世上最糟糕的七个词

第 112 篇 · 2018-09-26 · The Seven Worst Words in the World

下周我的新书就要出版了，书名叫《掌握市场周期：让胜算站到你这边》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）。它不是一本关于金融史或经济学的书，也不怎么高深：里面几乎没有数字。相反，这本书的目标——和我的备忘录一样——是分享我的思考方式，只不过这次的主题是周期。如你所知，我有一个坚定的看法：投资者未必知道前方会发生什么，但只要对「市场处在周期的哪个位置」有所感觉、并据此行动，就能提高成功的可能性。

贯穿全书的思想，用一句据说是马克·吐温（Mark Twain）说的观察来概括最合适不过：「历史不会重演，但会押韵。」尽管每个市场周期的细节（比如时点、幅度与波动的速度）各不相同，具体的因果也各有差异，但总有一些主题，在一个又一个周期里反复得到印证。下面这段取自新书的文字，可以说明这一点：

在每一轮繁荣/萧条中发出警示信号的，都是那些共通的主题：过度乐观是危险之物；风险厌恶是市场安全不可或缺的要素；而过于慷慨的资本市场，最终会导致不明智的融资，从而给参与者带来危险。

投资成功的一个重要成分，是识别上面提到的那些因素何时造就了市场参与者的不明智行为、高企的资产价格与高风险——以及何时情形正好相反。当这些趋势令市场岌岌可危时，我们应当削减风险；当情形相反时，我们应当转向更进取。

在我最满意自己写过的备忘录里，有一篇是 2007 年 2 月的《竞相逐底》（The Race to the Bottom）。它始于我的一个看法：投资市场就是一座拍卖行，待售的货品会归到出价最高的人手里（也就是说，愿意让自己的钱换到最少东西的人）。在投资中，买入一项资产或发放一笔贷款的机会，会归于愿意出价最高的人——而那意味着接受最低的预期回报、承担最大的风险。

• 与其他任何拍卖一样，当潜在买家稀少、手头没什么钱、或不愿动用自己的钱时，货品就会乏人问津，付出的价格也会很低。
• 但如果有意向的买家众多、手头钱多、又急于把钱投出去，竞价就会激烈，付出的价格也会很高。一旦如此，买家手里的钱就换不来多少回报：在其他条件相同的情况下，预期回报低、风险高。

因此，这篇备忘录的灵感，来自投资世界里那七个最糟糕的词：「太多钱追逐太少的交易。」

2005–06 年，橡树采取了高度防守的姿态。我们卖掉了大量资产；把规模较大的困境债务基金清算掉，代之以较小的基金；回避杠杆最高的杠杆收购（LBO）所发行的那些高收益债券；并普遍提高了我们愿意做的投资的标准。重要的是，我们的困境债务基金历史上规模最高时曾达 20 亿美元上下，尽管如此，2007 年初我们还是宣布设立一只新基金，留作储备，等待某个特殊的买入机会出现。这只基金的承诺资本最终达到近 110 亿美元。

是什么让我们对环境的看法变得如此负面？当时经济表现相当不错，股票也并不特别高估。而且我可以向你保证，我们完全不知道次级按揭与次级按揭支持证券会大规模出问题、并引爆全球金融危机。相反，原因很简单：由于美联储为了防患于未然而降息，投资者过于急切地想把手里的资本投进有风险、但希望回报更高的资产。于是几乎每天，我们都会看到一些我们认为「在一个带有适当程度谨慎、纪律、怀疑与风险厌恶的市场里本不可能做成」的交易在成交。正如沃伦·巴菲特所说，「别人经营自己事务越不谨慎，我们经营自己的事务就越应当谨慎。」因此，2005–06 年正在成交的那些不审慎交易，本身就是我们加强谨慎的充分理由。

