永动机的东西不太可能永远运转。如果资金真有一天流出股票、从而流出 ETF，那些被不成比例地买进的东西，就不得不被不成比例地卖出。在紧缩行情中，如果指数基金与 ETF 必须卖出，它们要到哪儿去给那些被超配、大幅增值的持仓找买家，并不清楚。这样看来，由被动买入驱动的升值，最终很可能被证明是轮动性的，而非永续的。

最后，还必须考虑股票市场的系统性风险。布雷格曼称之为「指数世界是一笔又大又拥挤的动量交易」。屈指可数的几只股票——FAANG 加上另外几只——对标准普尔指数涨幅的贡献占比越来越高，这意味着股票市场的健康程度可能被夸大了。

以上种种，都对被动工具——尤其是聪明贝塔 ETF——可能达到的效果提出了疑问。

• 苹果是安全的股票，还是一只近来表现良好的股票？有人想过这两者的区别吗？
• 那些以五花八门的名目投资于多种被动工具的投资者，能得到他们期望的分散化、流动性与安全吗？
• 还有，投资者这么乐意把资本交给这样一个过程——其中无论是具体持仓还是组合构建，都不是深思熟虑的分析与决策的对象，买入根本不论价格——我们又该怎么看？

信贷

公司债务工具是发现牛市行为的绝佳对象，因为（与股票不同）我们能轻易确定它们的潜在回报。正如《竞相逐底》中所描述的，在过度拥挤的市场里，信贷提供者争相去做那些体现着低回报、弱结构与薄薄安全边际的贷款与投资。

无论基本风险处于什么水平，有时承担它得到的报偿明显不足，有时又极度过度。这或许过于简化，但有时我想，我们的战略决策几乎完全可以建立在「市场中的风险」与「投资者承担它的意愿」这两者的关系之上。

知道我们处在这架钟摆的什么位置，极有帮助——我的新书里会有很大篇幅讲这个。说到这里，我要提醒你：《竞相逐底》是被《金融时报》一篇文章触发的，那篇文章讲的是英国银行乐于通过提高放贷收入倍数来争抢按揭业务。颇具讽刺意味的是，本月初，我在另一份伦敦报纸《每日邮报》（Daily Mail）上读到了下面这段话：

在对 2007 年次级按揭危机的令人不寒而栗的回声中，汽车金融公司去年把 55 亿英镑的风险贷款债务打包出售给投资者——是前一年的两倍。

这种为低质量贷款融资的热切，永远是信贷市场高企、过度融资、无视风险的标志。在 2008 年末金融危机的谷底，高收益债券与杠杆贷款的收益率比同期限国债高出近 2,000 个基点，意味着任何买入并持有的人几乎不可能亏钱。后来，随着投资者恢复镇定并买入，价格上涨，收益率利差收窄。如今，这个利差相对历史而言不过是平均水平——几百个基点。这些证券的净收益率仍很可能远高于国债，但任何资本增值都得靠利差进一步收窄，而那当然是不能指望的。

今天的信贷投资者显然毫不怯场，不会让投资机会因为收益率与收益率利差过低而无人问津。充其量，这些投资今天在相对意义上是定价公允的，在绝对意义上则是定价充分——和其他一切一样，只提供低回报。

我用一个例子来说明低等级信贷工具受到的接纳。五月初，奈飞（Netflix）发行了 13 亿欧元债券，利率 3.625%，契约条款寥寥，评级为单 B——这是它历来融资成本最低的一次发债。奈飞的 GAAP 盈利大约每季度 2 亿美元，但据《格兰特利率观察家》（Grant's Interest Rate Observer），在截至 3 月 31 日的一年里，奈飞烧掉了 18 亿美元的自由现金流。这是一家令人兴奋的公司，但正如《格兰特利率观察家》提醒读者的，债券持有人无法参与上涨，只能承受下跌。鉴于这种不对称的主张，任何债券发行都应以稳固性与可观的承诺回报为特征，而非以发行人的性感魅力为卖点。

