沙中之线

第 107 篇 · 2017-04-18 · Lines in the Sand

在我 2016 年那份只发给客户的年终回顾中，我讨论了封闭式基金在私募股权、房地产、困境债务与私人信贷等领域使用认缴额度贷款（subscription lines）的问题。我的印象是，近年来这类额度的使用已变得相当普遍；应客户的要求，也顺应市场趋势，橡树也在旗下一些较新的基金中使用了认缴额度贷款。

那份年终通讯引发了一些饶有趣味、气氛热烈的讨论，谈的是认缴额度贷款及其价值与影响。因此，我决定就这个题目写一份备忘录，公开发表。

认缴额度贷款如何运作？

正如我在年终回顾中写到的，认缴额度贷款是银行向基金发放的贷款，它使基金得以用借来的钱——而非 LP 的资本——进行早期投资，或支付费用与开支。虽然没有一个放之四海皆准的描述，但我相信大体上可以这样说：认缴额度贷款——

• 规模上限为 LP 资本承诺额的一定百分比。（来自信用资质最佳的 LP 的承诺可获得 90% 的放款成数；信用较次的承诺获得的放款成数较低，某些情况下为零。）
• 以 LP 的资本承诺作为担保，
• 一般须在基金存续期的早期或中段偿还（除非展期），尽管期限正开始拉长。

关键要素在于：认缴额度贷款可以替代 LP 资本，但它不能被用来让基金投资超过其承诺资本的规模。也就是说，一只 1 亿美元的基金配上认缴额度贷款，或许能在不催缴 LP 资本的情况下买下 5,000 万美元的资产，但它总的投资额仍不能超过 1 亿美元（除非通过把已变现投资的收益再投资）。说到底，认缴额度贷款融资所做的一切，本质上只是把对 LP 资本的催缴推迟了。

所以，本次讨论的出发点是这样一个事实：这类额度给 LP 资本加了杠杆，但在「允许基金投资超过其承诺资本」这个意义上，并没有给基金加杠杆。那种允许基金投资超过承诺资本的基金层面债务，与认缴额度贷款是两回事，不在我今天的讨论范围之内。

有何影响？

既然认缴额度贷款不给基金加杠杆，使用它就不会增加基金在其存续期内从投资中赚取的美元利润总额（前提是 GP 做了它在没有额度的情况下本来也会做的同样的投资）。

同时，使用认缴额度贷款——显然——不会改变基金的承诺资本或已投资本。因此，假设 LP 资本最终全部被催缴完毕，基金向 LP 分配的资本之比——无论以承诺资本倍数（MOCC）还是投入资本倍数（MOC）衡量——都不会因使用额度而改善。

不会改变的部分就说到这里。那么问题来了：「什么会变？」先谈正面的：

• 认缴额度贷款最初的用途是：(a) 让 GP 不必频繁催缴资本，就能进行投资、支付基金费用与开支；(b) 防止那些不持有大量现金的机会型基金，错过需要快速出资的有吸引力的投资。不过近来，出于下文讨论的种种额外原因，它们的使用有所增加。
• 随着对 LP 资本的催缴被推迟，早年报告的内部收益率（IRR）——即按美元加权的 LP 资本回报——将大幅提高（前提是早期的利润超过额度上的利息与费用）。
• 使用借来的钱，可以减轻甚至消除所谓的「J 曲线」对早期回报的不利影响。J 曲线源于：(a) 在基金成立的头几年，管理费通常按全部承诺资本计提，而实际投入运作的资本只占很小比例；(b) 私人投资往往要过一段时间才显现成果。
• 在基金存续期内，LP 资本通常会被催缴，用于投资或偿还认缴额度贷款下的借款。这将使已动用的额度资本相对 LP 资本的比例下降。其结果是，基金的 IRR 会从早年虚高的水平回落，向基金若未使用认缴额度贷款时本应达到的水平靠拢。然而，在其他条件相同的情况下，基金的终身 IRR 仍将高于它本应达到的水平，因为使用额度的效应会逐渐减弱，却不会反转。
• 最后，任何因额度下借款而未被催缴的承诺资本，将继续留在 LP 手中。因此，LP 用未催缴资本赚到的回报——只要超过它们分摊的基金认缴额度贷款成本——会为它们的业绩加分。