当前的环境

是哪些要素造就了当前的投资环境？在我看来，是这些：

• 为了对冲危机的通缩效应，世界各国央行向各自的经济注入了大量流动性，并以人为压低的利率提供信贷。
• 这让风险/回报谱系中较安全一端的投资收益，在美国低至历史低位，在欧洲及其他地方则跌到负值（或接近零）。过去本会进入低风险投资——比如货币市场工具、国债与高等级债券——的资金，至少有一部分转向别处，去寻找更合适的回报。（在今天的美国，多数捐赠基金与固定收益型养老金要求的年回报在 7.5%–8% 之间。有趣的是，「要求的回报」这一概念在美国以外的投资机构中远没有那么普遍；即便存在，目标也低得多。）
• 危机肆虐时我曾以为，它的痛苦会让投资者在多年里保持高度风险厌恶——从而拒绝提供风险资本——但美联储通过向经济注入海量流动性并压低利率，限制了损失、把信贷之窗重新顶开，重新点燃了投资者承担风险的意愿。
• 对回报的需求，加上承担风险的意愿，导致大量资本涌向那些较小的利基市场——那些在低回报世界里或许还能提供高回报的风险资产市场。这样的资金流会带来什么后果？更高的价格、更低的预期回报、更弱的安全结构，以及更高的风险。

在当前的金融环境中，数字「十」有了特殊的意义：

• 本月是雷曼兄弟 2008 年 9 月 15 日申请破产的十周年，紧随其后的，是危机进入终结性的熔毁阶段。
• 多亏美联储与财政部对危机的应对，美国经历了大约十年的低利率、量化宽松与其他形式的刺激。
• 由此而来的美国经济复苏已进入第十个年头（值得一提的是，美国有记录以来最长的复苏持续了十年）。
• 市场自危机低点以来的上行已进入第十年。有些人把牛市定义为「市场上涨而未曾经历 20% 跌幅的时期」。8 月 22 日，标准普尔 500 指数越过了连续上涨 3,453 天（113 个月）的关口，成为历史上最长的牛市。（有人会抬杠：如果你愿意忽略 1990 年那次 19.92%——差一点不到 20%——的下跌，那 1987–2000 年的市场也可以说上涨了 4,494 天。我不认为这个问题的精确答案有什么要紧。能够确定的是：股票已经涨了很长时间。）

这些事件的含义是什么？我想是这些：

• 已经过去了足够长的时间：危机的创伤已经消退；对那段可怕岁月的记忆已经模糊；严苛信贷标准的理由已经成为过去。我的朋友阿瑟·西格尔（Arthur Segel）曾任 TA 联营地产公司（TA Associates Realty）的主管，如今在哈佛商学院教房地产。他最近这样说：「我告诉学生，房地产有十年周期，但幸好银行家只有五年记忆。」
• 投资者有充足的时间去习惯货币刺激，去习惯依赖美联储注入流动性来支撑经济活动。
• 虽然没有铁律把经济复苏限定在十年之内，但根据历史做出这样的假设似乎是合理的：复苏进入第十个年头后还能继续很久，胜算并不站在它这边。（另一方面，既然当前这场复苏是二战以来最缓慢的，就有理由相信它没有积聚起那些通常需要被纠正、从而终结复苏的过度。而在一些观察者看来，未来一段时期，一个积极主动或政治化的美联储，很可能会在经济或股市出现疲弱时回头降息——或者至少停止加息。）
• 最后，值得一提的是：近十年里入场的投资者，没有一个经历过熊市、甚至没有一个经历过真正糟糕的年份，也没见过没能迅速修复的下跌。因此，那些新出道的投资经理还没有机会亲身领会风险厌恶的重要性；他们还没有在经济放缓、长期市场下跌、违约攀升或资本稀缺的时期里经受过考验。