把钱借给一家以如此惊人的速度花钱的公司，审慎吗？亚马逊或谷歌能松动奈飞对客户的控制吗？基于一个可能被超越的技术地位去买债券，明智吗？正面的投资者情绪已把该公司的股权价值推到 700 亿美元；如果有一天，对竞争加剧的担忧咬掉它一块，债券价格会怎样？你该为了每年赚不到 4% 去承担这些风险吗？在橡树看来，这不是一笔稳固的债务投资；这是一项与股权挂钩的数字内容投资，完全缺乏上行潜力，不适合我们。这类交易能轻松做成，这一事实本身就该让你对当今的市场气候有所了解。

最后，让我们想一想：今天信贷市场上，风险容忍与无忧无虑的行为是孤立的，还是普遍的。以下是 Bloomberg Gadfly 的丽莎·阿布拉莫维奇（Lisa Abramowicz）7 月 14 日文章中的几段引语（着重号为引者所加）：

过去八年里，垃圾级公司债务已从一种边缘资产，转变为许多固定收益投资者的主食。随着它们越来越受欢迎，这些高风险债券与贷款正日益丧失一个曾经让它们如此诱人（且有利可图）的特征——即写进债务契约文件、被称为「契约条款」（covenants）的投资者保护。这些条款旨在确保公司一旦倒闭，投资者能够收回资金。

穆迪投资者服务公司（Moody's Investor Service）本周报告，上月售出的 269 亿美元垃圾债券中，投资者保护薄弱的交易占比创下了纪录。穆迪称，售出的美国高风险公司债券中，约 60% 的交易文件里几乎没有写入保护条款。在杠杆贷款市场，经过三年创纪录的发行之后，近四分之三的债务是「弱契约」（covenant lite）……

投资者已变得如此自信，坚信公司债这轮看似没完没了的上涨，以至于许多人正在打消大面积高风险公司破产的可能性。毕竟，这些契约条款通常要到出了问题才会起作用。

这是一条标准的周期：审慎的投资在一个有益的环境里产生良好表现……这导致审慎的减少……进而导致环境转差时的不良表现。这是我在 2008 年写过的那种逐底竞赛的一部分。

新兴市场债务

新兴市场是另一个投资者意见猛烈而明显地摇摆的地方。「人人都知道」新兴市场的增长潜力比发达世界更大，但对这一潜力能否兑现的态度——从而人们应为它付出的价格——却随时间剧烈震荡。

我在《信心的角色》（The Role of Confidence，2013 年 8 月）里描述过这种现象。当信心高涨时，新兴市场被视为与发达市场一样、只是增长更快，因此它们的证券以与发达世界相仿的收益率和市盈率出售是合理的。但当信心下降时，人们就看清了这里存在发达世界所没有的风险——比如政变、制度化的腐败、大幅贬值和债务拒付——因而大幅的估值折价是理所应当的。这又是和公司信贷一样的问题：眼下究竟是哪一种情形？投资者是对风险保持适度敏感、给出合理的折价，还是在无视风险、乐呵呵地付高价？这正是你必须弄明白的关键所在。

为了回答这个问题，我要提一下阿根廷六月中旬发行的 27.5 亿美元债券。期限 100 年——「世纪债券」——利率 8%。

你或许以为这东西很难卖。毕竟，阿根廷在其 200 年历史中曾八次债务违约，仅上个世纪就有不下五次，最近一次是 2014 年，当时它正与 Elliott 对冲基金陷于法律纠纷……

但投资者似乎并不在乎：收到了 97.5 亿美元的认购。而且阿根廷并不是本月债券市场上唯一离奇的事件。看看科特迪瓦吧。近几周，这个西非国家刚刚又经历了一次军事起义。但本月它售出了收益率 6.25% 的 16 年期债券——同样被超额认购得厉害。塞内加尔和埃及等地对本国债务的需求也一片火热。（《金融时报》，6 月 27 日）

