第 150 篇 · 2024-08-22 · Mr. Market Miscalculates
备忘录：
致橡树资本（Oaktree）的客户
发信人：
霍华德·马克斯（Howard Marks）
主题：
“市场先生”误算
本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）在哥伦比亚商学院的老
师，他在1949 年首次出版的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）一书中，引入了一个被其
称之为“市场先生”的角色：
试想一下，你花费1,000 美元持有某非上市企业的少量股权。你有一位合伙人名叫
“市场先生”，他真的非常尽心尽责。他每天都会告诉你，他认为你的股份价值多
少，并进一步提出要么按照这个估值买断你的股份，要么向你出售额外的股份。有
时，根据你所了解的业务发展情况和前景，他对股份价值的判断似乎合情合理。而
另一些时候，市场先生经常会被他的乐观或恐惧冲昏头脑，他所提出的价值在你看
来似乎有点愚不可及。
当然，格雷厄姆意图以“市场先生”比喻整个市场。由于“市场先生”反复无常，他每天给股票
开出的价格可能会偏离其公允价值，有时甚至相去甚远。当他过度乐观时，你能够以远高于内在
价值的价格向他卖出股票。当他过度恐惧时，你能够以远低于基本面的价格向他买入股票。因
此，“市场先生”的误算为有意利用它们的投资者提供了获利机会。
* *
*
投资者的缺点不胜枚举，这些年我曾就此分享过大量观点。但是，8 月第一周市场的急速下挫
—— 以及随后的迅速反弹 —— 迫使我整理了之前就此话题表达过的观点以及我收藏的一些非常
有用的投资漫画，并加入了一些新的观点。
便于了解背景，让我们回顾近期发生的事件。2022 年由于新冠疫情、通胀急剧上升及美联储的快
速加息举措，股票和债券的投资组合均录得史上最糟糕的表现之一。市场情绪在2022 年中前后跌
至谷底，普遍消极的前景令投资者沮丧：“我们面临通胀，这十分糟糕。而加息以对抗通胀定会带
来经济衰退，这也十分糟糕。”投资者几乎完全积极不起来。
随后，投资者的情绪有所缓和，并且在2022 年末，投资者乐观地认为：经济增长放缓将导致通胀
下行，从而使美联储能够在2023 年开始降息，为经济注入活力，推动市场收益。股市开始大幅反
弹，并且在本月之前，涨势几乎未曾中断。尽管在2022 年和2023 年的降息预期未能实现，但股
市中的乐观情绪持续高涨。在截至2024 年7 月31 日前的21 个月里，标普500 指数上涨了54%
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（未计股息）。当天，美联储主席杰罗姆·鲍威尔确认，美联储正接近降息，经济增长和股市进一
步上涨的前景似乎已步入正轨。
但就在同一天，日本央行宣布了其逾17年来幅度最大的一次短期利率上调（上调幅度高达
0.25%！）此举给了一年多来备受关注的日本股市“当头一棒”。此外，重要的是，这一宣告对从
事“套息交易”的投资者而言是无妄之灾。多年来，日本的利率极低，甚至经常为负，这意味着
人们可以在日本以极低的成本借款，并将借来的资金投资于日本或其他地区承诺了更高回报的各
类资产，从而实现“正利差”（也称为“免费资金”）。这导致了高杠杆仓位的建立。加息25个基点
就需要平仓部分头寸，这似乎不可思议。但事实确实如此，随着参与套息交易的投资者纷纷降低
杠杆，各类资产均遭受主动抛售。
次日起，美国公布的经济数据喜忧参半。8月1日，我们获悉采购经理人指数下滑，同时首次申领
失业救济人数有所增加。另一方面，企业利润率继续保持良好态势，生产率意外上扬。一天后，
我们获悉就业增长有所放缓，招聘人数增幅不及预期。7月底，失业率为4.3%，高于2023年4月
3.4%的低点。虽然以历史标准衡量，这仍处于低位，但根据突然流行的“萨姆法则（Sahm
Rule）”（别抱怨；我也从未听说过这一法则），自1970年以来，当三个月平均失业率比过去12个月
的低点上升0.5%或以上，经济即已陷入衰退。大约在同一时间，沃伦•巴菲特的伯克希尔哈撒韦
公司宣布，该公司已抛售了其大量持有的大部分苹果公司股票。
总之，此消息一出，市场遭受了三记重击。由此导致的乐观向悲观情绪的翻转引发了股市大跌。
标普500指数在8月1日、2日和5日连续三个交易日下跌，累计跌幅达6.1%。数十年来，我所目睹
的错误重演都是如此明显，以至于我无法不将其按以下归类。
市场波动的背后推手是什么？
8月的前两天，我正在巴西，人们常要我解读市场突然崩盘的原因。我让他们参阅我2016年的备忘