那么负面的呢？

• 如果基金靠认缴额度贷款下的借款为投资融资，它就得支付本来可以通过催缴 LP 资本而省下的利息与费用。支付这些成本——即便利率低于 LIBOR+2%——对基金来说都是一项永久的净扣减：因为基金并未因此变得杠杆化，这笔成本不会（如上所述）被美元利润的增加所抵消。于是，它侵蚀的是基金的美元终身收益以及它的资本倍数。
• 有些 LP 实际上可能希望自己的资本被催缴，从而赚到他们的优先回报（preferred return）。这与他们的预期相符，也维持了业绩报酬门槛的历史水平。GP 在获得业绩报酬之前必须赚到的优先回报，是按多少 LP 资本被催缴、这些资本又有多久未清偿来计算的。因此，以认缴额度贷款替代 LP 资本，会缩小以美元计的优先回报门槛。降低门槛会增加 GP 收取业绩报酬的概率，使 GP 开始领取业绩报酬的时间提前——尽管对一只即使不用额度也能轻松越过百分比门槛回报率的基金而言，这对最终支付的业绩报酬金额没有影响。（但与此同时，额度上支付的利息与费用会减少基金的终身净美元收益，从而减少 GP 最终收到的业绩报酬。这些效应的相互作用可能很复杂。）
• 纪律较差或不够勤勉的 GP，可能被诱导去降低他们要求投资达到的标准，因为 (a) 他们的有效资本成本看起来如此之低，和/或 (b) 他们觉得报告的 IRR 超过优先回报门槛的可能性增加了，从而有更大把握赚到业绩报酬。
• 一些 LP 力求规避所谓的「非相关业务应税所得」（UBTI）。这里不再深入细节，只说一句就够：使用认缴额度贷款会增加这些 LP 面临 UBTI 的风险。
• 由于每位 LP 对基金的承诺都是银行贷款抵押品不可或缺的一部分，可以想见，额度的存在会使 LP 份额在二级交易中的出售过程复杂化，尤其是当潜在买家信用较弱时。
• 随着认缴额度贷款使用的增加，许多银行要求就基金 LP 的财务实力提供更多、更具侵入性的信息，以确保抵押品充足。一些 LP 现在开始抵制提供这类信息，另一些则明确要求把自己排除在借款之外——这可能在 LP 之间以及 LP 与 GP 之间造成尴尬的关系。

既然利弊如此之多，又是什么让认缴额度贷款流行起来的呢？我相信是这些：

对 LP 而言：

• 对高报告 IRR 的渴求，
• 更好的现金管理，包括更少的提款，
• 更高效运用其资本的可能性（即用未催缴的资本去做可能增加整体利润的投资）。

对 GP 而言：

• 预期更高的 IRR 会提升他们的声誉，使他们能募集到更多资金，
• 有可能降低在收到业绩报酬之前必须越过的门槛，
• 有能力在一个低回报的世界里美化报告的业绩，或掩盖原本偏低的投资回报，
• 防御性地看，这是与其他通过使用额度抬高 IRR 的 GP 竞争的一种方式。

对基金业绩指标的影响

评估基金业绩时最重要的问题很明确：GP 干得好不好？这是个简单的问题，但要回答它绝非易事。特别是，如果一只使用了认缴额度贷款的基金报出高 IRR，这是否就证实了 GP 干得好？

既然基金的总美元利润和资本倍数并不会因使用认缴额度贷款而改善，IRR 的上升虽然令人愉快，大概也只能看作一种幻象。记住，正如我在 2006 年那份同名备忘录中所写的，IRR 不能当饭吃。

我那份备忘录的基本论点是：真正要紧的是，一位 LP 因为承诺出资于一只基金而赚到了多少钱。就这么简单。

但更深一层的信息是：IRR、MOCC、MOC——以及任何其它单一指标——尽管有价值，却没有哪一个足以告诉我们 GP 是否干得好。有许多要素必须纳入考量，而如果你让其余一切保持不变，或许一个指标就足以回答这个问题。但其余要素很少能保持不变。例如：

• 高的 IRR 当然可取。但若 GP 只用基金承诺资本中很小的一部分做了一笔投资，而这笔投资产生了可观的利润，基金就能报出这样的 IRR。例如，一只 1 亿美元的基金拿 100 万美元投了某样东西，一个月后以 200 万美元卖出，这次翻倍年化下来 IRR 大约是 400,000%。如果这就是 GP 做的唯一一笔投资，那它也就是这只基金的 IRR。但它当然不意味着 GP 干得好——我怀疑，那位向基金承诺出资 1,000 万美元的 LP，到头来拿回 1,010 万美元会感到满意。