为了给这个话题收尾，我忍不住要引用——但出于礼貌不点名——一家同样不具名的经纪商/投资银行策略研究主管的话：

「它们刚走出违约，发的债就是世纪债券，这简直令人震惊，」[X 女士]说……尽管如此，她仍建议她的客户买入这些债券，至少作为一笔短线交易。

让我把这事理清楚：阿根廷竟然能发出这种债券，真是难以置信，但它眼下是个不错的买点。这是时代的标志：「也许会出点问题，但大概不会很快。」我远为欣赏沃伦·巴菲特的看法：「如果你不愿意持有一只股票十年，那就别想持有它十分钟。」

历史上仅仅第三次，新兴市场债务以低于美国高收益债券的收益率出售。阿根廷——一个过去一百年里违约五次（过去五年里一次）的国家——有可能在未来一百年里不再重演吗？

一切投资中最本质的底线很简单：风险溢价至少够吗？就今天的新兴市场债务而言，我们能给出肯定的回答吗？

私募股权

在今天这个低回报的世界里，显然，需要每年 7-8% 的机构投资者不太可能从收益率 1-2% 的国债、3-4% 的高等级债券、或多数人预期回报 5-6% 的主流股票那里得到它。见鬼，你连科特迪瓦的债券都拿不到 7-8%！那该往哪儿去呢？

对橡树这样的公司来说，好消息是：人们觉得答案最可能藏在所谓「另类投资」里（三十年前我和合伙人起步时，还没有一个统称来叫它们）。既然基本上没有哪个公开「贝塔」市场能提供机构所需的回报，许多人便转而投向所谓的「阿尔法策略」——在那里，技艺精湛的主动管理有可能增厚市场回报，产出所需的东西。

但最大的另类类别之一——对冲基金——由于过去十几年平均回报平庸，已在很大程度上信誉扫地。另一些类别，比如风险投资，则难以进入、规模也太小，吸收不了多少资本。于是投资者主要被引向房地产、困境债务，尤其是私募股权。

私募股权公司推销的是两位数的回报记录，就连它们那批处于周期顶点的 2005-07 年基金，如今也挂着体面的收益。结果是，它们正以空前的速度吸引资本：

私募股权正经历多年来最好的募资气候——也许是有史以来最好。据 Preqin 数据，今年上半年，224 只聚焦北美的基金完成募集，筹得 1,330 亿美元；全球共有 412 只私募股权基金完成募集，合计筹得 2,214 亿美元，略微超过了 2008 年创纪录的 2,208 亿美元。（Mergers & Acquisitions 通讯）

过去几年，私募股权基金每年募集的资本总额都在数千亿美元之谱，而即便在最新这波巨型基金之前，它们手里已经有数千亿美元的「干火药」。重要的是，由于私募股权经理人大多做杠杆收购，这些数字必须按它们将撬动的、加了杠杆的资本总额来理解。因此，私募股权公司今年大概会为自己的购买力增加一万亿美元以上。在一个几乎没有资产能按便宜价买到的时点，这笔钱会投到哪里去呢？出售私人公司的卖家，也倾向于按现金流在这个低回报世界里的价值，给自己的公司开价。

我不是说私募股权不是一种解决方案，甚至不是说它不是最好的解决方案。我只是说，它创纪录的募资，是投资者愿意相信未来的又一个迹象。

软银愿景基金

也许，对基金经理人信任最极端的体现，是软银（SoftBank）最近为其科技投资愿景基金（Vision Fund）募集的 930 亿美元——很可能正朝着 1,000 亿美元迈进。软银是一家日本电信公司，在芯片制造商、网约车与电信等投资上，展示出 18 年年化 44% 的回报。但在我看来，这只基金存在一些问题：

第一，软银的投资成功记录严重依赖一笔非凡的投资。软银 2000 年对阿里巴巴投资的 2,000 万美元，如今已增值到 500 亿美元以上。技艺还是运气？可以外推吗？

