第 152 篇 · 2024-10-22 · Ruminating on Asset Allocation
备忘录：
致橡树资本（Oaktree）的客户
发信人：
霍华德·马克斯 （Howard Marks）
主题：
关于资产配置的思考
当我出差拜访客户并且与他们沉浸式地探讨投资和市场一连数日时，我常常会文思泉涌。上个月
拜访澳大利亚客户的经历就是如此。我们讨论了，我认为利率环境正在发生着“沧海桑田”般的
变化，以及信用资产在投资组合中的作用；有时还会自然而然引出资产配置这个普遍性的话题。
与其说在这个问题上有了很多新的想法，不如说是找到了一个新的途径，将之前的观点结合成统
一理论。
在开始深入探讨之前，我想特别提示的是，在本备忘录中，我会不时使用“一般来说”、“通常”
或“在其他所有条件相同的情况下”这类措辞。即便这些措辞可能还适用于本备忘录中的其他诸
多语句、段落和观点，但考虑到阅读习惯和顺畅性，我也将尽可能避免它们在文中反复出现。此
外，我会使用大量的图表，因为我坚信一图胜万言。请注意，这些表述只是概念性的，在技术上
并非准确无误。
资产类别
在我看来，“资产配置”是一个相对较新的事物。55 年前我刚入行时并没有人使用这个词语。构
建投资组合在当时是一件相当简单的事情，只要遵从“60/40”进行股债配比即可。大多数美国投
资者只投资美国股票和债券，并且形成了一种根深蒂固的观念，认为60%的股票和40%的债券代
表着合理的多元化。
如今，投资者面临很多选择，而他们又非常强调做出正确的决策，因此“资产配置”一词变得尤
为重要，无论是个人还是整个部门都在为做好资产配置而殚精竭力。他们需要决定不同的资产类
别在投资组合中所持权重，这意味着资产配置者需要花时间做出类似于以下的决策：
•
股占比多少，债占比多少？
•
传统投资（股债）占比多少，“另类投资”占比多少？
•
公开交易的资产占比多少，私募资产占比多少？
•
国内占比多少，国外占比多少？
•
国外发达市场占比多少，新兴市场占比多少？
•
优质资产占比多少，非优质资产占比多少？
•
波动较大的“高贝塔系数”资产占比多少，低波动性资产占比多少？
•
杠杆策略占比多少，非杠杆策略占比多少？
•
“实物资产”占比多少？
•
衍生工具占比多少？
这足以让你头晕目眩。许多投资者使用计算机模型协助做出上述决策，但这些模型需要输入预期
回报、风险和相关性等指标，而这些信息大多基于历史，因此与未来的相关性值得怀疑。资产类
别之间的相关性尤其难以预测。输入无用的数据必将产生无用的结论（但使用数学模型可以带来
更大的心理安慰）。
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自从两年前我提出利率处于“沧海桑田”巨变时期的观点后，我一直反复表达和强调信用资产的
投资效用在不断提升。随着我谈及这一话题次数的增多，我对信用投资和股票投资差异的思考就
越深入。因此，关于我在澳大利亚的“顿悟”，我首先要提到一个非常规的想法，即从根本上说，
只有两种资产类别：所有权和债务。如果有人想对一家企业作出财务投资，则必须在（一）拥有
部分股权和（二）向该企业提供贷款之间做出选择。
1978 年，当我从花旗银行的股票研究部门调到债券部门时，我亲身感受到这两个领域的天壤之别。
在我的新办公桌上，我发现一台名为“Monroe 360/65 债券交易器”的机器。如果你输入债券的利
率、到期日和市价，它会告诉你到期收益率......换言之，如果你以该价格买入债券并持有至到期
（且获得偿付），你的回报率是多少。这极大地震撼了我，因为在我之前从事的股票投资领域，
你无从得知自己的回报率将是多少。
对我来说，这突显了一直以来我认为大多数投资者未能深刻理解的一件事：股票和债券之间的本
质区别……即所有权和借贷之间的本质区别。投资者似乎认为股票和债券是属于同一类别的两种
事物，但二者之间其实差异巨大。事实上，所有权和放贷毫无共同之处：
•
所有者将资金置于风险之中，却不承诺回报。所有者们收购一家企业或某些资产的一部分，
并有权按比例分享在向员工、原材料供应商、房东、税务机关，当然还有放贷人支付必要
