第 145 篇 · 2023-10-11 · Further Thoughts on Sea Change
这次可能真的不一样
1987 年 10 月 11 日，我第一次听到「这次不一样」这句话。据安妮丝·华莱士（Anise C. Wallace）在《纽约时报》上撰文所述，约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）曾警告：当投资者说时代不同了，通常是在为那些相对历史偏高的估值找理由——而这样做的结果，往往是投资者最终蒙受损失。1987 年，被高估的是整体股票价格；我引用的那篇文章，发表于「黑色星期一」仅仅八天之前——那一天，道琼斯工业平均指数单日下跌 22.6%。十二年后，令人兴奋的新事物是「互联网将改变世界」的前景。人们用这一信念，为数字与电商股票的天价（以及趋近无穷的市盈率）辩护，而此后一年左右，其中许多股票蒸发了超过 90% 的价值。
但重要的是，邓普顿也承认，有 20% 的时候，事情可能真的不一样。在罕见的情形下，某种根本性的东西确实会改变，并对投资产生重大影响。鉴于如今事态发展的节奏——尤其在科技领域——我想，真正发生变化的情形，恐怕会比邓普顿那个年代更常见。
无论如何，以上都是开场白。我写这篇备忘录的原因是：虽然和我交谈过的大多数人，似乎都同意我在《沧海巨变》里提出的许多个别观察，却很少有人明确认同我的整体结论，说：「我认为你是对的：我们或许正看到投资环境中一场重大且可能持久的改变。」本篇备忘录的核心信息是：我在《沧海巨变》中描述的那些变化，并不只是寻常的周期性波动；它们加在一起，代表对投资环境的一次彻底改造，呼唤着重大的资本再配置。
背景
我先来重述《沧海巨变》中的基本论点：
- 2008 年末，为把经济从全球金融危机的影响中拯救出来，美联储首次把联邦基金利率降到零。
- 由于通胀并未因此从其低于 2% 的水平上升，美联储觉得可以放心地在接下来整整 13 年里维持宽松政策——低利率与量化宽松。
- 结果，我们经历了有记录以来最长的经济复苏——持续超过十年——对寻求盈利和融资的企业来说，这是一段「好时光」。即便是亏损企业，要上市、获得贷款、避免违约与破产，也几乎毫无困难。
- 2009-21 年盛行的低利率，对资产所有者（更低的折现率让未来现金流更有价值）和借款人来说都是大好时光。这反过来让资产所有者自满，让潜在买家急切。FOMO（错失恐惧）则成了多数人最主要的关切。对寻找便宜货的人和放贷者来说，这段时期则相应充满挑战。
- 大规模的 Covid-19 救济措施——加上供应链梗阻——导致太多钱追逐太少的商品，这正是通胀上升的经典条件。
- 2021 年出现的更高通胀延续到 2022 年，迫使美联储放弃宽松立场。于是美联储大幅加息——这是四十年来最快的紧缩周期——并结束了量化宽松。
- 出于多方面原因，超低或下行的利率不太可能成为未来十年的常态。
- 因此，企业盈利、资产升值、借贷以及避免违约，都可能迎来更艰难的日子。
- 底线是：如果这真的是一场沧海巨变——意味着投资环境已被根本性地改造——你就不该假设，2009 年以来对你最有用的投资策略，在未来岁月里照样好用。
给出上述摘要之后，我想为这些骨架添上血肉，并分享一些更深入的见解。
一个重大的进展
近来，为了推动讨论，我常以一个问题开场：「你认为近几十年金融界最重要的事件是什么？」有人说是全球金融危机与雷曼兄弟的破产，有人说是科技泡沫的破裂，还有人说是美联储/政府对疫情相关困境的回应。没有人提到我的候选：1980 年至 2020 年间利率 2,000 个基点的下降。然而，正如我在《沧海巨变》中所写，那段时期投资利润的最大份额，或许都要归功于这次下降。它怎么会被忽视呢？
首先，我提出「温水煮青蛙」的隐喻。据说，如果你把一只青蛙放进一锅沸水里，它会立刻跳出来。但如果你把它放进凉水里再打开炉子，它就会毫无察觉地坐在那里，直到被煮死。青蛙察觉不到危险——正如人们察觉不到利率下降的重要意义——因为它的演变渐进而漫长。这不是一个突兀的事件，而是一条被拉得很长、影响深远的趋势。