第二，规模很重要。1999/2000 年，风险投资业之所以陷入困境，是因为它在 90 年代中期那些数以亿计的基金大获成功之后，紧接着推出了 10-20 亿美元的基金。愿景基金不是投初创公司的，但即便如此，你能明智地把 1,000 亿美元投进科技吗？

第三，这是一个从未为第三方管理过资金的机构，却为了做这件事启动了史上最大的基金。他们的经验可以转移吗？在所有这些方面，我认为这只基金表明了一种高度的热情和低度的怀疑。

第四，也许也是就我此处的目的而言更重要的一点：我想在基金的结构上多花点时间。外部投资者每向基金股权投入 38 美分，就要向基金的优先份额投入 62 美分。而软银自己投了 280 亿美元的股权，优先份额却一分没投。

• 这意味着当基金达到 1,000 亿美元时，软银只出了 28% 的资本，却能拥有 50% 的股权。加上管理费与附带权益，它那 28% 的资本或许能让它拿走 60-70% 的收益。
• 就连私募股权业——以它承担风险的意愿——传统上也回避把债务堆在科技公司身上（虽然近来不那么回避了）。而软银给自己的科技投资加杠杆，却毫不犹豫。
• 优先份额将支付 7% 的年息。以这么低的利率把钱借给一只科技基金，显然是为获得投资该基金股权的机会而向 LP 索取的代价之一。我能想象那套销售说辞：LP 们多幸运，竟有机会为自己的投资加杠杆——但我怀疑我不会被说服。
• 最后，正如《金融时报》6 月 11 日所写：

虽然优先份额持有人最终将收回本金（外加每年 7%），但他们只会就其投资于基金中的股权部分获得（股权）回报。

该基金所有外部出资人都将获得 62% 的优先份额和其余部分的股权，这使他们得以降低下行风险，同时仍能产生良好的回报。

表面听来不错。但把投资者的资本分流进优先份额，真的把他们的下行风险降低了多少呢？《金融时报》说优先份额的投资者「最终将收回本金」。那真该用「将」吗，还是也许该说「可能」或「但愿将」？向该基金投资 1 亿美元，是只有那 3,800 万美元的股权处于风险之中，还是优先份额也连带风险？我想我并不认为优先份额像《金融时报》暗示的那样固若金汤。它们岂不更像奈飞的债券——与科技相关的下行，却没有上行？一位保持距离的贷款人，会以 7% 的利率把钱借给一位 LP，让他把自己的股权在这个基金里加 1.6 倍杠杆吗？

投资者愿意投资一只大得惊人、以可疑结构做杠杆化科技投资的基金，是又一个市场狂热而不加质疑的迹象。

数字货币

对创新投资的讨论把我带到了比特币、以太币及其它数字货币。我猜这些东西产生于 (a) 对金融安全的怀疑（包括对各国货币价值的怀疑，这些怀疑由金融危机催生）与 (b) 千禧一代对一切虚拟事物的适应，这两者的交汇处。但它们不是真的。

一些商家接受比特币付款。一些买家想持有以太币，因为它可以用来在以太坊网络上支付算力。一些人急于投机数字货币牟利。另一些人想在这些至今获利丰厚的东西上投一点钱，以免担上错过的风险。但它们不是真的！

人们告诉我，这些货币是牢靠的，因为 (a) 它们能抵御黑客攻击与伪造，(b) 生成它们的软件严格限制可被创造的数量。但它们不是真的!!!!! 没有人能把这些东西对我讲出一个道理来。以下是《纽约时报》6 月 19 日关于以太币的几段文字：

以太坊的骤然崛起，凸显出虚拟货币这个令人困惑的世界有多么动荡——在那里，几行代码可以在几个月内变成数十亿美元……

以太坊由一位 21 岁的大学辍学生维塔利克·布特林（Vitalik Buterin）于 2015 年年中推出……布特林先生的灵感来自比特币，他构建的软件也具备一些相同的基本特质。两者都由世界各地志愿者的计算机托管与维护，他们因参与而获得奖励——奖励是每天释放到网络中的新数字代币。