出于上述原因，我觉得这篇备忘录第一页从新书引用的那段话所描述的「起泡市场」的前提条件，已经满足了：

• 投资者或许并不感到乐观，但由于低风险投资所能提供的回报太低，他们被迫采取了乐观式的行动。
• 同样，为了在上面描述的低回报世界里取得可以接受的结果，许多投资者不得不放弃惯常的风险厌恶，沿着风险曲线向外移动。
• 由于上述两个因素，资本市场已经变得非常迁就。

你不同意这些结论吗？如果不同意，你或许不想再往下读了。但这是我的结论，也是我此时写这篇备忘录的原因。

过去 14 个月的备忘录与演讲里，我提到了投资环境的几个具体方面，包括：

• FAANG 公司（Facebook、Amazon、Apple、Netflix 与 Google/Alphabet），它们的股价里蕴含了对未来增长的极高期待；
• 公司信贷，其未偿金额在增加、债务比率在上升、契约条款在消失、收益率利差在收窄；
• 新兴市场债务，其收益率之低——低于美国高收益债券——在历史上只发生过三次；
• 软银（SoftBank），它正在组建一只 1,000 亿美元的科技投资基金；
• 私募股权，它筹到的资本比历史上任何时候都多；以及
• 以比特币为首的加密货币，在 2017 年上涨了 1,400%。

我举这些例子，不是为了批评它们、也不是要就什么不妥之处吹哨。相反，我之所以这样做，是因为诸如此类的现象告诉我：市场正被这些东西驱动——

• 乐观，
• 对未来的信任，
• 对投资与投资经理的信心，
• 低水平的怀疑，以及
• 风险容忍，而非风险厌恶。

简言之，诸如此类的特质，营造不出一个有利于回报与安全的氛围。假定你具备所需的资本与胆量，投资中那些重大而又相对容易的钱，是在价格低、悲观情绪弥漫、投资者纷纷逃离风险的时候赚到的。上面那些因素告诉我：现在不是那样的时刻。

一个典型的案例：直接放贷

危机刚过的那几年，银行——仍心有余悸，许多还资本比率偏低——不太愿意做多少放贷。于是，一些聪明的信贷投资者开始组建基金，从事「直接放贷」（direct lending）或「私人放贷」（private lending）。由于银行受制于监管与有限资本，非银行机构得以精挑细选自己的借款人，并能坚持要求高利率、低杠杆比率与强健的资产保护。

并非所有投资者都参与了 2010–11 年的早期阶段。但后来更多投资者跟上了这班车——在私人放贷流行开来、更多经理人组建直接放贷基金来迎合他们之后。正如《华尔街日报》8 月 13 日所写：

资金的涌入导致对借款人的竞争白热化。在较大的贷款上，这已把利率推向银行的水平，并导致信贷条款放松。至于较小的贷款，「我想不可能比今天更有利于借款人了，」为中型公司提供债务咨询的投资银行 Capstone Headwaters 的肯特·布朗（Kent Brown）说。

随着巨头与较小的机构争抢更多业务，市场蓄势待发。……总体而言，据数据提供商 Preqin 统计，2013 年至 2017 年间，各机构为这类贷款完成了 322 只基金的募资，其中 71 只来自从未募集过此类基金的机构。而此前五年为 85 只，其中包括 19 只首募基金。（着重号为原文所加）

那正在放出的贷款，质量又如何呢？《华尔街日报》接着写道：

公司之所以常常求助于直接放贷机构，是因为它们不符合银行的标准。一位借款人可能现金流出现过一次性的问题、可能负债累累、或身处不受待见的行业……

直接贷款通常是浮动利率的，意味着在加息环境中它们能赚得更多。但习惯了低利率的借款人，可能还没准备好迎接一大笔债务上利息成本的跳升。那个风险，加上日益宽松的条款、以及一些直接放贷机构相对缺乏经验，在一个下行期里可能变成更大的问题。

诸如此类的观察，让我忍不住想套用我心目中的头号投资格言：「智者开头做的事，愚者到最后才做。」显而易见，今天的直接放贷正在一个更具竞争性的环境里进行。今天有更多的人放出更多的钱，而他们很可能竞相以降低标准、放宽条款来争取放贷机会。在其他条件相同的情况下，这让这种放贷形式不如以往那么有吸引力了。

