第 146 篇 · 2024-01-09 · Easy Money
前传
先交代背景：我从 1990 年开始写这些备忘录，尽管从未收到任何回应，仍一连写了十年。之后，在 2000 年的第一个交易日，我发表了《bubble.com》——一篇警告科技板块过热的文章，事后证明来得颇为及时。那篇备忘录的灵感，来自我前一年秋天读到的一本书：爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）的《投机者之殇：金融投机史》（Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation）——一部起于 18 世纪初南海泡沫的投机过度史。书中对围绕南海公司狂热的种种行为的描述，与我在当时正在经历的科技/媒体/电信泡沫中所见严丝合缝。客户对那篇备忘录反响极佳——正是这份鼓励，催生了我此后的许多篇备忘录。
我觉得极其巧合的是，24 年后的又一个秋天，我又用这个秋天读了钱塞勒的另一本书：《时间的价格：利息的真实故事》（The Price of Time: The Real Story of Interest）——他写的一部利率与央行行为史。这本书是一位常读我备忘录的读者扎克·凯斯勒（Zach Kessler）寄给我的，我很感谢他。正是《时间的价格》与我随后一年持续讨论的那些趋势之间的相关性，促成了这篇备忘录。
2022 年 12 月，我发表了《沧海巨变》。那篇备忘录主要讨论从 2008 年末到 2021 年末这 13 年——2008 年末，美联储为对抗全球金融危机的影响，把联邦基金利率降到零；2021 年末，美联储放弃了「通胀是暂时性的」这一想法，为随后一连串快速加息做好了准备。那篇备忘录的重点，是这段异乎寻常的低利率长时期对经济、金融市场与投资结果的影响。随后我又写了《沧海巨变的进一步思考》（#145），橡树于 2023 年 5 月向客户发布，10 月向公众发布。在这后一篇备忘录以及随后的客户交谈中，我一直强调低利率对经济与市场参与者行为的重大影响。
轻松的时代
在《沧海巨变》中，我把低利率的效应比作机场的自动人行道。如果你在上面行走，你会比在坚实的地面上走得更快。但你不能把这种快归功于自己的体能，而忽视人行道的功劳。
与此极为相似，在上述时期，下行且超低的利率产生了巨大却被人低估的影响。它们让以下种种变得容易：
- 经营企业变得容易——受刺激的经济不间断地增长了十多年；
- 投资者享受资产升值变得容易；
- 为投资加杠杆变得容易而廉价；
- 企业获得融资变得容易而廉价；以及
- 避免违约与破产变得容易。
简而言之，这是轻松的时代——由宽松货币助燃。就像站在自动人行道上的人，商人与投资者很容易以为，干得漂亮全靠自己。尤其值得注意的是，市场参与者在这段时期乘上了一轮牛市——美国历史上最长的一轮，长达十多年——得到了极大的助力。许多人却无视了低利率带来的好处。但正如最古老的投资谚语之一所说：我们永远不该把聪明与牛市混为一谈。
随着我不断思考和谈论从下行和/或超低利率向更正常、更稳定利率的转变，我一直在强调一点：低利率会改变投资者的行为，并以种种后果严重的方式将其扭曲。
思考利率变化，让我对媒体上提到低利率的地方格外敏感，而我也注意到了不少。去年 3 月硅谷银行崩盘之后尤其如此——许多文章把它归咎于「在此前宽松货币期」做出的错误管理决策。更近一些时候，关于私募股权前景转淡的讨论很多，通常与「利率不会回到近期那样的低水平」这一预期有关。
低利率的效应是多方面的、无处不在的，却又常常被忽视。读《时间的价格》让我对它们更加警觉，我想在这里把它们一一列出：
其一，低利率刺激经济
人人都知道，央行想刺激本国经济时就会降息。更低的利率降低了企业的成本，也把钱交到消费者手中。例如，多数人买车、租车都靠信贷，利率降低让汽车更买得起，需求随之增加。其结果通常对汽车制造商、其供应商及其工人有利，对整体经济也有利。
重要的是要认识到，宽松货币能让经济保持在高位，至少暂时如此。但低利率也会让经济增长过快，带来更高的通胀，并增加一种可能性：利率不得不被上调以对抗通胀，从而抑制进一步的经济活动。利率在两个极端之间这样来回摆动，会产生种种效应，并鼓励那些自然/中性利率（见第 13 页）不太可能诱发的行为。
其二，低利率降低人们感知到的机会成本
机会成本是大多数财务决策的一项重要考量。但在低利率环境下，现金余额赚到的利息微乎其微。所以你从银行取钱买房子、买游艇（或者做一笔投资），并不会放弃多少利息，取钱办事也就显得毫无痛苦。例如，某人打算从储蓄中取出 100 万美元去消费，而此时储蓄账户付着 5% 的利息，他很可能会明白，这样做每年要损失 5 万美元的被动收入。但当利率为零时，就不存在机会成本，这笔交易也就更可能做成。
