第 147 篇 · 2024-04-17 · The Indispensability of Risk
我们常常最能通过类比来理解自己感兴趣的事物——类比能把它与生活的其他部分联系起来，从而把问题讲清楚。正因如此，在我写备忘录的四个十年里，每个十年我都写过一篇把投资比作体育的备忘录；此外，2020 年我还写过一篇把投资与打牌联系起来的备忘录。
写这篇备忘录的起因，是我的搭档布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）转给我的一篇《华尔街日报》4 月 12 日文章，题为《国际象棋教人牺牲的力量》（"Chess Teaches the Power of Sacrifice"），作者莫里斯·阿什利（Maurice Ashley）是入选美国国际象棋名人堂的国际象棋特级大师。很少有人知道布鲁斯会下国际象棋，我也多年没想起过这件事；但那篇文章是个很好的提醒，促使我匆匆写下这篇备忘录。
正如标题所示，这篇文章主要讲的就是牺牲的作用。阿什利说：「许多局面，若不放弃某样有价值的东西，就无法取胜，也无法挽救——从卑微的小兵，一直到威猛的王后。」在棋局计划中主动舍弃一枚棋子，就是阿什利所说的牺牲。
- 他把其中一些称为「虚假的牺牲」（"shams"）——这个词是国际象棋大师鲁道夫·斯皮尔曼（Rudolf Spielmann）在其著作《国际象棋中的牺牲艺术》（The Art of Sacrifice in Chess）中首创的——在这类牺牲中，「……人们很容易看出，被放弃的那枚棋子会带回可以清楚计算的切实回报。」换言之，我把一枚棋子明确地置于险境，为的是能拿下你一枚价值更大的棋子。
- 另一些则被视为「真正的牺牲」，在这类牺牲中，「……放弃一枚棋子所带来的回报，既非立时可见，也非有形可感。这笔投资的回报，也许是控制更大的空间、在对手的阵地中制造一个可被攻击的弱点，或者在关键的进攻区域拥有更多子力。」
与投资的类比，到这里开始变得清晰。买入十年期美国国债是一种适度或「虚假」的牺牲：你放弃了资金十年的使用权，但那只是机会成本，换来的是确定的利息收入。不过，其他大多数投资都涉及真正的牺牲——为追求「既非立时可见、也非有形可感的回报」而承受损失的风险。
阿什利接着用投资者耳熟能详的风险/回报语言来谈牺牲。他讲了自己母亲的决定：在他（当时两岁）和两个兄弟姐妹还年幼时，她把他们留在牙买加，自己前往美国，为自己和孩子们寻找更好的生活。十年后，她实现了目标，把孩子们接到了美国——他们日后在多个领域都取得了成功：
事情本不必是那样的结局。它之所以如此，是因为她愿意承受真正牺牲的关键所在：承担风险的意愿。对棋手而言，风险既靠直觉感知，也靠计算。由于棋局本身固有的复杂性，几乎无法有把握地断定，一步冒险的棋最终会不会得到回报。得由棋手自己决定：条件是否已经足够充分，可以在一步冒险的棋上放手一搏……
然而，我们确实知道的是，那句名言「没有风险，就没有回报」在许多情况下都成立。技艺高超的对手通常能化解扎实、保守的下法，从而夺走我们局面中可能固有的机会。正如[五次世界冠军得主]马格努斯·卡尔森（Magnus Carlsen）所说：「一点风险都不承担，也是一种极其冒险的策略。」（着重号为原文所加）
于是，结论就摆在眼前：风险不可或缺。
不承担风险的风险
由于未来本质上是不确定的，我们通常不得不在以下三者之间做出选择：（a）规避风险，只得到很少或没有回报；（b）承担适度风险，满足于相应适度的回报；或者（c）承担高度不确定性，以追求可观收益，并接受可能出现可观永久性损失。人人都想找到一个低风险博取高收益的机会，但市场的「效率」——也就是市场中其他参与者并非傻瓜这一事实——通常排除了这种可能。