其次，在《沧海巨变》中，我把这 40 年的利率下降比作机场的自动人行道。如果你在自动人行道上站着不动，你会毫不费力地向前移动；但如果你以平常步速行走，就会快速前进——也许并未完全意识到原因何在。事实上，如果人人都在自动人行道上行走，这种情况就很容易被忽略，行走者甚至可能得出结论：自己走得快是「正常」的。
最后，还有约翰·肯尼思·加尔布雷思所谓的「金融记忆的极端短暂」。如今，还记得利率表现截然不同的那个年代的投资者，已相当稀少。1980 年以后入行的每个人——也就是今天绝大多数的投资者——除了相对少数的例外，都只见过下行或超低的利率（或两者兼有）。一个人得从业超过 43 年、年过 65，才经历过一段与现在不同的长时间。而且，由于 1970 年代的市场状况让我们这一行很难找到工作，你大概得像我当年在 1960 年代那样找到第一份工作，才有机会见识到更高且稳定、或者正在上行的利率。我相信，70 年代老兵的稀缺，让人们很容易得出这样的结论：2009-21 年的利率趋势是正常的。
历史的相关性
从 2009 年初到 2021 年底的这 13 年里，我们经历了两次金融危机的救援、总体有利的宏观环境、央行咄咄逼人的宽松政策、无需担心通胀、超低且下行的利率，以及大体上不曾中断的投资收益。问题当然是：投资者是否应当预期这些趋势会延续下去。
- 近期的事件已经表明，通胀上升的风险不可能永远被忽视。此外，通胀心理的重新苏醒，很可能让央行更不愿意得出这样的结论：「它们可以不断进行货币刺激而不承担后果。」
- 因此，人们不能再指望利率「更久地维持低位」（lower for longer），从而带来永久的繁荣——正如许多人在 2020 年末所认为的那样。
- 同样在 2020 年末，现代货币理论（MMT）曾被一些人接受，其含义是：在「掌控自己货币」的国家，赤字与国债可以置之不理。（如今我们再听不到这种说法了。）
在《沧海巨变》中，我列出了几个理由，说明为什么我认为利率不会永久回到那段时期的低点，至今我仍觉得这些论据很有说服力。尤其是，我很难相信，美联储不认为自己长期坚持超低利率是个错误。
如上所述，为对抗 GFC，美联储在 2008 年末首次把联邦基金利率降到大约零。当时宏观形势骇人，一场足以摧毁整个金融体系的恶性循环似乎正在上演。因此，采取激进行动当然是必要的。但当我查看数据、看到美联储把利率维持在接近零的水平将近七年时，我感到震惊。把利率设定为零是一种紧急措施，而到 2015 年末，我们显然已不再面临持续的紧急状态。在我看来，那种长期的低利率是一个不应重蹈的错误。
再者，到 2017-18 年，联邦基金利率约在 1% 时，许多人已经清楚：一旦发生衰退，美联储没有降息空间来刺激经济。但当美联储试图加息以创造这个空间时，却遭遇了投资者的阻力（见 2018 年第四季度）。我很难相信，美联储愿意把这种限制重新加回自己的工具箱。
我反复强调的一个主题是：尽管许多人同意自由市场能最好地配置资源，但在过去大约二十年里——一个美联储行动主义的时期——我们并没有一个自由的货币市场。相反，美联储的政策几乎全程宽松，人为压低了利率。美联储没有让经济与市场力量来决定利率水平，而是异常积极地设定利率，对经济与市场产生了巨大影响。
重要的是，这扭曲了经济与市场参与者的行为。它导致人们建造了原本不会被建造的东西，做了原本不会被做的投资，承担了原本不会被承担的风险。总的来说，这一点毋庸置疑；我确信，它准确地描述了那段时期。
许多关于硅谷银行（Silicon Valley Bank）与第一共和银行（First Republic Bank）问题的文章，都援引了此前「宽松货币期」犯下的错误。在美联储政策宽松、预期一律正面、风险厌恶程度低的环境里，快速扩张、对客户进行不明智的诱导、财务管理松懈，都受到鼓励。这不过是那句古老谚语的一个例证：「最坏的贷款总是在最好的时代发放。」我不认为美联储应该把我们带回一个受到扭曲、被鼓励普遍乐观、相信美联储看跌期权（Fed put）存在、因而缺乏审慎的环境。
如果宽松货币期那种下行和/或超低的利率不会成为未来岁月的常态，那么诸多后果似乎不可避免：
- 经济增长可能放缓；
- 利润率可能受到侵蚀；