其三，低利率抬高资产价格
在金融理论中，资产的价值被定义为未来现金流的折现现值。我们计算现值时之所以要对未来现金流折现，是因为必须等上一段时间才能收到它们，所以它们不如今天就能收到的现金流值钱。未来现金流折现所用的利率越低，现值就越高——正如投资者数百年来所注意到的那样：
在[18]世纪，亚当·斯密描述了土地价格如何取决于市场利率。在《国富论》（1776 年出版）中，斯密指出，随着利率下降，土地价格在近几十年里已经上涨。（《时间的价格》，下称 TPOT）
通过对公司未来收益施加过低的折现，[1920 年代的]投资者最终付了过高的价格。（TPOT）
在现实生活中，投资主要是在相对的基础上被评估的。对每项投资所要求的回报，很大程度上取决于其它投资的预期回报，以及这些投资各自风险水平的差异。低利率降低了那道「相对门槛」，使风险较高资产所提供的较高回报即便绝对水平很低，看起来也相对诱人。
顺着这一脉络，《时间的价格》讲到，在 1880 年代末的低利率环境中，向阿根廷政府发放「靠不住」的贷款怎么变得可以接受了：
布宜诺斯艾利斯「利用欧洲的低利率与资金充裕，尽可能多地举借贷款，新贷款常常是为了偿付旧贷款的利息而借的。」一些阿根廷贷款支付的利率低至 5%——按绝对水平或相对其风险而言都很低，但仍比[统一公债，即英国永久性政府债务]那点寒酸的收益率高出几个百分点……（TPOT，着重号为原文所有）
债券收益率下降时，债券对风险较高资产的竞争就减弱了。因此，债券的低收益率，让其它资产类别——如股票、房地产与私募股权——被要求的回报降低、估值升高。出于这些原因，低利率带来资产通胀，有时还带来资产泡沫，比如我们在 2020 年末和整个 2021 年所见到的那样。
其四，低利率鼓励冒险，导致可能不明智的投资
低利率创造了一个「低回报世界」，其标志是安全投资可怜的预期回报。与此同时，投资者的必要回报或期望回报通常并不会下降（或者降得少得多），这意味着投资者面临一个缺口。安全资产超低的回报，促使一些投资者为获得更高回报而承担额外的风险。于是这些投资者成了我先岳父所说的「手铐志愿者」（handcuff volunteers）——他们沿着风险曲线进一步向外移动，不是因为他们想这么做，而是因为他们相信，这是实现自己所寻求回报的唯一途径。
就这样，资本离开低回报的安全资产，涌向风险更高的机会，带来对后者的强劲需求与不断上涨的资产价格。在这样的条件下，风险较高的投资一时表现良好，鼓励了进一步的冒险与投机：
在他 1844 年的著作《论货币调节》（On the Regulation of Currencies）中，[银行家约翰·富拉顿（John Fullarton）]观察到，在低利率时期，「一切具有价值性质之物，都呈现出一种虚肿庞大的面貌」，每一件物品都成了投机的对象。富拉顿写道，长时期的宽松货币会滋生「一种狂野的投机与冒险精神」。富拉顿还指出，金融狂热发生在利率下降的一段时期之后：「自泡沫之年[即 1720 年南海泡沫]以降，我很怀疑能否举出一个例子：资本家方面有任何重大或同步的投机运动，不是以现行利率的明显下降为先导的。」（TPOT）
无风险利率是回报与风险溢价的起点，或曰跳板。当央行下调无风险利率时：
- 收益率曲线的其余部分通常会跟随；
- 支配资产类别回报的资本市场线也会下移——尤其当对更高回报的渴望，如上所述，导致风险较高的投资被激烈追逐时；
- 除了下移，如果投资者对基本面/信用风险毫不在意，资本市场线还可能变平，压缩风险溢价；以及
- 流动性溢价——持有非流动资产、而非易于变现资产所获得的预期回报增量——也可能收缩，因为追逐回报的投资者拥抱了非流动资产。
通过以上种种方式，与期限更长、风险更高或流动性更差的资产相关的回报增量，可能不足以充分补偿风险的增加。尽管如此，安全证券的低预期回报让投资者对这些因素视而不见、降低标准，鼓励了投机，也导致他们为追求更高回报而做出可疑的投资：
对[奥地利学派经济学家弗里德里希·]哈耶克来说，这是一条公理——却太常被忽视——「一切经济活动都是穿越时间而进行的」。他说，当利率下降时，企业倾向于投资于回报更遥远的项目——用哈耶克的话说，「生产结构」被拉长了。如果利率被保持在低于其自然水平[见第 13 页]，错误投资就会发生：生产中使用了太多时间，或者换句话说，投资回报不足以证明初始支出的合理性。「错误投资」（Malinvestment）——借用奥地利经济学家推广的术语——有各种形状与规模。它可能涉及某个昂贵的白象项目，比如修建一条海底隧道，或某个毫无真正盈利前景的天花乱坠的技术计划。（TPOT，着重号为原文所有；引语出自 1928 年）