由于虚拟货币由计算机网络追踪与维护，没有任何政府或公司掌管它们。比特币与以太币的价格都是在私人交易所确立的，人们可以在那里按当前市价出售自己拥有的代币……

正在以太坊上构建的许多（新货币）应用，也在用以太币筹钱——即所谓的「首次代币发行」（initial coin offerings），这是对首次公开募股（initial public offerings）的仿拟。

走了这条路的初创公司，通常从投资者那里收取以太币，再把它们换成自己专属虚拟货币的单位，而创业者手里剩下的以太币则被兑换成美元，用于运营开支。

这些近几个月激增的代币发行，制造了对以太币的汹涌需求。就在上周，投资者把价值 1.5 亿美元的以太币寄给了一家名叫 Bancor 的初创公司——它想让虚拟货币的发行变得更简便。

说到底：你可以用虚构的货币以太币，去买其它新的虚构货币，或者投资于将要创造其它新货币的新公司。在《泡沫点康姆》里，我收录了我父亲几个关于如何赚钱的老笑话，来凸显电子商务的一些不合逻辑之处。这里还有一个，用在数字货币运动上似乎 100% 贴切：

两个人在街上相遇。乔向鲍勃介绍他要卖的仓鼠：血统纯正、极其聪明。鲍勃说他想给儿子买只仓鼠：「多少钱？」乔回答：「五十万。」鲍勃说他疯了。

第二天他们又碰面了。「那只仓鼠后来怎么样了？」鲍勃问。「卖出去了。」乔说。「你拿到五十万美元了？」鲍勃问。「当然，」乔说。「现金？」「不，」乔回答，「我收了两只各值二十五万美元的金丝雀。」

关于市场的种种愚蠢，我最喜欢约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）的一段引语。他说，在欣快时节，「过去的经验——只要它还算记忆的一部分——都被斥为原始的避难所，属于那些没有洞察力去欣赏当下不可思议之奇迹的人。」

也许我只是个恐龙，在技术上太落伍，欣赏不了数字货币的伟大。但我坚信：这些东西能被接受，本身就再一次证明，今天盛行的是金融上的天真、心甘情愿的风险承担与一厢情愿的幻想。

在我看来，数字货币只不过是一种毫无根据的时尚（甚至也许是个金字塔骗局），其基础是人们愿意把价值归于某种除了别人愿付的价格之外几乎毫无价值的东西。但这并非头一回。同样的描述也适用于 1637 年见顶的郁金香狂热、南海泡沫（1720 年）与互联网泡沫（1999-2000 年）。

严肃的投资，是去买那些价格相对于内在价值有吸引力的东西。与之相对，投机则是买入某物时完全不考虑其底层价值或价格是否恰当，只因为他们觉得将来别人会为它付更多的钱。

只要双方约定，有人用比特币买东西——或者卖家接受比特币付款——并非不合理：以物易物时刻都在发生。但那使它成为「货币」了吗？

自年初以来，比特币的价格已上涨一倍有余。认真说来，能做到这一点的东西，还能被当作「交换媒介」或「价值储藏」吗——还是说，它只是投机狂热的对象？也许不能，但与以太币相比，比特币看起来倒是安分守己——以太币今年迄今已上涨 4,500%。如今流通中的以太币，价值相当于全世界所有比特币的 82%，而年初还只有 5%。

《纽约时报》指出，合计来看，流通中的比特币与以太币比 PayPal 还值钱，几乎赶上了高盛。你愿意拥有这两种数字货币的全部，还是这两家公司中的一家？换句话说，这些货币的价值是真的吗？只要乐观情绪还在，它们很可能继续运转，但它们在坏日子里的表现远远谈不上可靠。到了危机时刻，如果人们决定宁愿持有美元（或黄金），比特币的价格与流动性会怎样？