- 违约率可能走高；
- 资产升值可能不再那么可靠；
- 借贷成本不会持续走低（不过一旦通胀缓解，为抗击通胀而抬高的利率可能会被允许回落一些）；
- 投资者心理可能不再那么一律正面；以及
- 企业可能不再那么容易获得融资。
换句话说，在投资世界里一切异常容易的漫长时期之后，某种更接近常态的东西很可能会到来。
请注意，我并不是说已经下降了 2,000 个基点的利率会回升到 1980 年代见到的水平。事实上，我看不出五年后的短期利率有什么理由会显著高于今天。但我仍然认为，好时光——以及宽松货币——大体上已经结束。怎样才能最好地传达我的意思？试试这个：五年前，一位投资者去银行贷款，银行家说：「我们按 5% 给你 8 亿美元。」如今这笔贷款需要再融资，银行家说：「我们按 8% 给你 5 亿美元。」这意味着这位投资者的资本成本上升，投资净回报下降（或转为负值），而他有 3 亿美元的窟窿要填。
什么策略会最好用？
显而易见的是，如果某些策略在一组特定特征的时期里表现最好，那么在一个截然不同的环境里，赢家名单必然会发生戏剧性的改变。
- 如上文《沧海巨变》的摘要所述，那 40 年低且下行的利率，对资产所有者极其有利。不断下降的折现率，以及随之而来的债券回报竞争力减弱，带来了可观的资产升值。因此，拥有资产——无论是公司、公司的部分（股票），还是房地产——就是应该待的地方。
- 下降的利率降低了借款人的资本成本。随着这一过程展开，任何借款都自动比原本设想的更成功。
- 而且，正如我在《沧海巨变》中提到的，对于借钱买资产的投资者来说，上述两者结合在一起，结果就是一场双重横财。回想一下我在那篇备忘录中提到的第一场沧海巨变：1977-78 年高收益债券的问世，它带来了为获利而承担风险的趋势，以及杠杆投资策略的出现。非常值得注意的是，杠杆投资策略的几乎全部历史，都写在了利率下行和/或超低的时期里。例如，我敢说，私募股权投资的资本，几乎 100% 都是在 1980 年利率开始下行之后才投入运作的。杠杆投资在如此有利的条件下欣欣向荣，有什么好惊讶的吗？
- 与此同时，下降的利率让放贷——或者说买入债务工具——变得不那么有回报。不仅整个时期债务的预期回报都很低，而且那些急于逃离国债与投资级公司债等更安全证券超低收益率的投资者，会激烈地争相把资本投入到更高风险的市场中去，这导致许多人接受了更低的回报和更少的贷款人保护。
- 最后，黄金岁月里的那些条件，给寻找便宜货的人制造了艰难时世。最大的便宜货从哪里来？答案是：恐慌持有者的绝望。当时代太平无事，资产所有者自满、买家急切，没有人急于退出，要想斩获重大便宜货就非常困难。
在这段时期靠资产所有权与杠杆投资策略获利的投资者，可能会忽视利率对资产价值和借贷成本的有利影响，反而以为这些利润来自其策略的内在优点，或许再加上一点自身技能与智慧的功劳。也就是说，他们可能违反了一条投资的基本原则：「永远不要把聪明和牛市混为一谈。」鉴于这段时期站在「自动人行道」上能得到的好处，在我看来，借钱买入资产要想不成功，非得有真正糟糕的决策或真正糟糕的运气不可。
在未来岁月里，资产所有权还会像 2009-21 年那样有利可图吗？如果利率不随时间下降，或者借贷成本并不比所购资产的预期回报率低多少，杠杆还会给回报增加那么多吗？无论资产所有权与杠杆投资的内在优点如何，人们都会想，这些好处在未来岁月里将会减弱。而仅仅靠买入和加杠杆来搭上正面趋势的顺风车，可能已不足以取得成功。在新环境里，要赚取卓越回报，很可能将再次需要靠技能去买便宜货——在控制型策略中，还要为所拥有的资产增加价值。
相应地，放贷、信贷或固定收益投资应当处境更好。正如我在 12 月备忘录中所说，那 13 年对信贷投资者（包括橡树）而言，是一段艰难、沉闷、低回报的时期。我们运作的大多数资产类别，都提供着我们任何人见过的最低预期回报。当时的选择是：（a）持有并接受新的更低回报；（b）降低风险，为追逐更高回报终将带来的修正做准备；或（c）为追求更高回报而增加风险。显然，这些选项各有缺点。底线是，在我们经历过的这样一个低回报世界里，要安全可靠地追求高回报，是相当具有挑战性的。