我再举几个近期宽松货币时期里不明智投资的例子：
- 在 2017 年的低回报环境中，阿根廷再次成了可疑投资机会的招牌，当时它发行了 100 年期债券。正如我当年在《他们又来了……又来了》（2017 年 7 月）备忘录里所问的：「阿根廷——这个在过去一百年里违约过五次（过去五年里违约过一次）的国家——有可能在下一个百年里不重蹈覆辙吗？」在低回报环境中，阿根廷作为借款人的斑斑劣迹被无视了，而这批债券仍获超额认购，因为其收益率达 7.85%（当时 30 年期国债的收益率只有 2.77%）。不到一年，阿根廷就向国际货币基金组织（IMF）求援；不到三年，它就在这些债券上违约了。据 2020 年 8 月 31 日《华尔街日报》报道，当这批 100 年期债券在 2020 年被重组时，持有者获得的新债券预期回收价值约为每 1 美元 54.5 美分。颇为应景的是，同一篇《华尔街日报》文章引用了荷兰合作银行集团（Rabobank Group NV）的彼得·马蒂斯（Piotr Matys）的话：「国债收益率太低，逼着投资者进入风险。所以人们才买疯狂的东西。」
- 在 2010 年代，投资者争相抢购收益率处于历史低位（约 6%）的杠杆收购贷款。买家包括 CLO（担保贷款凭证）——其结构设计让较低评级档次的投资者也能获得相对较高的收益率——以及把预期回报加杠杆到约 9% 的私募信贷放贷机构。
- 虽然焚烧现金的「僵尸」公司历来被认为不具备信贷资质，但在截至 2021 年的那段偏好风险的岁月里，许多这样的公司都能轻易借到钱。然而随着金融条件收紧，这些公司的借贷成本已经上升，和/或能借到的金额缩水了。
- 低回报时代对好回报的渴求，会为骗局提供土壤。Theranos（医疗科技公司）与 FTX（加密货币交易所）是近年最突出的例子。在经济与资本市场紧缩的时期，这类丑闻不太可能发生，因为那时投资者不那么急切，也更为谨慎。
在宽松货币条件下，长久期债券可能显得格外诱人；由于收益率曲线通常向上倾斜，它们往往提供更高的收益率。但应当指出，长债对利率比短债更敏感，也就是说，面对同样的利率变动，它们的价格波动更大。因此，波动更大的长债所提供的更高收益率，会在低利率时期吸引资本——而那时赔率往往倾向于收益率随后上升（长债价格随之迅速下跌）。
在我看来，利率低的时候，资本往往也会出现类似的迁移，流向「长股票」。我指的是那些被认为还有多年高速增长期的公司的股票。按定义，这些公司有更多预计现金流落在遥远的未来。然而利率低时，投资者可能越发被这类股票吸引，因为他们想要这种快速增长所带来的更高回报，而等待相关现金流的漫长时间所伴随的机会成本也更低。（这些听起来很像哈耶克的「回报更遥远的项目」，见上一页的引语。）正如较长期债券的价格面对同样的利率变动波动更大，所谓的「成长股」在宽松货币时期通常比其它股票涨得更多，在资金枯竭时跌得更多。前一种情形无疑出现在 2020 年末与 2021 年……后一种情形则出现在 2022 年。
我喜欢哈耶克的「错误投资」一词，因为它背后的观念非常正确：在低回报时代，不该做的投资被做了；不该建的楼被建了；不该承担的风险被承担了。有钱人觉得自己必须把钱投入使用，因为现金几乎赚不到或根本赚不到利息。他们放下风险厌恶，并且——如下文所讨论——为更高潜在回报的放贷或投资机会展开激烈竞争。投资的过程变得只关乎灵活性与进取心，而非充分的尽职调查、高标准与恰当的风险厌恶。
安全资产可怜的回报前景推高了风险承担——有时还得到普遍乐观和/或悬置怀疑的助推——使那些在正常时期很可能遭到质疑的投资获得放行。人们出于自以为的必要而投资的许多高风险资产，在更严酷的市场条件下会被认为不那么可口、不那么有价值——到那时，它们只能以更低的价格卖出。
其五，低利率让交易容易且廉价地获得融资
与上述相关，低利率让人们更愿意为有风险的项目放贷。资本提供者争相成为拿下交易的那一个。为了在竞争中胜出，「赢家」必须愿意接受可能可疑的项目所提供的低回报，以及更低的安全性——包括更弱的文件条款。正因如此，人们常说：「最坏的贷款总是在最好的时代发放。」
资本的可得性会剧烈波动。紧缩时期，连优质借款人想为正当目的借款都可能借不到；而在宽松货币时期，资本通常会向更弱的借款人大量提供，几乎什么用途都行。在更紧缩的时期融不到资的东西，此时却成了可以接受的。