录《投资心理学》（On the Couch）。该文的主要观点是，“在现实世界中，事物一般在“相当好”
与“没有那么好”之间摇摆。但在投资界，人们的感知往往在“完美无瑕”与“绝望透顶”之间
摇摆”。这句话道出了你在这一主题所需了解的大约80%的道理。
如果现实的变化如此微小，那么估值（也就是预期的证券价格）的变化为何如此之大？答案与情
绪的变化有很大关系。正如我于33年前在我的第二篇备忘录中所写：
证券市场的情绪波动与钟摆运动十分相似……在高涨与低迷之间；在见涨则喜与见跌则忧
之间；以及在资产定价过高与过低之间。这种摆动是投资界最可靠的特征之一，投资者心
理似乎更多地处于极端状态，而非处于“平衡点”。（《第一季度业绩》（First Quarter
Performance），1991 年4 月）
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情绪波动在很大程度上会改变投资者对事件的认知，从而导致价格疯狂波动。价格之所以如本月
初那样暴跌，并非因投资环境突然变糟。相反，是投资者认为投资环境变糟。导致这一过程的若
干因素如下：
•
对情绪天平一端事物的认知被赋予了更高的权重，
•
倾向于忽视另一端的事物，以及
•
同样，倾向于以一种符合主流叙事的方式来解读事物。
这意味着，在市场繁荣时期，投资者会沉迷于积极因素、忽视消极因素，并对事物做出利好的解
读。然后，当钟摆摆动时，他们会戏剧般地走向另一个极端。
支撑经济学的一项重要思想是理性预期理论，Investopedia将其描述如下：
理性预期理论......假设个人的决策基于三个主要因素：决策者的人类理性、其可获
得的信息以及其过去的经历。
如果证券价格真的是对数据进行理性、冷静评估的结果，那么一条负面信息就可能会使市场下跌
一点，然后下一条负面信息会使市场再下跌一点，以此类推。但取而代之，我们观察到，乐观的
市场能够忽略单个的坏消息，直到大量坏消息积聚，并到达某个临界点，乐观主义者就会放弃，
市场开始崩盘。鲁迪格·多恩布什（Rudiger Dornbush）关于经济学的名言非常适用于这里：“...
事情的发生需要比你预想的酝酿更久，一旦开始也将比你预想的发展更快。”或者就如我的搭档谢
尔顿·斯通（Sheldon Stone）所言：“气球放气的速度比吹气的速度可快得多。”
这一过程的非线性特质表明，某种与理性截然不同的东西在起作用。尤其是，与生活中的许多其
他方面一样，认知失调在投资者心理方面扮演着重要角色。人的大脑天生会忽略或拒绝与先验信
念相左的数据，而投资者尤擅于此。
谈到非理性这一话题，我一直在等待一个机会来分享下面这张来自2022年6月13日的截屏：
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那是市场艰难的一天：美联储和其他央行的行动导致利率上升，资产价格因此承受巨大压力。但
请看表格。所有国家的股指都大幅下跌。所有货币兑美元的汇率都有所下跌。所有大宗商品都有
所下跌。只有一样在上涨：债券收益率…...这意味着债券价格也有所下跌。难道那天就不存在价
值没有下跌的一种资产或一个国家吗？那么在困难时期应会表现良好的黄金又如何呢？我认为，
在市场大幅波动期间，没有人会进行理性分析或与众不同。他们只是“把婴儿连同洗澡水一起倒
掉”，主要原因就是受到心理波动的影响。俗话说：“危机时期，一切事物的相关性都为1。”
此外，表中数据还显示了在极端走势中经常出现的另一种现象：传导蔓延。美国市场出了问题。
欧洲投资者认为那是麻烦的征兆，于是进行抛售。亚洲投资者觉察到了一些不利因素即将发生，
于是进行隔夜抛售。次日早盘，当美国投资者进场时，他们受惊于亚洲消极的市况，而这进一步
证实了其悲观倾向，于是进行抛售。这很像我儿时玩的传话游戏：信息在向下传递时可能会被误
传，但其仍会鼓励那些毫无根据的行为。
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当心理发生剧烈波动时，毫无意义的言论也会受到重视。因此，在本月初的三天下跌中，可以观
察到外国投资者卖出的日本股票多于其买入的，而投资者对此做出的反应好似外资流出意味着有
事发生。但是，如果外国投资者总体上是在净卖出，那么日本投资者必然总体上是在净买入。这
两种现象，是否一种应该被视为比另一种更为重要？如果是的话，哪一种更为重要？
对理性分析而言，更为复杂的是，投资界的大多数事态发展都可以根据当时的情绪被正面或负面
解读。
“今日华尔街，降息的消息会推动股市上涨，但是随后由于
投资者预期低息环境将导致通货膨胀，市场会下跌；之后，
由于投资者意识到低利率可能刺激低迷的经济，市场又开始