直接放贷是否已经发展到「再做就是错的」的地步？投资世界里没有任何事情天生是好主意或坏主意。一切都要看它是在什么时候做的、以什么价格与条款做的，以及做的人是否有足够的技艺去利用别人的错误——还是技艺太少，以至于他自己就是那个在犯错的人。

在当下，那些募集并投资大规模基金的经理人增长最快。但在最终的经济修正中，他们可能被证明追求的是资产规模与管理费的增长，而不是自己对手中所支持信贷的精挑细选。

放贷标准与信贷技艺，很少在我们一直享受的这种顺境里受到考验。沃伦·巴菲特说那句话时，心里想的正是这个：「只有当潮水退去，你才会发现谁在裸泳。」有技艺、守纪律、谨慎的放贷人，很可能会挺过下一场衰退与信贷紧缩。技艺较差的经理人则未必。

时代征兆

不幸的是，没有任何一个单一可靠的仪表，能让人一看便知某个时点上市场参与者的行为是审慎还是鲁莽。我们所能做的，只是收集零散证据、并试着从中得出正确的推断。以下是关于当前环境的几点观察（除特别说明外均与美国有关）：

债务水平：

• 「过去十年一个引人注目的特征是：据国际清算银行（Bank for International Settlements）统计，2007 年至 2017 年间，全球债务与 GDP 之比从 179% 跃升至 217%。」（《金融时报》）
• 「去年国会通过了庞大的减税与增支法案——据德意志银行称，这是上世纪 60 年代以来、衰退期之外对经济最大的刺激。它让本已处于 40 年代以来对 GDP 最高水平的联邦债务，走上了更加陡峭的轨道【并】刺激着一个已经达到或超过充分就业的经济，这可能助燃通胀……」(《华尔街日报》）
• 「随着央行压低【利率】，债务水平悄悄攀升：据标普全球评级（S&P Global Ratings）统计，全球高杠杆公司——债务与盈利之比达到或超过五倍的公司——占比在 2017 年触及 37%，而 2007 年为 32%。」（彭博）
• 美国非金融企业债务占 GDP 的比重，已回到危机时的水平，接近二战后的高点。（《纽约时报》）
• 未偿杠杆债务总额（高收益债券与杠杆贷款）如今为 2.5 万亿美元，恰好是 2007 年的两倍。杠杆贷款已从 2008 年的 5,000 亿美元上升到今天的近 1.1 万亿美元。（标普全球市场财智，S&P Global Market Intelligence）
• 这些增长大部分发生在杠杆贷款上，而非高收益债券。高收益债券的未偿金额与 2013 年底大致持平，而杠杆贷款增加了 4,000 亿美元。在此过程中，我们认为贷款的风险水平已上升，而高收益债券的风险保持稳定。贷款方面的这些趋势，很大程度上源于新型担保贷款凭证（CLO）与其他寻求浮动利率回报的投资者带来的强劲需求。
• 「据穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）统计，5 月份新增【杠杆】贷款约 1,046 亿美元，超过了 2017 年 1 月创下的 914 亿美元的先前纪录，以及 2007 年 11 月危机前 818 亿美元的高点。」（《巴伦周刊》）
• BBB 级债券——投资级中最低的一档——在美国目前有 1.4 万亿美元，构成投资级世界最大的组成部分（在美国与欧洲都约占 47%，而十年前分别为 35% 与 19%）。（国际货币基金组织、《纽约时报》）
• CCC 级债务的未偿金额，目前比上一周期的纪录高出 65%。（不过，它比 2015 年的峰值低了 10%，主要原因是 CCC 级发行减少；大量能源相关 CCC 级债券违约；以及主要来自 CLO 的强劲需求——它们求购 B- 级优先留置权贷款，这些贷款本来可能会以无担保 CCC 级债券的形式存在。）（瑞士信贷）