举一个例子：想想人们对高科技公司看法的转变。大约在 2005 年之前，科技公司通常被认为太不可靠、不配得到信贷，因为科技投资的结果往往是不对称的：公司成功了，股权所有者发财；公司失败了，几乎没有什么资产价值留给债权人回收。但在 2000-02 年科技/媒体/电信崩盘之后的那些年里，随着对公开股票的兴趣下降、巨额资金涌入私募股权基金，科技公司开始被收购——融资往往来自新近流行起来的私募信贷领域。
其六，低利率鼓励更多地使用杠杆，增加脆弱性
借来的钱——杠杆——是快速扩张与投机的母乳。在我 2007 年 7 月的备忘录《一切都好》里，我把杠杆比作番茄酱：「我小时候是个挑食的孩子，但我爱番茄酱，而我的挑食可以被番茄酱克服。」番茄酱让我吃下那些我原本会认为不可下咽的食物。与此极为相似，杠杆可以让原本不吸引人的投资变得可投。假设有人向你提供一笔收益率为 6% 的低评级贷款。「没门，」你说，「我绝不会在如此低的收益率下买那么危险的证券。」但如果有人告诉你，你可以按 4% 借钱来买它呢？「哦，那就另当别论了。有多少我要多少。」但必须指出：便宜的杠杆并不会让投资变得更好；它只是放大结果。
在低利率时期，绝对预期回报低，杠杆也便宜。那为什么不多加杠杆来提高预期回报呢？在 2010 年代末，资金同时涌向私募股权——因为它强调通过公司所有权获取杠杆回报——以及私募信贷——它主要向私募股权交易提供债务资本。这两股趋势相辅相成，推动杠杆化投资显著抬头。
但在过去十年里，一些被私募股权基金收购的公司，背负着未能预见到利率会上涨 400-500 个基点的资本结构。不得不按更高的利率付息，压低了这些公司的现金流与利息覆盖倍数。因此，那些曾基于此前盈利水平和当时盛行的低利率而尽可能多举债的公司，如今在高利率环境中可能无力偿债，也难以滚动续借。
最后，在其它条件都相同的情况下，一家公司身上的杠杆越多，它挺过一段艰难时期（rough patch）的概率就越低。这也正是那句谚语——「永远别忘了那个在平均五英尺深的小溪里淹死的六英尺大汉」——之所以如此重要的原因之一。沉重的杠杆让公司变得脆弱，难以越过溪流中那些传说中的低洼处。以 Signa 为例——欧洲一家大型私营房地产公司，去年 11 月宣布开始破产程序：
在廉价货币时代孤注一掷的决定，让 Signa 在今年（2023 年）利率的急剧上升中暴露于危险之中……而不断上升的利率重创了整个市场的商业地产价值，降低了用于担保 Signa 贷款的资产价值。（FT《资产管理通讯》，2023 年 12 月 11 日，着重号为原文所有）
其七，低利率可导致金融错配
宽松货币时期，让「借短投长」——按低利率借入短期资金，去做预期回报更高的长期投资或放贷——变得格外有吸引力。这是投资界传说中的六英尺大汉常被淹死的另一个经典原因。（把负债到期日与资产久期匹配起来的投资者，过河要规律得多。）在更艰难的时期，如果放贷人要求还钱，或拒绝在债务到期时续借，债务人可能发现自己手里握着的是折价或无法变现的资产——偏偏就在最需要现金的时候。这是一个熟悉的主题，常常标志着周期由良性转向凶险的转折点。钱塞勒提供了一个 1866 年的例子，与伦敦经纪商奥弗伦-格尼公司（Overend Gurney）的倒闭有关：
以长久期且非流动的抵押品放贷，不适合奥弗伦——它通常贴现三个月期商业票据，靠货币市场每日催缴资金来融资。《[伦敦]泰晤士报》描述了奥弗伦如何犯错：
一家贴现公司放弃了贴现经纪商的业务、转而从事「融资」——它把资产锁死在承诺偿付高利率、却无法在紧急情况下变现成现金的证券里——它发现自己的资源过于有限，无法满足对它的催缴，除非对其财产做出毁灭性的牺牲，因此它暂停了支付。（TPOT）
其八，低利率滋生利率将持续走低的预期
人们往往会得出这样的结论：自己刚刚经历的那段环境就是「正常」的，未来也会一如既往。正因如此，习惯了低利率的人可能以为利率将永远走低，并基于这一假设做决策。结果，投资者的尽职调查或企业规划，可能假设资本成本会保持低位。等到真正去融资时，如果利率已经更高，这就可能成为麻烦的根源。
例如，近几个月来，我注意到曼哈顿中城有几块地已经清空、准备建新楼。鉴于这类项目规划与审批过程漫长，这些楼无疑是在 2022 年之前的低利率环境中获批的。如果实际的融资成本高于当初假设的水平，它们还会被建起来吗？还是会在付出重大代价后被放弃？
2020 年这个疫情之年结束时，复苏中的经济、上涨的股市和低利率让投资者心情不错，人们普遍相信美联储会让利率「更久地保持低位」，在未来多年支撑经济与股市。然而，投资者再次学到金融史上反复出现的一课：加息的催化剂总会不可避免地冒出来，永久繁荣与「周期的终结」不过是痴心妄想。再看一个钱塞勒的例子：