大多数投资者都能做到「a」，也能做到「b」的一部分。投资的挑战在于追求某种版本的「c」。要赚取高回报——无论是绝对意义上的，还是相对于市场中其他投资者的——你都必须承担有意义的风险：要么是追求绝对收益时蒙受损失的风险，要么是追求跑赢时表现落后的风险。在每一种情形里，风险与回报都不可分割。正如阿什利所说：没有风险，就没有回报。没有付出，就没有收获。
「承担的风险太少」本身固有的风险，是非常真实的。规避风险的个人投资者，最终拿到的回报可能不足以支撑生活成本；而承担风险太少的专业投资者，则可能达不到客户的期望或基准。
与国际象棋（以及大多数牌戏）一样，双陆棋也讲究算计：何时承担风险、何时规避风险。双陆棋中，两名玩家根据一对骰子的点数在棋盘上移动各自的棋子——一人顺时针，一人逆时针。当双方的棋子彼此靠近时，走棋的一方常常面临选择：（a）落在对方某枚棋子上、把它送回起点（但冒着让走动的那枚棋子暴露在易受攻击位置的风险）；或者（b）不这样做，以求稳妥。没有人愿意暴露自己、被对手击中。但大多数新手都打得太保守——正因为他们如此强调避免被击中，所以很少能赢。
来自体育的教训（过去的备忘录里都写过）随手可得，也很有帮助：
- 「你不出手，就 100% 投不中。」——韦恩·格雷茨基（Wayne Gretzky），NHL 名人堂成员
- 「你必须给自己一个失败的机会。」——肯尼·「喷气机」·史密斯（Kenny "The Jet" Smith），两届 NBA 总冠军
最后，我用去年九月备忘录《输家更少，还是赢家更多？》里的一段来收尾。其中最后一句，道尽了牺牲与风险的要义：
……完全没有输家并不是一个有用的目标。达此目标的唯一可靠办法，就是不承担任何风险。但……风险规避很可能导致回报规避。「承担的风险太少」本身也是一种风险。多数人在理智上懂得这一点，但人性让许多人难以接受这样的想法：愿意与一些损失共处，是投资成功的必要成分。
如何看待承担风险
承担风险的悖论无法回避。要想在竞争激烈、志向远大的竞技场上取得成功，你必须承担风险。但承担了风险，并不意味着你就会成功；正因如此，它才叫风险。
同样矛盾的是，长期赚取高回报率，并不必然——而且通常也并不——意味着一份持续成功的记录。更常见的情况是，它来自大量经过深思熟虑的投资，其中一部分做得不错。以下是我在《输家更少，还是赢家更多？》里描述伯克希尔·哈撒韦成功基础的方式：
我相信沃伦与查理的伟大业绩，成分很简单：（a）大量做得还不错的投资；（b）相对少数几个他们重仓且持有数十年的巨大赢家；以及（c）相对很少的巨大输家。没有人应该指望自己——或指望自己的资金经理——全是巨大赢家而没有输家。
投资者必须接受：成功很可能来自做出大量投资——你做这些投资，是因为你预期它们会成功，但其中一部分，你知道不会成功。你必须倾其所有。你必须出手一试。并非每一次努力都能得到高回报，但希望有足够多的努力能够如此，从而在长期内造就成功。那种成功最终取决于赢家与输家之比，以及损失相对于收益的规模。但在这个过程中拒绝承担风险，不太可能把你带到想去的地方。
最后，让我用阿什利另一段精彩的文字来作结：
冒险一试，并不意味着一定会有成功的结果，也不要求必须有成功的结果。只要理由充分，风险几乎就该反射性地承担。我们越经常信任自己的判断，就越会对自己的决策能力增添信心。承担风险的勇气，本身就是一种值得追求的归宿。
追求卓越投资回报的底线很清楚：你不该指望不承担风险就能赚到钱，但也不该指望仅仅因为承担了风险就能赚到钱。你必须牺牲确定性，而这种牺牲必须做得娴熟、明智，并且让情绪保持在控制之下。