债务质量：

• 大型企业贷款的平均 EBITDA 债务倍数，刚好高于 2007 年创下的先前高点；大型 LBO 贷款的平均倍数刚好低于 2007 年的高点；而中型市场贷款的平均倍数则处于一个明确的空前高位。（标普全球市场财智）
• 2017 年发行了 3,750 亿美元的弱契约（covenant-lite）贷款（占杠杆贷款发行总量的 75%），而 2007 年为 970 亿美元（占发行总量的 29%）。（标普全球市场财智）
• BB 级高收益债券如今带着投资级债券里常见的那种更宽松的契约条款进入市场。
• 如今，超过 30% 的 LBO 贷款（以及超过 50% 的并购贷款）纳入了「EBITDA 调整」，而十年前分别约为 7% 与 25%。占比处于中低两位数的 LBO 贷款包含超过 0.5 倍 EBITDA 的调整，而十年前这一比例只有几个百分点。（标普全球市场财智）
• 为股票回购或向股东分红而筹钱的贷款，回到了危机前的水平。（标普全球市场财智）
• BB/BB- 级机构贷款的全包收益率利差已降到 200–250 个基点，而 2007 年底/2008 年初约为 300–400 个基点。B+/B 级贷款的利差也收窄了 100–150 个基点。（标普全球市场财智）

其他观察：

• 2018 年初，有 2,296 只私募股权基金处于募资模式，寻求 7,440 亿美元的股权资本。（《金融时报》）这些都是空前高位。
• 截至 6 月，软银已为其科技投资愿景基金（Vision Fund）募到它所寻求的 1,000 亿美元中的 930 亿，并正试图通过一项针对员工的激励计划筹集剩余的 50 亿。由于缺乏资本，员工池将向软银借款，而软银又希望向日本银行借款。（《金融时报》）
• 面对软银巨大火力的竞价挑战，其他风险投资基金正扩张应对。它们寻求的资本规模远超过去所投的；而投资者——被那些最佳基金报告的回报所吸引——急于供应。当然，这种资金猛攻注定会给未来的回报带来有害影响。
• 「据 Crunchbase 统计，今年头七个月有 268 轮【风投】超级轮（1 亿美元的轮次），几乎相当于 2017 全年纪录 273 轮的水平。而仅 7 月一个月，就有 50 笔融资交易、总额 150 亿美元，创下月度新高。」（《罗宾报告》）
• 2005 年至 2015 年间，石油压裂行业将其净债务增加了 300%——尽管据吉姆·查诺斯（Jim Chanos）说，2012 年年中到 2017 年年中，60 家最大的压裂公司每季度现金流为负 90 亿美元。「利息支出的增速只有债务增速的一半，因为利率一直在下降，」哥伦比亚大学的一位研究员说。（《纽约时报》）
• 学生债务自危机以来翻了一倍多，达到 1.5 万亿美元，拖欠率从 7.5% 上升到 11%。（《纽约时报》）
• 个人贷款也在激增。未偿金额第一季度达到 1,800 亿美元，增长了 18%。「总部位于芝加哥的环联（TransUnion）称，2017 年金融科技公司发放的个人贷款占个人贷款总额的 36%，而 2010 年这一比例不到 1%。」（彭博）
• 新兴市场国家得以发行大量债务，其中许多以它们只能有限接触的美元与欧元偿付。「据国际清算银行统计，……【全球】以美元计的贷款总额已从 2009 年第一季度的 5.8 万亿美元跃升到今天的 11.4 万亿美元。其中 3.7 万亿美元流向了新兴市场，在此期间的增幅超过一倍。」（《纽约时报》）
• 在一个相对次要但极端的例子里，追逐收益的日本投资者向所谓的「双层」（double-decker）基金投入了数十亿美元——这些基金投资于土耳其资产，和/或换入以高收益（但在贬值）的土耳其里拉计价的壳子。（《金融时报》）