1920 年代美国货币政策的目标之一，是平抑由农业周期引起的季节性利率波动——它导致一年中某些时候货币紧张。美联储在这方面如此成功，以致财政部长安德鲁·梅隆（Andrew Mellon）竟至于欢呼繁荣与萧条周期的终结。「我们不再是商业周期反复无常的受害者……」正如经济学家佩里·梅林（Perry Mehrling）在《新伦巴底街》（The New Lombard Street）中所写：「为稳定季节性与周期性波动而进行的干预，产生了低而稳的货币利率，它支撑了助燃『咆哮的二十年代』的投资热潮，但也产生了一个不稳定的资产价格泡沫。」（TPOT，着重号为原文所有）
其九，低利率赏罚分明，制造赢家与输家
重要的是，低利率是以储蓄者和放贷者为代价，补贴借款人。为了让投资者能廉价地为投资加杠杆，就削减放贷人的收入，这合理吗？
[在 17 世纪中叶，]托马斯·曼利（Thomas Manley）补充说，降低利率将意味着抢彼得（债权人）的钱去还保罗（借款人）。（TPOT）
这样做是一个政策决定，或者更可能是某项刺激经济决定的后果。但它会带来许多其它效应。
储蓄利率为 4% 时，一位有幸存下 50 万美元的退休者，每年能靠银行存款赚到 2 万美元。但当储蓄账户利率接近零时——正如我们在过去 14 年的大部分时间里所见——她基本上什么也拿不到。让她将就于零利率，对社会是好事吗？还是她最好把钱投入股市，好多赚一些？
在讨论政策决定的种种后果时，让我们来看看低利率对收入与财富分配的影响。
……因为股票与房地产等资产不成比例地由富人持有，ZIRP[「零利率政策」，2008 年 12 月推出]助长了美国战后历史上最大的一次财富不平等飙升。从 2007 年到 2019 年，……最富有的 1% 美国人的净资产增加了 46%，而底层一半的人只增加了 8%。麦肯锡全球研究所——一个并不以经济民粹主义堡垒著称的机构——的一份报告计算出，从 2007 年到 2012 年，美联储的政策为企业借款人创造了约 3,100 亿美元的好处，而试图存钱的家庭则被罚了约 3,600 亿美元。（《大西洋月刊》，2023 年 12 月 11 日，着重号为原文所有）
不断拉大的经济鸿沟是美国面临的最大问题之一，我们在媒体与政治中每天看到的极端分裂，很可能有相当大一部分要由它负责。央行设定利率、补贴一部分人而惩罚另一部分人的决定，显然有其后果。
其十，低利率诱发乐观行为，为下一场危机奠定基础
风险承担升高、低估未来的融资成本、越来越多地使用杠杆，往往潜藏在那些在随后的紧缩时期经不起考验的投资背后，从而带来下一场危机，或许还有下一次救援的需要。就这样，一个方向的过度，通常先于另一个方向的过度。
1889 年 10 月，英格兰银行行长威廉·利德代尔（William Lidderdale）向伦敦城发出严厉警告：
当前的金融趋势……明确地指向危险的方向，太多资本正被逼入工业开发，金融家们正在证券上承担越来越大、越来越大的风险——这些证券需要繁荣与宽松货币才能无负担地持有——而且越来越多的投资，被长期廉价货币与贸易萧条的共同作用推高了价格……我们已经具备了危机的大多数要素。（TPOT）
永不完结的故事
我最常重温的引语之一，是马克·吐温那句据说出自他口的观察：「历史不会重复，但它常常押韵。」对投资者而言，周期及其因果，正是那些会从一个时期到下一个时期不断押韵、最具影响力的事物之一。
大约 30 年前——很大程度上得益于我与合伙人布鲁斯·卡什及其困境债务基金的合作——我越来越意识到货币可获得性与成本波动的重要性。于是，我在《你无法预测但可以准备》（2002 年 11 月）那篇备忘录里这样写道：
我涉足投资越久，就越对信贷周期的威力印象深刻。经济只需一点小小的波动，就能造成信贷可获得性的大幅波动，对资产价格产生巨大影响，再反过来作用于经济本身。
我在 2018 年的书《掌握市场周期：让胜算站在你这边》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）里再次引用了那段话，并补充道：
……信贷周期可以通过一个「窗」的隐喻轻易理解。简而言之，有时候它开着，有时候它关着。而且事实上，金融界的人经常提及它：「信贷之窗」，如「你去借钱的地方」。当窗开着时，融资充裕且容易获得；当窗关着时，融资稀缺且难以获得……
在那本书里，我就周期的整体提出了三条基本观察：
- 构成每一轮周期进程的事件，并非仅仅是彼此相继。远为重要的是，进程中的每个事件都由它前面的事件所导致。要想充分理解周期并成功驾驭它们，就必须领会这种因果关系。