的款项后的剩余价值。如果有剩余，则称为利润或现金流，所有者有权分享其中的任何支
付部分。如果有利润或现金流（或未来有产生这些的潜力），企业将具有“企业价值”，所
有者也可以分享。
•
放贷人通常提供资金，帮助所有者购买或经营企业或其他资产。作为交换，借款人承诺定
期支付利息并在最后偿还本金。借款人与放贷人之间是契约关系，并且如上文所述，假如
借款人在到期时支付承诺款项，那么放贷人的最终回报是事先约定好的。这就是为什么此
类投资被称为“固定收益”资产，因为其收益水平是固定的。然而，就本备忘录而言，可
能将其称为“固定结果”投资会更有帮助。
这两类投资并不是程度上的不同，而是本质类别的差异。所有权资产（如普通股、整个公司、房
地产、私募股权投资和实物资产等）和债务（如债券、贷款、与抵押相关联的证券和其他承诺支
付的资金流）应被视为完全不同的类别，而不是同一主题的变体。它们具有不同的特点和潜力，
在它们之间进行选择是投资者必须作出的最基本决定之一。
关键决策
在文章的开头，我列出了资产配置过程的一些决策细节。但该如何做出这些决策呢？作出这些决
策的框架是什么？
在我澳大利亚感悟之旅的思考中，下一个浮现出来的内容是关于投资组合的基本特征。在我看来，
有一项决策比投资组合管理流程中的其他所有决策都更重要，并且应被当作所有其他决策的基础，
那就是投资者“风险偏好”的目标选择，亦或是投资者希望在进攻性与防御性之间谋求的某种平
衡。投资的关键决策是投资者对资本保值和增值应赋予怎样的权重程度，因为这两件事基本上是
互斥关系：
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•
主张资本保值，或退而求其次，限制投资组合的波动性，则需要注重防御，这会阻碍投资
者对投资组合增值最大化的追求。
•
相应的，如果要努力实现最大增长，就必须强调进攻，这意味着必须在一定程度上牺牲资
本的保值和稳定性。
鱼和熊掌，不可兼得。投资者不能同时追求资本保值和增值最大化，也不能同时要求防御和进攻
的共存。这是投资中最本质的，毋庸置疑的事实。文首列出的问题清单只是详细列示用于达到目
标风险偏好的选项。
假如投资者从这个角度考虑进行投资组合的构建，即寻找进攻与防御之间的适当平衡，那么显然，
投资目标应该是寻求最优解而不是最大值。在我看来，投资追求的目标不应该是单纯的“财富”
二字，而是“在考虑到投资者的需求和能力基础上以适当的方式追求财富”。
还有很多人认为，投资的正确目标是实现最高回报。更成熟的思考者应当明白，无论是从理智还
是直觉上，目标应该是实现风险与回报的最佳组合。如果投资者以后者为目标，那它将有望引导
投资者找到预期回报足以补偿其风险的资产，并基于此构建具有吸引力的经风险调整后回报的投
资组合，但这还不够。
投资组合的绝对风险水平不应是上述资产配置过程或寻求优异的经风险调整后回报的投资过程的
附属品，相反，它必须是一项投资者主动设定的先决目标。事实上，在我看来，这才是最重要的。
投资计划想要取得成功，投资组合的风险水平必须得到充分补偿并且处于期望的范围内……不多
不少，恰如其分。
曲线的形状
过去几个月，我一直在绘制概率分布图，以说明所有权资产和债务投资（或“固定收益”、“信用”
或随便你怎么称呼它）的潜在回报水平之间的根本区别。下图描述的是所有权资产组合潜在回报
水平的曲线的大致形状（图1）：
接下来是债务投资组合的潜在回报水平曲线的大致形状（图2）：
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所有权资产通常具有更高的预期回报水平、更大的上行潜力和更大的下行风险。在其他所有条件
相同的情况下，债务投资的预期回报率较低，但其波动的范围可能更窄。债务投资通常没有上涨
空间：没有人会购买收益率8%的债券却期望长期的年收益率超过8%。但其下行风险也相对较小：
如果借款人还款，你就会获得8%的收益，而不还款的情况相对较为少见。因此，投资所有权资产
通常具有更好的进攻性，而投资债务通常具有更好的防御性。（在此我必须补充一点，投资并不是