上扬；最终，由于投资者担心经济过热将导致利率再度
上调，市场又会下跌。”
另一幅经典漫画以更为简洁的文字概括了这种难以捉摸。它非常适用于本轮市场波动，而这也是
本篇备忘录成文的原因。
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“昨日对市场有利的一切因素在今天都变成不利因素了。”
造成误算的另一个原因是，投资者的乐观倾向及一厢情愿。根据定义，投资者一般 —— 尤其是股
票投资者 —— 一定是乐观主义者。除了抱有乐观预期（和/或对财富增长有强烈期望）的人之
外，还有谁会愿意为了将来赚到更多钱的可能性而舍弃今天的钱？
沃伦·巴菲特的已故搭档查理·芒格（Charlie Munger）经常引用古希腊政治家狄摩西尼
（Demosthenes）的话：“没有什么比自欺欺人更容易。因为人总是相信自己所希望的。”“金发姑
娘思维（Goldilocks thinking）”就是一个很好的例子：认为经济既不会强劲到引发通货膨胀，也不
会疲软至陷入衰退的信念。事态有时会以这种方式发展 —— 现在可能就是这种情况 —— 但并不
如投资者假设的那般频繁。倾向于乐观的预期会鼓励投资者采取激进的行为。如果这种行为在市
场繁荣时得到回报，那么之后的激进行为会变本加厉。鲜有投资者意识到：（一）利好消息终有
尽时，或者（二）涨势可能过于强劲，从而导致下跌不可避免。
多年来，我一直引用巴菲特的话来告诫投资者要克制其乐观情绪：“当投资者忽略了企业利润平均
增长7%这一事实时，他们往往会陷入麻烦。”换言之，在企业利润平均增长7%的情况下，如果股
市在一段时期内每年上涨20%（如同20世纪90年代的情况），投资者难道不应该开始担心吗？我认
为这是金玉良言，所以我问巴菲特他是什么时候说的这句话。遗憾的是，他回答没说过。但我仍
认为这是一句很重要的警示。
这种不准确的回忆，让我想起约翰•肯尼思•加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）曾一针见血地
指出金融狂热的最重要原因之一：“金融记忆的极度短暂性”。正是这种特质，让乐观的投资者采
取激进的行为，而不用被这种行为在以往曾导致怎样的后果所困扰。更进一步，它使得投资者轻
易忘记过去的错误，并无所顾忌地根据奇迹般的最新发展态势进行投资。
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最后，如果存在永恒不变的规则 —— 好比万有引力定律 —— 可以指望永远产生相同的结果，那
么投资界也许就不会如此变化莫测了。但是，不存在这样的规则，因为市场并非建立在自然法则
之上，而是建立在如流沙般的投资者心理变化之上。
例如，正如一句流传已久的格言所说，我们应该“买在传言起，卖在新闻出（buy on rumor and
sell on news）”。也就是说，有利预期的出现是买入信号，因为预期往往会持续升温。然而，当新
闻发布时，这种情况就会结束，因为上涨的动力已经实现，没有进一步的利好消息支撑市场继续
走高。但在一个月前无忧无虑的环境中，我告诉我的合伙人布鲁斯·高树（Bruce Karsh），也许普
遍的态度已经变成“买在传言起，买在新闻出（buy on rumor and buy on news）”。换言之，投资者
表现得仿佛自始自终都是买入的好时机。理性而言，投资者不应该对有利事件发生的可能性进行
两次定价：即在事件的可能性出现时以及在该事件实际发生时。但人们无法克制住内心的狂热。
不存在有意义的指南的另一个例子可以在我档案中最古老的剪报摘录之一中看到：
持续的盘整和整体轮动模式表明，应愈发强调在股票相对走弱时买入，在相对走强
时卖出。这与早前那些强调强者恒强更有效的时期明显相反。（Loeb，Rhoades &
Co.，1976年）
过去
现在
现在，我们的财经记者
Janet McFreely 将为我们
解释为什么股市永远不会
崩盘！Janet？
谢谢，Biff！众所周知，科技板块的
惊人增长已推动我们跳 出了过时的
“繁荣与萧条”周期，进入到了一个
持久繁荣的新经济时期！如果十年
内道琼斯指数没有达到36,000 点，
我就把我的掌上电脑吃掉！
好吧 —— 看来我最好给
我的经纪人打个电话！
告诉他你打算
买入！哈哈！
哈哈！接下来 —— 一位典型的
互联网产业富豪向我们展示了
他的纯金桌上足球桌！首先
插播这些消息！
现在，Janet McFreely 将与我们
探讨这场轻易预见的互联网泡沫破裂
的历史必然性！
谢谢，Biff！显而易见，这是一个典
型的泡沫市场！投资者如果相信
Priceline.com 的市值超过了几家大型
航空公司的总和，那简直是痴心妄想！