从一般转向具体：我请橡树的投资专业人士——就像在《竞相逐底》时那样——提名他们见过的鲁莽交易。以下是他们提供的、关于一个炽热资本市场与强烈风险胃口的证据，少数几处评论以引号标出。（既然我儿子安德鲁常提醒我巴菲特那句告诫：「点名表扬，分类批评」，我不会点出相关公司的名字。）

• 资本设备公司 A 发行债务，为一笔由私募股权基金收购它的交易融资。「虽然我们觉得最初的价格磋商太过紧张，但该交易获得超额认购并被扩大规模，定价被收紧 25 个基点。最终条款极具进攻性：弱契约结构、对 EBITDA 的无上限调整、以及巨大的举债空间。」发行后的头两个季度，公司业绩不及预期，受此影响，优先留置权贷款的交易价一度下跌多达 5 个点，高收益债券下跌多达 15 个点。
• 欧洲市场并不能免受这股慷慨风潮的影响。公司 B 是一家不错的服务业公司，尽管面向周期性终端市场；它比同行小，利润率更低、杠杆更高、现金生成能力有限，几年前还经历过一次重组。尽管如此，凭借「调整后 EBITDA 等于其报告数字的 150%」，公司得以发行七年期债券，利率略高于 5%。
• 能源产品公司 C 最近上市。尽管留存赤字达 24 亿美元、S-1 文件还声明「我们过去蒙受了重大亏损，且在可预见的未来不预期盈利」，其股票在 IPO 价位上仍获超额认购，如今价格高出 67%。一位股票分析师说那是合理的估值，因为它只是 2020 年预计收入的 5 倍。另一位给出的目标价则比现价低 25%——尽管要得到那个估值，该分析师假设公司能在未来 12 年每年把毛利率扩大 30%、并在 2030 年按 6 倍 EBITDA 估值。
• 过去两年里，公司 D 花在回购上的金额相当于一年 EBITDA 的 85%。部分由于这些回购，公司如今的债务比两年前多得多。与过去两年形成对照的是，我们估计此前的七年里，它花在回购上的钱只有过去两年的十分之一，平均购买价比近年平均低了 85%。
• 一只收购基金刚刚买下公司 E——一家很棒的公司——作价 15 倍 EBITDA，一个非常高的「标题数字」。这个价格基于「调整后 EBITDA」，即报告 EBITDA 的 125%；因此交易价格相当于 19 倍报告 EBITDA。声称的杠杆是 7 倍调整后 EBITDA，意味着 9 倍报告 EBITDA。「我们不是说这最终会变成一笔坏交易。只是说：如果它最终变成坏交易，没有人会惊讶。每个人都会事后诸葛亮地说：『他们付了太多钱、往资产负债表上放了太多债务，它从一开始就注定要完。』」
• 公司 F 赚得可观的 EBITDA，但其中 60% 来自一个不可靠的客户，而且它的增长受制于地域。我们得出一个我们认为对它而言会构成好投资的价格。但所有者想要两倍于此……而且他们从一只收购基金那里拿到了。「我们普遍看到，财务发起人极其激进，按完美情形定价、容错空间极小，背后是银行与非传统放贷机构非常宽松的放贷做法。我们都知道这将以何种方式收场。」
• 一年前，一只收购基金让它的一家被投公司以 100% 债务为收购公司 G 融资，并给自己做了一次分红。这笔交易推销时使用的调整后 EBITDA 数字，是公司报告 EBITDA 的 190%。按调整后的数字，总杠杆超过 7 倍；按报告数字则为 13.5 倍。如今这些债券的交易价高于面值，优先留置权票据的「最差收益率」（yield to worst）利差低于 250 个基点。
• 公司 H 是一家优秀、正在成长的公司，我们正准备退出，我们的银行家发出了 100 份「介绍函」（teasers）。我们收到 35 份意向：3 份来自战略买家，32 份来自财务发起人。「战略买家的出价最低；当毫无协同希望的财务发起人报出远高于战略买家的价格时，这总是一个巨大的警示信号。」我们收到 4 份收购基金的发盘，其中一份价格留空。我们最终以 14 倍 EBITDA 卖出，总杠杆超过 7 倍。
• 2017 年，投资者买入了超过 100 亿美元、由阿根廷与土耳其赚取本币的企业发行的债务——如今这些债务平均比发行时宽出 500 个基点（例如，今天的收益率是 11%，而发行时为 6%）。
• 新兴市场债务的高点（或者说，是低点？）是阿根廷 2017 年 6 月得以发行 27.5 亿美元、超额认购的 100 年期债券——尽管其金融史以 1980、1982、1984、1987、1989 与 2001 年的危机为标志。该债券按 90 定价，收益率为 7.92%。如今它在 75 交易，意味着 16 个月里贬值 17%。