但如今，更高的预期回报已经到来。举例而言，2022 年初高收益债券的收益率在 4% 左右——一个不太有用的回报。今天，它们的收益率超过 8%，意味着这些债券有潜力为组合业绩做出巨大贡献。在整个非投资级信贷的谱系上，情况大体都是如此。
今日的资产配置
我对沧海巨变的思考，大多成形于去年 10 月和 11 月拜访客户期间。回到家后，我写下那篇备忘录，并开始讨论其中的论点。而在 12 月一次非营利机构投资委员会的会议上，我说了下面这段话：
卖掉大盘股、小盘股、价值股、成长股、美国股、外国股。把私募股权和公开股权一起卖掉，还有房地产、对冲基金和风险投资。全卖掉，把所得投入收益率 9% 的高收益债券。
这家机构需要为其捐赠基金取得每年 6% 左右的回报，而我确信，如果它持有一个构建得当的、收益率 9% 的高收益债券组合，就极有可能超过那个 6% 的目标。但我的建议并非当真，更多是一种意在引发讨论的说法：得益于过去一年半的变化，今天的投资者可以从信贷投资中获得类似股权的回报。
近一个世纪里，标普 500 指数每年的回报略高于 10%，人人都非常满意（每年 10%、持续 100 年，会把 1 美元变成将近 14,000 美元）。如今，ICE BofA 美国高收益受限指数（ICE BofA U.S. High Yield Constrained Index）的收益率超过 8.5%，CS 杠杆贷款指数（CS Leveraged Loan Index）约为 10.0%，而私募贷款的收益率还要高出不少。换句话说，非投资级债务投资的预期税前收益率，如今已接近或超过股票的历史回报。
而且重要的是，这些是契约性回报。1978 年我从股票转向债券时，一个重大的差异令我印象深刻。对股票来说，你的大部分回报在短期或中期取决于市场的表现。如本·格雷厄姆所说，如果市场先生心情好，你的回报就会受益，反之亦然。而就信贷工具而言，你的回报绝大部分来自你与借款人之间的契约。你先把钱交给借款人；他们每六个月付一次利息；期末他们把本金还给你。而且——大大简化地说——如果借款人不按承诺偿付，你和其它债权人会通过破产程序获得公司的所有权，这一可能性给了借款人很大的动力去履行契约。信贷投资者不依赖市场来获取回报；如果市场关闭或变得缺乏流动性，长期持有者的回报也不受影响。股票与债券回报来源之间的差异是深刻的——许多投资者或许在理智上理解，却没有充分体会。
多年来，信贷的预期回报头一次能与股票相竞争。如今，这种情况又回来了。我担任董事的那家非营利机构，应该把全部资金投入信贷工具吗？也许不。但查理·芒格敦促我们「倒置」（invert），或者说把这类问题翻转过来。对我来说，这意味着资产配置者应该问自己：「今天，有什么理由不把我们的相当一部分资本投入信贷？」
这里我要提一句：多年来，我见过机构投资者对市场发展只是口头敷衍，回报以资产配置上的微小调整。1980 年代早期，指数基金跑赢主动管理时，他们说：「这一点我们已经覆盖了：我们把股票仓位的 2% 移到了一只指数基金上。」当新兴市场看起来有吸引力时，常见的回应是再挪 2%。而且时不时地，有客户告诉我，他们放了 2% 在黄金上。但如果我描述的那些发展真的如我所信，构成一场沧海巨变——根本性、重大、且可能持久——那么信贷工具或许应当占投资组合的相当大部分……也许是多数。
下行风险何在？这可能是个错误吗？
- 第一，个别借款人可能违约、不履行偿付。剔除不偿还的借款人是信贷经理的主要工作，而历史表明这是可以做到的。孤立的违约不大可能让一个精挑细选且充分分散的组合脱轨。而如果你担心一波违约潮冲击你的信贷组合，那么请想一想：那样一种环境对股票或其它所有权资产意味着什么。
- 第二，信贷工具就其本质而言，没有多少升值潜力。因此，股票与杠杆投资策略在未来岁月里出人意料地上行并跑赢，是完全可能的。这一点无可否认，但应当记住：这里的「下行风险」是「放弃的回报」这种机会成本，而不是没能实现所寻求的回报。
- 第三，债券与贷款会受价格波动影响，这意味着在疲弱期被迫卖出，可能让损失变成现实。但在这方面，信贷工具远非孤例，而且「钱实」（money-good）的债券与贷款，其波动幅度受到一股「磁性引力」（pull to par）的显著约束——到期偿付的承诺会定期把价格拉向面值。