- 看待周期性摆动，最好不要只看作「涨与跌」，而应看作：（a）朝一个方向过度偏离中点、长期趋势或常态，以及（b）对这一过度的修正——这种修正往往以（c）向相反方向过度延续的形式告终。用「过度与修正」比用「涨与跌」有用得多。
- 周期没有明显的起点与终点。要让某个事物被恰当地视为一个完整周期，唯一的要求是它必须包含四个组成部分：（1）从常态走向高位，（2）离开高位回归常态，（3）从常态走向相应的低位，以及（4）从低位回归常态。其中任何一个都可以被标为周期的起点，只要它继续包含全部四个。
尽管没有哪个固定点能代表周期的正式起点或终点，但大多数经济周期都可以这样描述。值得注意的是，周期中的每一步都会引发下一步。
- 首先，刺激性的降息带来宽松货币与正面的市场发展；
- 这降低了预期回报；
- 这导致愿意承担更高的风险；
- 这造成不明智的决策，并最终导致投资亏损；
- 这带来一段恐惧、紧缩、货币紧张与经济收缩的时期；
- 这又导致刺激性的降息、宽松货币与正面的市场发展。
关于周期性进程，还有一条特别一针见血的观察：
曼彻斯特银行家约翰·米尔斯（John Mills）[在 1865 年]敏锐地评论道：「一般来说，恐慌并不摧毁资本；它们只是揭示资本在此前早已因被背叛进毫无希望的非生产性工程而被摧毁的程度。」（TPOT，着重号为原文所有）
正如读者所知，我相信投资者可以通过研究周期、理解其成因，并警惕那种可能引发朝相反方向修正的单向过度，来获得优势。沃尔特·巴杰特（Walter Bagehot）——1860 年代《经济学人》的主编——据说对周期及周期相关行为有着非凡的理解：
……我们现代的货币掌门人从不驻足考虑巴杰特关于宽松货币不良后果的警告——设定在 2% 或更低的利率如何助燃投机狂潮、驱使储蓄者去做高风险投资、鼓励糟糕的放贷并削弱金融体系。（TPOT）
我之所以如此喜欢钱塞勒的书，是因为它们展现了金融史主题押韵的倾向——用吐温的话说——从而表明，200 年前或 400 年前发生的行为，今天如何被重演，未来又必定会一再重现。他讲述的是一个永不完结的故事。
宽松货币之观察
低利率带来的行为就发生在众目睽睽之下。有些人注意到了，其中一小部分人会谈论它，而不是让它悄无声息地过去。更少的人理解它的真正含义。而几乎没有人会改变自己的投资方法，把它考虑进去。
紧接 2008-09 年全球金融危机之前的低利率时期，其标志正是上文描述的那种为投资与融资展开的激烈竞争。正是在这种氛围下，时任花旗 CEO 的查克·普林斯（Chuck Prince）说出了那句让他留名的话：
当音乐停止时，就流动性而言，事情会变得复杂。但只要音乐还在响，你就必须起身跳舞。（2007 年 7 月 14 日）
货币宽松时，很少有人选择坐在舞池边不上场——尽管上述那些不利结果本是可以合理预见的。面对（a）保持高标准、错过交易，与（b）做有风险的投资之间的选择时，大多数人会选后者。专业投资经理尤其可能害怕特立独行行为的后果——那种行为必然在一段时间内看起来是错的。当节制意味着背离羊群时，它需要非凡的勇气。
这倒给我提供了一个绝佳机会，来引用约翰·肯尼思·加尔布雷思那本关于市场过度的精彩著作中的一段话——那是我最喜欢的书之一：
助长并支撑这种欣快症的，还有在我们这个时代乃至以往时代都很少被注意的两个因素。第一个，是金融记忆的极端短暂。其结果是，金融灾难很快就被遗忘。……在人类活动的各个领域里，恐怕很少有哪个领域，历史的作用会像在金融世界里这样无足轻重。（《金融狂热简史》，A Short History of Financial Euphoria）
过去宽松货币时期的教训，通常都落进了聋子的耳朵，因为它们撞上了：（a）对历史的无知，（b）利润之梦，（c）错失的恐惧，以及（d）认知失调，即人们有能力排斥与自己信念或自认为利益不符的信息。这些事物在低利率时期总是足以压住审慎——尽管后果很可能到来。
你无疑已经知道，查理·芒格于 11 月 28 日辞世，享年 99 岁。我想分享他 2001 年写给我的一段话，以此向查理的人生与智慧致以小小的敬意：「也许我们有了阿克顿勋爵定律（Lord Acton's law）的新版本：宽松货币腐败，而真正宽松的货币绝对腐败。」
我们会回到宽松货币吗？
在转向上述问题之前，我想先回答这些天来最常被问到的问题：「你是说利率会更久地保持更高吗？」我的回答是：今天的利率并不高。它们比我们 20 年来见过的水平高，但无论按绝对水平还是相对历史水平，都不高。相反，我认为它们正常，甚至偏低。
- 1969 年——我开始工作的那一年——联邦基金利率平均为 8.2%。
- 此后 20 年，它在 4% 到 20% 之间徘徊。鉴于这个区间，我当然不会把 5.25-5.50% 描述为高。