那么，他们到底在想什么？
他们是从哪里得到如此糟糕
的信息的？
呃 —— 这真的说不准，
Biff。可能是网络聊天室
之类的地方吧。
接下来 —— 一位互联网产业的前富豪向
我们展示了他新工作中所用到的油炸锅！
首先插播这些消息！
哈哈！疯狂又靠不住
的聊天室！
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简而言之，有时涨幅最大的应被预期会继续领涨，而有时则是涨幅最小的应被预期会涨得最多。
对此，很多人可能会说“废话”。最重要的是：可供投资者遵循的有效规则寥寥无几。卓越的投资
始终归结于精湛的分析和卓越的洞察力，而不是拘泥于公式和指南。
* * *
易变的心理、扭曲的感知、反应过度、认知失调、迅速蔓延、不理性、一厢情愿、健忘以及缺乏
可靠的原则。真是一连串弊病。它们共同组成了市场形成极端高点和低点的主要原因，也是高点
和低点之间波动的“始作俑者”。本·格雷厄姆曾说，从长远来看，市场是一台称重机，它会评估
各项资产的价值，并给出合适的价格。但从短期来看，市场只是一台投票机，投资者的情绪推动
着它剧烈波动，几乎没有理性可言，并且每天给出的价格往往反映不出什么智慧。
与其做无用功，不如重申我在过去两篇备忘录中说过的一些内容：
尤其是在下滑阶段，很多投资者都认为市场是理性的，寄望市场能告诉他们正在发
生什么和应该如何应对。这是你可能犯的最严重的错误之一。正如本·格雷厄姆
指出，每日市场不是基本面分析师；它是投资者情绪的晴雨表。你不能把它看得
太重。市场参与者对基本面实际情况的洞察能力有限，他们买卖背后可能依据的
丝毫理智都被他们的情绪波动所淹没。将近期全球范围的下跌解释为市场“知道”
艰难时期即将到来可能并不正确。（《投资不易》（It’s Not Easy），2015 年9 月）
我的基本观点是，市场并不会每天都评估内在价值，在危机期间当然更不会评估。
因此，市场价格走势并不能很好地反映基本面。即使是在最好的时候 —— 即投资
者都从基本面出发而不是受心理因素驱动的时候 —— 市场走势反映的是市场参与
者所认为的价值，而非实际得价值。市场对价值的理解也就是普通投资者的水
平。而普通投资者的建议显然无法让你成为卓越的投资者。
基本面是对于一个经济体、一家公司或一项资产的展望，而它每天的变化并不大。
因此，日常的价格变动主要是因为（一）市场心理的变化，从而导致（二）谁想
拥有某项资产或不想拥有某项资产。这两点随着每天价格波动的加大变得更为明
显。大幅波动说明心理情况的变动是非常大的。（
《市场到底知道什么？》（What
Does the Market Know?），2016 年1 月）
市场的波动取决于最摇摆不定的参与者的一时兴起：这些人愿意（一）在有利好消息且乐观情绪
高涨时，以大幅高于前一个价格的溢价买入，以及（二）在有不利消息且悲观情绪蔓延时，以大
幅低于前一个价格的折价卖出。因此，正如我在《投资心理学》中所写，每隔一段时间，市场就
需要去看心理医生。
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值得注意的是，正如我的合伙人姜甫然（John Frank）所指出的，与每家公司的总股东人数相比，
在泡沫期间推高价格上涨或在崩盘期间推动价格下跌的人数相对较少。当一个月前值100 亿美元
的公司的股票现在以120 亿或80 亿美元的估值交易时，这并不意味着整家公司都会以这样的价格
易手；只有一小部分股票按此价格成交而已。无论如何，少数情绪化的投资者对价格的影响远远
超出了应有的范围。
最糟糕的情况就是当其他投资者开始这些非理性的疯狂行为时，你也加入其中。较好的做法是在
理解市场运作方式的基础上作壁上观。但是，更好的做法是观察市场先生的过度反应并配合他，
在他不顾高价地渴望买入时向他卖出，并在他迫切地想要退出时从他那里买入。以下是本·格雷
厄姆如何遵循我在第1 页中对“市场先生”的介绍：
如果你是一名审慎的投资者或一位理智的商人，你会让市场先生的日常交流决定你
对所持企业的1,000 美元权益价值的看法吗？除非你与他达成一致，或者你想与他
做交易。当他向你报出高得离谱的价格时，你可能很乐意全部卖出，而当他报出的
价格极低时，你可能同样乐意从他那里买入。但在其他时间，根据公司有关其运营
和财务状况的完整报告，形成你自身对所持股份价值的看法是更明智之举。
换言之，投资者的首要任务就是留意价格何时偏离内在价值，并找出应对之策。情绪主导？不
对。分析主导？没错。
2024 年8 月22 日
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