我们同意，但是……

安德鲁告诉我，他最近和一些基金经理人谈过一次，把这里讨论的许多内容都过了一遍。鉴于今天的状况，他们的回答不出所料地这样开头：「我们同意，但是……」

这些日子我们听到大量这样的话：

• 我们同意，但我们正在做的事提供的回报比其它都高。
• 我们同意，但当现金几乎毫无回报时，现金不是一个选项。
• 我们同意，但我们承担不起踏空市场的风险。
• 我们同意，但没有别的选择。

投资者应当基于「绝对回报、绝对风险、从而绝对风险调整后回报」所提供的东西，来选择自己的风险姿态。但在今天——用那句著名的另一只手来说——投资者普遍没有了过去那种为绝对回报与安全而坚守的奢侈。

我在上面强调的许多东西，相对国债与高等级债券的回报而言，提供了不错的回报与风险溢价。但 (a) 低利率可能只是暂时状态——人们普遍这么预期——(b) 用绝对口径衡量报偿也许更明智。底线是：今天许多东西的价格与潜在回报，相对其它东西而言是站得住脚的，但相对回报不能当饭吃（也不能拿来花）。

如今人人都在相对的基础上投资；他们看不到别的选择。但这让我想起花旗集团前 CEO 查克·普林斯（Chuck Prince），他因在全球金融危机爆发前几个月谈到该行的杠杆放贷做法而闻名：「当音乐停止，就流动性而言，事情会变得复杂。但只要音乐还在响，你就得起身跳舞。我们还在跳。」今天，我想大多数投资者都像普林斯那样知道好日子终将结束，但就眼下而言，他们觉得自己也别无选择，只能继续跳舞。

这些日子我们还经常听到另一件事：

• 我们同意事情不可能永远顺利——我们同意周期已经拉长、价格已经高企、不确定性很高——但我们看不出近期内有什么可能终结这轮牛市。

换句话说：总会有该谨慎的时候，只是不是今天。说到这里，安德鲁提醒我圣奥古斯丁的话，他说：「求你赐给我贞洁与节制，但不要现在。」除了安全资产近乎惩罚性的回报之外，还有什么能阻止现在成为该谨慎的时候呢？

观察与启示

如我所说，鉴于今天经济与金融世界里其它一切正在发生的事，上面描述的大多数现象都显得合情合理。但退后一步，拉开视角，把它们放到一起看，我们看到了什么？

• 历史上最高的股票估值之一。
• 所谓的 VIX 恐惧指数处于历史低位。
• 一组「不会输」的股票被奉上神坛。
• 超过一万亿美元的资金流入不辨价值的投资。
• 低评级债券与贷款处于历史最低的收益率。
• 新兴市场债务的收益率还要更低。
• 私募股权有史以来最多的募资。
• 为杠杆化科技投资募集的有史以来最大基金。
• 价值成倍激增、数十亿计的数字货币。

我绝对不是在说股票太高了、FAANG 会踉跄、信贷投资很危险、数字货币注定一文不值、或者私募股权的承诺不会兑现。我只是说，要让上面列出的所有东西同时人气渐涨、吸引如此之多的资本，轻信必须很高、风险厌恶必须很低。这并不是说这些东西注定完蛋，只是说它们的回报或许不能完全为风险辩护。而且更重要的是，它们显示出今天市场的温度已经升高了。不是一个荒唐的泡沫——只是高企，因而危险。

试着想想哪些东西可能让今天的市场失去平衡：比如通胀出人意料地飙升、增长显著放缓、央行失去控制、或者大型科技股陷入麻烦。好消息是，它们似乎都不太可能发生。坏消息是，正因为它们不太可能，所有这些担忧都被弃之不顾，使得市场在其中任何一个真的发生时都将不堪一击。这意味着，这是一个风险正被容忍、也许正被无视的市场，一个大多数投资者都乐于承担风险的市场。因此，它不是我们应该承担风险的市场。