要理解 IRR 对基金业绩究竟说明了什么，你必须知道有多大比例的资本被催缴、GP 又把它持有了多久。简而言之，LP 希望看到自己的承诺资本被充分投出，并以扎实的回报率长期保持投资。那才是巨额收益的公式。小笔资本在短时间内获得高回报，在这方面无济于事。对不足一年的投资报出高年化 IRR，尤其具有误导性。

• 大的投入资本倍数也是好事。但它同样可能意义有限。假设那只 1 亿美元基金的 GP 投出 1,000 万美元，让这笔投资在整个十年存续期内保持投入，并在这笔投资上每年获得 15% 的回报。那将收回 4,000 万美元，从而得到 4 倍的 MOC。对 LP 们来说这很棒……就其本身而言。但如果这就是 GP 做的唯一一笔投资，LP 们合计将只赚到 3,000 万美元的利润，这当然不是他们向基金承诺 1 亿美元时心里所想的东西。所以，再说一遍，要知道 GP 干得好不好，你必须知道承诺资本中有多大比例被投出、这笔投资又未清偿了多久。你必须知道 GP 拿全部承诺做了什么，而不只是其中被投出去的那一部分。
• 最后，大的承诺资本倍数听起来几乎完美。但它同样并不足够。假设基金 1 亿美元的承诺资本全部投出，回到 LP 手里的是 3 亿美元，即 3 倍的 MOCC。这很好，不是吗？这要看 GP 把这一亿美元持有了多久。如果花了六年把 1 亿美元变成 3 亿美元，基金的 IRR 是 20%。但如果花了十年才产生同样的收益和同样的 MOCC，IRR 就只有 11.6%。所以，光知道投了多少资本、返还了多少资本是不够的。我们必须知道整个过程花了多长时间。

答案很简单。为了能够评估基金业绩，我们必须知道：

• 承诺了多少资本，
• 投入了多少资本，
• 它被保持投资了多久，
• 向 LP 返还了多少。

IRR、MOCC 和 MOC 都是重要的指标，但没有哪一个把这四项参数全部纳入考量。因此，没有哪个单一指标足以告诉我们 GP 干得有多好。我们必须考虑多个指标，而有时它们会给出相互矛盾的答案：基金 A 可能在某一项上看起来更好，基金 B 在另一项上更好。所以，这其实只是「投资不受简单答案支配」的又一种表现。业绩评估要求查阅各种业绩指标；还要考虑其它因素——其中一些是主观的（例如组合的风险有多大）；并对结果做出判断。

一只 IRR 较高的基金未必跑赢另一只。而且——说得尖锐些——一只使用了认缴额度贷款、最终报出高 IRR 的基金，干得未必比一只没用额度（或较少使用额度）而报出较低 IRR 的基金更好——或者未必为它的 LP 赚到同样多的钱。

让我们把这个推论推到其逻辑的极端。如果银行之间展开典型的逐底竞争，让融资以空前宽松的条件唾手可得，会怎样？如果有一天，GP 能拿到规模相当于其 LP 认缴额绝大部分的额度，并让借款在基金存续期的大部分时间里保持未偿，会怎样？那样的话，GP 几乎没有催缴 LP 资本的必要，即便投资回报很低，也能在基金层面产生超高 IRR。这一切的底线在于：认缴额度贷款的使用，使 IRR 的意义受到了相当大的怀疑。而一旦 IRR 变得可疑，任何想评估基金业绩的人都别无选择，只能更多地倚重资本倍数。

更大的问题

以上所有讨论在本质上都是机械的，事关算术。但围绕认缴额度贷款还有另一些问题，涉及投资风险，其中一些有着更大的后果……甚至可能是系统性的。

当人们假定「应该发生的事情会发生」时，投资总被视为安全的。但我总是不失时机地指出，「应该」不等于「将会」。

让我们考虑一下认缴额度贷款借款理应遵循的流程：

• GP 组建一只基金，并安排一笔认缴额度贷款。
• LP 们承诺资本。
• LP 们把应对资本催缴所需的资金，放入一个实际的或虚拟的锁箱。
• GP 用认缴额度贷款下的借款支付投资，以替代催缴 LP 资本。
• 当认缴额度贷款到期时，LP 资本被催缴，额度得到偿还。