- 在 1990 年至 2000 年间——我认为那是利率最近一段大致正常的时期——联邦基金利率在 3% 到 8% 之间，其中位数与今天的 5.25-5.50% 相当。
所以，不，今天的利率并不高。这个问题解决了，我来谈谈本节的主题：利率的前景。
我认为我们不会回到超低利率，理由很多，其中不少都植根于我对「美联储应如何看待这个问题」的思考。但美联储也可能决定降息，以刺激经济增长或降低偿债成本——即便这样做可能被认为不明智。所以，我不知道美联储会怎么做。但我坚持下面这套想法。
在我最初那篇《沧海巨变》备忘录里，我列出了一些理由，说明我们为什么不太可能很快回到超低利率。其中最突出的几条是：
- 全球化一直是一股强大的反通胀力量，而它很可能正在减弱。出于这个原因——也因为劳动力的议价能力似乎正在上升——我相信在不久的将来，通胀可能倾向于高于 2021 年之前的水平。如果真是这样，那么在其他条件相同的情况下，这意味着利率将被保持得更高，以防通胀加速。
- 美联储可能希望大部分时间保持在中性利率水平，而不是永远摆出刺激的姿态。这种既不刺激也不限制的利率，最近的估计是 2.5%。
- 美联储可能想从设定利率这件事里抽身，让供需来决定货币的价格——四分之一个世纪以来都不是这样了。
- 在几十年来头一次尝到通胀的滋味之后，美联储可能把联邦基金利率保持在足够高的水平，以免助长又一轮通胀。要控制通胀，人们认为利率必须保持实际为正。如果通胀是——比如说——2.5%，那么按定义，联邦基金利率必须高于它。
- 也许最重要的是，美联储的一项基本工作是：如果经济陷入衰退，就要实施刺激性的货币政策——主要通过降息。如果利率已经是零或 1%，它就无法有效地做到这一点。
在这份清单之外，我还要补充几条不再回到超低利率的理由，包括宽松货币的以下倾向：（a）诱发风险承担与「错误投资」；（b）鼓励更多地使用杠杆；（c）制造资产泡沫；以及（d）制造经济上的赢家与输家。最后，通胀一触及 2% 就把利率降到刺激性区间，可能令通胀再度加速。相反，正确的做法应该是让通胀降到 2%，然后把利率保持在一个既不刺激也不限制的水平。
在列出上述反对重回低利率的论点之后，我在《沧海巨变》里接着这样写道（尽管我强烈厌恶预测）：
出于这些原因，我相信未来几年的基准利率更可能平均在 2-4%（即离现在的位置不远），而不是 0-2%。当然，也有反对的论点。但对我来说，底线是：除非出现一场需要我们救援的严重衰退，否则高度刺激性的利率在未来几年很可能不在牌桌上……
大多数人——放贷者和储蓄者除外——都想要低利率：持有浮动利率按揭及其它债务的人（和企业）、普通消费者、房屋建筑商、汽车与游艇经销商、私募股权公司及其 LP、使用杠杆的投资者，以及负责为我们的国债付息的人。但当你考虑上述那些不让利率永久走低的理由时，我认为经济上的道理偏向这一点：只有作为把经济从长期或严重收缩中拯救出来的紧急措施，才应把利率设低。
我在芝加哥大学读研究生时，那里的头号思想人物是经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman），他激烈地论证自由市场是资源的最佳配置者。循着同样的思路，我确信所谓的「自然」利率能带来资本的最佳整体配置。这正是我如此喜欢钱塞勒把自己的书命名为《时间的价格》的原因。利率就是这样：借款人为在一段时间内租用放贷者的钱而支付的价钱。自然利率反映货币的供需，它位于（a）货币供给者为暂时让渡货币而索要的价格与（b）借款者愿意为使用货币而支付的价格的交点。和钱塞勒一样，我认为利率最好是自然形成的。
在[17 世纪]英国「政治算术」的从业者中形成了一种共识：利息——被一位作者定义为「因在一段约定好的时间内忍住不使用自己的钱而获得的报酬」——与其它任何价格十分相似，其水平应由市场上的买卖双方决定，而非政府的法令。（TPOT）
尽管无法确切知道，但记住如果自然利率占据主导地位，世界会是什么样子，仍是有用的；……一个准确反映社会时间偏好的利率；一个确保我们既不过度借贷、也不储蓄过少的利率；一个确保资本被有效利用、并为土地及其它资产定出准确价值的利率；一个为储蓄者提供公平回报、既不至于低到补贴银行家及其金融界朋友、也不至于高到咬伤借款人的利率。（TPOT）
又或者，正如德国央行行长 1927 年所说——当时他的美英同行正主张宽松货币——「别给我一个低利率，给我一个真实的利率，然后我就知道该如何把我的家管好。」（TPOT）