还有什么：

• 我的观察永远是指示性的，而非预测性的。我描述的这些状况通常的后果——比如风险厌恶最终上升——理应发生，但并不一定非发生不可。
• 而且它们当然不一定很快发生。没有人对时机知道任何东西。某些后果是暗含其中的，但即便它们终将发生，我们也无从知道何时。感觉我们像是在第八局，但我完全不知道这场球会打多久。
• 我对自己的市场观察从不笃定。你会在我的新书里看到：我坚信我们处在周期中的位置，对市场可能的倾向说了很多，但在这个问题上我从不以高度自信陈述观点。
• 作为一个天生的忧虑者，我倾向于提早发出警告，如第 1 页所述。不多说了。
• 最后，尽管我的观察充满不确定性、应当半信半疑地看待，但我确信：估值与市场已经高企，这个周期里容易赚的钱已经赚完了。

该怎么办

对我来说，第 2、3 页列出的当前环境四要素——高不确定性、低潜在回报、高价格与亲风险行为——无可争辩。问题在于你是否同意。如果同意，我相信你会承认它们构成了一种令人不安的组合。市场通常以更低的资产价格和补偿性更高的回报来回应升高的不确定性。但今天不是这样。因此，我们生活在一个低回报、高风险的世界里。句号。

正因如此，眼下看起来也许是克制投资、或至少克制承担风险的好时机。然而，对那些投资是商业模式不可或缺的组成部分的机构——比如养老基金、保险公司、捐赠基金与主权财富基金——通常并没有「不投资」这个选项。当现金的回报像今天这样低时，尤其如此。

而且，今天可以用以上一切为持有现金找的理由，多年前也同样成立；真那样做的话，早已造成巨大的代价。橡树的投资哲学通常使我们回避增持与减持现金。在非同寻常的情况下我们或许会破例，但今天似乎不足以让我们这么做。取而代之，橡树将继续奉行它 2012 年的箴言：「前进，但要谨慎」——而且，鉴于今天的状况，要比近年更加谨慎。如果要在这样的时点投资，投资的专业素养——懂得如何明智地承担风险，在追求回报的同时对潜在的不利后果保持鹰一般的注视——就是绝对不可或缺的前提（sine qua non）。

像今天这样的环境，让我想起四十多年前西德·科特尔（Sid Cottle）——格雷厄姆与多德《证券分析》后来几版的编者——对我说过的一句话，它在此多么适用：「投资是相对选择的纪律。」我把它理解为：我们别无选择，只能根据相对优劣，在可得的选项中作出抉择。

《他们又来了》写于 2005 年 5 月，是通向上一轮周期顶点的一连串警示备忘录的开端。那一次，我第一次明确提出——像往常一样太早了——一个人应当如何在低回报的世界里投资。接着我列出了几种可能性，没有一种是稳操胜券的，但我以深信不疑的一件事作结：

……对于那些面对匮乏的潜在回报与风险溢价的投资者来说，并没有简单的答案。但有一种行动——一种经典错误——是我最为坚定地认为错误的：伸手去够更多回报。

2007 与 2008 年的事件表明，这一观察是审慎而恰当的。鉴于今天与上一轮周期的相似之处，我认为它再次适用。

关于这个话题，伯克希尔-哈撒韦 2010 年致股东信里有一段精彩的观察：

我们同意投资作家雷·德沃（Ray DeVoe）的观察：「伸手去够收益而损失的钱，比在枪口下损失的钱还多。」

或者正如彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）所说：「市场不是一台很配合的机器；它不会因为你需要高回报就提供给你。」

对任何制定投资策略的人来说，关键的战略决定是：在某一特定时点，要采取进取还是防守。换句话说，我们今天应当更担心亏钱，还是更担心错过机会？在任何时点，答案都取决于投资环境里有什么可得。