特别值得一提的是，橡树美国高收益债券的联席组合经理大卫·罗森伯格（David Rosenberg）提供了一个「危机后的约束被放松」的例子。政府的杠杆放贷指引（Leverage Lending Guidelines）「于 2013 年出台，旨在遏制过度冒险，把杠杆上限设在 6 倍——须满足某些条件——并促成受监管银行之间不那么激进的交易……」。如今，货币监理署（Office of the Comptroller of the Currency，OCC）署长已表示，「在杠杆放贷中接受多大的风险，该由银行自己决定……」以下是这位 OCC 署长就此话题说的话：「我们告诉银行的是：你们有资本与预期损失模型，所以如果你们针对预期损失计提了足够的资本，那么你们就应该有能力做出那个决定。」（以上引文出自 Debtwire。）而我的回应是：上一次这么做，结果如何？

大卫接着写道：「毫不意外，银行家们告诉我，他们如今正在试探 7.5 倍杠杆的 LBO。一位银行家最近告诉我，自 2007 年以来头一次，他参加一次信贷评审，听到信贷副手为批准一笔有风险的交易辩解，理由是这样一笔交易只是更大组合的一小部分，他们承担得起它出问题；而且如果他们放过这笔交易，就会把市场份额输给竞争对手。」那听起来和「音乐响着，你就得起身跳舞」极其相似。我再说一遍：上一次这么干，结果如何？

底线问题很简单：上面证据的总和，表明今天的市场参与者是戒备的还是乐观的？怀疑的还是接受现成答案的？坚持安全还是害怕错过？审慎还是鲁莽？风险厌恶还是风险容忍？在我看来，每个问题的答案都偏向后者——这意味着，其含义是清楚的。

在收尾之前，我想分享我的看法：股票定价偏高，但（除科技与社交媒体等少数特定群体外）并非极高——尤其是相对其他资产类别而言——而且不太可能成为金融市场麻烦的主要来源。我觉得今天股票的位置与 2005–06 年相似——当时它们在引发危机上没有起什么作用（当然，那并没有让股票投资者免于痛苦；他们仍然遭受了超过 50% 的下跌）。

2007–08 年危机的主要构件，不是股票，而是次级按揭支持证券、其他用债务打造的结构化与杠杆投资产品、以及衍生品——全是金融工程的产物。换句话说，问题不在于证券与债务工具本身，而在于人们拿它们派了什么用场。

而这一次，主要是公共与私人债务，成了人气极度攀升的对象、投资者不计相应风险追逐回报的对象、以及上面描述的那些进攻性行为的对象。因此，当下一次出问题时，债务工具看起来将处于「震中」。正如《格兰特利率观察家》（Grant's Interest Rate Observer）经常一针见血地指出：

自然，3,000 年来最低的利率，已在人们放贷与借贷的方式上留下印记。正如【富国银行证券分析师大卫】普雷斯顿（Preston）所观察的，公司信贷「评级更低、杠杆更高。投资级公司债如此。贷款市场如此。私人信贷也是如此。」