- 第四，我一直在谈论的回报是名义回报。如果通胀得不到控制，那些名义回报在转化为实际回报——一些投资者最看重的回报——时，可能会损失可观的价值。当然，其它投资的实际回报也可能受损。许多人把股票与房地产视为能够提供通胀保护的资产，但我对 1970 年代的记忆是：这种保护通常只有在价格已经下跌、从而提供更高的预期回报之后，才会真正生效。
- 最后，这场沧海巨变最终可能不如我所预期的持久，也就是说，美联储会把联邦基金利率重新降回零或 1%，信贷收益率随之回落。幸运的是，通过买入多年期信贷工具，投资者可以在一段有意义的时期内锁定承诺的回报（前提是这项投资提供一定程度的赎回保护）。到期或赎回时须应对再投资问题，但一旦你做出了我所建议的那些信贷投资，至少已经锁定了承诺的收益率——或许再减去违约损失——直到工具到期。
我关于沧海巨变的思考，总主题是：很大程度上得益于高度宽松的货币政策，我们在漫长的时期里、在许多重要的方面经历了异常容易的时光——但那段时间已经结束。从今天的水平来看，利率显然已经没有多少下降空间，而且我认为未来几年的短期利率不会像不久前那样低。出于这些及其它原因，我相信未来岁月不会那么容易。但尽管我的预期或许会被证明正确，目前还没有任何证据能让我把帽子挂上去。为什么没有？我的回答是：经济与市场正处于一场远未完成的转型的早期阶段。
资产价格，是在认为价格会上涨的买家与认为价格会下跌的卖家之间的拔河中确立的。过去一年左右，随着人们对通胀、衰退、企业利润、地缘政治——尤其是美联储转回宽松——前景的情绪时起时落，这场拔河一直很活跃。拔河仍在进行，其结果是，标普 500 指数与一年前的位置只差半个百分点。
我最近一直在想一个事实：要成为一名投资者，一个人多少得是个乐观主义者。投资者必须相信事情会好起来，相信自己的技能能让他们明智地为未来配置资本。股票投资者必须特别乐观，因为他们必须相信，会有人出现并以高于他们买入价的价格买走他们的股票。我这里的要点是：乐观者只会不情愿地放弃他们的乐观，而认知失调与自我欺骗这类现象，让观点在相反信息已经到来之后仍能长期存续。这正是人们谈到股市时会说下面这句话的原因之一：「事情可能比你想象的要花更长时间才会发生，但随后它们发生得比你想象的要快。」今天这种横盘、或者说「区间震荡」的市场告诉我，尽管种种担忧已经出现，投资者仍拥有相当程度的乐观。未来几个月，我们将知道这种乐观是否名副其实。
塑造了 2009-21 年时期的那些正面力量，大约 18 个月前开始转变。更高的通胀被证明不是暂时的。这带来了利率上调、对随之而来的衰退的担忧、对损失可能性的忧虑的某种复活，以及随之而来的、对承担风险要求更高补偿。但尽管多数人不再看到一个完美无瑕的前景，也很少有人认为它毫无希望。正如乐观情绪在那 13 年里助长了一个正面周期，我相信，乐观情绪的减弱将以多种方式向金融齿轮里撒沙——其中一些方式或许无法预见。
就后一点而言，必须承认：既然我们没有经历过与未来岁月完全相似的年代——既然经济/金融环境的变化限制了历史的适用性——我们很可能会遇到意外。而如果环境不那么有利，那些意外很可能出现在下行方向。
请注意，如前所述，我绝不是说利率会回到它们出发时的高位。我也没有理由相信，多数人认为就在前方的衰退会严重或持久。而且，估值虽然偏高，但还不至于高得离谱，我不认为股市崩盘是可以合理预测的。这不是在呼吁大幅加强防守。我主要只是在谈论资本的再配置：离开所有权与杠杆，转向放贷。
这不是我职业生涯中经常唱的一首歌。这是我评论过的第一场沧海巨变，也是我为数不多几次呼吁大幅增加信贷投资之一。但我不断回到的那个底线是：信贷投资者如今可以获得的回报：
- 与股票的历史回报高度竞争，
- 超过许多投资者的必要回报率或精算假设，并且
- 远比股票回报更少不确定性。
除非我的逻辑存在严重漏洞，否则我相信，向信贷大幅再配置资本是合理的。
本文最初于 2023 年 5 月 30 日发送给橡树资本客户。文中引用的所有市场数据均截至 2023 年 5 月 30 日。