• 我毫不怀疑，通向全球金融危机爆发顶点的那段攀升，是 2004-07 年低回报世界里对风险心甘情愿的接纳所推动的。换句话说，过度的风险容忍以及由此产生的不谨慎行为，为从峰顶跌到谷底过程中经历的巨额亏损埋下了伏笔。
• 而在 2008 年末/2009 年初的谷底，我也同样毫不怀疑，大多数投资者都在说：「我不在乎我是否还能在市场上再赚一分钱；我只是不想再亏了。让我出去！」他们过度的风险厌恶，创造了复苏中那些巨额回报的机会。

我们今天在什么位置？如我之前所说，风险很高、潜在回报很低，而安全投资的低潜在回报，正把人们推向承担风险——他们也乐意如此——去换取很低的报偿。鉴于我对环境的看法，今天进取的唯一理由，是防守性投资意味着低潜在回报。但问题在于：通过进取去追求高预期回报，能否指望得到报偿。如果答案是否定的——我相信如此——那么现在就是该谨慎的时候。

那并不意味着你必须满足于一个低回报的组合。如果你需要的回报高于光谱低风险端贝塔市场所能提供的，往风险更高的资产类别迁移是合理的。但每一类资产都有高风险与低风险的做法。当市场理性时，低风险投资看上去提供的潜在回报总是低于高风险投资。但在艰难时世里，前者比后者更不可能带来亏损。在我看来，这使它们适合今天。

也许理解投资周期最好的方式，是那句归于马克·吐温的名言：「历史不会重演，但它会押韵。」每个投资周期的持续时间、步调、幅度与细节都与其前身不同，但基本的主题与必不可少的成分通常隐约相似。吐温所说的押韵的历史，我称之为「共同主线」。

反复刻画过于看涨市场的那些主题或主线，就是第 4 页列出的那些。一次顶点、牛市或繁荣的形成，虽然并不需要它们全部在场，(a) 但当顶点或繁荣确实形成时，通常有许多条都在场；(b) 没有它们，一场放开嗓门的泡沫很难成形。它们确实构成市场上行过度的原材料。

另一方面，避免经典错误的关键也同样反复出现，我在《他们又来了》里列过：

• 对历史的意识，
• 相信周期，而不是永不停息、单向的趋势，
• 对免费午餐的怀疑，
• 坚持能留下大量容错空间的低买入价。

坚持这些东西——它们全是防守型投资信条的一部分——将不可避免地让你错过牛市最激动人心的部分——当趋势达到非理性的极端、价格从公允走向过度之时。但它们也会让你成为长期的幸存者。我不禁认为，那是投资成功的先决条件。

关于市场是否健全、是否安全，检查清单很简单，答案会告诉你该怎么做：

• 潜在回报足够吗？
• 投资者保持了适度的风险厌恶吗？
• 他们在运用怀疑与纪律吗？
• 他们在要求足够的风险溢价吗？
• 相对历史标准，估值合理吗？
• 交易结构对投资者公平吗？
• 投资者有没有拒绝任何新交易？
• 对未来的信心有没有限度？

基本的命题很简单：投资者在别人不愿做的事上，赚到最多、最安全的钱。但当投资者无忧无虑、乐于做有风险的投资（或者忧心忡忡却仍要投资，因为低风险的替代品毫无吸引力）时，资产价格会很高，风险溢价会很低，市场将会危险。当钱太多、恐惧太少时，就会发生这种情况。

让我用十多年前《竞相逐底》里的一句话作为最后的「同上」来收尾：

如果你拒绝在今天这样无忧无虑的市场中随大流，那么在一段时间内，你很可能会 (a) 在回报上落后，(b) 看起来像个老古板。但如果这两者意味着当别人最终丢掉头脑（和资本）时，你能保住自己的头脑（和资本），那这点代价实在算不了什么。以我的经验，松懈的时期之后，总会迎来实施惩罚的修正。这一次也许不会发生，但我愿意承担这个风险。与此同时，橡树及其同仁将继续奉行过去[三十]年对我们助益良多的那些标准。

July 26, 2017