因此，公司债务是一个软肋——或许是这个周期的软肋。它之所以脆弱，并非与繁荣的复苏无关，而恰恰源于这场复苏。繁荣越甚（利率越低），警惕越弱。正是这种「警惕赤字」，凝聚出那些导致信心危机的错误。

总体上，当前的条件远没有 2007 年那么糟——那时银行的杠杆是 32 比 1；高杠杆投资产品每天被发明出来（并被吞下）；金融机构大举投资于完全缺乏实质、用次级按揭搭起来的投资工具。因此，我不是在描述一个信贷泡沫、也不是在预测随之而来的崩盘。但我确实认为，这是那种环境——以「太多钱追逐太少的交易」为标志——置身其中，投资者应当把谨慎置于进攻之上。

另一方面——投资里总有另一只手——没有多少理由认为，今天那些有风险的行为会在我们见到严重的经济疲弱之前，就导致违约与损失。而且当然没有理由认为疲弱会很快到来。经济在增长，却相对没有过度，此刻给人的感觉是它还能再走好一阵子。

但在第三只手上，经济过度刺激的可能后果、日益上升的通胀、紧缩性的货币政策、不断走高的利率、攀升的公司偿债负担、飙升的政府赤字与不断升级的贸易争端，确实制造着不确定性。如此等等。

对别人发行脆弱证券、执行「打一枪换一个地方」式计划保持警惕，是我所谓的「给市场量体温」的一个重要部分。再把对历史性高估值与欣快投资者心态的认识纳入进来，量体温就能让我们感知：市场是否已处于周期高位、是否到了该加强防守的时候。

这个过程能让你感觉到：损失正在被铺就——尽管当然不知道下行会在何时、以多大程度发生。记住：《竞相逐底》写于 2007 年 2 月——事后看来它似乎正确而及时——而全球金融危机的真正痛苦直到 2008 年 9 月才降临。因此有 19 个月的时间，照那句老话的说法，「比时代超前太多，与犯错无法区分。」在投资中，我们或许能感觉到将要发生什么，但我们永远不知道何时发生。

因此，我们所能做的最好的事，就是在情形变得岌岌可危时转向谨慎。我们永远无法确切知道「岌岌可危」何时——甚至是否——会变成「崩盘」。

最后，我要复用《竞相逐底》的最后两段。这样做让我得以提供一个「历史倾向于押韵」的绝佳例证：

当今的金融市场状况很容易概括：全球流动性泛滥成灾，对传统投资兴趣寥寥，对风险几乎没有明显的担忧，各处预期回报都微薄。于是，作为获取那些潜在尚可（但低于过去所承诺的）回报的入场价格，投资者正欣然接受重大风险——其形式是更高的杠杆、未经检验的衍生品和虚弱的交易结构……

这篇备忘录可以简单概括：一场竞相逐底正在进行，它反映了投资者与资金提供者审慎水平的普遍下降。在眼下这个时点，没有人能证明那些参与者将受到惩罚，或他们的长期业绩不会超过那些唱反调的人。但惯常的模式就是那样。

如今十一年过去了，我无法写得比那更好。

我绝对不是说人们今天不该投资、或不该投资债务。橡树最近的咒语一直是、并将继续是：「前进，但要谨慎。」前景没那么糟、资产价格也没那么高，还不至于让人持有现金或接近现金。以可能的机会成本来衡量，惩罚实在太大，不足以证明离场观望是合理的。

但对我来说，以上所有的要旨是：投资者应当偏爱那些「在下跌中强调限制损失、胜过确保充分参与上涨」的策略、经理人与方法。你不可能两头兼得。

投资世界里的几乎一切事情，都可以进攻地做、也可以防守地做。在我看来，市场状况使当下成为一个需要谨慎的时刻。

2018 年 9 月 26 日