非此即彼的问题。两者可以结合起来，关键在于投资者如何正确地组合。）
在2009 年至2021 年的低利率环境下，债务投资的预期回报率绝对值极低，远低于股票的历史回
报率，因此显得相对缺乏吸引力（图3）。
但如今，信用资产的回报率已远高于以前，并且更接近股票的回报率（图4）。这就是我一直主张
增加信用投资的原因。
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显然，两条曲线在某一时点的关系，对当时的适当资产配置有着非常直接的影响。
所有权和债务哪一个“更好”？我们难以说清。在任何具有一定效率（即理性）的市场中，这只
是一种权衡。是以更大的不确定性、波动性和下行风险为代价，换取更高的预期回报和更大的上
行潜力？还是要求更高的稳健性和更小的波动性，同时接受更低的预期回报？两者之间的选择具
有主观性，很大程度上取决于投资者的自身情况和承担风险的态度。这意味着答案将因投资者而
异。
选择攻防平衡
正如前文所提，投资伊始，每个投资者或其投资管理人都应确定适当的风险偏好或攻防水平。对
于每个个人或机构来说，这一决策应考虑投资者的投资期限、财务状况、收入、需求、愿望、责
任，以及最重要的因素，即胆识或者承受波动的能力。
一旦投资者确定了适合自己的常规风险偏好，他们将面临选择：他们可以一直保持这种偏好，也
可以选择根据市场走势偶尔偏离这种偏好，从而改变组合的风险特征提供的回报吸引力，比如在
市场低迷时更加注重进攻，在市场高涨时更加注重防守。
无论采取固定还是可变的风险偏好，接下来的问题是如何实现这一目标。这个问题让我想起另一
个古老的观点：风险和回报的关系。我已经无数次地讲述，自20 世纪60 年代我在芝加哥大学学
习以来，我们所接受的有关该观点的教育方式。从那时起，我们都见过这样的图示，其中，从左
向右移动，预期风险增加，预期回报也会增加（图5）：
正如读者所知，我一直认为这种表述非常不充分，因为图中的线性关系使得风险增加会带来更高
回报这一结论显得过于确定。这显然掩盖了风险的本质。因此，在2006 年的一篇备忘录中，我采
用了同样的线条，并在其上叠加了一些钟形曲线，表示其概率分布。我这样做是为了表明风险较
高资产回报的不确定性（图6）：
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现在，我们看到，随着所谓“风险”的增加（即，当我们在图表上从左向右移动时），不仅预期
回报会增加，而且可能的结果范围也会变得更广，而坏结果也可能变得更糟糕。这就是风险！
（我希望这种呈现风险的方式将被视为我对投资行业的终身贡献。）
有一天，我在涂鸦时，从图4 中选取了描述所有权资产回报和债务回报的黑色和绿色曲线，并在
中间位置添加蓝色和红色曲线，以表示两者的不同组合。因此，蓝色曲线表示2/3 债务和1/3 所有
权，红色曲线表示1/3 债务和2/3 所有权。（图7）：
在澳大利亚，当我展示这张图表时，我突然意识到图7只是图6所呈现的想法的另一种表达方式。
同样，当我们从左向右移动时（所有权资产增加，债务减少），预期回报增加，预期风险也随之增
加（也就是说，就像图6 一样，可能结果的范围变得更广，并且左侧尾部进一步延伸到更不理想
的区域）。以这种方式呈现选项可能更加直观清晰。
如图5 所示，相信“风险越大，回报越大”的投资者理应采取高风险偏好的态度。但如果他们理
解风险增加的真正含义，如图6 和图7 所示，那么他们可能会选择更为温和的态度。
阿尔法和贝塔的角色
以上所有内容均假设市场是有效的：
•
在有效市场中，随着风险增加，预期回报也会成比例地增加。或者换一种说法更好：随着
预期回报增加，伴随的风险（结果的不确定性和出现糟糕结果的可能性）也会增加。因此，
风险范围上的任何位置（例如图6）都不是“更好”的位置，本质上这只是一个投资者
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“想要”的绝对风险水平或者绝对回报水平的问题。范围上所有点的回报与风险比率都相
似：向左侧，两者的比率均减小，向右侧，两者的比率均变大。换言之，没有免费的午餐。