这是理应发生的情形。但现实中，事情会以多种方式偏离这一理想化的进程。这些偏离大多将是金融市场或更大范围世界里负面发展的结果。

• 由于认缴额度贷款的使用使资本催缴变得更少但更大，LP 潜在违约的规模增大了，潜在后果也随之增大。
• 假设基金针对某位 LP 1,000 万美元的认缴额做了 500 万美元的投资——在额度下借了 500 万美元——然后发生了一场金融危机（或者这些投资只是变成了大输家），这些投资的价值跌到 200 万美元。再假设额度到期，基金向这位 LP 催缴 500 万美元用以偿还，而这位 LP——也许同时收到了多家同样受困的管理人的资本催缴——认定，为保住如今只值 200 万美元的投资而拿出 500 万美元，并不符合自己的最佳利益（或受托责任）。于是，它对资本催缴违约，剥夺了基金的资本，可能限制了基金偿还额度和/或继续投资的能力，从而可能伤害其余 LP。（不过请注意，策略性违约是一种极端的假设，因为它会使 LP 暴露于罚金、诉讼以及没收其在基金中资产的境地，更不用说显而易见的声誉后果了。）
• 有些基金（橡树的基金没有这种情形）依赖的是见索即付的认缴额度贷款，而非在某一声明的期限届满时到期。如果在金融危机期间，大量这样的额度被同时抽回，会有什么影响？或者，如果监管机构要求银行收回额度——哪怕是那些不可提前收回、或其条款尚未到期的额度呢？
• 毫无疑问，认缴额度贷款使用的增加，正在改变提款与分配的形态。一连数年几乎看不到多少资本被催缴，可能让一位 LP 相信催缴已变得不太可能发生。假设作为回应，这位 LP 不再留出与其认缴额相等的资本，而是把它投到别的投资上去。尽管认缴额度贷款不会导致基金变得杠杆化，这种行为却可能导致 LP 自己变得杠杆化（即其总投资加认缴额超过了可用资本）。现在假设一场金融危机给基金投资整体带来巨额损失。如果这位 LP 已经超额认缴，它可能 (a) 承受杠杆化的损失，(b) 被迫在危机中变现可流通证券，以履行其对封闭式基金认缴承诺相关的资本催缴。把这个设想推向一个但愿不会发生的极端——这会不会导致 LP 资不抵债，让银行经历一波这些额度的违约潮？

市场崩盘与金融危机可能提高银行收回额度的概率，同时降低所有 LP 都履行催缴的概率。如果一位 LP 利用认缴额度贷款融资，使自己处于超过 100% 的认缴状态，它就更可能对催缴违约。

如果一只基金的认缴来源分散，且只有两三位 LP 违约，基金大概能应付过去。但假设许多 LP 违约呢？那样的话，很容易想象：一只基金被迫在市场下行期间出售资产以偿清额度，和/或缺少它原以为会拥有、可以用来把握市场机会的资本。这两种结果对基金和 LP 都可能非常不利。

在使用了认缴额度贷款的基金中，LP 的义务是相互关联的；例如，一位 LP 对其资本承诺违约，就要求其他 LP 贡献更多（以各自的认缴额为上限）来偿还认缴额度贷款。这是否意味着一些 LP 的失败会增加另一些 LP 失败的可能性？在极端情况下，如果额度违约十分普遍，额度会不会成为银行重大风险的来源？

要弄清使用认缴额度贷款的全部影响，人们必须知道 LP 们在资金被基金提走之前的这段时期里，拿未催缴的资本做了什么。然而，看起来认缴额度贷款确实可能正在多个层面上增加风险。

这些假设的例子想象了金融危机、资产崩盘，以及——在某些情形下——LP 们不够保守的行为。它们都不太可能发生。但它们是不可能的吗？主要正是在危机期间，弱点才会暴露，理应发生的事情没能发生，未曾预料到的后果与联动才会显现。

正如我在开头提到的，橡树旗下有些基金已经使用了认缴额度贷款——这是对上述优点的认可，也因为我们的许多 LP——其中几乎全部是能够理解额度如何运作及其利弊的精明机构投资者——表示希望我们这样做。不过，我可以告诉大家：上面讨论的那些担忧，已促使我们启动一项内部流程，制定旨在降低认缴额度贷款风险、同时保留其益处的指引方针。

财务安全的关键——无论对个人还是对社会——不在于指望事情在好时光里或按平均而言运转正常。相反，它在于弄清楚坏时光里可能出什么差错，并且只去做那些即便这些差错真的发生、也能证明可以存续的事情。封闭式基金日益普遍地使用认缴额度贷款，其全部影响有没有人认真想过？对各个当事方、对金融体系而言，它们都可以容忍吗？关于这个话题我读得不多，但我们所有人都应当思考它。这正是我今天写作的原因。

April 18, 2017