在我看来，自然利率与「中性利率」有关，但两者并不完全是一回事。中性利率是既不刺激也不限制的利率。与受管制的利率不同，中性利率不会超常地高或超常地低，因此不太可能鼓励极端行为。正如瑞典经济学家克努特·威克塞尔（Knut Wicksell）1936 年所说：
……如果利率过低，信贷会迅速扩张，通胀就会出现。另一方面，如果利率保持过高，信贷就会收缩，价格就会下降。（TPOT）
在我看来，自 1990 年代末以来，我们就没有过自由的货币市场了——我相信那时美联储成了「行动主义者」，急切地想通过注入流动性来防患于未然，无论那问题是真实的还是想象出来的。在这种行动主义之下，投资者变得痴迷于央行的行动及其后果。多年来，投资者谈来谈去全是这个。
如果由我来执掌美联储（说清楚：我预计不会有人请我做这份工作），我想我会：（a）当经济增长太慢、无法创造所需的就业时降息，以刺激经济；（b）当经济过热、通胀上升时加息，让它降温；（c）其余时间不碰利率，让市场力量决定其水平。在这种框架下，我们当然不会看到利率永远接近零——而我们在 2009 年至 2021 年的大部分时间里看到的正是这样。（我估计那段时期联邦基金利率平均约为 0.5%。）
最后，展望未来，我们会看到什么？现在看来，2024 年某个时候，美联储将宣告战胜通胀，并开始从今天这多少有些限制性的 5.25-5.50% 下调联邦基金利率。当前用来总结美联储官员观点的「点阵图」显示，2024 年将有三次 25 个基点的降息，把利率降至 4.60%，随后 2025 年还会有更多降息，使其进入 3% 的中段。然而，如今投资者中间的共识似乎远比这乐观——预期降息更多、更早、幅度更大。
既然谈到共识，我要指出以下几点：
- 18 个月前，几乎普遍接受的观点是：美联储激进的加息计划将导致 2023 年出现衰退。那是错的。
- 12 个月前，推动当前这轮股市反弹的乐观情绪，来自这样一种信念：美联储将转向鸽派，并于 2023 年开始降息。那是错的。
- 6 个月前，存在一种共识：2023 年末还会再加一次息。那也是错的。
我觉得有意思的是，当前的股市反弹始于乐观情绪——而那份乐观是由大体脱靶的共识所驱动的。（见上面第二条 bullet。）
目前，我相信共识如下：
- 通胀正朝着正确的方向发展，很快将达到美联储约 2% 的目标。
- 因此，不再需要额外加息。
- 进一步的结果是，我们将迎来一场软着陆——要么轻微衰退，要么完全没有衰退。
- 因此，美联储将能够把利率降回去。
- 这将有利于经济与股市。
在继续之前，我想说明：在我看来，这五条 bullet 带有「金发姑娘思维」的味道：经济不会热到推高通胀，也不会冷到带来经济放缓。在我的职业生涯中，我见过「金发姑娘思维」上演过几次，它很少能持久。总有什么地方不如人愿，经济于是偏离完美。金发姑娘思维的一个重要效应是：它在投资者中间制造高预期，从而为潜在的失望（以及亏损）留出空间。FT Unhedged 最近表达了类似的观点：
昨天的信函表明，我们认为市场当前「稳固增长加六次降息」的预期，很可能在某一方向上出错：要么强劲的增长会把美联储限制在接近它目前预测的三次降息，要么增长疲软、降息次数会如市场所预期的那样多。从这个意义上说，市场看起来确实定价了太多好消息。（2023 年 12 月 20 日）
上述共识是否正确，我没有意见。然而，即使姑且承认它是对的，我仍坚持我的猜测：未来几年利率会在 2-4% 左右，而不是 0-2%。你想要更具体吗？我的猜测——而这仅仅是个猜测——是未来 5-10 年联邦基金利率平均在 3.0% 到 3.5% 之间。如果你认为我错了，请问问自己：你愿不愿意把钱押在另一个半个百分点的区间上。（在读者抗议我罕见地堕入预测之前，我要指出：在橡树，我们说对宏观可以有看法，只是不能拿客户的钱去赌这些看法。我们带着对当前宏观状况的意识去投资，但投资决策总是基于对公司与证券的自下而上的分析，而非宏观预测。）
我的沧海巨变论点，要旨很简单：
- 从 1980 年到 2021 年的这段时期，总体上是利率下行和/或超低的时期。
- 这在许多领域产生了深远影响，包括决定了哪些投资策略会成为赢家、哪些会成为输家。
- 这种情况在 2022 年发生了改变，当时美联储被迫开始加息以对抗通胀。
- 除了为应对衰退而暂时如此外，我们不太可能回到那样的宽松货币条件。
- 因此，未来几年的投资环境将以高于 2009-21 年所见的利率为特征。不同的策略将在未来一段时期跑赢，因此需要不同的资产配置。
上面的第一条到第三条是事实陈述，不容争辩。因此，结论——第五条——完全取决于第四条是否正确。问题很简单：你同意还是不同意？如果你同意，我们有一整套解决方案可以提出。