•
此外，从风险范围的每个位置来看，预期回报周围的可能回报的垂直分布的对称性在各个
位置之间相似。这意味着，范围上某一位置的上行潜力与下行风险的比率并不明显优于其
他位置——同样，没有免费的午餐。
•
最后，如果投资者想进一步扩大风险范围，可以通过以下方式实现：（一）投资风险更高
的资产或（二）对相同资产使用杠杆（放大预期回报和风险）。同样，在一个完全有效的
市场中，两种策略都没有优劣之分。
以上三点陈述概括了关于市场效率的一些重要含义。
从这个角度来看，唯一重要的是找到适合自己的风险位置。在有效市场的假设下，试图获得给定
风险水平的回报或经风险调整后的回报将徒劳无功。所有达到一定风险水平的方法都会产生相同
的预期回报。
究其原因，学术观点认为，在有效市场中，（一）所有资产的定价都是相对公平的，因此不存在廉
价交易或高价出售的情况；和 （二）不存在所谓的阿尔法，我将其定义为“因卓越的个人投资技
能而获得的收益”。因此，主动决策将徒劳无功：没有任何资产类别、策略、证券或管理人比任
何其他资产类别、策略、证券或管理人“更优秀”。它们只是在风险和由此产生的回报方面有所
不同。
此外，学术观点认为，由于不存在所谓的阿尔法，因此区分资产的唯一标准就是它们的贝塔，也
就是它们的相对波动性，即它们反映市场走势的程度。理论上，预期收益与贝塔值成正比。
现在，我想特别强调，在现实中，市场并非像学术意义上那样始终“完全”有效。市场可以有效
地 （一）快速整合新信息和（二）在给定全部信息的情况下，准确反映关于每种资产正确价格的
一致意见，但这种意见与正确价格可能相去甚远。因此，巧妙地在各种选项中做出选择，可以有
所获益：
•
一些资产、市场或策略可以提供比其他资产、市场或策略更好的风险/回报交易，以及
•
一些管理人可以在市场或策略内运作以产生优异的经风险调整后回报。
最后这个想法提出了资产配置的一个关键问题：投资者是否应该考虑偏离风险偏好的“舒适区”，
去投资一个被认为拥有阿尔法的管理人所管理的风险较高的资产类别？这个问题很难回答，尤其
是考虑到许多被认为拥有阿尔法的管理人实际上并不具备相应能力。
最后，我来回顾本期备忘录的要点：
•
从根本上来说，所有权和债务是仅有的两种资产类别。
•
它们本质上存在巨大差异。
•
投资者应该将所有权资产和债务资产相结合，以便使您的投资组合在风险/回报范围中处
于适当的位置。这是投资组合管理或资产配置中最重要的决策。
•
其他决策都仅仅是执行问题。
•
当然，投资者的资产配置过程将取决于您如何评价自己识别和获取卓越策略和卓越管理人
的能力，要做到这一点并非易事。
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回到现实世界，我想就橡树资本的一个关键策略板块——非投资级信用资产（即常规的非政府债
务）分享一些重要观察：
•
目前这一资产细分领域的潜在回报要比2009-2021 年期间高得多。
•
这些回报率，公开市场的信用投资回报大约在7%左右，私募信用市场的投资回报在10%
左右，与股票资产的长期历史回报相当，并能帮助许多投资者实现其整体回报目标。
•
由于债务投资的合同性质，信用资产的回报很可能比所有权资产的回报更可靠。
在我看来，本备忘录中提出的思考过程推导出这样的结论：如果投资者（一）被大约7-10%的回
报所吸引，（二）希望限制不确定性和波动性，以及（三）愿意放弃超过当前收益率的上行潜力，
那么他们应该增加在这个领域的配置。在我看来，这应该包括很多投资者，即便不是所有人。
我目前的建议是，投资者应进行必要的研究，增加对信用资产的配置，建立一个“计划”，并采取
措施来逐步实践。虽然目前的潜在回报在绝对意义上是有吸引力的，但一两年前信用资产市场上
的回报更高，如果市场不再被乐观主义所主导，我们可能会再次看到这样的回报水平。我相信会
有这样的时机。
感谢您阅读本期备忘录关于投资理念的探讨，希望这对您有所帮助。
2024 年10 月22 日
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